緒論相信上了幾次雪球組合殺豬榜后，H股ETF(SH510900)和H股B(SZ150176)這倆兄弟大家應(yīng)該不陌生了，隨著最近國(guó)企指數(shù)(HKHSCEI)被A股的股災(zāi)3.0拖下水，越來(lái)越多的原本看好H股的朋友們產(chǎn)生了動(dòng)搖，被套得多的朋友也開(kāi)始懷疑自己的判斷，不敢“盲目”補(bǔ)倉(cāng)了。相信隨著全球股市一起加入赴熊者聯(lián)盟，部分持有者慢慢地還會(huì)產(chǎn)生減倉(cāng)甚至清倉(cāng)“止損”的念頭。
本文就以下幾個(gè)方面做一些簡(jiǎn)單的分析，權(quán)當(dāng)給這倆坑爹基的持有者打雞血了：
1. H股的基本面
2. H股的長(zhǎng)線量化投資價(jià)值
3. 我在H股B上使用的投機(jī)模型
出于對(duì)自己在深夜里碼字的獎(jiǎng)賞，也出于對(duì)通宵搜集資料和統(tǒng)計(jì)計(jì)算的工作的回報(bào)，第三個(gè)方面的內(nèi)容放在某爾同名ID上作為付費(fèi)閱讀，其實(shí)這部分并無(wú)多少營(yíng)養(yǎng)，大家著重關(guān)注前兩條邏輯即可。
申明：l 本文不解答諸如H股指數(shù)何時(shí)見(jiàn)底的問(wèn)題；
l 本文不解答諸如我買入H股B被套20個(gè)點(diǎn)了 ，現(xiàn)在要不要賣的問(wèn)題；
l 本文的數(shù)據(jù)來(lái)源為恒生指數(shù)公司官網(wǎng)：
http://www.hsi.com.hk/HSI-Net/HSI-Netl 市盈率和股息率的計(jì)算都是依照2016年1月15日的收盤價(jià)；
l 本文的分析都是依據(jù)靜態(tài)的數(shù)據(jù)指標(biāo)的粗暴衡量，并未考慮諸如銀行壞賬爆發(fā)等特殊事件帶來(lái)的估值變化，僅供參考；
l 基本面分析這部分有很多贅述的科普內(nèi)容，對(duì)于大部分投資者而言是班門弄斧了，請(qǐng)各位H股大拿們高抬貴手，懂的部分就跳過(guò)，輕點(diǎn)拍磚；
l 作者并非職業(yè)股民 ，也非財(cái)經(jīng)專業(yè)畢業(yè)，文中有錯(cuò)誤很正常，歡迎回帖指正；
1.H股的基本面分析H股指數(shù)，又叫恒生國(guó)企指數(shù)，英文為Hang Sheng China Enterprises Index, 從這個(gè)命名中我們可以得出以下幾個(gè)顯而易見(jiàn)的結(jié)論：
l H股指數(shù)中的股票是在香港上市的；
l H股指數(shù)中的公司是內(nèi)陸的企業(yè)；
而事實(shí)上，H股指數(shù)中的公司多是A股和H股兩地上市的內(nèi)陸企業(yè)，國(guó)企為主，一共是40只股票，如下圖所示：
可以看到其中不乏工商銀行(01398)這樣的巨無(wú)霸，也有招商銀行(03968)和中國(guó)平安(02318)這樣的大眾情人，也少不了中國(guó)石油股份(00857)這樣的在A股歷史上臭名遠(yuǎn)揚(yáng)的牛市終結(jié)者，甚至混入了比亞迪股份(01211)這樣的明星企業(yè)?？催^(guò)本科普文以后請(qǐng)不要再鬧出諸如“因?yàn)椴豢春孟愀鄣陌l(fā)展前景所以看空H股指數(shù)”的笑話，因?yàn)镠股指數(shù)的成分股可都是實(shí)打?qū)嵉拇箨懫髽I(yè)哇；也不要為H股指數(shù)不斷創(chuàng)新低找出諸如“港幣貶值導(dǎo)致H股指數(shù)下跌無(wú)止境”的事后理由，因?yàn)檫@40個(gè)企業(yè)的資產(chǎn)都是在大陸的，全是以人民幣計(jì)價(jià)的，你拿人民幣去投資H股指數(shù)，是不會(huì)受港幣兌人民幣匯率的波動(dòng)影響的。
那么問(wèn)題來(lái)了，這些股票的質(zhì)地“好像”大多都不咋地，那么它們的估值如何？
我把比亞迪排除掉后的剩下的39只的市值占比和市盈率、股息率畫(huà)在了同一張圖上，這樣看有點(diǎn)亂，相信我，如果把160倍PE的比亞迪湊進(jìn)來(lái)畫(huà)出的柱狀圖會(huì)更亂的Σ(っ°Д°;)っ。
