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在金融改革漸入深水區(qū)的中國(guó)，“脫虛向?qū)崱贝龠M(jìn)金融滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的緊迫性日益凸顯，大力發(fā)展多層次資本市場(chǎng)，建立市場(chǎng)化、法治化的多渠道融資秩序成為金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的關(guān)鍵內(nèi)容。在此背景下，應(yīng)收賬款證券化作為盤活企業(yè)存量資產(chǎn)、降低企業(yè)杠桿率的重要途徑，得到廣泛重視和快速推廣。然而，不成熟的法律環(huán)境與復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)相結(jié)合，導(dǎo)致應(yīng)收賬款證券化具有較高的風(fēng)險(xiǎn)，如何實(shí)現(xiàn)其風(fēng)險(xiǎn)防范與金融創(chuàng)新的平衡成為金融法研究的一大難點(diǎn)。本文擬在厘清應(yīng)收賬款證券化風(fēng)險(xiǎn)類型的基礎(chǔ)上，從規(guī)范訴求與制度建構(gòu)兩個(gè)層面對(duì)相關(guān)法律問題展開分析，希冀對(duì)完善應(yīng)收賬款證券化立法和推進(jìn)其健康發(fā)展有所助益。

應(yīng)收賬款證券化的風(fēng)險(xiǎn)既有來自應(yīng)收賬款債權(quán)自身風(fēng)險(xiǎn)，也有證券化操作的風(fēng)險(xiǎn)，甚至還存在政策風(fēng)險(xiǎn)、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)等，可謂種類繁多，不一而足。從類型化角度厘清這些風(fēng)險(xiǎn)的樣態(tài)，是對(duì)應(yīng)收賬款證券化進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)規(guī)制的邏輯前提。

（一）來自應(yīng)收賬款自身的風(fēng)險(xiǎn)

1.應(yīng)收賬款債權(quán)權(quán)利瑕疵

應(yīng)收賬款的法律實(shí)質(zhì)是金錢債權(quán)，且大多屬于將來債權(quán)，其不但具有普通債權(quán)所具有的風(fēng)險(xiǎn)，還因其自身特性而具有不同于普通債權(quán)的特殊風(fēng)險(xiǎn)。應(yīng)收賬款證券化最看重的并非基礎(chǔ)資產(chǎn)本身，而是基礎(chǔ)資產(chǎn)能否在將來產(chǎn)生可預(yù)見的、較穩(wěn)定的現(xiàn)金流，能夠產(chǎn)生穩(wěn)定且可預(yù)見現(xiàn)金流的將來債權(quán)可作為證券化的入池資產(chǎn)日漸成為共識(shí)，但將來債權(quán)是否能夠確定成為現(xiàn)存?zhèn)鶛?quán)、其實(shí)現(xiàn)幾率如何以及由此而生的風(fēng)險(xiǎn)卻是必須要考慮的一個(gè)問題。依據(jù)民法基本原理，將來債權(quán)并非真正意義上的債權(quán)，其實(shí)質(zhì)僅是一種期待或期待權(quán)，由于將來債權(quán)自身所具有的不確定性，預(yù)測(cè)違約率的難度很大，以此為基礎(chǔ)資產(chǎn)所進(jìn)行的證券化操作存在的風(fēng)險(xiǎn)自是不言而喻的。2016年8月，基礎(chǔ)資產(chǎn)使用收費(fèi)權(quán)證券化領(lǐng)域發(fā)生了第一單實(shí)質(zhì)性違約案例，即“大成西黃河大橋通行費(fèi)收入收益權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”的優(yōu)先A檔到期未發(fā)布本金兌付公告，其主要就是受累于我國(guó)煤炭行業(yè)的不景氣，運(yùn)輸車輛急劇減少導(dǎo)致黃河大橋通行費(fèi)實(shí)際收入銳減所致。概括而言，應(yīng)收賬款債權(quán)本身可能出現(xiàn)哪些權(quán)利瑕疵主要體現(xiàn)在四個(gè)方面：（1）債權(quán)不存在或者不具有法律效力，譬如已清償或已過訴訟時(shí)效；（2）債權(quán)設(shè)置有權(quán)利限制，譬如業(yè)已質(zhì)押或轉(zhuǎn)讓；（3）債務(wù)人享有對(duì)抗債權(quán)行使的抗辯權(quán)；（4）債務(wù)人享有抵銷權(quán)。如果債務(wù)人提出可抵銷、部分豁免或有價(jià)格折讓等請(qǐng)求，將導(dǎo)致應(yīng)收賬款債權(quán)價(jià)值減損，經(jīng)濟(jì)界也稱之為“價(jià)值攤薄風(fēng)險(xiǎn)”。應(yīng)對(duì)這些風(fēng)險(xiǎn)的主要措施是全面的信息披露、認(rèn)真的基礎(chǔ)資產(chǎn)核查和一定比例的風(fēng)險(xiǎn)自留。

2.基礎(chǔ)交易合同債務(wù)人的信用風(fēng)險(xiǎn)

