作者：張志曉 盈科金融資本律師團(tuán)隊(duì) 摘自：全國投融資服務(wù)中心
一、資產(chǎn)證券化的概念
資產(chǎn)證券化，發(fā)起人將缺乏流動(dòng)性但能在未來產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合（在法學(xué)本質(zhì)上是債權(quán)）出售給SPV，由其通過一定的結(jié)構(gòu)安排，分離和重組資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)并增強(qiáng)資產(chǎn)的信用，轉(zhuǎn)化成由資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流擔(dān)保的可自由流通的證券，銷售給金融市場上的投資者。
金融體系發(fā)展的三個(gè)階段：
1、金融機(jī)構(gòu)本位階段：銀行是籌資和投資的主要渠道，銀行用其自身信用，解決了信息不對稱下籌資者和投資者之間的信任問題，通過銀行間接融資。
2、市場本位階段：資本市場是融通大量儲(chǔ)蓄的主要渠道，企業(yè)依靠自身良好的信用，通過在資本市場上改造證券進(jìn)行融資。
3、強(qiáng)市場本位階段：金融領(lǐng)域的參與者對即存的資產(chǎn)進(jìn)行證券化處理，由ABS的發(fā)行與銷售取決于資產(chǎn)及其所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，資產(chǎn)的信用取代了企業(yè)的信用，財(cái)產(chǎn)的信用取代了人的信用，使擁有高質(zhì)量資產(chǎn)但信用欠佳的企業(yè)也能進(jìn)入市場融資。
資產(chǎn)證券化是一個(gè)對資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行重新配置的過程，由此設(shè)計(jì)出多樣化的證券種類吸引不同的投資者從而拓寬了投資的主體范圍。
二、資產(chǎn)證券行的結(jié)構(gòu)
三、資產(chǎn)證券化的基本技術(shù)
破產(chǎn)隔離：將產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)與發(fā)起人任何的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相隔離，確保資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流得以按證券化的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)向投資者償付證券權(quán)益，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)信用融資。用兩個(gè)步驟實(shí)現(xiàn)：
資產(chǎn)真實(shí)出售：發(fā)起人將與擬證券化資產(chǎn)有關(guān)的權(quán)益或控制權(quán)一并轉(zhuǎn)移給SPV，使SPV獲得對資產(chǎn)的合法權(quán)利，當(dāng)發(fā)起人發(fā)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，這些資產(chǎn)與發(fā)起人的信用和其他資產(chǎn)想隔離，不會(huì)被追及或歸并為發(fā)起人的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)。
破產(chǎn)隔離載體：SPV可以避免受到其本身破產(chǎn)和發(fā)起人破產(chǎn)的有害影響，從而確保SPV借以發(fā)行ABS的資產(chǎn)不會(huì)成為破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，為投資者提供充分的保護(hù)。
SPV自身的破產(chǎn)隔離和發(fā)起人破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的隔離（實(shí)體合并）
四、資產(chǎn)證券化的理論探討
起源：為了破解美國破產(chǎn)法；美國擔(dān)保權(quán)的實(shí)現(xiàn)受制于破產(chǎn)程序的約束，破產(chǎn)制度對擔(dān)保債權(quán)人的保護(hù)并不完善，擔(dān)保財(cái)產(chǎn)還屬于的債務(wù)人的總財(cái)產(chǎn)。
1、風(fēng)險(xiǎn)守恒理論
2、煉金術(shù)理論
3、檸檬理論：減少信息成本
4、促進(jìn)分工的資產(chǎn)證券化
5、破產(chǎn)隔離資產(chǎn)證券化
中國破產(chǎn)法的規(guī)定：
第一百零九條 對破產(chǎn)人的特定財(cái)產(chǎn)享有擔(dān)保權(quán)的權(quán)利人，對該特定財(cái)產(chǎn)享有優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利。