H股成分股的PE主要分布在0-5、5-10和10-15的區(qū)間，按2016年1月15日的收盤價(jià)加權(quán)平均下來(lái)是6.03的PE，這相比于A股的估值是偏低的。雖然這40個(gè)大爛臭都是一把老骨頭了很難成長(zhǎng)，但和他們的堂兄弟——上證50(SH000016)的成分股比，它們已經(jīng)處于打折販賣的階段。
H股成分股的股息率則錯(cuò)落有致，既有完全不分紅的鐵公雞，也有股息率超過(guò)8個(gè)點(diǎn)的銀行股，加權(quán)平均下來(lái)是5.04個(gè)點(diǎn)的股息率，這個(gè)股息率在連續(xù)降息后的資本市場(chǎng)讓人感動(dòng)，要知道沒(méi)有任何成長(zhǎng)性的+3利率的分級(jí)A目前的“股息率”也基本全部掉到了5個(gè)點(diǎn)以內(nèi)。
既然H股指數(shù)的估值這么低，那么它真的那么無(wú)懈可擊嗎？
答案是否定的，如圖所示，銀行（共8只）在H股成分股中占了43%的市值，而銀行股的平均PE低達(dá)4.21，平均股息率高達(dá)7.24個(gè)點(diǎn)。扣除了銀行股后，剩下的57%的H股的市值的市盈率則“高達(dá)”13.39（其實(shí)相比于A股也不算高），股息率則跌到了3.37個(gè)點(diǎn)。
這意味著占比最大的銀行股拉低了H股指數(shù)的整體估值，但如果銀行的經(jīng)營(yíng)狀況惡化，壞賬大面積爆發(fā)，那么H股指數(shù)的估值會(huì)驟然變高。這就是隱藏在H股指數(shù)背后最大的炸彈，當(dāng)然了，我們并非穿越自未來(lái)，所以大陸銀行的未來(lái)幾年會(huì)是怎么一個(gè)情況其實(shí)無(wú)法預(yù)知，說(shuō)不定壞賬并不是一把達(dá)摩克里斯之劍，而是個(gè)以訛
傳訛的啞彈也未嘗不可。不扯遠(yuǎn)了，本文只分析靜態(tài)數(shù)據(jù)，不對(duì)未來(lái)的事件做預(yù)測(cè)。
小結(jié)：H股指數(shù)估值看上去很美，只要銀行經(jīng)營(yíng)狀況不惡化，那么顯然是很值得投資的標(biāo)的；其中H股指數(shù)比上證50指數(shù)低20%的估值這一點(diǎn)最誘人，因?yàn)閮烧哂写罅客府惸傅某煞止桑赏瑱?quán)卻不同錢 ?(;′Д｀?)（同一公司的成分股，H股比A股有一個(gè)劣勢(shì)是H股需要繳納10%的紅利稅）。
2.H股的長(zhǎng)線量化投資價(jià)值上圖是2001年1月至2015年12月的H股指數(shù)歷史PE走勢(shì)圖，之所以選用PE（市盈率）這個(gè)指標(biāo)是為了排除大陸這些年的快速發(fā)展導(dǎo)致的H股指數(shù)點(diǎn)位的重心逐級(jí)抬升的因素，而采用PE作為衡量指標(biāo)可以簡(jiǎn)單粗暴地去掉企業(yè)成長(zhǎng)的因素后對(duì)H股指數(shù)進(jìn)行估值?？梢钥吹紿股指數(shù)有熊市也有牛市，熊市里的PE可以低至6倍，牛市里的PE可以高過(guò)35倍。而自2012年以來(lái)H股指數(shù)的PE一直處于低位，已經(jīng)在低位徘徊了長(zhǎng)達(dá)3年之久。
這張H股指數(shù)歷史PE分布圖是H股指數(shù)自2001年以來(lái)每月末的PE出現(xiàn)概率統(tǒng)計(jì)圖，可以看到圖形基本滿足偏態(tài)分布。大部分時(shí)間PE在7——16之間徘徊，少數(shù)時(shí)間會(huì)出現(xiàn)超過(guò)20倍PE的情況。
截止本文發(fā)表，H股指數(shù)按2016年1月15日的收盤價(jià)計(jì)算，PE為6.03，股息率為5.04個(gè)點(diǎn)，是處于極端低估區(qū)間。2001年到2015年這么多月份的PE的歷史中位數(shù)（不是平均值）為11.38倍，為2012年2月的估值。
