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2016 年底，中國高速公路里程13.10 萬公里，同比增加 0.74 萬公里，占公路總里程比重為 2.8%。從里程構成來看，政府收費高速公路和特許經(jīng)營高速公路分別占收費高速公路里程的 52.0%和 48.0%。其中，特許經(jīng)營高速公路占比有所提升。各國的高速公路占總公路里程的比重較低，但承擔公路年客貨運量的比重較高。從交通流量來看，國家高速公路年平均日交通量為 24468 輛，同比增長 5.0%；年平均日行駛量為 109261 萬車公里，同比增長1.9%。

2016 年底，政府收費高速公路累計完成建設投資 34125.4 億元，年末債務余額 24248.7億元；當年實現(xiàn)通行費收入1642.4億元，同比增長4.06%；收支缺口為 1928.0億元，同比增長19.66%。2016年底，特許經(jīng)營高速公路累計完成建設投資 35426.7億元，年末債務余額21386.3億元；當年實現(xiàn)通行費收入2539.0億元，同比增長18.29%；收支缺口為1893.7  億元，同比增長 42.26%?？傮w來看，2016年，特許經(jīng)營高速公路通行費收入增速快于政府收費高速公路，但二者通行費收入增速均低于支出增速，導致收支缺口進一步擴大；支出快速增長主要是高速公路運營主體當期進行了大量的債務到期償還和置換，但 2016年融資成本的下降一定程度上減輕了高速公路企業(yè)支出壓力。

高速公路運輸分為客運和貨運，衡量高速公路行業(yè)運行狀況的指標主要為客貨運輸量及周轉量。2016 年，公路全年完成營業(yè)性客運量 154.28 億人，同比下降 4.7%；旅客周轉量10228.71 億人公里，同比下降4.8%。完成貨運量 334.13 億噸，同比增長 6.1%；貨物周轉量61080.10 億噸公里，同比增長 5.4%。

2017年上半年，公路完成客運量 74.31億人次，同比下降 3.80%，旅客周轉量4943.89 億人公里，同比下降 3.70%，客運指標降幅較2017年一季度和上年同期均有所收窄。同期，完成貨運量166.98億噸，同比增長9.90%，貨物周轉量30443.00億噸公里，同比增長9.40%，貨運指標增速較 2017 年一季度和上年同期均有所加快。

總體來看，近年來，受高鐵投資建設分流影響，中國公路完成營業(yè)性客運量、旅客周轉量均有所下降，貨運方面隨宏觀經(jīng)濟的平穩(wěn)發(fā)展而不斷增長。

1、存續(xù)發(fā)債企業(yè)概況

截至 2017 年 7 月底，高速公路行業(yè)具有存續(xù)期債券的企業(yè)共 64 家，主體長期信用等級以AAA 及 AA+為主，占比分別為 51.56%和 32.81%；其次是 AA 級別，占比為 12.50%； AA-僅占 3.13%。2017 年以來新增發(fā)債企業(yè) 4 家，主體級別均在 AA 及以上。

受部分經(jīng)營性公路投資支出壓力相對較小等因素影響，2016 年以來，公開發(fā)行債券的高速公路企業(yè)共有 43 家，較全部高速公路存續(xù)債發(fā)行人口徑減少 21 家；活躍的發(fā)債企業(yè)數(shù)量為全部口徑的三分之二，主體長期信用等級仍以 AAA 和 AA+為主。

從發(fā)行主體長期信用等級變動看，2017 年 1~7 月，共有 10 家高速公路企業(yè)級別調(diào)整， 均為上調(diào)。其中 7 家由 AA+上調(diào)至 AAA，3 家由 AA 上調(diào)至 AA+。級別調(diào)整因素：高速運營類企業(yè)中省級高速公司多數(shù)在當?shù)靥幱诮^對優(yōu)勢地位，單線高速公司級別的提升則主要因車流量的提升；對于投資建設類企業(yè)，地方財政實力和政府相關支持的增加成為提升級別的關鍵。

  2、存續(xù)發(fā)債企業(yè)財務狀況梳理

截至 2016 年底，存續(xù)期內(nèi)的高速公路發(fā)債企業(yè)共 64 家，下表為 2016 年全部存續(xù)發(fā)債企業(yè)的經(jīng)營概況及財務指標。高速公路企業(yè)的特點包括：①建設周期長，債務負擔較重；②部分政府收費高速公路不計提折舊，營業(yè)利潤率較高；③收入實現(xiàn)質(zhì)量好，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流狀況較好。

重點高速公路企業(yè)分析

本節(jié)選取了幾個具有代表性的高速公路運營企業(yè)，且均為省級高速公路投資運營公司，所轄高速公路總里程在所在省份高速公路總里程中占有較大比例，基本能代表所在省份和區(qū)域范圍內(nèi)高速公路運營狀況。

