【 · 原創(chuàng):sosme 2007-02-14 13:56 】
對萬科的估值沒必要追求精確到小數(shù)點后兩位（其實對任何公司的估值都如此），一個大概的區(qū)間就可以給我們提供操作指導(dǎo)了。去年我的估值區(qū)間是8元-20元，每年根據(jù)萬科的實際情況進(jìn)行調(diào)整，對卓越公司估值區(qū)間是隨著時間不斷上移的，牛市有時是令人厭惡的：它讓潛在的投資者喪失了具有更多安全空間的介入機會。
【 · 原創(chuàng):algor 2007-02-14 21:43 】
sosme兄講的是，我覺得公司的估值就應(yīng)該對“參數(shù)的假定”分別進(jìn)行保守估計和樂觀估計分別取值，給出一個估值的范圍，自己要清楚所得估值的假定條件，如果假定條件發(fā)生變化，就應(yīng)該重新估值。
但是我覺得不應(yīng)該誤解巴老所講的：寧肯要粗略的正確，也不要精確的錯誤。對于估值的計算，所用的方法及公式應(yīng)該是要求精確，但參數(shù)的選取是取決于你對公司的認(rèn)識的深刻程度，這也是投資的精髓。不能以巴老的話為理由，而不進(jìn)行公司的估值。
【 · 原創(chuàng):sosme 2007-02-16 12:29 】
Algor君好：非常認(rèn)同你的觀點，其實公司分析的核心就是估值，研究年報也好收集各類資料也罷，如果最終不落腳在估值問題上，那只是侃大山而不是做研究。目前的證劵媒體特別是網(wǎng)絡(luò)論壇“侃大山”式的所謂研究呈泛濫化的趨勢，脫離實質(zhì)偏重于表面化的所謂分析往往只具有誤導(dǎo)的價值。
【 · 原創(chuàng):sosme 2007-03-14 23:31 】
保利地產(chǎn)3月8日在廣州舉行了機構(gòu)投資者交流會，董事長李彬海先生、總經(jīng)理宋廣菊女士、財務(wù)總監(jiān)譚艷女士以及董秘劉平先生出席了會議。在本次會議上，公司明確表示企業(yè)發(fā)展目標(biāo)為3到5年內(nèi)趕超萬科，第一步先將資產(chǎn)規(guī)模做大。對于該目標(biāo)，我們認(rèn)為公司還要從體制建設(shè)、人力資源培養(yǎng)諸多方面進(jìn)行提高。萬科的企業(yè)規(guī)模是可以超越的，但超越萬科的企業(yè)文化應(yīng)該是一道難題。當(dāng)然，保利地產(chǎn)也為完成目標(biāo)采取了相應(yīng)措施：發(fā)揮自身執(zhí)行力強的優(yōu)勢、強調(diào)研發(fā)和項目的差異化、加強公司員工培訓(xùn)計劃、對公司的內(nèi)外審計工作落到實處等等。
當(dāng)萬科在緊緊追趕帕爾迪的時候，身后的保利們也在緊緊追趕萬科
前有榜樣（標(biāo)桿）后有追兵（壓力）的萬科處于最有利的競爭環(huán)境之中，我感興趣的是在未來某一天當(dāng)萬科全面超越帕爾迪以后，誰會成為萬科新的榜樣（標(biāo)桿）呢？
【 · 原創(chuàng):xstockx 2007-03-19 19:56 】
萬科06年報已發(fā)布，巨潮資訊
【 · 原創(chuàng):sosme 2007-03-19 21:27 】
今晚一件讓人愉悅的事情就是通讀萬科2006年的年度報告，先記下到06年年底的成績單：
深000002
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2006年全面攤薄的凈資產(chǎn)收益率14.48%，如果考慮到06年12月的增發(fā)因素這個數(shù)據(jù)嚴(yán)重低估了萬科的收益能力，按月度平均加權(quán)的21.90%才代表萬科真實的贏利能力，這是一個了不起的成績！
【 · 原創(chuàng):sosme 2007-03-19 21:48 】
深000002
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
【 · 原創(chuàng):xstockx 2007-03-19 21:51 】
老王每年一度的致股東信是中國股市的一道獨立風(fēng)景。
【 · 原創(chuàng):lailiang51 2007-03-19 23:43 】
2006年
2005年
2004年
2003年
2002年
2001年
2000年
萬科人均產(chǎn)值6年復(fù)合增長23.4%,人均成本(工資)6年復(fù)合增長10.56%.人均產(chǎn)值增長遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于人均成本增長.
