企業(yè)能否有效將稀缺資本配置到投資項(xiàng)目中去，順利將投資機(jī)會(huì)轉(zhuǎn)化為實(shí)際投資，不僅決定微觀企業(yè)的自身競(jìng)爭(zhēng)能力和發(fā)展前景，而且關(guān)系著宏觀經(jīng)濟(jì)的資源配置效率和發(fā)展質(zhì)量。受制于體制扭曲和市場(chǎng)制度不健全等因素，中國(guó)民營(yíng)企業(yè)普遍面臨著投資效率低下問(wèn)題，難以將大量高回報(bào)的投資機(jī)會(huì)轉(zhuǎn)化為實(shí)際投資（王曦，2005；申慧慧等，2012；喻坤等，2014）。在中國(guó)轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式、迫切需要提高發(fā)展質(zhì)量的背景下，如何提升民營(yíng)企業(yè)投資效率成為各界密切關(guān)注的問(wèn)題，對(duì)該問(wèn)題的解答對(duì)我國(guó)深化經(jīng)濟(jì)改革意義重大。
改革開(kāi)放以來(lái)，在我國(guó)從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過(guò)程中，很多與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)配套的法律不斷涌現(xiàn)。制度環(huán)境的動(dòng)態(tài)變化是否通過(guò)影響企業(yè)融資約束作用于企業(yè)投資效率是一個(gè)有待探討的重要問(wèn)題。
特別地，針對(duì)《中華人民共和國(guó)擔(dān)保法》的擔(dān)保制度設(shè)計(jì)存在不足的問(wèn)題，我國(guó)于2007年3月正式出臺(tái)了涵括擔(dān)保物權(quán)制度的《中華人民共和國(guó)物權(quán)法》?！段餀?quán)法》對(duì)我國(guó)擔(dān)保物權(quán)制度進(jìn)行了系統(tǒng)改革，不僅豐富了擔(dān)保物權(quán)類型，將應(yīng)收賬款、基金份額、存貨等資產(chǎn)和權(quán)利納入可擔(dān)保范圍，而且完善了擔(dān)保物權(quán)的設(shè)定和實(shí)現(xiàn)程序，降低了擔(dān)保物權(quán)的交易成本?！段餀?quán)法》賦予企業(yè)在負(fù)債融資過(guò)程中更大的操作空間，通過(guò)增大負(fù)債融資空間和激勵(lì)促進(jìn)企業(yè)負(fù)債融資，對(duì)企業(yè)融資約束帶來(lái)外生沖擊（江偉和姚文韜，2016；錢雪松和方勝，2017）。這為考察法律制度改革情形下企業(yè)投資效率變化，識(shí)別融資約束和投資效率關(guān)系等重要問(wèn)題提供了理想的研究素材。
本文以2007年《物權(quán)法》出臺(tái)為自然實(shí)驗(yàn)，從其引致的融資約束外部沖擊切入，運(yùn)用雙重差分法識(shí)別策略和“投資-投資機(jī)會(huì)”敏感性模型考察擔(dān)保物權(quán)制度改革如何影響民營(yíng)企業(yè)投資效率。
研究發(fā)現(xiàn)，《物權(quán)法》出臺(tái)之后，與固定資產(chǎn)占比較高企業(yè)相比，固定資產(chǎn)占比較低企業(yè)投資對(duì)投資機(jī)會(huì)的反應(yīng)更靈敏，其投資效率顯著提升。與擔(dān)保物權(quán)制度改革通過(guò)緩解融資約束提升投資效率的理論預(yù)期一致，進(jìn)一步結(jié)果表明，一方面，從企業(yè)層面看，與受融資約束程度較弱企業(yè)相比，對(duì)受融資約束程度較強(qiáng)的企業(yè)而言，《物權(quán)法》出臺(tái)對(duì)投資效率的提升作用相對(duì)更大；另一方面，與制度環(huán)境更差的地區(qū)相比，在制度環(huán)境更好地區(qū)，《物權(quán)法》出臺(tái)引致的融資約束機(jī)制發(fā)揮作用更好，其通過(guò)緩解融資約束提升投資效率的作用力度更強(qiáng)。
本文基于我國(guó)法律變化自然實(shí)驗(yàn)展開(kāi)實(shí)證研究，不僅有效識(shí)別出了融資約束外生沖擊對(duì)企業(yè)投資效率產(chǎn)生影響的作用機(jī)制，還為“法與金融”領(lǐng)域提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。
其一，本文以《物權(quán)法》出臺(tái)為自然實(shí)驗(yàn)，引入擔(dān)保物權(quán)制度改革導(dǎo)致的外生融資約束沖擊，實(shí)證考察了外生融資約束變化是否以及如何影響企業(yè)投資效率。本文的經(jīng)驗(yàn)發(fā)現(xiàn)有效識(shí)別出緩解融資約束能夠提升企業(yè)投資效率，從而增進(jìn)了我們對(duì)企業(yè)投融資相關(guān)問(wèn)題的認(rèn)識(shí)。