應(yīng)收賬款證券化從一開始并且一直和基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)有著密不可分的關(guān)系，而這些基礎(chǔ)資產(chǎn)有著可驗(yàn)證的、穩(wěn)定的信用風(fēng)險(xiǎn)，因而應(yīng)收賬款證券化信用風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)制應(yīng)回歸到基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)治理中。應(yīng)收賬款的基礎(chǔ)交易合同債務(wù)人的信用風(fēng)險(xiǎn)可依不同情形分為以下幾種：（1）遲延履行風(fēng)險(xiǎn)，指原始債務(wù)人可能會(huì)拖延付款期限，因?yàn)槠溲悠诘臄?shù)額及期限無法確定，進(jìn)而引發(fā)用于支撐證券化產(chǎn)品的應(yīng)收賬款產(chǎn)生的現(xiàn)金流是否可如期支付給投資者的本息難以確定，造成證券權(quán)益無法按時(shí)清償?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)。（2）提前履行風(fēng)險(xiǎn)，指原始債務(wù)人出于自身利益考慮提前償還債務(wù)，此行為將導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)池的現(xiàn)金流入格局發(fā)生變化甚或無法確定，對(duì)證券化產(chǎn)品的本金償還及利息支付計(jì)劃造成影響，進(jìn)而亦影響投資者的收益，致使投資者的預(yù)期收益減少，此時(shí)使得投資者不得不在收益較低的情形下考慮重新投資，從而遭受再投資風(fēng)險(xiǎn)。（3）不能履行風(fēng)險(xiǎn)，指原始債務(wù)人可能會(huì)拒不償還賬款的行為，此種風(fēng)險(xiǎn)可依據(jù)原始債務(wù)人的主觀意志的不同分為客觀不能履行與主觀不能履行兩種風(fēng)險(xiǎn)類型。無論原始債務(wù)人是出于主觀不能履行還是客觀不能履行其應(yīng)付款義務(wù)，其行為都將導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)池的未來現(xiàn)金流不能預(yù)估，進(jìn)一步造成能否按時(shí)支付投資者的本息無法確定的風(fēng)險(xiǎn)。

在我國(guó)，引發(fā)原始債務(wù)人信用風(fēng)險(xiǎn)的因素主要在于行業(yè)景氣度與集中度兩方面。對(duì)于煤炭、鋼鐵等產(chǎn)能過剩行業(yè)，受“去產(chǎn)能”、“去庫存”等供給側(cè)改革政策影響，行業(yè)景氣度明顯弱化，信用風(fēng)險(xiǎn)不斷暴露。此外，“如果應(yīng)收賬款款項(xiàng)的支付大部分集中于少數(shù)的債務(wù)人，一旦這些少數(shù)的債務(wù)人不能履行其支付款項(xiàng)的義務(wù)，債券持有人的權(quán)利就無法實(shí)現(xiàn)。這種由于應(yīng)收賬款大部分款項(xiàng)集中于少數(shù)債務(wù)人的情況可以稱為債務(wù)人過分集中的風(fēng)險(xiǎn)。”以我國(guó)租賃債權(quán)證券化為例，基礎(chǔ)資產(chǎn)中有一定比例的原始債務(wù)人處于產(chǎn)能過剩行業(yè)，受行業(yè)信用品質(zhì)弱化影響其信用風(fēng)險(xiǎn)顯著加大，主要的對(duì)抗和緩釋辦法就是降低基礎(chǔ)資產(chǎn)的集中度、提高分散性。

（二）來自應(yīng)收賬款證券化操作的風(fēng)險(xiǎn)

1. 基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓不能

基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓是應(yīng)收賬款證券化的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，其目的是為實(shí)現(xiàn)與原始權(quán)益人（證券化發(fā)起人）的風(fēng)險(xiǎn)隔離。應(yīng)收賬款證券化操作中轉(zhuǎn)讓的基礎(chǔ)資產(chǎn)的法律實(shí)質(zhì)是以特定請(qǐng)求權(quán)為內(nèi)容的債權(quán)，而非基礎(chǔ)資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的客體所有權(quán)，雖然代表應(yīng)收賬款的債權(quán)憑證會(huì)移交給受讓人，但應(yīng)收賬款債權(quán)的物質(zhì)載體往往不能一并移轉(zhuǎn)。譬如，租賃債權(quán)對(duì)應(yīng)的租賃物，尤其是像輪船、飛機(jī)等高價(jià)值的租賃物；基礎(chǔ)設(shè)施使用收費(fèi)權(quán)所對(duì)應(yīng)的路橋隧道、水利工程等。前者是由于轉(zhuǎn)讓成本過高難以實(shí)現(xiàn)，后者則是因?yàn)樗袡?quán)限制等法律障礙無法實(shí)現(xiàn)。這種情況下，一旦應(yīng)收賬款債權(quán)的物質(zhì)載體發(fā)生損毀、滅失則直接影響投資人權(quán)益實(shí)現(xiàn)。2016年，證監(jiān)會(huì)暫停券商“兩融”收益權(quán)的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目審批，原因就在于券商把融資融券收益權(quán)打包進(jìn)行證券化出售，但是這個(gè)債權(quán)的質(zhì)押物還在券商自己手里，邏輯存在一定的瑕疵。嚴(yán)格來說，“兩融”收益權(quán)轉(zhuǎn)讓之后的債權(quán)就不是融資融券業(yè)務(wù)了，不能適用融資融券的業(yè)務(wù)規(guī)則和賬戶體系。

