洪新星/制表彭春霞/制圖
中國上市公司研究院
2012年底，電影《泰囧》的火爆，帶動了當時剛剛轉(zhuǎn)型電影業(yè)務(wù)的光線傳媒[-4.07% 資金 研報]股價大漲，國內(nèi)電影板塊上市公司也隨之開啟了長達3年半的大牛市，其中不乏股價上漲幾倍的個股。盡管當時有不少市場人士懷疑，電影業(yè)上市公司未來的成長已被透支，但是今年以來國內(nèi)電影市場的票房情況再度表明，電影行業(yè)的高增長似乎還沒有結(jié)束的趨勢。
當前，與國外成熟市場比較，我國電影市場增長空間依然巨大。所以，即使電影業(yè)沒有了過往幾年的大牛市行情，但仍然是值得關(guān)注的行業(yè)，其中不乏優(yōu)質(zhì)的投資標的。
國內(nèi)電影業(yè)基本面：高增長持續(xù)新政策助力
2005年至2014年，電影行業(yè)票房收入增長近15倍，年均復合增長率達到35%。其中，國產(chǎn)片票房從11億元增長到約162億元，進口片票房從9億元增長到約134億元，基本是同比例增長，沒有形成國產(chǎn)片替代進口片的局面。這期間，由于存在大小年之說，票房年增速從27%到63%不等，但主要集中在30%-40%的區(qū)間，可見增長較為平穩(wěn)。
2015年前8月，國內(nèi)電影票房累計達到297億元，已經(jīng)超越去年全年。其中，《捉妖記》票房成功突破24億，打破歷史記錄，中國票房的高增長神話仍在繼續(xù)。2005年至2014年我國電影票房及其增速見圖1。
雖然電影行業(yè)經(jīng)歷了10年高速增長，市場空間也擴大了近15倍，但是未來空間依然巨大。統(tǒng)計顯示，目前，我國人均觀影次數(shù)為0.6次/年，僅相當于美國的七分之一；人均票房約為3.5美元，只有澳大利亞的十四分之一，即使與鄰國韓國相比，也僅有八分之一（見圖2及圖3）。
此外，相關(guān)政策的出臺，也將為國內(nèi)電影產(chǎn)業(yè)的增長持續(xù)注入活力。
今年9月1日，國務(wù)院常務(wù)會議通過了《中華人民共和國電影產(chǎn)業(yè)促進法（草案）》（簡稱《電影促進法》）。該法從1984年第一稿起草，到2015年9月1日通過，歷經(jīng)30多年。這30多年，正是我國改革開放不斷推進、社會經(jīng)濟發(fā)生深刻變化的時期，也是我國電影產(chǎn)業(yè)持續(xù)壯大的時期?！峨娪按龠M法》的主要看點見表1。
電影板塊投資邏輯：高增長依靠高票房
2012年12月底至2015年6月之間A股電影板塊的牛市，其實是整個傳媒板塊牛市的縮影。這段時間內(nèi)，電影板塊的大幅上漲，除大盤整體趨勢外，還可以歸結(jié)為以下原因：
1.票房高速增長。期間，電影行業(yè)票房維持30%以上高速增長，帶來相關(guān)公司業(yè)績的高速增長，在股價上出現(xiàn)所謂的“戴維斯雙升”（注：“戴維斯雙升”來源于美國著名投資人戴維斯，其含義為，公司業(yè)績增長和估值上升形成雙重疊加效應，致使股價大幅上漲；反之，則稱為“戴維斯雙殺”）；
2.相比其他行業(yè)，電影行業(yè)增長確定性高。在宏觀經(jīng)濟疲軟的大環(huán)境下，增長確定性高的投資標的尤其稀缺，因此吸引了大量資金的集中配置。這段時間里，一部《泰囧》拉開光線傳媒股價上漲的序幕，一部《西游降魔》推動了華誼兄弟[-5.67% 資金 研報]的再次上漲，電影票房的火爆成了投資電影板塊個股的風向標；