【 · 原創(chuàng):sosme 2007-03-20 00:34 】
lailiang51君好：你的統(tǒng)計基數(shù)有問題---這將大大低估萬科的人均創(chuàng)利能力。截至2006 年12 月31日，公司共有在冊員工13402 人，其中：
?。?）房地產(chǎn)開發(fā)系統(tǒng)共有員工2602 人：創(chuàng)造凈利潤21.79億(主營收入:176.70億)
（2）物業(yè)管理系統(tǒng)共有員工10800 人：虧損2410萬(主營收入:1.79億)
萬科物業(yè)只是萬科房產(chǎn)的配套部門，其本身的贏利能力不值一提，在統(tǒng)計萬科的人均創(chuàng)利時統(tǒng)計基數(shù)應(yīng)該以房地產(chǎn)開發(fā)系統(tǒng)的員工為宜。
就房地產(chǎn)開發(fā)系統(tǒng)而言，萬科全員的人均創(chuàng)利83.74萬元，做為萬科的小股東我也為萬科的成就而倍感驕傲。
【 · 發(fā)布:sosme 2007-03-20 01:10 】
看萬科年報的這個夜晚是這段時間以來最令人賞心悅目的一個夜晚，用了幾個小時也只能說是匆匆瀏覽，但已讓人激情澎湃了，能給我這種感覺的上市公司目前也只有萬科了，給我印象最深的依然是篇首的老王“致股東”部分，這簡直就是一篇充滿智慧的哲學(xué)思考！先收集部分精彩觀點：
不管我們是否察覺到，我們正處在一個非凡的年代。我們或許已經(jīng)看到了過往的奇跡，但是歷史的恢宏其實才剛剛開篇。在以三大經(jīng)濟(jì)圈為中心的中國沿海，正在誕生著全球有史以來最大規(guī)模的城市帶。數(shù)以億計的個人和數(shù)以千萬計的家庭來到這些地方，當(dāng)他們到來的時候，他們可能只擁有自己的雙手和智慧，但終有一天，他們將成為城市的主人。而只要具備對他們足夠的尊重和珍惜，以及為他們服務(wù)的足夠技能，住宅企業(yè)就能夠在這個過程中，獲得近乎無限的發(fā)展空間。而這一點，才是住宅行業(yè)持續(xù)繁榮的真正奧秘。
中國的住宅行業(yè)，從誕生到現(xiàn)在，不過短短的二十年歷史，但已經(jīng)經(jīng)歷了兩個顯著的轉(zhuǎn)折點。1998年中國取消了福利房分配政策，開始了以商品房為主的全面市場化過程，這是第一個轉(zhuǎn)折點。在這之前，中國的住宅行業(yè)只能說是在萌芽階段，而在這之后，行業(yè)進(jìn)入了近乎神速的增長。在第一個轉(zhuǎn)折點之后，行業(yè)實現(xiàn)的是量的突破，而在第二個轉(zhuǎn)折點之后，行業(yè)將要跨越的是質(zhì)的升華。經(jīng)過第一個轉(zhuǎn)折點，我們看到的是大地回春之后的百花齊放，而經(jīng)過第二個轉(zhuǎn)折點，即將上演的是大浪淘沙之后的王者歸來。
如果一個時代的所有問題是人人都可解決，那么這個時代將無所謂英雄。如果哥倫布的船隊面對的不是從來無人敢于穿越的未知海域，那么新大陸也不會留待他們來發(fā)現(xiàn)。只有在充滿挑戰(zhàn)的轉(zhuǎn)折關(guān)頭，我們才能獲得創(chuàng)造奇跡的可能。而要做到這一點，我們需要的是信念和智慧。
企業(yè)的邊界取決于規(guī)模效應(yīng)和管理成本的消長。越大的企業(yè)，規(guī)模效應(yīng)越顯著，但是管理和經(jīng)營的難度也越高。當(dāng)一個企業(yè)的規(guī)模效應(yīng)已經(jīng)不能抵消克服管理難度上升的成本時，這個企業(yè)就到了增長的極限。確實，住宅作為一種最終產(chǎn)品，具有不可移動性，無法在一個地方生產(chǎn)而銷售到很遠(yuǎn)的范圍；客戶需求和地段的千差萬別，也使得住宅的生產(chǎn)具有小批量甚至單件生產(chǎn)的特征。但是，企業(yè)的規(guī)模效應(yīng)不僅僅源自大規(guī)模流水線生產(chǎn)帶來的成本下降，而是來自三個方面。另外兩個方面，一個是客戶口碑帶來的品牌號召力，一個是資本市場信用支撐的融資能力。
萬科在2005 年提出，2006 到2008年萬科將進(jìn)入一個高速發(fā)展期。這絕非簡單地出自企業(yè)做大的沖動，否則的話，在行業(yè)上一個階段的巔峰2004年，萬科不會堅持穩(wěn)健的發(fā)展策略。一直以來，萬科謀求的是有質(zhì)量的增長，這一點過去沒有、現(xiàn)在沒有、以后也不會改變。萬科做出這個決定，是基于以下的幾個判斷。
