美聯(lián)儲加息的意圖與中國貨幣政策的選擇
復(fù)旦大學(xué)金融研究中心主任 孫立堅(jiān)
北京時(shí)間17日凌晨3點(diǎn)美聯(lián)儲宣布，從當(dāng)?shù)貢r(shí)間12月17日開始將聯(lián)邦基金利率提高0.25個(gè)百分點(diǎn)，并維持在0.25%-0.50%的區(qū)間。這是美聯(lián)儲2006年6月以來的首次加息。這是否意味著自2009年以來美聯(lián)儲奉行的在零利率條件下實(shí)施非傳統(tǒng)的量化寬松貨幣政策就此終結(jié)？它對美國經(jīng)濟(jì)、世界經(jīng)濟(jì)和中國經(jīng)濟(jì)帶來怎樣的影響？我們在2016年開始的“后危機(jī)時(shí)代”里將如何應(yīng)對隨之而來的機(jī)遇和挑戰(zhàn)？要說清這些問題，我們首先應(yīng)該從美聯(lián)儲的這次加息舉措釋放出來的信號談起：
首先，這次加息并不是我們常規(guī)性所說的收緊銀根控制經(jīng)濟(jì)過熱的風(fēng)險(xiǎn)而做的選擇，而是通過小幅加息，甚至依賴過去多次美聯(lián)儲議息會議和事后與市場的溝通，來傳遞美聯(lián)儲加息意圖: 避免像大蕭條時(shí)代美聯(lián)儲過早地退出，而讓刺激經(jīng)濟(jì)的效果前功盡棄。因此，這次加息的看點(diǎn)之一就是不影響美聯(lián)儲持有的機(jī)構(gòu)債券、機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券等的規(guī)模。即使有一些國債到期，美聯(lián)儲也會展期或?qū)⑵渑馁u，然后將獲得的資金再用于投資機(jī)構(gòu)的資本金。也就是價(jià)格小幅下調(diào)不會改變市場資金寬松的局面。
眾所周知，2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，美聯(lián)儲在經(jīng)歷了一年貨幣政策的痛苦探索后，毅然決然放棄可能導(dǎo)致“流動性陷阱”的傳統(tǒng)貨幣政策工具，而選擇了為解決勞動力市場供求不匹配的矛盾和價(jià)格破壞造成的“通縮”壓力所專心設(shè)計(jì)的具有創(chuàng)新性的“非傳統(tǒng)”量化寬松貨幣政策——即把政策解決的問題焦點(diǎn)落實(shí)到大量購買住房資產(chǎn)抵押證券(MBS)上，從而讓家庭的“負(fù)資產(chǎn)”能夠通過資產(chǎn)價(jià)格的回復(fù)得以有效處理。因?yàn)樵诿绹池?fù)債務(wù)的勞動力是無法帶著信用的污點(diǎn)去新的地方租房買房(安定下來)以獲得企業(yè)創(chuàng)造的新的勞動機(jī)會的。否則，失業(yè)和“用工荒”并存的問題就會困擾美國經(jīng)濟(jì)的健康復(fù)蘇。另一方面，為了改善美國企業(yè)的融資能力，政府大量購買具有抵押品屬性的資產(chǎn)，如國債、住房抵押證券等，以修復(fù)被金融危機(jī)破壞的企業(yè)融資所需要的抵押能力。否則，企業(yè)投資不足，就業(yè)壓力就大，而失業(yè)率增加，又會影響美國社會整體的消費(fèi)能力和支撐美國經(jīng)濟(jì)的服務(wù)業(yè)的增長格局。因此，這次美聯(lián)儲的非傳統(tǒng)量寬政策的核心不在“利率”水平本身，而是在改善商業(yè)環(huán)境所需要修復(fù)的商品價(jià)格和提高市場投融資能力的金融環(huán)境上(改善企業(yè)的抵押能力)。一句話，控制好 “利率期限結(jié)構(gòu)”(貨幣政策與市場投融資能力的關(guān)系)比尋找合適的利率水平(貨幣政策與融資成本的關(guān)系)更重要。