3.轉(zhuǎn)型升級，例如從玩具制造商到拍攝動漫電影《巴拉巴拉小魔仙》的奧飛動漫[-2.52% 資金 研報]；兼并收購，例如北京旅游[-6.70% 資金 研報]到北京文化的轉(zhuǎn)型、長城影視和長城動漫的重組等。
從基本面來看，把握電影板塊公司業(yè)績，主要依靠把握電影票房。從目前來看，高票房電影主要有以下三類：1.喜劇片電影，例如徐崢的“囧途”系列、馮小剛的賀歲電影、以及周星馳的《西游降魔篇》等等；2.以大型歷史事件或者當代事件為題材的電影，例如馮小剛的《唐山大地震》；3.獨特視角、獨特科技、獨特思維的影視大片，如好萊塢的《速度與激情7》、《阿凡達》、《侏羅紀世界》、《奧創(chuàng)紀元》和《絕地重逢》等等。
喜劇片能夠獲得觀眾青睞，是因為觀眾與影片能夠形成消費共鳴，滿足了觀眾需要放松的心理需求。大型歷史題材片也能夠吸引大量觀眾，因其場面壯觀，觀眾比較熟悉故事背景，經(jīng)典的歷史事件也往往能夠深入人心。而好萊塢大片能夠打破觀眾的日常思維和視角，能夠深深地把觀眾吸引到故事中，在想象中遨游。目前，國內(nèi)的電影缺乏的正是具有獨特視角、獨特科技、獨特思維的大片類型。目前，國內(nèi)電影產(chǎn)業(yè)在技術(shù)、思想領(lǐng)域與好萊塢還有較大差距，因此，這類電影往往由好萊塢進口片所“壟斷”。
除以上特點外，高票房影片還有另外一個關(guān)鍵點，即導演、演員大多為炙手可熱的當紅明星，有較高的品牌影響力，影片在制作上也體現(xiàn)了較高的拍攝水平和演出水平。截至2015年9月，國內(nèi)總票房排名前40電影情況見表2。
盡管高票房成為電影板塊個股上漲的主要推動力，但是，未來對電影行業(yè)的投資思路需要改變，電影板塊個股可能不再是僅僅拍個大片就能上漲那么簡單。隨著市場逐漸變大，個股市值也逐漸增加，單個電影的票房對很多公司業(yè)績和股價的彈性已經(jīng)不是很大。
需要特別注意的是，一家市值很大的公司，如果能夠持續(xù)投資高票房電影，將具有比較穩(wěn)定的投資價值；如果不能，則只能享受行業(yè)平均增長紅利，且需承擔票房波動風險，適合作為行業(yè)配置標的；一家市值不大的公司，如果出現(xiàn)高票房電影，則重點要看這部電影的持續(xù)性；此外，還有一些通過轉(zhuǎn)型或者重組而來的公司，也值得期待；如果國內(nèi)電影能夠在題材上突破，出現(xiàn)類似《阿凡達》之類的電影大片，則投資這類影片的公司應該首先獲得資本市場的青睞。
個股看點
當前在A股市場，對電影概念股可以大致分為以下三個類別。
院線領(lǐng)域：將充分享受行業(yè)的高速增長，是配置電影概念股的首選領(lǐng)域。無論單部電影票房情況如何，只要電影行業(yè)整體票房收入增長，最終的出口都在院線。所以，院線無論如何都會享受電影行業(yè)的高增長。
大型影視公司：經(jīng)歷過行業(yè)爆發(fā)期，目前已進入穩(wěn)定增長期。密切關(guān)注公司電影出品量和單部電影的票房量，若沒有特別多的出品量和超級票房的大片，公司業(yè)績的彈性已經(jīng)不大，是機構(gòu)配置的首選。
轉(zhuǎn)型公司或小型影視公司：從無到有，彈性較大，存在單部影片對公司業(yè)績提升很大的可能。密切關(guān)注這些公司的戰(zhàn)略以及投資大片的動向，提前布局，容易獲得價值重估帶來的投資機會。
其中，值得特別關(guān)注的個股如下：
