從宏觀理解金融
從金融理解宏觀
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王劍
社融中的非標(biāo)數(shù)據(jù)不達(dá)預(yù)期，本身是監(jiān)管壓力下預(yù)期中之事，但卻給經(jīng)濟(jì)前景蒙上一層擔(dān)憂。
一、糾結(jié)的社融
央行公布了上半年金融數(shù)據(jù)，其中，6月社融總額為1.18萬億元，不算太高。但是，其中信貸數(shù)據(jù)其實(shí)是正常的，人民幣貸款1.67萬億元，同比多增（6月是信貸季節(jié)性大月）。而信托貸款、委托貸款等（兩者是非標(biāo)最常用的通道）則繼續(xù)下滑，分別降1623億元、1642億元。未貼現(xiàn)銀行承兌匯票更是大幅下滑3650億元，主要是因?yàn)楹枚嗥睋?jù)都拿去貼現(xiàn)了。
而拿上半年數(shù)據(jù)作一個(gè)同比，情況也類似。發(fā)現(xiàn)社融規(guī)模同比少增2萬億元以上，其實(shí)人民幣貸款是多放5503億元的，企業(yè)債也比去年好，多發(fā)1.4萬億元，但少增的是委托貸款（少增1.4萬億元）、信托貸款（少增1.5萬億元）、未貼銀承（少增8388億元，去信貸額度緊張，開票增加）。
可見，非標(biāo)收縮是社融不強(qiáng)的主因。而非標(biāo)收縮，又是因?yàn)楸O(jiān)管的原因。非標(biāo)的投向，業(yè)內(nèi)經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)為：一半以上為地方政府融資平臺（現(xiàn)在已經(jīng)不這么叫了，一般是城投企業(yè)來舉債），以及一小半房地產(chǎn)企業(yè)，剩下一點(diǎn)點(diǎn)是其他。
除非是優(yōu)質(zhì)的城投企業(yè)，可以獲得貸款和城投債，其余大部分城投的舉債，主要是通過非標(biāo)。而出資方，則是銀行表內(nèi)外資金均有（表內(nèi)同業(yè)投資對接的非標(biāo)，以及表外理財(cái)對接的非標(biāo)）。城投公司拿到資金，用于各項(xiàng)建設(shè)，從而拉動(dòng)GDP。
二、去杠桿的療效
在談數(shù)據(jù)之前，我們不能忘記大的政策背景，仍然是去杠桿。雖然政策有些微調(diào)，但截止目前，當(dāng)局可沒說去杠桿已大功告成。
關(guān)于去杠桿的深度報(bào)告，請參見我們7月初的《重債之迷：從金融去杠桿、實(shí)體去杠桿到穩(wěn)杠桿》。我們繼續(xù)沒用該報(bào)告中的一幅圖：
上圖的“實(shí)體部門”，內(nèi)部有分化，并不是全部實(shí)體都需要去杠桿的，杠桿過高并有較大風(fēng)險(xiǎn)隱患的，只是地方國企（背后是地方政府）等。因此，這一輪去杠桿是有著明晰的“病灶”的，需要精準(zhǔn)下藥。
目前去杠桿的重要手段，可謂“財(cái)政+金融”雙管齊下。一方面，財(cái)政部出臺各項(xiàng)措施，遏制地方政府通過各種形式（比如以城投企業(yè)負(fù)債的形式）違規(guī)舉債（融資需求端）；另一方面，金融管理部門也出臺各種政策，遏制金融機(jī)構(gòu)（銀行及其理財(cái)）向地方政府輸送資金（融資供給端），其中最?yuàn)Z人眼球的政策就是發(fā)布于2018年4月底的資管新規(guī)，此外還有委托貸款的監(jiān)管（取締了資管產(chǎn)品作為委托人放委托貸款的功能）、銀信合作的監(jiān)管。
資管新規(guī)的效果可謂立竿見影，4月27日公布并正式實(shí)施，5-6月的非標(biāo)便應(yīng)聲倒地。目前，表內(nèi)外非標(biāo)目前總規(guī)模約20萬億元，其中一大部分要在三年內(nèi)處置（少部分可能可以規(guī)范化，比如通過發(fā)符合新規(guī)的產(chǎn)品去承接），那么每年處置量也有幾萬億元，會逐步體現(xiàn)在社融里。換言之，只要上述去杠桿政策不變，未來一段時(shí)間內(nèi)我們依然經(jīng)?？梢钥吹椒菢?biāo)（委托貸款、信托貸款）為負(fù)。
與此同時(shí)，市場還有傳言，說央行給銀行增加了合意信貸額度。同時(shí)，央行通過降準(zhǔn)等多種方式增加銀行的流動(dòng)性，支持它們向小微企業(yè)等領(lǐng)域放貸。當(dāng)然，其效果有待觀察。
到此，一個(gè)“結(jié)構(gòu)性去杠桿”的意圖已經(jīng)非常清晰：遏制地方政府違規(guī)舉債，遏制金融體系通過非標(biāo)等方式向地方政府輸送資金，同時(shí)，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)用信貸等方式支持實(shí)業(yè)。
所以，并不用實(shí)施大量的所謂“回表”，從一開始就沒打算讓這些融資需求回表，而是把它們消滅掉?？撤菢?biāo)（砍城投），挺信貸（挺實(shí)業(yè)），一種深刻的結(jié)構(gòu)調(diào)整，有保有壓。而如果砍掉的非標(biāo)是表內(nèi)的，那么非標(biāo)收縮的同時(shí)還會回籠M2，從而導(dǎo)致M2增速也下降，比如6月M2同比增速回落到了8%（因此，這種低增速是非標(biāo)收縮過程中形成的，將來去杠桿完成后，增速會恢復(fù)正常，更高一些）。
所以，也不必為非標(biāo)下降而恐慌，政策當(dāng)局要的就是這個(gè)政策效果。
三、信貸改善有待觀察
目前的問題就在于，當(dāng)局剛開始支持信貸放量，效果不會立馬顯現(xiàn)。
一方面，財(cái)政部遏制地方政府違規(guī)舉債，確實(shí)會使一部分信貸需求消失。
另一方面，由于支持信貸的政策來得有點(diǎn)突然（比如降準(zhǔn)和增加合意信貸額度等），銀行找貸款客戶也是需要時(shí)間的（除非某些經(jīng)濟(jì)活躍的地區(qū)，大量客戶等著放款），因此不會馬上體現(xiàn)效果。
于是，短期內(nèi)，銀行先把信貸額度用于票據(jù)貼現(xiàn)等，這體現(xiàn)在近期的信貸數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)之中。大部分銀行并不具備大規(guī)模投放小微信貸的業(yè)務(wù)水平，起效有待觀察。
四、非標(biāo)收縮會傷經(jīng)濟(jì)嗎？
我們此前有一篇報(bào)告《非標(biāo)監(jiān)管是否影響經(jīng)濟(jì)增長：一個(gè)粗略測算》，對這個(gè)問題做過一個(gè)簡要的測算。因?yàn)榉菢?biāo)融資、基建或房地產(chǎn)投資與GDP之間有一個(gè)大致的量化關(guān)系：
但這一測算是基于老邏輯的。也就是過去的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式：金融機(jī)構(gòu)資金支持城投，城投上馬項(xiàng)目建設(shè)，項(xiàng)目建設(shè)再拉動(dòng)GDP。但是毫無疑問的是，這一模式越來越難以為繼，投資對GDP的貢獻(xiàn)比重在下降，服務(wù)、消費(fèi)等資本消耗少的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)在增加，就業(yè)和GDP未必會像大家想的那么悲觀。
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