2.風(fēng)險(xiǎn)隔離無效

債權(quán)資產(chǎn)的合法轉(zhuǎn)讓是實(shí)現(xiàn)證券化操作的重要環(huán)節(jié)，但遺憾的是，我國(guó)目前并無真實(shí)出售或債權(quán)資產(chǎn)合法轉(zhuǎn)讓的法律標(biāo)準(zhǔn)，無論是立法規(guī)定還是相關(guān)判例，僅有財(cái)政部頒布的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》和《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)確認(rèn)與轉(zhuǎn)移的會(huì)計(jì)處理標(biāo)準(zhǔn)做出規(guī)定。其中，《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》第23號(hào)第7條規(guī)定，金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移過程中，金融資產(chǎn)所有權(quán)上幾乎所有的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬都轉(zhuǎn)移給轉(zhuǎn)入方的，應(yīng)當(dāng)視為真實(shí)出售而終止確認(rèn)該項(xiàng)金融資產(chǎn)，將其從轉(zhuǎn)出方的賬戶及資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)移出（即“出表”）。《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》第23號(hào)還就判斷金融資產(chǎn)所有權(quán)上的風(fēng)險(xiǎn)和權(quán)益是否已經(jīng)轉(zhuǎn)移列出較為細(xì)致的標(biāo)準(zhǔn)，并規(guī)定，當(dāng)金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓中附有回購(gòu)協(xié)議的，如果回購(gòu)資產(chǎn)與當(dāng)初轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)相同或?qū)嵸|(zhì)相同，回購(gòu)價(jià)格固定或?yàn)樵蹆r(jià)加入合理回報(bào)的，不能認(rèn)定為真實(shí)出售（典型表現(xiàn)就是買斷式回購(gòu)、質(zhì)押式回購(gòu)交易等）。應(yīng)收賬款證券化的初衷應(yīng)該是基礎(chǔ)資產(chǎn)的賣斷和完全轉(zhuǎn)讓，依靠基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流為資產(chǎn)支持證券（ABS）的償付提供首要和基本保障，但是為了防范基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流不充裕的風(fēng)險(xiǎn)，往往由其他資產(chǎn)來向證券持有人分配收益提供補(bǔ)充性或間接性保障，進(jìn)行額外的信用支持即信用增級(jí)，這是各國(guó)的普遍做法。尤其是在處于發(fā)展初期的我國(guó)，為了促進(jìn)證券發(fā)行和提高交易安全，應(yīng)收賬款證券化大多設(shè)計(jì)了原始權(quán)益人差額支付、提供超額擔(dān)保等增信措施。但從法學(xué)角度看，信用增強(qiáng)具有變相擔(dān)保性質(zhì)，讓人感到基礎(chǔ)資產(chǎn)并沒有與原始權(quán)益人完全獨(dú)立。此外，基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓后，原始權(quán)益人往往仍受托作為資產(chǎn)服務(wù)人，繼續(xù)負(fù)責(zé)基礎(chǔ)資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)、資產(chǎn)現(xiàn)金流的收取歸集，可能存在著資產(chǎn)現(xiàn)金流與發(fā)起人自有財(cái)產(chǎn)相混同的風(fēng)險(xiǎn)。若資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)財(cái)務(wù)狀況或者信用狀況惡化甚至破產(chǎn)，租金的回收款和資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)其他資金混同，將給租金債權(quán)帶來損失。這是應(yīng)收賬款證券化操作的一個(gè)普遍性風(fēng)險(xiǎn)。

（三）特定種類應(yīng)收賬款證券化的風(fēng)險(xiǎn)

隨著應(yīng)收賬款證券化在我國(guó)的快速發(fā)展，基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍不斷擴(kuò)寬，租賃債權(quán)、水電氣熱銷售應(yīng)收款及基礎(chǔ)設(shè)施使用收費(fèi)權(quán)等均已被納入且所占比重不斷增加。但上述應(yīng)收賬款證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)種類不同、特征不同而導(dǎo)致法律性質(zhì)有異，其不僅具有證券化所具有的普通風(fēng)險(xiǎn)，還因其自特性具有特殊風(fēng)險(xiǎn)。以租賃債權(quán)證券化為例，其特有風(fēng)險(xiǎn)不僅包括租賃物所有權(quán)不轉(zhuǎn)移可能引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)，也包括租賃債權(quán)過于集中可能引發(fā)的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)，這些風(fēng)險(xiǎn)如果得不到有效的預(yù)防和控制，足以將租賃債券證券化這種創(chuàng)新型的融資模式扼殺于搖籃之中。2016年，租賃資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)事件初現(xiàn)端倪，先有寶德股份發(fā)布公告稱其子公司慶匯租賃有限公司的重要客戶被申請(qǐng)破產(chǎn)重整，相應(yīng)租賃債權(quán)可能受到影響；后有渤海鋼鐵集團(tuán)（天津）融資租賃有限公司的“渤鋼租賃資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”因作為差額支付承諾人的原始權(quán)益人和擔(dān)保人信用水平發(fā)生惡化，被評(píng)級(jí)公司下調(diào)信用級(jí)別。