首先，經(jīng)過2001 到2005 年的不斷調(diào)整，萬科在規(guī)模經(jīng)營能力方面已經(jīng)上了一個臺階。
其次，相當(dāng)數(shù)量的忠誠客戶，是萬科經(jīng)營住宅業(yè)十多年來積累的最重要的財富之一，而購房者對于產(chǎn)品和服務(wù)的要求，最近幾年明顯趨于全面化。
第三，盡管中國的住宅產(chǎn)業(yè)化還剛剛起步，但是萬科已經(jīng)率先基本實現(xiàn)了設(shè)計的標(biāo)準(zhǔn)化。
第四，盡管中國房地產(chǎn)直接融資的大門還在開啟的前夜，但是萬科在資本市場的信用，不僅在行業(yè)內(nèi)、而且在跨行業(yè)對比中，已經(jīng)積累了一定的優(yōu)勢。最后，宏觀調(diào)控將促進(jìn)行業(yè)的規(guī)范化，提高行業(yè)的集中度，優(yōu)秀企業(yè)將獲得更大的成長空間。
早在2004 年，萬科就提出行業(yè)已經(jīng)處于顛覆的前夜。而經(jīng)過2005、2006兩年，行業(yè)變革的趨勢日漸明朗?；谶@一判斷，萬科最近三年的主題詞，都與變革有關(guān)。
2005 年是“顛覆·引領(lǐng)·共生”，
2006 年是“變革先鋒·企業(yè)公民”，
2007 年是“大道當(dāng)然·精細(xì)致遠(yuǎn)”。
【 · 原創(chuàng):sosme 2007-03-20 02:41 】
萬科估值：我關(guān)注萬科的時間有很多年了、也做過不同假設(shè)前提下的各類估值，由于這是一個非常敏感的話題也是一個容易誤導(dǎo)的問題我盡量在網(wǎng)絡(luò)上避免發(fā)表這類個人分析，但就投資而言畢竟所有的分析最終都要歸結(jié)于估值，否則我們依靠什么來判斷不理性的樂觀與悲觀呢？做為價值分析的一個案例我嘗試在萬科最新年報的基礎(chǔ)上做一次估值，以文會友共同探討、共同提高。
估值一直有所謂的“定性”與“定量”之爭，我個人還是認(rèn)為定量是基礎(chǔ)、定性是為定量分析的前提假設(shè)提供精確度保證、或者說定性分析是讓前提假設(shè)盡量接近事實的工具。
估值方法：現(xiàn)金流折現(xiàn)法
1、對萬科未來的現(xiàn)金流我簡化的取當(dāng)年的利潤，這樣處理的依據(jù)是：雖然萬科的經(jīng)營性現(xiàn)金流為負(fù)、但現(xiàn)金主要沉淀在易變現(xiàn)的土地及在建項目上，萬科是個輕資產(chǎn)的公司（在總記485億的總資產(chǎn)中固定資產(chǎn)只有5.1億），這樣處理具有合理性；
2、萬科一直是以股本擴(kuò)張的方式拓展業(yè)務(wù)的發(fā)展（最新年報披露：2007年計劃采取公開增發(fā)A股的方式在資本市場進(jìn)行一次融資，增發(fā)股數(shù)不超過公司總股本的20%），我在估值中以降低增長率的手段來對沖股本的攤薄效應(yīng)（比如估計利潤增長率30%但只取20%的方式），在下面的估值中已充分考慮到這一因素，所以假設(shè)的增長率可能比很多人的預(yù)期低一些；
3、考慮股本攤薄的因素，假設(shè)未來4年萬科的利潤增長率是20%、隨后的5年假設(shè)萬科的增長率是10%、最后假設(shè)萬科從第10年開始以2%的利潤增長率永續(xù)增長，貼現(xiàn)率取9%。
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
上表中2015年的利潤為71.96億（65.42×1.1），未來以2%的利潤增長率永續(xù)增長，終端價值為1028億[71.96÷（0.09-0.02）]。以43.70億的股本計算萬科最終的估值結(jié)果是：734.65億（16.81元/股）。當(dāng)然如果前提假設(shè)變化會演變出不同的估值結(jié)論，上面的估值中已做了保守性的假設(shè)（安全空間已隱含其中），我個人認(rèn)為這是一個既不高估也未低估的結(jié)果。
做完這個估值讓我大吃一驚，估值的結(jié)果與目前的市場價格居然非常的接近，也許對萬科而言市場對其定位是合理而有效的，當(dāng)然這個估值結(jié)果讓我這個小小的老股東感覺繼續(xù)持股也心安理得。
【 · 原創(chuàng):sharkinlove 2007-03-20 13:53 】
理性的分析方法，而市場往往是非理性的。
【 · 原創(chuàng):基技合壁 2007-03-20 14:21 】
感謝sosme兄無私提供估值過程.請問你這是二階段法還是三階段法?高速增長期可以設(shè)多個增長速率嗎?