建設任務重、債務負擔重

由于中國高速公路網(wǎng)正處于集中建設期，大部分省市高速公路企業(yè)都面臨較重的建設任務，后續(xù)資金需求巨大。其中貴州高速公路集團有限公司在建項目總投資額 1330.19 億元，2017 年計劃投資 258.21 億元，資金主要通過財政撥付和公司借款，未來資金壓力較大。此外，中國高速公路行業(yè)之前普遍采取“貸款修路，收費還貸”模式，使得行業(yè)整體債務負擔較重。2016 年底，存續(xù)發(fā)債企業(yè)平均全部債務資本化比率為 52.52%，較 2015 年底略有下降， 主要系當年融資成本小幅下降所致。

從所選企業(yè)過去三年的債務水平看，資產(chǎn)負債率和全部債務資本化比率均處于較高水平。其中，內(nèi)蒙古高等級公路建設開發(fā)有限責任公司債務負擔最重，全部債務資本化比率為78.60%；湖南省高速公路建設開發(fā)總公司和貴州高速公路集團有限公司全部債務資本化比率接近 70%；吉林省高速公路集團有限公司因政府劃入路產(chǎn)，權益規(guī)模大幅上升，全部債務資本化比率較低，為31.62%。

營業(yè)利潤率仍維持較高水平，但財務費用對營業(yè)利潤的侵蝕明顯

高速公路行業(yè)營業(yè)收入主要來自車輛通行費收入，成本費用主要是公路資產(chǎn)折舊、公路維修及養(yǎng)護、財務費用等。2016 年，高速公路存續(xù)發(fā)債企業(yè)利潤總額合計 1036.36 億元，同比增長 36%。由于部分政府收費高速公路不計提折舊，2016 年，行業(yè)平均營業(yè)利潤率為38.15 %，處于較高水平。2016年，浙江省交通投資集團有限公司由于合并范圍擴大影響，營業(yè)收入大幅上升，導致營業(yè)利潤率下降至較低水平；內(nèi)蒙古高等級公路建設開發(fā)有限責任公司自 2016 年期不再計提公益性公路折舊，營業(yè)利潤率大幅提高。

高速公路運營企業(yè)費用化利息支出計入財務費用，對營業(yè)利潤形成較大的侵蝕。其中，2016 年內(nèi)蒙古高等級公路建設開發(fā)有限責任公司和湖南省高速公路建設開發(fā)總公司財務費用分別占營業(yè)收入的57.27%和 90.63%。

經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量狀況好，投資現(xiàn)金支出較大

高速公路行業(yè)經(jīng)營性凈現(xiàn)金流狀況一般都較好，主要系：①高速公路行業(yè)公路資產(chǎn)折舊在成本中占比較高，該部分不需付現(xiàn)；②高速公路行業(yè)通行費收入實現(xiàn)能力強，應收賬款較少；③高速公路公司的股東多是各省交通廳，政府對其支持力度較大。政府支持方式一般包括稅收優(yōu)惠和稅收返還、資本注入、項目建設資金撥付等，上述支持成為高速公路企業(yè)現(xiàn)金流入的重要組成部分。

從所選取的幾個樣本來看，經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量全部為正，顯示高速公路運營企業(yè)較好的經(jīng)營獲現(xiàn)能力；另一方面，由于高速公路企業(yè)建設任務重、投資支出大，投資性現(xiàn)金凈流量一般表現(xiàn)為較大負值，高速公路企業(yè)對外融資需求較大。

貨幣資金充裕，短期償債能力較強；收費期限長，長期償債能力較弱

2016 年，全部高速公路存續(xù)發(fā)債企業(yè)償債指標：流動比率、經(jīng)營現(xiàn)金流動負債比、全部債務/EBITDA行業(yè)平均值分別為 120.55%、30.60%和 11.63 倍。其中，流動比率和經(jīng)營現(xiàn)金流動負債比均同比小幅增長，短期償債能力略有增強。雖然經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額對流動負債的覆蓋能力一般，但高速公路行業(yè)收入實現(xiàn)質(zhì)量好，貨幣資金相對充裕，對短期債務保障能力較好。2016 年，全部債務/EBITDA 同比小幅下降，EBITDA 對全部債務的保障能力也有所增強，由于路網(wǎng)收費期限長，該指標值仍處于較高水平，長期償債能力同比維持穩(wěn)定。