再以基礎(chǔ)設(shè)施使用收費(fèi)權(quán)證券化為例，其特有風(fēng)險(xiǎn)包括基礎(chǔ)資產(chǎn)的不確定性、法律變更、權(quán)益載體無法同應(yīng)收賬款一并轉(zhuǎn)移、資金混同等。此外，基礎(chǔ)設(shè)施使用收費(fèi)權(quán)證券化項(xiàng)目還可能因非唯一性帶來的商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)或行業(yè)發(fā)展周期等原因影響到證券化未來穩(wěn)定的現(xiàn)金流，導(dǎo)致證券收益的兌付風(fēng)險(xiǎn)。這里，有必要介紹一下我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施使用收費(fèi)權(quán)證券化的首單（目前也是唯一一單）未及時(shí)償還本金的違約案例——“大成西黃河大橋通行費(fèi)收入收益權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”。該計(jì)劃于2014年5月成立，優(yōu)先級(jí)證券共5億元人民幣，分為14益優(yōu)01-06六檔，均獲得AA+的信用評(píng)級(jí)；次級(jí)證券為0.3億，全部由原始權(quán)益人自持。2015年5月，由于基礎(chǔ)資產(chǎn)收入不及預(yù)期而觸發(fā)差額支付承諾；2015年6月，證券評(píng)級(jí)被下調(diào)；2016年8月，優(yōu)先A檔“14益優(yōu)02”到期本金未能兌付，在市場(chǎng)引起強(qiáng)烈震動(dòng)。其原因何在呢？在于未來債權(quán)實(shí)現(xiàn)的不確定性。大成西黃河大橋是連接鄂爾多斯煤炭產(chǎn)區(qū)與煤炭外運(yùn)集散基地的交通樞紐，它的通行費(fèi)收入主要依賴于當(dāng)?shù)孛禾窟\(yùn)輸，因此煤炭行業(yè)的整體景氣度和大城西煤場(chǎng)的運(yùn)營(yíng)狀況都會(huì)高度影響大成西黃河大橋的通行費(fèi)收入，發(fā)行時(shí)的計(jì)劃說明書和評(píng)級(jí)報(bào)告里對(duì)這一情況進(jìn)行了充分說明，但評(píng)級(jí)報(bào)告做出了過于樂觀乃至錯(cuò)誤的判斷，認(rèn)為中西部地區(qū)煤炭企業(yè)有望迎來快速發(fā)展期，將有利于路橋通行費(fèi)收入水平的快速提高。事實(shí)卻是，煤炭行業(yè)的不景氣直接導(dǎo)致了大橋通行費(fèi)收入的驟減。

     以風(fēng)險(xiǎn)隔離、信用增級(jí)和資產(chǎn)組合為主要特征的證券化交易結(jié)構(gòu)，使資產(chǎn)支持證券的信用基礎(chǔ)直接基于資產(chǎn)本身，將原始權(quán)益人的管理和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)隔離在外，并經(jīng)過信用增級(jí)和權(quán)益分解之后，形成信用等級(jí)不同的資產(chǎn)支持證券發(fā)行并流通。建立明晰、完備的法律制度無疑防范證券化風(fēng)險(xiǎn)、保障交易安全與公平的重要手段，從應(yīng)收賬款作為證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的法定標(biāo)準(zhǔn)、特殊目的載體制度、風(fēng)險(xiǎn)隔離的法定要求等方面規(guī)范和促進(jìn)應(yīng)收賬款證券化融資行為。

（一）厘清應(yīng)收賬款作為證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的法定標(biāo)準(zhǔn)

1.證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)的整體觀照

盡管理論上“只要是能產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)就可以被證券化”，但是，作為證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的應(yīng)收賬款應(yīng)當(dāng)符合一定標(biāo)準(zhǔn)?！蹲C券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》要求基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)是“符合法律法規(guī)規(guī)定，權(quán)屬明確，可以產(chǎn)生獨(dú)立、可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流且可特定化的財(cái)產(chǎn)權(quán)利或財(cái)產(chǎn)?！钡覈?guó)尚無“法律法規(guī)規(guī)定”證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)。筆者認(rèn)為，該標(biāo)準(zhǔn)可概括為“三性”，即應(yīng)收賬款債權(quán)的確定性、可轉(zhuǎn)讓性和債權(quán)實(shí)現(xiàn)的可預(yù)期性。