【 · 原創(chuàng):赤壁 2007-03-20 15:16 】
終端價值為1028億，還原為現(xiàn)在的股票價格為 1028/43.7 = 23.52
即便10年后市場價格等于終端價值，當(dāng)時的每股價格不過23.52元，對應(yīng)的PE為14倍左右，現(xiàn)在的價格沒有吸引力啊。
【 · 原創(chuàng):sosme 2007-03-20 16:50 】
sharkinlove君：做為個體投資者不必追求所謂的“市場理性”，只需追求“自我理性”
基技合壁君：估值過程中方式方法依據(jù)個人對公司的理解而異，平時收集的大量資料及分析就是加強對公司的理解。
赤壁君好：萬科是個好公司但不能說它目前有好的價格，但未被高估之前選擇繼續(xù)持有也是合理的策略。你的計算有點小小的遺漏：在2015年時今天的投資者除了能得到假設(shè)的終端價值，還將得到之前9年公司所創(chuàng)造的價值。當(dāng)然如果假設(shè)前提變化任何奇跡或悲劇都可能發(fā)生，所以只要還是萬科的投資者就要把它牢牢的盯好。
【 · 原創(chuàng):赤壁 2007-03-20 17:31 】
SOSME兄，我參照之前華能也有一個算法，得出的結(jié)果與你目前的結(jié)果略低，主要原因是我采用了10%的貼現(xiàn)率。與你這個算法一樣，最大的弊端是決定企業(yè)價值的最大因素是十年后的企業(yè)價值的貼現(xiàn)，十年后的事情誰看得清楚？
貼現(xiàn)率
派現(xiàn)率
利得稅
年限
期初凈資產(chǎn)
增長率
每股收益
派現(xiàn)額
股息貼現(xiàn)值
預(yù)計股價-PE15
公司估值 = 10年的累計股息貼現(xiàn)值 +10年后股價的貼現(xiàn)
10年的累計股息貼現(xiàn)值
10年后股價的貼現(xiàn)
公司估值
工具箱
【 · 原創(chuàng):laoba1 2007-03-20 17:50 】
sosme兄
之前言語表達(dá)有不當(dāng)之處，請見諒。
sosme兄對估值比較重視，我則一直對估值的現(xiàn)實指導(dǎo)意義持懷疑的態(tài)度。誠意請教：當(dāng)年對茅臺的估值與現(xiàn)實有較大出入，你如何看待？
【 · 原創(chuàng):赤壁 2007-03-20 18:01 】
如何用NAV來衡量萬科的價值？
某些機構(gòu)的報告估算萬科的NAV已經(jīng)去到14元了。
先看看我是怎么算的：
首先計算萬科的每平方銷售所帶來的利潤：
2005
2006
可以看得到的是每平方的利潤大約在750元
接下來的是簡單計算土地儲備所帶來的每股利潤：
2006年末土地儲備：
年末在建及未結(jié)算面積：
07年已獲得土地儲備預(yù)計：
小計
假定土地儲備完全開發(fā)所獲得的利潤（億元）
增厚每股凈資產(chǎn)
06年末每股凈資產(chǎn)
重估后每股凈資產(chǎn)
我算出來的重估后的每股凈資產(chǎn)為8元，而且2700萬土地是分年開發(fā)的，我并沒有對利潤進(jìn)行貼現(xiàn)。當(dāng)然我也沒有考慮萬科的品牌價值及管理層的溢價。之所以采用這個方法是因為我沒有能力對萬科的每一塊地進(jìn)行評估，在我看來，萬科的每平方米的利潤未來下降的可能性高，畢竟早期的便宜土地已經(jīng)開發(fā)得差不多了，從萬科披露的存貨中也能看到這一點。
我算出來的也許是萬科的清算價值，如果考慮貼現(xiàn)的話。當(dāng)然這種算法沒有考慮萬科是一個長期經(jīng)營的公司，但有沒有更好的方法呢？疑惑ING
【 · 原創(chuàng):zhongbingo 2007-03-21 07:26 】
其實, 用PEG, 好象還簡單一些.
去年每股贏利增長是36%.
如果PEG=1, 那應(yīng)該是$18
如果估計長期增長是20%, PEG=1, 那就$10.
前幾天, 萬科B跌到$11,就是個合理的買入價.
【 · 原創(chuàng):基技合壁 2007-03-21 08:06 】
3、考慮股本攤薄的因素，假設(shè)未來4年萬科的利潤增長率是20%、隨后的5年假設(shè)萬科的增長率是10%、最后假設(shè)萬科從第10年開始以2%的利潤增長率永續(xù)增長，貼現(xiàn)率取9%。
上表中2015年的利潤為71.96億（65.42×1.1），
+++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++
sosme兄，請仔細(xì)核對，按你的假設(shè)2015年的利潤應(yīng)該是65.42X1.02=66.73億.這樣萬科的估值是700.25億/43.70億股=每股16.02元.