第113條 破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)在優(yōu)先清償破產(chǎn)費(fèi)用和共益?zhèn)鶆?wù)后，依照下列順序清償：（一）破產(chǎn)人所欠職工的工資和醫(yī)療、傷殘補(bǔ)助、撫恤費(fèi)用，所欠的應(yīng)當(dāng)劃入職工個(gè)人賬戶的基本養(yǎng)老保險(xiǎn)、基本醫(yī)療保險(xiǎn)費(fèi)用，以及法律、行政法規(guī)規(guī)定應(yīng)當(dāng)支付給職工的補(bǔ)償金；（二）破產(chǎn)人欠繳的除前項(xiàng)規(guī)定以外的社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)用和破產(chǎn)人所欠稅款；（三）普通破產(chǎn)債權(quán)。
中國合同法286條優(yōu)先受償權(quán)的規(guī)定：發(fā)包人未按照約定支付價(jià)款的，可以申請人民法院將該工程依法拍賣。建設(shè)工程的價(jià)款就該工程折價(jià)或者拍賣的價(jià)款優(yōu)先受償。優(yōu)先于抵押權(quán)。
《最高人民法院關(guān)于建設(shè)工程價(jià)款優(yōu)先受償權(quán)問題的批復(fù)法》釋〔2002〕16號
所以在中國不存在為突破破產(chǎn)法對債權(quán)的限制而為資產(chǎn)證券化。
但現(xiàn)實(shí)的融資，即金融分工更迫切。把非流動(dòng)性資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為流動(dòng)性資產(chǎn)。
債權(quán)質(zhì)押問題：
1、應(yīng)收帳款質(zhì)押：《物權(quán)法》第228條規(guī)定：“以應(yīng)收賬款出質(zhì)的，質(zhì)權(quán)自信貸征信機(jī)構(gòu)辦理出質(zhì)登記時(shí)設(shè)立”。中國人民銀行征信中心應(yīng)收賬款質(zhì)押登記公示系統(tǒng)。
2、將來債權(quán)質(zhì)押：第三債務(wù)人不確定，不確定時(shí)債權(quán)未成形。
3、一般債權(quán)質(zhì)押：一般債權(quán)并不表現(xiàn)為證書等書面形式，一般債權(quán)的公示性問題。
4、一般債權(quán)質(zhì)押是把對于出質(zhì)人的債權(quán)轉(zhuǎn)化為對第三人的債權(quán)，第三債務(wù)人的信用非常重要，而質(zhì)權(quán)人對第三債務(wù)人的權(quán)利是無擔(dān)保權(quán)利。
5、破產(chǎn)中擔(dān)保債權(quán)的條例限制
A、別除權(quán)的行使須向法院申報(bào)債權(quán)
B、別除權(quán)的行使膠原蛋白等待破產(chǎn)程序進(jìn)行
C、別除權(quán)對于擔(dān)保的權(quán)利行使必須通過清算組
D、別除權(quán)的行使必須受時(shí)間限制
資產(chǎn)證券化的法律形式
一、公司形式
公司制是SPV中最常見的組織形式（美國）
1、在公司的營業(yè)執(zhí)照和章程中可以包含進(jìn)行融資所必需的限制公司從事商業(yè)活動(dòng)的條款
2、證券化融資結(jié)構(gòu)中的參與人，一般比較熟悉公司的破產(chǎn)和經(jīng)營管理事宜
3、公司形式的SPV可以發(fā)行多種類型的證券
4、可以參與各種證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓交易
5、公司是稅法上的納稅主體，須單獨(dú)繳納所得稅
6、維護(hù)公司運(yùn)營需要董事人行政人員的存在，造成SPV手續(xù)繁瑣和證券成本增加
7、由發(fā)起人設(shè)立的SPV有被“實(shí)體合并”的風(fēng)險(xiǎn)。
二、合伙方式
1、有稅法上的優(yōu)惠，按合伙企業(yè)法和稅法159號文，先分后稅
2、普通合伙人與有限合伙人分工明確，自由約定責(zé)權(quán)利
3、風(fēng)險(xiǎn)隔離和財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移問題
4、設(shè)立、合伙份額轉(zhuǎn)讓全體合伙人親自辦理身份證驗(yàn)證手續(xù)
5、要求LP的簽字需要集體簽署在一至幾頁文件上
6、《關(guān)于促進(jìn)股權(quán)投資企業(yè)規(guī)范發(fā)展》發(fā)改辦財(cái)金[2011]2864號，合伙人打通計(jì)算
《關(guān)于進(jìn)一步做好股權(quán)投資企業(yè)備案管理工作的通知》 2013年694號：應(yīng)備盡備
三、信托方式
1、相對于公司的合伙，信托要求更少的設(shè)立和經(jīng)營規(guī)則
2、信托按中國法律規(guī)定可以完全實(shí)現(xiàn)財(cái)產(chǎn)獨(dú)立、風(fēng)險(xiǎn)隔離
3、信托的靈活性與信托公司經(jīng)營范圍的廣泛性
4、在中國信托的稅制沒有明確規(guī)定，造成納稅上的混亂
5、信托一物兩權(quán)的法律，與中國大陸法傳統(tǒng)中一物一權(quán)的法理沖突
資產(chǎn)證券化的運(yùn)作流程
一、匯集應(yīng)收債權(quán)資產(chǎn)，規(guī)劃資產(chǎn)證券化藍(lán)圖
二、組建SPV，轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)真實(shí)銷售
三、設(shè)計(jì)并完善證券化交易結(jié)構(gòu)，進(jìn)行資產(chǎn)內(nèi)部評級
四、增強(qiáng)資產(chǎn)信用，獲取相應(yīng)的輔助安排