其次，這次加息也不是意味著美國經(jīng)濟(jì)一枝獨(dú)秀開始進(jìn)入了穩(wěn)固的上升期，而是充分釋放了美聯(lián)儲當(dāng)下貨幣政策的目標(biāo)中考慮世界經(jīng)濟(jì)與全球金融市場的表現(xiàn)對美國經(jīng)濟(jì)的反作用問題上的信號。美聯(lián)儲基準(zhǔn)利率的調(diào)整遲遲不搞就是增加了這份新的擔(dān)憂。而且即使今天上調(diào)FED利率，美聯(lián)儲還是多次反復(fù)強(qiáng)調(diào)今后將繼續(xù)保持“審慎而漸進(jìn)的方式”行動(預(yù)計(jì)明年會有四次的加息，每次都限于0.25基點(diǎn)；即使如此，也不排除未來根據(jù)內(nèi)外情況再度放松銀根的可能)，其中很大的理由就是美國凈出口疲軟和國際能源價(jià)格的低迷所產(chǎn)生的“進(jìn)口通縮”的效應(yīng)。今天美國的再工業(yè)化也好，還是解決巨大的美元財(cái)政赤字也好，都將取決于世界經(jīng)濟(jì)的回暖程度和全球金融市場分散投資的機(jī)會的增加。否則QE退出方式的不當(dāng)，就會造成美元泡沫，新興市場國家經(jīng)濟(jì)的嚴(yán)重衰退，大宗商品價(jià)格的疲軟更為嚴(yán)重。這種狀況使得美國國際收支的失衡問題也會變得更加嚴(yán)重——這乃至?xí)绊懙矫涝獋鶆?wù)的可持續(xù)性和美元在國際貨幣體系中一直保持到今天的絕對影響力。
第三，這次加息并不能簡單理解美聯(lián)儲打開了加息的通道，而是在檢驗(yàn)它經(jīng)過多次對大眾口頭闡釋的基礎(chǔ)上所精心設(shè)計(jì)的首輪QE退出政策的力度、空間是否合理恰當(dāng)(實(shí)際上就是在進(jìn)行QE退出的壓力測試)？也就是加息帶來的諸如市場恐慌性拋盤等的后遺癥能否被控制到最小的地步？顯然，這次加息后全球股市大漲，反映出市場對美聯(lián)儲的“包容心態(tài)”和美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇不會受到貨幣政策過多干擾的認(rèn)可；而美元指數(shù)跌，則反映的是國際資本接受了美聯(lián)儲弱勢美元的誘導(dǎo)(為凈出口增長和緩解通縮進(jìn)口的壓力而保持寬松貨幣的態(tài)度)；另外，美債價(jià)格跌，反應(yīng)的是市場避險(xiǎn)情緒在加息后得以釋放。這些市場良好的表現(xiàn)無疑在反映美聯(lián)儲和市場的溝通能力今天得到了很好地檢驗(yàn)，這也是各國央行今后可以借鑒的一個(gè)經(jīng)典案例。
對于中國而言，我們要做好兩方面的準(zhǔn)備：一是美聯(lián)儲的價(jià)格微調(diào)可能在當(dāng)今中國經(jīng)濟(jì)下行壓力依然較大，中國金融市場震蕩格局還在持續(xù)，以及金融開放和金融監(jiān)管程度逐漸加大的環(huán)境下，產(chǎn)生資金外流、貨幣替代、匯率貶值及其程度自我強(qiáng)化(羊群效應(yīng))的現(xiàn)象，它短期內(nèi)會形成我國宏觀調(diào)控和金融監(jiān)管不小的壓力。二是外匯占款減少使得貨幣供給收縮的特征，挑戰(zhàn)我們當(dāng)下貨幣政策的取向。對于前者，我們應(yīng)采取加快釋放匯率管制的壓力和非對稱的資本管理強(qiáng)化的措施(比如，放開國內(nèi)金融市場的流入但同時(shí)強(qiáng)化資本流出的監(jiān)管，并賦予在流出渠道適當(dāng)?shù)耐匈e稅等國際收支逆向開放的舉措來抗衡投機(jī)型流出的力量)，來應(yīng)對目前人民幣匯率的急速貶值的行為。