我們曾說過，“ 百年一遇 ”的熊市對于價值投資者來說，其重要的意義將超過凈值的縮水或虧損，因為熊市將教會價值投資者在今后的歲月中如何正確地運用價值投資的原則與策略。在2007－2008兩年中，尤其在2008年中，我們體會最深的莫過于公司估值這個核心問題。
一是 “ 價值陷阱 ” 問題。比如，在對高速公路公司的估值上，具體到現(xiàn)代投資與贛粵高速等公司的估值，按照我們的計算，現(xiàn)代投資的合理估值范圍應(yīng)在46.15－55.23元之間，就是再退一步，假設(shè)未來10年每年只以7%增長，那么其內(nèi)在價值也有139.68億元，相當(dāng)于每股34.92元，而事實上現(xiàn)代投資這個公司在過去10 年中，凈收益平均增長率為35%左右，所以這個估值已經(jīng)非常保守了。但是在整個牛市中，現(xiàn)代投資的最高價也只是到37.16元，比最保守的估算僅高出 6.4％?？梢赃@么說，像現(xiàn)代投資這樣優(yōu)秀的高速公路公司從未被嚴重高估過，贛粵高速也是如此，
為什么會出現(xiàn)這種問題？澤克?阿什頓認為公司出現(xiàn) “ 價值陷阱 ” 是因為缺少足夠大的購買群，他堅持忽視出現(xiàn) “ 價值陷阱 ” 現(xiàn)象是因為股東的期望造成的。鋼鐵公司往往估值相當(dāng)?shù)?，那是因為人們認為它是 “ 夕陽 ” 產(chǎn)業(yè)，其實主要是其增長率緩慢造成的，但是高速公路公司的增長速度并不緩慢，現(xiàn)代投資10年來的平均增長率為35％左右，而贛粵高速更在56％，招商銀行也就是這個速度。而且這些公司的增長較穩(wěn)定，并不像強周期性公司那樣，其業(yè)績?nèi)菀壮霈F(xiàn)劇烈的波動。因此，我們認為如果像高速公路這種公司出現(xiàn) “ 價值陷阱 ” 現(xiàn)象，在很大的程度上是因為股東的期望降低而造成購買群的減少造成的。因為投資者普遍認為高速公路的收費是有期限的，比如有的只剩下15年，有的只剩下20 年，縱然有的還有長達25年的收費期，但是在收費期限終結(jié)以后，公司的前景似乎就變得渺茫了。很顯然，因為投資者的期望不斷降低，使得其購買群不斷減少，于是 “ 價值陷阱 ” 便形成了。而一旦 “ 價值陷阱 ” 形成，對于以價值投資為取向的投資者其傷害是很大的，它不僅僅表現(xiàn)在凈值的可能縮水或虧損上，而且最終會演變成對價值投資的困惑。
澤克?阿什頓認為解決 “ 價值陷阱 ” 現(xiàn)象的辦法是，如果公司有股東導(dǎo)向的開明的管理層，那么 “ 價值陷阱 ” 并不會存在。比如開明的管理層最終會進行聰明的收購活動，如果他們是優(yōu)秀的資本分配者的話。他們會以誘人的價格回購股票，他們會繼續(xù)保持支付越來越高的紅利，直到把人們吸引回來為止。只要股票繼續(xù)保持這樣相對價格，也就是說，如果它從不以超過每股8倍自由現(xiàn)金流的價格交易，而公司每年都在減少6%的多余股份，并且公司的增長率是每年3%，那么相對于所承擔(dān)的風(fēng)險，就可以得到足夠合理的股權(quán)回報。這種解決的辦法在美國的公司中應(yīng)該是不少見的，然而在我們的市場中，似乎還沒有出現(xiàn)這樣的公司。對于預(yù)期將出現(xiàn) “ 價值陷阱 ” 的公司，如果確實要買進其股票，在估值上只能是打折了再打折，大幅度降低其期望值，或許才能有較好的收益。而且今后在對公司進行估值的時候，必須將這個公司的前景、治理、資金分配等，尤其在公司的前景上給予充分的考慮。
二是高估值問題。高估值所造成的危害性極大。2007年，我們在運用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法中發(fā)現(xiàn)，在我們使用增長率這個變量時，很多公司的內(nèi)在價值即使給予前10 年15％的增長率，其股票價格依然在15％的增長率之上。而實際上，巴菲特在使用增長率時，一般也就是采用10％和12％這兩個增長率的變量，為了保守起見，有時甚至只采用5％這個增長率變量，到了真正買進時，還要向下再打折。
以巴菲特購買甘娜特公司為例。自1985年以后，甘娜特公司的股東收益每年增長 12％。假設(shè)甘娜特今后10年內(nèi)每年增長12％，則該公司的內(nèi)在價值則不少于170億美元，相當(dāng)于每股122美元；再假設(shè)甘娜特今后10年內(nèi)每年增長 10％，則該公司的內(nèi)在價值則不少于146億美元，相當(dāng)于每股104美元。而巴菲特是以平均每股48.90美元的代價買進的，在10％增長率這個下限打折了110％以上。一個公司長期內(nèi)如果能夠保持10％－12％以上的增長率就可以堪稱優(yōu)秀了，15％的增長率可謂鳳毛麟角。
因此，在使用增長率時，10％與 12％這兩個變量是可行的。一旦高于這兩個變量所計算出的內(nèi)在價值都應(yīng)視為高估值，或者叫做嚴重高估。比如鹽湖鉀肥，我們使用15％的增長率計算其內(nèi)在價值大約在63元左右，而其股價居然遠遠超出了這個價值。中國人壽，我們也使用15％的增長率計算其內(nèi)在價值大約在65元左右，而其股價也遠遠超出了這個價值。高估值的后患無窮,相信大家現(xiàn)在都體會很深了。而在2008年的下半年，當(dāng)我們只使用5％的增長率估值時，卻發(fā)現(xiàn)大多數(shù)股票的價格竟然在它的下方，比如招商銀行，我們計算它的內(nèi)在價值應(yīng)不少于每股34元，而市場上居然以12、3元的價格進行交易，可見價值低估之至，而這樣的股票現(xiàn)在比比皆是。
這就是熊市給我們上的一堂最好的課，如果不是經(jīng)歷了這場牛市和熊市，我們就無從得出這些結(jié)論，因此在我們看來，熊市確實是一筆無比珍貴的精神財富。 （文/佚名 圖/選自《刀刀漫畫》）
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2008年的大熊市的確是一筆無比珍貴的財富。
在那一年里，我們看到了眾多破滅的神話，看到了眾多輸?shù)闹皇Ｏ铝艘粭l內(nèi)褲的裸泳者。
聰明人善于吸取別人的教訓(xùn)，大熊市的2008年值得吸取的教訓(xùn)太多了。