應(yīng)收賬款債權(quán)的確定性指基礎(chǔ)交易中所形成的應(yīng)收賬款債權(quán)法律關(guān)系的主體、客體和內(nèi)容均是清晰、明確的、特定的。具體含義包括：（1）債權(quán)權(quán)屬合法清晰，權(quán)利人（將來進(jìn)行證券化操作的原始權(quán)利人、發(fā)起人）與義務(wù)人（將來證券化操作的原始義務(wù)人）明確；（2）債權(quán)客體范圍明確，能夠與權(quán)利人的其他資產(chǎn)明確的區(qū)分開；（3）債權(quán)內(nèi)容即權(quán)利義務(wù)明確，債權(quán)合同內(nèi)容完整，債權(quán)真實(shí)合法有效。應(yīng)收賬款應(yīng)當(dāng)是特定的財(cái)產(chǎn)或在實(shí)現(xiàn)時(shí)可特定的財(cái)產(chǎn)，并可構(gòu)成獨(dú)立的財(cái)產(chǎn)、財(cái)產(chǎn)權(quán)利及二者的組合。這除了審查擬作為證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的基礎(chǔ)交易債權(quán)合同文書、憑證或運(yùn)營(yíng)許可等資料文件是否完整、齊備、有效之外，還需要從法律角度審視該權(quán)利的獨(dú)立性。鑒于國(guó)情，中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)于2014年底發(fā)布《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單指引》，采取“列舉+最終投資標(biāo)的判斷”方法，對(duì)不適宜采用資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)形式和不符合資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)監(jiān)管要求的基礎(chǔ)資產(chǎn)予以明示，其中包括：（1）法律界定及業(yè)務(wù)形態(tài)屬于不同類型且缺乏相關(guān)性的資產(chǎn)組合，如企業(yè)貿(mào)易應(yīng)收賬款與高速公路收費(fèi)權(quán)等兩種或兩種以上不同類型資產(chǎn)，不能組合做為同一項(xiàng)證券化業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)資產(chǎn)；（2）以地方政府或者地方融資平臺(tái)公司為直接或間接債務(wù)人的應(yīng)收賬款不能作為證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)，但根據(jù)地方政府事先公開的收益約定規(guī)則，以政府與社會(huì)資本合作模式（PPP）下應(yīng)當(dāng)支付或承擔(dān)的財(cái)政補(bǔ)貼作為應(yīng)收賬款的除外。地方融資平臺(tái)公司是指根據(jù)國(guó)務(wù)院相關(guān)文件規(guī)定，由地方政府及其部門和機(jī)構(gòu)等通過財(cái)政撥款或注入土地、股權(quán)等資產(chǎn)設(shè)立，承擔(dān)政府投資項(xiàng)目融資功能，并擁有獨(dú)立法人資格的經(jīng)濟(jì)實(shí)體。近年來，眾多城投公司等地方融資平臺(tái)通過售后回租的方式向租賃公司融資，租賃物通常為城投公司的管網(wǎng)等資產(chǎn)。2014年，國(guó)務(wù)院《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》下發(fā)之后，模式有所變化，通常為學(xué)校、醫(yī)院等通過售后回租向租賃公司融資，同時(shí)由政府融資平臺(tái)為交易提供擔(dān)保，資金交由政府融資平臺(tái)使用。在這種情況下，承租人僅作為融資通道，該筆業(yè)務(wù)的信用風(fēng)險(xiǎn)與政府平臺(tái)的還款能力密切掛鉤。雖然受43號(hào)文影響，一些租賃公司已經(jīng)將授信標(biāo)的從縣級(jí)政府提高到市級(jí)政府，并根據(jù)GDP等指標(biāo)相應(yīng)設(shè)置授信額度，但由于在經(jīng)濟(jì)下行、房地產(chǎn)政策收緊的情況下，諸多融資平臺(tái)不具有持續(xù)造血能力，未來的還款能力并不確定。近期，已有多家租賃公司業(yè)務(wù)遭到當(dāng)?shù)刎?cái)政局撤回?fù)?dān)保承諾函，理由是違反了《預(yù)算法》與43號(hào)文，業(yè)務(wù)面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)大幅上升。而融租租賃資產(chǎn)證券化中，醫(yī)療、教育類基礎(chǔ)資產(chǎn)占了很大比重，實(shí)際價(jià)值較低，但以較高的估值開展了售后回租業(yè)務(wù)，未來證券償付面臨較大風(fēng)險(xiǎn)。不過，“政府融資平臺(tái)在基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)領(lǐng)域的資產(chǎn)，有很多只是通過財(cái)政過手支付，并沒有增加政府負(fù)債的債權(quán)或經(jīng)營(yíng)收入資產(chǎn)，現(xiàn)金流很穩(wěn)定，也比較受市場(chǎng)認(rèn)可”，筆者認(rèn)為可以允許這類資產(chǎn)作為證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)。