它的好處在于依靠市場的力量來填補(bǔ)無風(fēng)險(xiǎn)套利的空間，減少央行與市場做“對手盤”的風(fēng)險(xiǎn)和成本。另外，能否把國民儲蓄留在內(nèi)陸的關(guān)鍵，在于我們能否有效推進(jìn)金融為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的改革進(jìn)程，比如，產(chǎn)權(quán)保護(hù)，制度完善，市場準(zhǔn)入條件放松，鼓勵(lì)對公業(yè)務(wù)的金融創(chuàng)新(多層次資本市場的建設(shè))，強(qiáng)化公平競爭優(yōu)勝劣汰的原則等，來解決當(dāng)前金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)端獲利能力低下的問題。由此會帶來一種“好的均衡”: 今天貶值會產(chǎn)生明天出口的增加和長期資本流入占比的上升；它會使人民幣未來逐漸走向穩(wěn)定。人民幣國際化的戰(zhàn)略中的負(fù)面因素也會得到有效控制。
這里需要特別強(qiáng)調(diào)的是，當(dāng)今QE的退出方式確實(shí)會伴隨中國資本外流的現(xiàn)象，給我們造成外匯占款減少的問題，但這絕對不能簡單的就此認(rèn)為央行可以通過國內(nèi)銀根的放松來“對沖”它的影響。要知道，今天外匯占款的減少是伴隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)低迷，投資消費(fèi)和外需都在下降過程中形成的現(xiàn)象，解決外匯占款造成的貨幣供給萎縮的關(guān)鍵是要在實(shí)體經(jīng)濟(jì)端通過供給創(chuàng)新和有效需求的培育來產(chǎn)生健康的貨幣需求，否則，只是貨幣水平先調(diào)整到經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期的“常態(tài)”水平，那么，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“錢荒”問題(大多數(shù)是僵尸企業(yè)的不良資產(chǎn)造成的)、而同時(shí)虛擬經(jīng)濟(jì)部門“錢多”的失衡格局(則是大眾追漲殺跌的金融投機(jī)現(xiàn)象帶來的)就會變得越來越嚴(yán)重：
一方面，因?yàn)槠髽I(yè)現(xiàn)在缺乏盈利能力(中美企業(yè)之間的生態(tài)不同，我們的創(chuàng)新能力和核心競爭力的缺乏，無法產(chǎn)生美聯(lián)儲量寬政策那樣的效果)但此時(shí)如果還是要一意孤行的搞寬松貨幣、信貸擴(kuò)張來刺激經(jīng)濟(jì)的話，那么，這種行為就必然會導(dǎo)致消費(fèi)者的通脹預(yù)期增強(qiáng)，由此形成的抗衡未來貨幣購買力下降而追求眼下高收益的投機(jī)行為就會日益普遍。這輪美國非傳統(tǒng)的量化寬松貨幣政策給新興市場造成的最大的后遺癥，就是對這些外向型經(jīng)濟(jì)的國家?guī)砹送鈪R占款劇烈的波動。一般來說，在發(fā)達(dá)國家中，面對貨幣的過度增加，人們往往會以提前消費(fèi)的方式來克服未來購買力下降的問題(美聯(lián)儲的政策效果可能一部分就是來自于這個(gè)積極效應(yīng))。