北京文化（000802）：公司戰(zhàn)略就是轉(zhuǎn)型，因為只有轉(zhuǎn)型才是公司的出路，公司的原有業(yè)務(wù)已經(jīng)舉步維艱，增長乏力。2013年年底，公司轉(zhuǎn)型進入影視行業(yè)，以1.5億元收購北京光景瑞星（摩天輪），2014年參與電影《心花路放》和《同桌的你》兩部影片投資，帶來約2.3億元收入。
摩天輪后續(xù)的電影投資值得期待，是公司股價上漲的催化劑。2014年，公司定增募集資金33億，大股東變?yōu)樯藟?，利用募集資金收購世紀伙伴、浙江星河、拉薩群像，增資艾美影院，在電影產(chǎn)業(yè)鏈已經(jīng)實現(xiàn)全面布局，未來或成為大影視公司。目前，單部高票房電影收入超過10億元已稀松平常，超過20億元也不足為奇，所以公司繼續(xù)出品高票房影片仍值得期待。另外，相對光線傳媒433億元的市值，北京文化100億元市值仍有上升空間。
萬達院線（002739）：主要從事院線運營與投資，采取資產(chǎn)聯(lián)結(jié)、連鎖經(jīng)營模式開展業(yè)務(wù)，在國內(nèi)擴張速度較快。主要特點：一是開啟行業(yè)并購整合，加大連鎖影院并購力度，提升公司國內(nèi)票房市場份額，持續(xù)尋求海外并購及投資機會，打造全球最大的電影院線運營商；二是積極開拓延伸業(yè)務(wù)發(fā)展，增強公司競爭實力，打造“會員+”電影服務(wù)生態(tài)圈，截至2015年6月末，公司會員數(shù)已突破4000萬人，較2014年底提升了53.8%，擁有全球最大的電影會員體系。2015年上半年，公司新開業(yè)影城9家，新增銀幕78塊，截至2015年6月30日，公司擁有已開業(yè)影院191家，銀幕1694塊，票房收入、市場份額、觀影人次連續(xù)六年位居全國首位。
有些觀點認為，院線經(jīng)營屬于重資產(chǎn)業(yè)務(wù)，受新媒體視頻擠壓，增速或遇瓶頸。但是，院線構(gòu)建了體驗式娛樂消費的重要組成部分，在政策推動、旺盛觀影需求拉動及新觀影技術(shù)快速滲透下，院線運營不會受到網(wǎng)絡(luò)市場太多擠壓，未來有望持續(xù)保持與電影票房同比例增長。
唐德影視（300426）：精品電視劇業(yè)績貢獻穩(wěn)增，電影電視欄目有望成為業(yè)績增長亮點。當前，電影占公司營收比例極低，整體收入不大，存在較大彈性空間。公司市值80億左右，相比行業(yè)龍頭。具有較大增長空間。2015年，唐德影視除繼續(xù)為《饑餓游戲3：嘲笑鳥（上）》做宣發(fā)外，下半年將有《絕地逃亡》擇期上映，該片由唐德及美國EXCLUSIVE MEDIA聯(lián)合拍攝，由范冰冰、成龍及海外影星主演，公司投資占比45%。
新文化[0.00% 資金 研報]（300336）：業(yè)務(wù)形態(tài)以電視劇為主，布局電影、院線和廣告。當前，單部大片對公司的收入彈性較大，因公司收入僅有6億元左右。公司的電視劇業(yè)務(wù)在全國處于優(yōu)勢地位，以電視劇為核心輻射其他內(nèi)容業(yè)務(wù)。目前，公司擁有2家電視劇制作公司及9個工作室，通過并購凱羿影視，布局電影發(fā)行制作，參投電影《一生一世》和《絕地逃亡》，收購蘭馨影業(yè)進入電影院線等，這些動作都增強了公司業(yè)務(wù)的廣度與深度。
（研究員：洪新星）
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