基于H股指數(shù)以上的特性，有一個(gè)相對(duì)安全的量化投資方案是在當(dāng)前6.03倍PE時(shí)買入H股ETF，等待H股指數(shù)估值恢復(fù)到中位數(shù)，也就是11.38倍估值的時(shí)候賣出，粗暴地估計(jì)將獲得11.38/6.03=1.887倍的投資回報(bào)。之所以選擇PE中位數(shù)值就賣出是因?yàn)镠股指數(shù)處于高估值區(qū)間的時(shí)間很少，很難保證下一次牛市周期要多少年后才能到來(lái)，而選中位數(shù)是很保守的方案了，畢竟歷史上有一半的時(shí)間都能達(dá)到這一估值。
然而，我們并不知道PE何時(shí)能恢復(fù)到11.38倍，1年？2年？5年？10年還是一輩子都回不去？為此，我對(duì)這15年的歷史數(shù)據(jù)做了個(gè)簡(jiǎn)單的回測(cè)，計(jì)算在11.38倍PE以下買入H股指數(shù)并在下一次估值達(dá)到11.38倍PE時(shí)賣出，統(tǒng)計(jì)持有H股指數(shù)的時(shí)間周期長(zhǎng)度，得到了以下數(shù)據(jù)：
有很多球友回帖問(wèn)我這5個(gè)概率是如何計(jì)算得出的，礙于篇幅限制我并沒(méi)有給出詳細(xì)的計(jì)算方法，但基本思路是基于2001年至2015年這15年的H股的PE數(shù)據(jù)的結(jié)果回測(cè)統(tǒng)計(jì)得出（假定在每一個(gè)PE低于11.38的月份買入H股指數(shù)，在接下來(lái)的第一個(gè)PE恢復(fù)到11.38及以上時(shí)賣出，這樣就得到了一個(gè)持股時(shí)長(zhǎng)的數(shù)據(jù)，最后統(tǒng)計(jì)所有持股時(shí)長(zhǎng)的概率和分布）。
既然有了交易成功的回報(bào)率，又有了交易成功的概率，我們就能通過(guò)凱利公式來(lái)優(yōu)化我們的持倉(cāng)大小了。
簡(jiǎn)單科普下凱利公式（The Kelly Formula）：
凱利公式最適用于賭博下注，是用來(lái)最大化賭博收益的常用公式，其中：
l F為下注的倉(cāng)位比例；
l Rw為賭贏后盈利百分比（賭之前的凈值為1，若賭贏后能翻倍，那么Rw就是1）；
l Rl為賭輸后的損失百分比（賭之前的凈值為1，若賭輸后腰斬，那么Rl就是0.5）；
l p為賭贏的概率；
l q為賭輸?shù)母怕剩ㄒ簿褪?-p）；
F = (p * Rw – q * Rl) / (Rw * Rl)
舉個(gè)例子：擲骰子比大小，大了就翻倍，小了就輸一半，那么p=0.5, Rw=1, q=0.5, Rl=0.5, F=(0.5*1 – 0.5*0.5) / (1*0.5)=0. 5；也就是凱利公式告訴你每次拿50%倉(cāng)位去賭這個(gè)游戲最劃算。
再舉個(gè)例子：如果同樣擲骰子比大小，大了就翻倍，小了就賠光，那么p=0.5, Rw=1, q=0.5, Rl=1, F=(0.5*1 – 0.5*1) / (1*1)=0；也就是凱利公式告訴你每次拿0%倉(cāng)位去賭這個(gè)游戲最劃算（也就是遠(yuǎn)離這個(gè)游戲）。
有興趣的初學(xué)者可以拿這個(gè)例子去實(shí)戰(zhàn)下 （?????）
回到正題，保守起見(jiàn)，我們認(rèn)為抄底H股可能會(huì)導(dǎo)致血本無(wú)歸，也就是Rl=1，這時(shí)候凱利公式簡(jiǎn)化為：
F = (p * Rw – q) / Rw
以現(xiàn)價(jià)（6.03倍PE）買入H股ETF，
試圖在2年內(nèi)找到出現(xiàn)H股指數(shù)達(dá)到11.38倍PE的時(shí)機(jī)來(lái)賣出H股ETF，以該策略為例，我們計(jì)算目前應(yīng)當(dāng)買入的H股ETF的合適的倉(cāng)位大小如下所示：
l Rw = 11.38/6.03 * 1.0504 * 1.0504 - 1 = 1.08（為了計(jì)算簡(jiǎn)單，假定H股指數(shù)的成分股在這兩年經(jīng)營(yíng)狀況沒(méi)變化，利潤(rùn)不變，那么PE的增長(zhǎng)對(duì)應(yīng)的就是市值的增長(zhǎng)，沒(méi)有增發(fā)也沒(méi)有回購(gòu)，那么PE的增長(zhǎng)率也和股價(jià)的增長(zhǎng)率一致；另外由于股息率為5.04個(gè)點(diǎn)，簡(jiǎn)單地認(rèn)為這兩年的派息情況也不變，疊加上股息率的復(fù)利）