債權(quán)實(shí)現(xiàn)的可預(yù)期性就是在債權(quán)關(guān)系具有確定性基礎(chǔ)上，該債權(quán)在將來實(shí)現(xiàn)并產(chǎn)生現(xiàn)金流是可把握或可預(yù)期的。預(yù)期現(xiàn)金流收入是開展資產(chǎn)證券化的前提和關(guān)鍵，成為證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的應(yīng)收賬款應(yīng)具有明確界定的支付模式，具有相對(duì)穩(wěn)定的現(xiàn)金流記錄的歷史數(shù)據(jù)，能在未來產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定的現(xiàn)金流。那么未來應(yīng)收賬款現(xiàn)金流是否欠缺可預(yù)期性而不適于作為資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)呢？一般認(rèn)為，未來應(yīng)收賬款的現(xiàn)金流收入的確定性低于現(xiàn)存應(yīng)收賬款，但筆者不贊同這一觀點(diǎn)，認(rèn)為應(yīng)當(dāng)具體分析。盡管現(xiàn)存應(yīng)收賬款基于已訂立的合同，原始債權(quán)人的義務(wù)已經(jīng)履行，具有確切的金額、期限、債務(wù)人的應(yīng)收賬款已經(jīng)形成，但債務(wù)人的客觀履約能力和主觀信用風(fēng)險(xiǎn)并不必然小于未來應(yīng)收賬款，有些未來應(yīng)收賬款的實(shí)現(xiàn)方式簡(jiǎn)便易行，譬如，即時(shí)交易和支付路橋通行費(fèi)、電水氣暖費(fèi)用等，出現(xiàn)應(yīng)收賬款瑕疵和違約的幾率較低。未來應(yīng)收賬款的債權(quán)實(shí)現(xiàn)除了受到債務(wù)人、不支付和遲延支付風(fēng)險(xiǎn)的影響外，還與發(fā)起人自身的經(jīng)營(yíng)狀況、持續(xù)產(chǎn)生應(yīng)收賬款的能力等有更大的關(guān)系。

債權(quán)轉(zhuǎn)讓是應(yīng)收賬款證券化交易的重要程序，旨在實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，以特定資產(chǎn)信用取代主體信用進(jìn)行融資。作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的應(yīng)收賬款債權(quán)應(yīng)當(dāng)是法律不禁止轉(zhuǎn)讓的債權(quán)，不得負(fù)有禁轉(zhuǎn)條款，不得附帶抵押、質(zhì)押、擔(dān)保或其他影響權(quán)屬轉(zhuǎn)讓的權(quán)利限制。實(shí)踐中，經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目的建設(shè)過程需要大量的資金投入，社會(huì)資本方或者項(xiàng)目公司大多會(huì)將取得的收費(fèi)收益權(quán)質(zhì)押給金融機(jī)構(gòu)，如何通過相關(guān)安排解除該等質(zhì)押也是一個(gè)較大的難題。無論是借助過橋資金償還借款，還是置換擔(dān)保，都面臨項(xiàng)目融資金額巨大難以籌集、資金成本偏高等問題。若與金融機(jī)構(gòu)溝通，將資產(chǎn)證券化募集的資金首先用于償還借款解除質(zhì)押是一個(gè)可行的選項(xiàng)，但也僅適用于具有償還貸款需求及降低融資成本需求的PPP項(xiàng)目，不適用于以盤活資產(chǎn)或提前收回投資為目的的證券化操作。

2.收益權(quán)能否作為證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)：一種特殊情形的探討

應(yīng)收賬款證券化實(shí)務(wù)中把不少基礎(chǔ)資產(chǎn)表述為“收益權(quán)”，這顯然不是《物權(quán)法》明文規(guī)定的所有權(quán)的“收益”權(quán)能，其它法律并未對(duì)收益權(quán)做出規(guī)定，收益權(quán)的含義往往由當(dāng)事人在合同中根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的不同來約定。那么，收益權(quán)是獨(dú)立的財(cái)產(chǎn)權(quán)還是某項(xiàng)權(quán)能？其是否具有確定性，能否獨(dú)立轉(zhuǎn)讓給SPV成為證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)?

“基礎(chǔ)資產(chǎn)使用收益權(quán)”的表述其實(shí)并不準(zhǔn)確，實(shí)際是將特許經(jīng)營(yíng)權(quán)中的收費(fèi)權(quán)分解出來作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行證券化，該收費(fèi)權(quán)的法律性質(zhì)是合同約定的一種未來債權(quán)性權(quán)利，準(zhǔn)確的表述應(yīng)當(dāng)是“基礎(chǔ)資產(chǎn)使用收費(fèi)權(quán)”證券化。有人指出，這種“債權(quán)收益權(quán)”是“以某種權(quán)能代替權(quán)利本身作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，可以規(guī)避一些法律上的強(qiáng)制性規(guī)定，然而這類基礎(chǔ)資產(chǎn)無法滿足獨(dú)立性和破產(chǎn)隔離的要求。……若想達(dá)到破產(chǎn)隔離的效果，就要保證所轉(zhuǎn)讓的基礎(chǔ)資產(chǎn)是法律所類型化的獨(dú)立權(quán)利類型?！惫P者不理解這里的“類型化的獨(dú)立權(quán)利類型”究竟指的是什么，但是，這種分解出來權(quán)利雖然難以達(dá)到完全的破產(chǎn)隔離要求，但如前所述，我國(guó)目前證券化操作都無法實(shí)現(xiàn)徹底的破產(chǎn)隔離，從特許經(jīng)營(yíng)權(quán)中分離出來的收費(fèi)權(quán)具有獨(dú)立性，可以作為證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)，關(guān)鍵是做好這種合同約定的公示。筆者建議盡快在立法層面對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)使用收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化交易提供明確的法律基礎(chǔ)。