從所選取的幾個樣本來看，由于吉林省高速公路集團有限公司預付吉林省交通廳的項目建設工程款很大，其流動比率顯著高于其他四家樣本企業(yè)。且處于西部地區(qū)的貴州高速公路集團有限公司，投資支出壓力大，通行費收入規(guī)模低，其全部債務/EBITDA 值高于其他四家企業(yè)，債務負擔重；其次為處于中部地區(qū)的內(nèi)蒙古高等級公路建設開發(fā)有限責任公司和湖南省高速公路建設開發(fā)總公司，處于東部地區(qū)的浙江省交通投資集團有限公司整體償債能力最好。

1、行業(yè)需求

客運方面，受高鐵分流影響，2016年及 2017年 1~7月，全國公路客運量均同比下降， 但隨著居民生活水平的不斷提高，2010~2016年，全國民用汽車擁有量年復合增長約14%，一定程度上可沖抵高鐵分流的影響。貨運方面，近年來宏觀經(jīng)濟增速較為平穩(wěn)，預計未來公路貨運需求將小幅增長。

2、行業(yè)投資

盡管從總里程看，高速公路在整個公路體系中的占比不大，但其高成本的特性導致其在公路投資中的占比一直約為 50%。近年來，高速公路建設完成投資額逐年增長，2016 年為 8235.32 億元；同比增速呈波動增長趨勢，2014 年達到頂峰 7.10%，之后投資增速有所回落，2016 年為 3.60%。

 從高速公路未來投資規(guī)模來看，東部經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)高速公路網(wǎng)已基本建成，路網(wǎng)密度大，近年中部地區(qū)、西部地區(qū)高速公路投資力度加大；2016 年，西部地區(qū)公路建設累計投資額同比增長 14.03%，高于東部地區(qū)的 7.45%。2017 年 1~6 月，西部地區(qū)公路建設固定資產(chǎn)投資 2660.17 億元，高于東部地區(qū)的 2437.34 億元。從各省“十三五”交通發(fā)展規(guī)劃來看，“十三五”期間全國高速公路預計投資超過 3 萬億元，甘肅、內(nèi)蒙古、青海和新疆等西部地區(qū)省、自治區(qū)至 2020 年底分別計劃建成 7300 公里、10000 公里、5000 公里和 12000 公里高速公路，較2016 年底已建成高速公路里程分別增加 3714.5 公里、5808.2 公里、2954.4 公里和 7901.9 公里。總體來看，預計后續(xù)中西部高速公路投資規(guī)模仍將維持高位，但高速公路投資增速總體將有所回落。

 3、行業(yè)政策

2015 年 7 月 21 日，交通運輸部發(fā)布《收費公路管理條例》修訂稿(以下簡稱《修訂稿》)，向社會公開征求意見?！缎抻喐濉诽岢觯召M公路實行統(tǒng)借統(tǒng)還(即在一省范圍內(nèi)實行“統(tǒng)一舉債、統(tǒng)一收費、統(tǒng)一還款”)，收費期限以路網(wǎng)實際償債期確定，不再受具體年限限制；償債期、經(jīng)營期屆滿后，實行養(yǎng)護管理收費；特許經(jīng)營公路，對于投資規(guī)模大、回報周期長的高速公路，經(jīng)批準收費期限可以超過 30 年。若《修訂稿》得以實施，收費期限的調(diào)整將對緩解高速公路投資運營企業(yè)償債壓力有積極影響。

2017 年 7 月，地方政府收費公路專項債券出臺，是地方政府為政府收費公路建設而發(fā)行，以項目對應并納入政府性基金預算管理的車輛通行費收入、專項收入等為償債資金來源的創(chuàng)新專項債券品種。政府收費公路“貸款修路、收費還貸”模式相應調(diào)整，改為政府發(fā)行專項債券方式籌措建設資金。收費公路專項債的發(fā)行為中國未來路網(wǎng)建設提供了資金來源。

4、區(qū)域分化

未來，高速公路企業(yè)信用品質(zhì)將出現(xiàn)分化。受腹地經(jīng)濟特點影響，地方經(jīng)濟發(fā)達、高速公路網(wǎng)絡運營成熟的東部省份高速公路運營企業(yè)（如廣東省交通集團有限公司、浙江省交通投資集團有限公司），所轄高速公路資產(chǎn)優(yōu)良、通行量大且保持較快增長，其通行費收入規(guī)模大、盈利能力良好；地方經(jīng)濟相對欠發(fā)達、高速公路網(wǎng)絡不完善的中西部省份高速公路運營企業(yè)，債務負擔保持高位運行、通行費收入規(guī)模小、盈利能力較弱甚至虧損，面臨較大的資金周轉壓力，企業(yè)整體償債能力弱于東部地區(qū)。

總體來看，通過對高速公路行業(yè)政策、未來行業(yè)需求、行業(yè)投資等方面綜合分析，結合行業(yè)基本面判斷及行業(yè)自身特點分析，聯(lián)合資信認為高速公路行業(yè)信用風險低，展望為穩(wěn)定。