【 · 原創(chuàng):xs114 2007-03-21 09:09 】
萬科的企業(yè)規(guī)模是可以超越的，但超越萬科的企業(yè)文化應(yīng)該是一道難題。
昨晚上仔細(xì)看了萬科的年報文字部分，中國現(xiàn)階段能有企業(yè)做到這樣的地步，確實值得敬佩；但是另一方面，中國現(xiàn)階段有多少企業(yè)都能做到這樣的地步，想來卻令人嘆息。
萬科的核心就是企業(yè)文化和價值觀，而這個文化和價值觀的塑造者就是王石。從這個角度講，萬科有點像Berkshire，但是都有一個問題，那就是如果王石離開了萬科（就好像Buffett離開了Berkshire），那這個企業(yè)會往何處去呢？
任何真正成功的百年企業(yè)，在面臨傳承的問題上，都會遇到選擇的困境。這時候，一個完善良好的制度，就顯得格外重要了。而制度的建立，又是基于企業(yè)文化與價值觀的傳承之上。只有在保持原有文化與價值觀的基礎(chǔ)上不斷創(chuàng)新，才能延續(xù)企業(yè)的生命力。
因此，我認(rèn)為，一個企業(yè)的生命力，其實決定于企業(yè)文化與價值觀的生命力。
只有企業(yè)文化與價值觀經(jīng)得起時間的考驗，企業(yè)才有可能獲得持久的真正的成功。
【 · 原創(chuàng):sosme 2007-03-21 10:26 】
基技合壁君好：謝謝你的糾正，我的表達(dá)不太嚴(yán)謹(jǐn)，正確的說法是“最后假設(shè)萬科從第10年之后以2%的利潤增長率永續(xù)增長”
xs114君好：同意你的觀點，一個卓越的公司幾乎是不可能被復(fù)制的。很多人認(rèn)為只要有足夠的資本萬科就是可以被復(fù)制的，其實這在邏輯上是說不通的：如果萬科能夠能被再造或復(fù)制那早就被再造或復(fù)制了。只要有足夠多的資本我也相信再造一個像萬科那樣規(guī)模的房地產(chǎn)開發(fā)公司是能做到的，但要再造一個像萬科那樣有競爭力的公司幾乎是不可能的，競爭優(yōu)勢是要通過漫長的過程打拼出來的并在這個漫長的過程中被不斷的強化，資本可以買到物質(zhì)性的東西但買不到時間、買不到競爭力從形成到被強化的過程與經(jīng)歷，否則在這個世界上就沒有能持續(xù)發(fā)展的優(yōu)秀公司了。
【 · 原創(chuàng):何必 2007-03-21 11:04 】
假設(shè)的增長率(20%和10%)比俺的預(yù)期低很多，所以也更安全，我會取30%和15%。
【 · 原創(chuàng):sosme 2007-03-21 11:19 】
laoba1君好：
其實你并無“不當(dāng)之處”，在交流探討中有分歧實屬正常。
在公司分析之中為什么核心是估值？價值投資的基礎(chǔ)是安全空間：以合理的價格（越低估越好）買入優(yōu)秀公司的股票。而估值又是安全空間的基礎(chǔ)，因為沒有估值就不能判斷安全空間。
回顧3年之前對茅臺的估值分析，“當(dāng)初估值”與“后來現(xiàn)實”為什么會有那么大的區(qū)別呢？其實誰能看清3年后會發(fā)生的變化呢？對未來估值的原則是謹(jǐn)慎保守，未來超越預(yù)期我們有獲暴利的機會、未來未達(dá)預(yù)期我們也受安全空間的保護(hù)，茅臺就屬于前者。想想當(dāng)初市場正處于熊市后期（最悲觀的階段），當(dāng)時所做的估值分析給了我敢于投資的勇氣。比如芭菲特買入可口可樂是在80年代后期而不是60或70年代（當(dāng)時的可口可樂同樣是個優(yōu)秀的公司），因為只有在這個時候，市場才給芭菲特提供了安全空間。你是否抱怨過芭菲特為什么不早些買入可口可樂呢？
【 · 原創(chuàng):laoba1 2007-03-21 11:42 】
謝謝sosme兄的回復(fù)。我的疑惑在于：計算出來的估值是判斷股票是否有投資價值的標(biāo)準(zhǔn)。但如果這個標(biāo)準(zhǔn)本身就是十分不確定的話，那有沒有參考價值呢？
相信你也知道，變量的不同選擇可以導(dǎo)致估值結(jié)果幾倍的差異，而這些變量的預(yù)測也是十分主觀的，變動范圍很大，如何防止被結(jié)果誤導(dǎo)？