鑒于“債權(quán)、股權(quán)和信托受益權(quán)是商事實(shí)踐中最常用的三種交易工具，也是構(gòu)筑所有交易模型的基礎(chǔ)”，這里重點(diǎn)討論“信托受益權(quán)”能否作為證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)。我國(guó)《信托法》明確規(guī)定了“信托受益權(quán)”（而非“信托收益權(quán)”）這一獨(dú)立的權(quán)利類型，其權(quán)能主要包括信托利益分配請(qǐng)求權(quán)、信托財(cái)產(chǎn)歸屬權(quán)、不當(dāng)處置撤銷請(qǐng)求權(quán)、非法強(qiáng)制執(zhí)行異議請(qǐng)求權(quán)、知情權(quán)等。理論界就信托受益權(quán)法律性質(zhì)有債權(quán)說、物權(quán)說、特殊權(quán)利說等不同觀點(diǎn)，從不同側(cè)面反映了信托受益權(quán)的特征和性質(zhì)的復(fù)雜性。本文在贊同“特殊權(quán)利說”的基礎(chǔ)上，鑒于信托受益權(quán)在形式上體現(xiàn)為一種請(qǐng)求權(quán)，采其中的“特別債權(quán)說”（兼具債權(quán)和物權(quán)性質(zhì)、一種類似股權(quán)的權(quán)利），“如此可對(duì)受益權(quán)適用訴訟時(shí)效，以免對(duì)受益人提供過分的保護(hù)；亦能在信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓方面準(zhǔn)用債權(quán)轉(zhuǎn)讓的規(guī)則?！彪m然法律性質(zhì)未有定論，但是信托受益權(quán)作為一種確定的、獨(dú)立的權(quán)利類型，權(quán)屬明確，能夠依法轉(zhuǎn)讓和實(shí)現(xiàn)相當(dāng)程度的風(fēng)險(xiǎn)隔離，可以成為證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)，這也被證監(jiān)會(huì)《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》所確認(rèn)。

（二）明確證券化債權(quán)轉(zhuǎn)讓的法定要求

1.明確證券化債權(quán)轉(zhuǎn)讓的實(shí)體要件

證券化債權(quán)資產(chǎn)的合法轉(zhuǎn)讓在國(guó)外主要看是否構(gòu)成“真實(shí)出售”。有些國(guó)家注重形式上的要件滿足，比如說英、法、德等歐洲國(guó)家把證券化債權(quán)出售理解為是一個(gè)合同行為，只要存在出售的意思表示即可；但美國(guó)的判例則確定了實(shí)質(zhì)判斷原則，要求出售的法律效果是這項(xiàng)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和收益都實(shí)質(zhì)轉(zhuǎn)移。

在真實(shí)出售下就有了會(huì)計(jì)處理的“資產(chǎn)出表”。按基礎(chǔ)資產(chǎn)權(quán)屬的會(huì)計(jì)處理是否移出發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表，應(yīng)收賬款證券化可以分為表外證券化、表內(nèi)證券化兩種：（1）表外證券化即美國(guó)模式，是指通過真實(shí)出售給SPV將基礎(chǔ)資產(chǎn)從發(fā)行人的資產(chǎn)負(fù)債表中剝離，實(shí)現(xiàn)了基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的徹底轉(zhuǎn)移。實(shí)際上，2008金融危機(jī)之后美國(guó)的資產(chǎn)證券化模式已難以完全出表，發(fā)起人對(duì)出售的基礎(chǔ)資產(chǎn)不同程度上帶有連帶責(zé)任，資產(chǎn)證券化演變成一種流動(dòng)性管理和融資工具。（2）表內(nèi)證券化為歐洲模式，不需要將資產(chǎn)出售給SPV，資產(chǎn)仍留在發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表上，但在發(fā)起人破產(chǎn)的情況下，通過法律安排使資產(chǎn)池優(yōu)先償付證券持有人；證券的信用評(píng)級(jí)與發(fā)行人整體信用有關(guān)，投資者對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)和發(fā)起人均擁有追索權(quán)。