五、籌備ABS證券評級，安排證券發(fā)行與銷售
六、SPV取得證券發(fā)行收入，向發(fā)起人支付債權(quán)資產(chǎn)購買價(jià)款
七、管理證券化資產(chǎn)，到期償付證券權(quán)益
八、支付聘用機(jī)構(gòu)的費(fèi)用，處理資產(chǎn)收益余值
中國資產(chǎn)證券化的最新發(fā)展
一、關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知銀發(fā)[2012]127號
1、基礎(chǔ)資產(chǎn)種類進(jìn)一步擴(kuò)大：重大基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目貸款、涉農(nóng)貸款、中小企業(yè)貸款、經(jīng)清理合規(guī)的地方政府融資平臺公司貸款、節(jié)能減排貸款、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)貸款、文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)貸款、保障性安居工程貸款、汽車貸款。但禁止再證券化、合成證券化產(chǎn)品試點(diǎn)。
2、風(fēng)險(xiǎn)自留：信貸資產(chǎn)證券化各發(fā)起機(jī)構(gòu)應(yīng)持有每一單資產(chǎn)證券化中最低檔資產(chǎn)支持證券的至少5%，持有期限不得低于最低檔次證券的存續(xù)期限。
3、雙評級：資產(chǎn)支持證券在全國銀行間債券市場發(fā)行與交易初始評級應(yīng)當(dāng)聘請兩家具有評級資質(zhì)的資信評級機(jī)構(gòu)，通過不同評級機(jī)構(gòu)評級結(jié)果的相互校驗(yàn)，能夠?qū)υu級機(jī)構(gòu)形成一定的聲譽(yù)約束
4、市場參與主體范圍進(jìn)一步擴(kuò)大：鼓勵(lì)保險(xiǎn)公司、證券投資基金、企業(yè)年金、全國社?；鸬冉?jīng)批準(zhǔn)合規(guī)的非銀行機(jī)構(gòu)投資者投資資產(chǎn)支持證券，單個(gè)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)購買持有單支資產(chǎn)支持證券的比例，原則上不得超過該證券發(fā)行規(guī)模的40%。
問題：信貸資產(chǎn)證券化的目的，是要把風(fēng)險(xiǎn)和收益都轉(zhuǎn)移給投資者，現(xiàn)在要求發(fā)起機(jī)構(gòu)既必須做次級，又還要管理貸款，銀行無法完成真正的出表，資產(chǎn)不是清潔的轉(zhuǎn)讓，資產(chǎn)證券化的目的喪失了一大半。
二、《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》證監(jiān)會(huì)2013年16號
1、特殊目的載體：專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃、中國證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的其他特殊目的載體
2、基礎(chǔ)資產(chǎn)，是指符合法律法規(guī)，權(quán)屬明確，可以產(chǎn)生獨(dú)立、可預(yù)測的現(xiàn)金流的可特定化的財(cái)產(chǎn)權(quán)利或者財(cái)產(chǎn)，單項(xiàng)財(cái)產(chǎn)權(quán)利或者財(cái)產(chǎn)、資產(chǎn)組合。
企業(yè)應(yīng)收款、信貸資產(chǎn)、信托受益權(quán)、基礎(chǔ)設(shè)施收益權(quán)等財(cái)產(chǎn)權(quán)利，商業(yè)物業(yè)等不動(dòng)產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，以及中國證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的其他財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)權(quán)利
3、資產(chǎn)支持證券可以按照規(guī)定在證券交易所、中國證券業(yè)協(xié)會(huì)機(jī)構(gòu)間報(bào)價(jià)與轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)、證券公司柜臺市場以及中國證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的其他交易場所進(jìn)行轉(zhuǎn)讓
4、證券公司通過設(shè)立專項(xiàng)計(jì)劃發(fā)行資產(chǎn)支持證券，應(yīng)當(dāng)向中國證監(jiān)會(huì)提出申請并獲得批準(zhǔn)
5、合格投資者合計(jì)不得超過二百人
6、證券投資基金管理公司、期貨公司、證券金融公司和中國證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)監(jiān)管的其他公司，以及商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、信托公司等金融機(jī)構(gòu)
7、上交所《關(guān)于為資產(chǎn)支持證券提供轉(zhuǎn)讓服務(wù)的通知》2013.3.26