其二，現(xiàn)有“法與金融”研究主要運(yùn)用跨國(guó)或跨地區(qū)數(shù)據(jù)考察法律制度對(duì)企業(yè)投資的影響（Cull and Xu，2005；McLean et al.，2012；萬(wàn)良勇，2013；李延喜等，2015），但研究結(jié)論受到法律制度環(huán)境指標(biāo)數(shù)據(jù)的限制和內(nèi)生性問(wèn)題的困擾。本文在自然實(shí)驗(yàn)研究框架下，識(shí)別出以《物權(quán)法》出臺(tái)為標(biāo)志的擔(dān)保物權(quán)制度改革通過(guò)緩解融資約束提升了民營(yíng)企業(yè)投資效率，這為“法與金融”領(lǐng)域提供了來(lái)自中國(guó)這一新興轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體的因果證據(jù)，并對(duì)如何完善法律制度以提升企業(yè)投資效率有重要的啟示意義。
本文研究揭示出，在我國(guó)法律制度不健全和企業(yè)普遍受到融資約束的背景下，以《物權(quán)法》出臺(tái)為標(biāo)志的擔(dān)保物權(quán)制度改革擴(kuò)展了企業(yè)運(yùn)用擔(dān)保物權(quán)進(jìn)行負(fù)債融資的契約空間，從而緩解了企業(yè)的融資約束，使得企業(yè)有能力將投資機(jī)會(huì)轉(zhuǎn)化成實(shí)際投資，進(jìn)而通過(guò)緩解投資不足問(wèn)題促使投資效率提升。
另外，本文基于地區(qū)制度環(huán)境視角的擴(kuò)展性檢驗(yàn)表明，法律改革的效應(yīng)還依賴于制度環(huán)境質(zhì)量高低。這表明我國(guó)制定實(shí)施的《物權(quán)法》已對(duì)企業(yè)投資效率產(chǎn)生了積極影響，不僅為進(jìn)一步推進(jìn)市場(chǎng)化導(dǎo)向的法律改革提供了經(jīng)驗(yàn)支撐，而且對(duì)廣大發(fā)展中國(guó)家如何實(shí)施擔(dān)保物權(quán)制度等法律改革來(lái)提升企業(yè)投資效率具有重要啟示意義。
作者簡(jiǎn)介
錢雪松，武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，美國(guó)Vanderbilt University經(jīng)濟(jì)系訪問(wèn)學(xué)者（2011—2012），現(xiàn)為華中科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院經(jīng)濟(jì)系主任、教授、博士生導(dǎo)師。主要研究領(lǐng)域?yàn)楣窘鹑?、產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)、金融制度與經(jīng)濟(jì)發(fā)展等，先后主持國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目3項(xiàng)（1項(xiàng)結(jié)題評(píng)價(jià)為優(yōu)）。迄今在《經(jīng)濟(jì)研究》、《管理世界》、《經(jīng)濟(jì)學(xué)》（季刊）、《金融研究》、《中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)》、《會(huì)計(jì)研究》、《經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)》、《中國(guó)管理科學(xué)》、International Review of Financial Analysis、China Economic Review 和International Review of Economics & Finance等重要學(xué)術(shù)期刊上發(fā)表論文40余篇；研究成果榮獲第十二屆湖北省社科優(yōu)秀成果獎(jiǎng)二等獎(jiǎng)（2020年）、第十一屆湖北省社會(huì)科學(xué)優(yōu)秀成果獎(jiǎng)三等獎(jiǎng)（2018年）、第十屆湖北省社會(huì)科學(xué)優(yōu)秀成果獎(jiǎng)三等獎(jiǎng)（2016年）、第五屆《中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)》優(yōu)秀論文獎(jiǎng)。
方勝，華中科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，中山大學(xué)國(guó)際金融學(xué)院博士后，研究興趣包括金融經(jīng)濟(jì)學(xué)、發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)。近年來(lái)主持國(guó)家自然科學(xué)基金青年項(xiàng)目、教育部人文社會(huì)科學(xué)研究青年基金項(xiàng)目，在《經(jīng)濟(jì)研究》、《經(jīng)濟(jì)學(xué)》（季刊）、《金融研究》、《會(huì)計(jì)研究》、International Review of Economics & Finance和Applied Economics Letter等期刊發(fā)表多篇論文，多次擔(dān)任世界銀行短期顧問(wèn)。研究成果榮獲第十二屆湖北省社科優(yōu)秀成果獎(jiǎng)二等獎(jiǎng)（2020年）、第十五屆張培剛發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)優(yōu)秀博士論文獎(jiǎng)（2019年）。
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用國(guó)際規(guī)范的方法，研究中國(guó)的本土經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象