l p = 51.61%
l q = 48.39%
l F = (p * Rw – q) / Rw = (51.61% * 1.08 – 48.39%) / 1.08 = 6.90%
所以指望2年內(nèi)以11.38倍PE賣出當(dāng)前6.03倍PE買入的H股ETF的這把賭局的較優(yōu)化的倉(cāng)位大小應(yīng)當(dāng)是6.9%，看到這里，年前就嚷嚷著買買買的你是否心頭一涼？如果你購(gòu)買的H股ETF的倉(cāng)位比例高于這個(gè)數(shù)，那么你應(yīng)當(dāng)自問(wèn)下是否能承受超過(guò)2年的長(zhǎng)線“套牢”的壓力？_(:з」∠)_
對(duì)于這個(gè)倉(cāng)位比例按這個(gè)模型去投機(jī)H股ETF的年化收益率的期望值為：
E = (sqrt(投機(jī)成功后的凈值) - 1) * 參與投機(jī)的倉(cāng)位比例 = (sqrt(2.08) – 1) * 6.9% = 3.06%
也就是這個(gè)方案若兩年內(nèi)成功完成的年化收益率的期望值為3.06個(gè)點(diǎn)，是不是心又涼了半截？不過(guò)放心，這個(gè)已經(jīng)是極度保守的計(jì)算了，現(xiàn)價(jià)買入H股ETF兩年后被套的概率不大，更何況我們的計(jì)算是基于2年后沒(méi)達(dá)到11.38倍PE就認(rèn)為今天買入的倉(cāng)位全部賠完的假設(shè)的，實(shí)際上的預(yù)期收益比這個(gè)極端假設(shè)前提下計(jì)算得到的結(jié)果要高。
我計(jì)算了這個(gè)長(zhǎng)線策略以1到5年為不同的“套牢”期望值下的買入H股ETF的倉(cāng)位比例和所能取得的年化收益率，如下圖所示：
可以看到這個(gè)賭局里愿意做越長(zhǎng)線，就可以更加大膽地下重注；而若想要買入后一年內(nèi)就找到11.38倍PE的H股指數(shù)賣出的機(jī)會(huì)，那么凱利公式建議您就不要參與這個(gè)賭局了（計(jì)算所得的倉(cāng)位大小是負(fù)數(shù)，凱利表示“臣妾做不到啊”╮(╯▽╰)╭）。
小結(jié)：只要愿意做長(zhǎng)線，可見(jiàn)現(xiàn)價(jià)買入H股指數(shù)基金還是大概率能獲利的，但要注意的是不要直接show hand，除非您是個(gè)超長(zhǎng)線投資者，被套4,5年都可以忍住不割肉不離場(chǎng)。至于短期博弈者就不建議買了，這個(gè)左側(cè)量化得到的結(jié)論貌似和中短線H股指數(shù)呈現(xiàn)明顯的下跌趨勢(shì)不適合右側(cè)買入這個(gè)看K線圖得到的結(jié)論基本一致，殊途同歸啊。要注意本文只是提供一種思路，你可以提高或降低止盈的閾值，根據(jù)你自己愿意持有的時(shí)間周期長(zhǎng)度，計(jì)算合適你自己的倉(cāng)位大小。
3.@右側(cè)投機(jī)者 在H股B上使用的投機(jī)模型為了避免長(zhǎng)線投資的寂寞和來(lái)回坐電梯回吐利潤(rùn)的郁悶，我萌生了設(shè)計(jì)以下的投機(jī)模型的想法，這個(gè)模型為我實(shí)際交易時(shí)所使用。這部分內(nèi)容只在某爾上提供。
本文隨性而寫(xiě)，倉(cāng)促而成，從昨天下午開(kāi)始執(zhí)筆直到今天凌晨完成，現(xiàn)在已經(jīng)通宵，大腦轉(zhuǎn)速下降未免帶來(lái)一些錯(cuò)誤，歡迎斧正。另有很多構(gòu)思時(shí)想寫(xiě)實(shí)際撰寫(xiě)時(shí)漏掉的，明天或后天或一星期內(nèi)有時(shí)間了就更新帖子補(bǔ)充。
晚安，奧不，早安！ 希望多少對(duì)有幸閱讀本文的你有一定的參考價(jià)值。
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