三、專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃
1、根據(jù)資產(chǎn)管理合同約定的方式、條件、要求及限制，對客戶資產(chǎn)進(jìn)行經(jīng)營運(yùn)作，為客戶提供證券及其他金融產(chǎn)品的投資管理服務(wù)
2、資產(chǎn)類型：資金，24條證券公司辦理集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，只能接受貨幣資金形式的資產(chǎn)。
3、主要用于投資國債、債券型證券投資基金、在證券交易所上市的企業(yè)債券、其他信用度高且流動(dòng)性強(qiáng)的固定收益類金融產(chǎn)品
四、非金融資產(chǎn)支持票據(jù)
1、資產(chǎn)支持票據(jù)，是指非金融企業(yè)(以下簡稱企業(yè))在銀行間債券市場發(fā)行的，由基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為還款支持的，約定在一定期限內(nèi)還本付息的債務(wù)融資工具。
2、基礎(chǔ)資產(chǎn)是指符合法律法規(guī)規(guī)定，權(quán)屬明確，能夠產(chǎn)生可預(yù)測現(xiàn)金流的財(cái)產(chǎn)、財(cái)產(chǎn)權(quán)利或財(cái)產(chǎn)和財(cái)產(chǎn)權(quán)利的組合?；A(chǔ)資產(chǎn)不得附帶抵押、質(zhì)押等擔(dān)保負(fù)擔(dān)或其他權(quán)利限制。
3、《物權(quán)法》第228條規(guī)定：“以應(yīng)收賬款出質(zhì)的，質(zhì)權(quán)自信貸征信機(jī)構(gòu)辦理出質(zhì)登記時(shí)設(shè)立”。
中國人民銀行征信中心應(yīng)收賬款質(zhì)押登記公示系統(tǒng)
非金融資產(chǎn)支持票據(jù)交易結(jié)構(gòu)
中國資產(chǎn)證券化法律評述
一、在法律結(jié)構(gòu)上沒有做到破產(chǎn)隔離
聯(lián)通受益權(quán)資產(chǎn)管理計(jì)劃：由于發(fā)起人并未將一個(gè)真實(shí)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給投資者，在此時(shí)，投資者既不對資金擁有所有權(quán)，也不對基礎(chǔ)資產(chǎn)擁有所有權(quán)，其享有的僅是對發(fā)起人的債權(quán)，而該等債權(quán)在不考慮外部擔(dān)保的情況下，與發(fā)起人的其他債權(quán)人相比并沒有任何優(yōu)先效力。
二、受益權(quán)的概念不清晰
收益權(quán)”僅是聯(lián)通新時(shí)空的一種承諾，即于未來確定的時(shí)間向“計(jì)劃”支付一定金額的款項(xiàng)，而該等款項(xiàng)來源于聯(lián)通新時(shí)空行使債權(quán)所實(shí)現(xiàn)的利益。這種承諾并無相應(yīng)的法律結(jié)構(gòu)與聯(lián)通新時(shí)空的債權(quán)利益相連接。在聯(lián)通收益計(jì)劃中，因?yàn)槲磳鶛?quán)轉(zhuǎn)讓給“計(jì)劃”，所以聯(lián)通新時(shí)空的債權(quán)人有充分的法律權(quán)利執(zhí)行聯(lián)通新時(shí)空專門開立的收款賬戶中的資金，因而無法實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化中風(fēng)險(xiǎn)鎖定的功能。
所以資產(chǎn)管理計(jì)劃不是資產(chǎn)證券化
三、證券公司資產(chǎn)證券化評述
1、委托代理、民事信托、抵押質(zhì)押、有限合伙法律關(guān)系
投資者與券商在資金方面是委托代理關(guān)系，由券商代理投資者投資“計(jì)劃資產(chǎn)”但所投資的資產(chǎn)并沒有發(fā)生轉(zhuǎn)移：32條特定原始權(quán)益人維持正常生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)，39條。
2、對特殊目的載體只是提及，沒有具體規(guī)定
3、依托法刪除了征求意見稿中以《信托法》為依據(jù)
《物權(quán)法》第5條，物權(quán)的種類和內(nèi)容，由法律規(guī)定。沒有信托法的規(guī)定，所有的獨(dú)立，封閉、單獨(dú)記帳等規(guī)定都不能確定物權(quán)，也不能讓投資者擁有“計(jì)劃資產(chǎn)”。
4、全體投資者按份共有專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)
“計(jì)劃資產(chǎn)”只是與原始權(quán)益人訂立的合同中的債權(quán)性收入，債權(quán)是相對權(quán)，物權(quán)是對世權(quán)，相對的權(quán)利無法以物權(quán)方式轉(zhuǎn)讓給第三人。
5、信托受益權(quán)可以為基礎(chǔ)資產(chǎn)，可以由券商購買受益權(quán)，構(gòu)建雙SPV結(jié)構(gòu)。沒有按特殊目的載體設(shè)計(jì)的資產(chǎn)證券化，也不是資產(chǎn)證券化。
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