而在中國這樣的新興市場國家，社會大眾還沒有完成原始財(cái)富積累(我們今天人均收入排在世界70位左右)，我們的產(chǎn)業(yè)生態(tài)（產(chǎn)能過剩）和金融生態(tài)（銀行負(fù)利率）卻更有利于消費(fèi)者脫媒(將自己的存款拿來炒房炒股)或利用金融杠桿(借別人的錢去博運(yùn)氣)，去投資“稀缺”的資源(如房地產(chǎn)、理財(cái)產(chǎn)品等)，利用物以稀為貴的價(jià)格攀升特點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)低價(jià)進(jìn)高價(jià)出的“高盈利“模式，從而抗衡貨幣增發(fā)帶來的未來購買力下降的風(fēng)險(xiǎn)（這就是伴隨美聯(lián)儲降息和寬松貨幣政策而導(dǎo)致我們外匯占款增加時(shí)候，最容易發(fā)生的是金融泡沫風(fēng)險(xiǎn)而不是過度消費(fèi)和投資帶來的通脹風(fēng)險(xiǎn)）。
另一方面，由于社會資金大量流向金融市場而不是商品市場，使得消費(fèi)不足問題突出，企業(yè)降價(jià)銷售行為盛行，于是通脹率下降，導(dǎo)致企業(yè)盈利能力不斷下滑（產(chǎn)業(yè)生態(tài)惡化）。在這種情況下，銀行只能被逼通過推銷理財(cái)產(chǎn)品去將脫媒的資金重新拉回銀行體系，從而使得它對公業(yè)務(wù)的(潛在)資金成本不斷上升，資金需求旺盛的中小企業(yè)其貸款利率不斷增加，期限不斷縮短（金融生態(tài)惡化）。即使政府敦促銀行為中小企業(yè)提供融資服務(wù)，也因?yàn)橹行∑髽I(yè)的盈利能力有限而不得不促使銀行業(yè)的放貸利率中增加了風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。(這就是我國外匯占款不管增加與減少，中小企業(yè)的融資成本都降不下來的原因所在)。所以，今天面對美聯(lián)儲貨幣政策調(diào)整的沖擊，中國政府應(yīng)該提高“在貨幣市場堅(jiān)持穩(wěn)健，在外匯市場釋放壓力”的工具創(chuàng)新水平和將其意圖與大眾溝通的能力，這樣才能較好解決QE退出對中國企業(yè)形成的負(fù)面影響。
總之，中國經(jīng)濟(jì)的金融生態(tài)(直接金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力)和產(chǎn)業(yè)生態(tài)(商業(yè)利潤日漸增長的環(huán)境)還處在較為落伍的狀態(tài)下，美聯(lián)儲QE退出給我們造成的外匯占款減少的壓力，絕對不能輕易用寬松貨幣政策來對沖，相反，中國政府應(yīng)該乘勢放松資本流入和匯率波動的管制，增加投機(jī)資本做空中國市場的不確定性和交易成本，同時(shí)加快完善金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的生態(tài)環(huán)境，加快引進(jìn)高端人才（它不僅包括核心金融機(jī)構(gòu)還應(yīng)包括政府監(jiān)管部門），堅(jiān)定不移打造多層次資本市場，重視金融對公業(yè)務(wù)的創(chuàng)新模式，并做好強(qiáng)化公平競爭優(yōu)勝劣汰的立法和執(zhí)法的體系建設(shè)，只有這樣，才能解決當(dāng)下金融機(jī)構(gòu)“資產(chǎn)端問題”是阻礙中國貨幣政策有效性發(fā)揮的根源性問題，才能確保我國貨幣政策不受美國在內(nèi)的大國貨幣政策調(diào)整的影響，從而實(shí)現(xiàn)它應(yīng)有的穩(wěn)定物價(jià)、有利中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的最終目標(biāo)。否則，寬松貨幣導(dǎo)致金融投機(jī)和資產(chǎn)泡沫的問題就會變得越來越復(fù)雜、越來越嚴(yán)重。
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