舉個例子，假如企業(yè)實際價值為100，估值計算結(jié)果很可能是20，也可能是50。若投資者按照20的結(jié)果判斷投資機會，那么股價在25時投資者很可能就放棄這個投資機會。（就象茅臺，若按照當(dāng)時很多人計算的結(jié)果，可能大部分的投資者會放棄這個機會）。
【 · 原創(chuàng):sosme 2007-03-21 12:55 】
計算出來的估值是判斷股票是否有投資價值的標(biāo)準(zhǔn)。但如果這個標(biāo)準(zhǔn)本身就是十分不確定的話，那有沒有參考價值呢？
1、估值具有預(yù)測的成分、不確定性是必然的；
2、所以分析的目標(biāo)首先要“精耕細(xì)作”，你對目標(biāo)了解越多就越接近事實，這就涉及“能力圈”的概念，這是減弱不確定性的重要方法；
3、安全空間是應(yīng)對不確定性最重要的方法，對未來估值的原則是謹(jǐn)慎保守：當(dāng)不確定性發(fā)生以后你只是減低獲暴利的機會而不是損失長期價值；
4、這套估值方法肯定會“錯失”很多良機（但這只是事后判斷），所以要“敢于錯失”，謹(jǐn)慎保本比冒險獲利更重要，不要希望自己能抓住每一個機會（比如錯失茅臺后就錯失了所有的賺錢機會嗎？）；
5、估值是個性化的概念，這個過程是藝術(shù)與理性并存的過程，沒有完美或無懈可擊的方法。
【 · 原創(chuàng):基技合壁 2007-03-21 13:26 】
sosme兄真是說的太好了,有點象當(dāng)年的wjmonk那樣淳淳教誨.在經(jīng)過一段時間對估值的具體計算過程的了解之后,我決定把精力轉(zhuǎn)向定性分析,畢竟那才是價值分析最終要走的方向.
【 · 原創(chuàng):laoba1 2007-03-21 15:19 】
呵呵，sosme兄，我還是沒有被你說服，不過如你所言，分歧存在是自然的事。剛巧看到一篇《博客巴菲特》里的文章，供你參考，文章內(nèi)容剛好和我所想的一樣。
價值投資者應(yīng)該牢牢抓住所投資股票背后的企業(yè)的內(nèi)在價值，很多價值投資者在尋找能夠計算內(nèi)在價值的固定方法。其實，準(zhǔn)確計算內(nèi)在價值的方法是不存在的，因為很多變量是不確定的，由于變量選取值不一樣，雖然計算方法是一樣的，但是，結(jié)果是大相徑庭的。價值投資中尋找精確計算內(nèi)在價值的方法與技術(shù)分析中使用給出買賣點的炒股軟件一樣是荒謬可笑的。
【 · 原創(chuàng):laoba1 2007-03-21 15:52 】
利用PE與PEG相結(jié)合進(jìn)行估值也許更接近現(xiàn)實，更具有現(xiàn)實指導(dǎo)意義。PE和PEG也是合理的估值方法，同時涉及的變量較少，失真度也較低。
【 · 原創(chuàng):sosme 2007-03-21 16:47 】
基技合壁君好：定量與定性同等重要，沒有定性的基礎(chǔ)就沒有可靠的定量，只是不要從一個極端走向另一個極端。
laoba1君好：
沒有所謂“精確的內(nèi)在價值”，內(nèi)在價值是合理假設(shè)基礎(chǔ)上的一個區(qū)間；
PE與PEG當(dāng)然也是有用的估值方法，但它們只能做相對估值，它們都涉及到一個最大的變量：市場價格，靜態(tài)的PE與PEG意義不大、如果要用動態(tài)的PE與PEG同樣要涉及到各類假設(shè)變量，所以綜合來說它們的失真度不是較低而是更高，我也喜歡用這兩個指標(biāo)，但也只是在絕對估值基礎(chǔ)上的輔助工具，當(dāng)然它們也有優(yōu)勢就是相對簡單。
【 · 原創(chuàng):sosme 2007-03-21 16:57 】
非常感謝赤壁君提供的估值分析，價值投資者都冒“因過度謹(jǐn)慎而錯失良機”的風(fēng)險，但價值投資者都會坦然的面對這類風(fēng)險。
在此帖提供了幾種版本的估值，再次提醒各位看客僅貢參考，真正的估值來源于“自我”而不是其他。
【 · 發(fā)布:sosme 2007-03-21 17:12 】
新鴻基地產(chǎn)的市場經(jīng)濟(jì)專利
在12家“千里馬”公司中，只有新鴻基地產(chǎn)及長江實業(yè)兩家地產(chǎn)公司。他們兩者之間的經(jīng)營手法不大相同，但兩者都能夠在七十至九十年代，藉著地產(chǎn)需求龐大，擴(kuò)展業(yè)務(wù)，從而獲取豐厚的利潤。地產(chǎn)商契機在八十年代中期再現(xiàn)，當(dāng)時，香港政府實行50公頃高地價政策，幾乎所有小規(guī)模地產(chǎn)公司都無法投得土地，大地產(chǎn)商因而受惠，而新鴻基地產(chǎn)的純利由1977年的1.02億港元上升至1997年的141.6億港元，升幅達(dá)到13,783%，復(fù)式年增長率為27.9%。2003年的地產(chǎn)低潮時，新鴻基仍錄得65億港元的利潤。
新鴻基地產(chǎn)的經(jīng)營手法，簡單來說是將地產(chǎn)項目變成流水作業(yè)，成本便宜的發(fā)展項目，只要有毛利，市場能接受，就會出售；相反，成本貴的項目，蝕本亦會出售。這就是傳統(tǒng)中國人所謂的貨如輪轉(zhuǎn)，西方的流水作業(yè)。歸根究底，新鴻基地產(chǎn)不是靠囤積居奇來獲取最高利潤，當(dāng)市勢逆轉(zhuǎn)時，靠囤積居奇的地產(chǎn)公司，往往逃不過破產(chǎn)的惡夢，而新鴻基地產(chǎn)就是用流水作業(yè)的經(jīng)營方式，在市場中建立起經(jīng)濟(jì)專利。
此外，除了透過收購新界農(nóng)地，又與地鐵及九鐵合作發(fā)展沿線車站物業(yè)，新鴻基地產(chǎn)的強項，是發(fā)展大規(guī)模屋苑，以薄利多銷形式賣出住宅單位，保留龐大的商場及停車場作收租之用。這策略就是將出售住宅的利潤，轉(zhuǎn)作投資在商場及停車場，而商場及停車場的租金收入，則變成長遠(yuǎn)的經(jīng)常性收入。2004年度，新鴻基地產(chǎn)的租金總收入接近50億港元。屋苑的人流，令到商場的商戶生意蓬勃，愿意接受租金調(diào)整?？傆^新鴻基的經(jīng)濟(jì)專利，是發(fā)展大型屋苑，銷售住宅，營造人流，保留商場作長遠(yuǎn)收益。
在七十、八十年代，新鴻基能夠維持一定的邊際利潤，如果售樓利潤特別豐厚，管理層就將部分純利用作撥備，減低高價地皮的成本，容許這些高價土地，在經(jīng)過撇除減值后，仍然能夠在完成時錄得利潤。這種手法對新鴻基在七十、八十年代的盈利，起了正面的作用。不過，近年來本港的會計制度趨向與世界接軌，地產(chǎn)公司每年需要為土地及收租物業(yè)，作出專業(yè)價值重估；因此，價格的變動，在損益帳及資產(chǎn)負(fù)債表中反映出來，此舉是提高透明度，以賬面價值反映出公司的資產(chǎn)凈值，方便投資者參考。在地產(chǎn)上升周期，新準(zhǔn)則對新鴻基地產(chǎn)是絕對有利的，因為有龐大的收租物業(yè)，如果價格上升，股東資金增加，相對之下負(fù)債與股東資金的比例會下跌，財務(wù)狀況更加健康。相反地，在地產(chǎn)下跌周期，這個新會計制度帶來很大沖擊及負(fù)面影響。2005年香港的會計制度，進(jìn)一步向國際準(zhǔn)則看齊，屆時所有投資物業(yè)重估時的變動，將會全部在損益帳反映出來，等同收租物業(yè)價格的升降，直接影響公司純利。
新鴻基的管理層當(dāng)然明白，地產(chǎn)的黃金時代無法長期持續(xù)，所以它亦有分散投資，例如：九巴、數(shù)碼通及新意網(wǎng)等，不過這些收益與其租金收入相比，只是小巫見大巫。在人口老化及出生率下降的情況下，香港地產(chǎn)能否恢復(fù)昔日黃金歲月呢？這是一個疑問。但是，話得說回來，相對于其他公司，新鴻基地產(chǎn)擁有最大的土地儲備，過去幾年，新鴻基成功地以補地價方式，將部分土地儲備重新部署，作未來發(fā)展，換句話，它的土地成本又會比其他發(fā)展商便宜。（摘自《投資王道》林森池著）
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在帕爾迪之前萬科的標(biāo)桿是新鴻基，那么是不是如今的新鴻基就沒有可學(xué)的地方呢？我自己感覺萬科依靠自己開發(fā)大規(guī)模屋苑的優(yōu)勢有選擇性的進(jìn)入商業(yè)地產(chǎn)也不是不可以考慮的策略。
【 · 原創(chuàng):mxbs2005 2007-03-21 19:48 】
萬科以前那的是邊角地,所以不好學(xué)新鴻基.近來土地市場化提高,正在努力向市中心靠近,就可以借鑒了.
【 · 原創(chuàng):正和博弈 2007-03-21 23:08 】
sosme兄：
關(guān)于萬科可適度進(jìn)入商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展的策略不敢茍同。新鴻基采取此策略符合香港市場土地資源稀缺的要素稟賦；而萬科在大陸有廣闊的發(fā)展空間，15－20年的人口紅利，伴隨國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展不斷提升的城市化率，高人口基數(shù)等等。（這一點在今年的致股東信中可以看出萬科有非常深刻的感悟）住宅和商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)有不同的價值鏈，同步發(fā)展會導(dǎo)致內(nèi)部文化和競爭戰(zhàn)略的沖突，以及資源的錯配。
任何產(chǎn)業(yè)都有其內(nèi)在特質(zhì)，但總體而言我更喜歡在資金流轉(zhuǎn)周期和凈資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上勝競爭對手一籌的公司（國外公司可看DELL,國內(nèi)可看客車制造的宇通），因為從財務(wù)杜邦分析模型上看，高凈資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率比高銷售利潤率更難讓競爭對手突破，更易形成競爭優(yōu)勢。所以住宅產(chǎn)業(yè)化對萬科是一次質(zhì)的飛躍，希望能與兄有進(jìn)一步的探討。
另：關(guān)于估值，無論巴菲特的貼現(xiàn)模型，還是彼得林奇的PEG都是基于歷史數(shù)據(jù)的靜態(tài)分析。關(guān)鍵我們要找的是巴老講的“注定必然如此，有經(jīng)濟(jì)商譽的優(yōu)秀公司”。萬科就是！??！我覺得兄的貼現(xiàn)模型已考慮了安全邊界。
【 · 原創(chuàng):sosme 2007-03-22 01:13 】
正和博弈君好：首先我不是房地產(chǎn)行業(yè)的從業(yè)人員，對住宅產(chǎn)業(yè)與商業(yè)地產(chǎn)可能只有表面化的膚淺認(rèn)識，我想類似的問題精明的王石們早就深思熟慮過了，我只是從股東自身私利最大化的角度感覺“有選擇性的進(jìn)入商業(yè)地產(chǎn)”是不是一條可能的途徑。
1、“新鴻基采取此策略符合香港市場土地資源稀缺的要素稟賦；而萬科在大陸有廣闊的發(fā)展空間”---其實隨著萬科向城市中心的挺進(jìn)，那么城市中心的商業(yè)地產(chǎn)同樣具有稀缺的要素稟賦，這為“有選擇性的進(jìn)入商業(yè)地產(chǎn)”提供了有利條件；
2、住宅產(chǎn)業(yè)化對萬科目前確實是很好的歷史契機，但未來周期性的衰退是必然的，未雨綢繆的做些準(zhǔn)備未嘗不可？畢竟要在商業(yè)地產(chǎn)積累競爭優(yōu)勢也需要時間與經(jīng)歷；
3、“住宅和商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)有不同的價值鏈，同步發(fā)展會導(dǎo)致內(nèi)部文化和競爭戰(zhàn)略的沖突，以及資源的錯配?！?--萬科完全可以將其視為對自己新的挑戰(zhàn)，內(nèi)部文化和競爭戰(zhàn)略應(yīng)該是公司拓展的內(nèi)在動力而不應(yīng)該成為阻力。今天的萬科與幾年還在多元化泥灘中奮斗的那個“小公司”截然不同，通過高度專業(yè)化來塑造品牌、鍛煉隊伍、壯大規(guī)模的創(chuàng)業(yè)階段已經(jīng)結(jié)束，實施品牌延伸戰(zhàn)略的時機趨于成熟。萬科的商業(yè)地產(chǎn)可以依賴其具有強大優(yōu)勢的住宅產(chǎn)業(yè)（新鴻基模式），這本身為商業(yè)地產(chǎn)的發(fā)展奠定了最好的基礎(chǔ)；
4、財務(wù)工具的最終目的是要給“股東（長期）利益最大化”提供策略，我感覺在這點上是萬科目前放棄商業(yè)地產(chǎn)最主要的原因，在住宅產(chǎn)業(yè)的黃金時刻對其集中所有的資源無可非議，而且就短期收益率住宅產(chǎn)業(yè)比商業(yè)地產(chǎn)更有誘惑力，但長期戰(zhàn)略有時需要犧牲眼前利益，我感覺適當(dāng)?shù)姆绞绞怯羞x擇性的、逐步的進(jìn)入商業(yè)地產(chǎn)，這樣可以兼顧長短期的財務(wù)平衡。
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