我國(guó)尚無任何法律性文件規(guī)定“真實(shí)出售”或其它債權(quán)資產(chǎn)的合法轉(zhuǎn)讓標(biāo)準(zhǔn)，目前有的就是信貸資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和企業(yè)金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，確立了與美國(guó)相似的制度：一是金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓須采取實(shí)質(zhì)主義標(biāo)準(zhǔn)，二是所有權(quán)轉(zhuǎn)移的主要判斷依據(jù)是風(fēng)險(xiǎn)及收益一并轉(zhuǎn)移。那么，債權(quán)合法轉(zhuǎn)讓的法律標(biāo)準(zhǔn)是否需要完全同會(huì)計(jì)處理標(biāo)準(zhǔn)一致呢？筆者認(rèn)為，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則側(cè)重財(cái)務(wù)報(bào)表的公允真實(shí)，依據(jù)實(shí)質(zhì)重于形式和將風(fēng)險(xiǎn)及收益全部徹底轉(zhuǎn)移作為判斷資產(chǎn)真實(shí)出售標(biāo)準(zhǔn)，而法律標(biāo)準(zhǔn)不僅要公正公允地反映交易本質(zhì)，還要平衡各交易主體的利益，考慮現(xiàn)有制度供給情況和交易的安全穩(wěn)定等，宜采取形式主義為主、兼顧對(duì)特定要素的實(shí)質(zhì)性分析，對(duì)當(dāng)前我國(guó)證券化當(dāng)前實(shí)踐予以確認(rèn)和進(jìn)一步規(guī)范，在真實(shí)出售之外，允許債權(quán)信托和讓與擔(dān)保等多形式的證券化債權(quán)轉(zhuǎn)移形式。

2.建立統(tǒng)一的應(yīng)收賬款及信托收益權(quán)轉(zhuǎn)讓公示平臺(tái)

法律不僅應(yīng)當(dāng)限制過度的權(quán)利分解和創(chuàng)設(shè)過多的權(quán)利形式，還要規(guī)制合法權(quán)利分解與創(chuàng)設(shè)的公示行為，這不僅使權(quán)利標(biāo)準(zhǔn)化，確保權(quán)利的獲得者理解所取得的權(quán)利的性質(zhì)和知悉相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，更有助于證明轉(zhuǎn)讓過程中權(quán)利的歸屬。債權(quán)無法像標(biāo)有體物權(quán)那樣通過交付或使用標(biāo)簽來證明，大量的、縹緲無形的未來債權(quán)更難以表彰，流轉(zhuǎn)中應(yīng)收賬款債權(quán)就像是一種“流動(dòng)的權(quán)利”，只有通過公示機(jī)制才能向外部第三人清晰的展示應(yīng)收賬款的權(quán)利歸屬、內(nèi)容，便于第三人判斷可能要承受的交易風(fēng)險(xiǎn)。公示最理想的方式當(dāng)屬登記，因?yàn)槠渚哂忻鞔_、統(tǒng)一和安全的特點(diǎn)，互聯(lián)網(wǎng)在線登記更顯成本低、受眾廣、查詢便捷等優(yōu)勢(shì)。從世界范圍看，美國(guó)《統(tǒng)一商法典》最先實(shí)施債權(quán)變動(dòng)登記制度，大陸法系的《荷蘭民法典》、《魁北克民法典》、《日本動(dòng)產(chǎn)債權(quán)讓渡特別法》等也隨之構(gòu)建了完善的應(yīng)收賬款融資登記機(jī)制，其中，《魁北克民法典》的登記機(jī)制就明確針對(duì)“現(xiàn)有或?qū)淼募蟼鶛?quán)”而設(shè)，而日本的《動(dòng)產(chǎn)債權(quán)讓渡特別法》則修改了之前《債權(quán)讓渡特別法》，規(guī)定第三債務(wù)人不特定之未來應(yīng)收款也可以進(jìn)行轉(zhuǎn)讓登記，從而緩和了將通知作為對(duì)抗要件的做法，即對(duì)于賬款債務(wù)人不特定之未來應(yīng)收款，也可通過預(yù)先的登記使受讓人在應(yīng)收款產(chǎn)生前即獲得對(duì)抗第三人的地位。

為了降低相關(guān)交易中的第三方信息處理成本，防范作為證券化操作化操作中基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓環(huán)節(jié)的法律風(fēng)險(xiǎn)，保證作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓對(duì)債務(wù)人生效并可對(duì)抗善意第三人，建立規(guī)范、統(tǒng)一、信息已查詢的應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓平臺(tái)意義重大。為此，建議如下：

第一，以人行征信中心的動(dòng)產(chǎn)融資登記平臺(tái)為應(yīng)收賬款流轉(zhuǎn)法定公示方式。2007年人行征信中心建立了基于互聯(lián)網(wǎng)運(yùn)行的應(yīng)收賬款質(zhì)押登記公示系統(tǒng)，同時(shí)為保理業(yè)務(wù)中的應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓提供權(quán)利公示服務(wù)，2013年后發(fā)展成為“動(dòng)產(chǎn)融資統(tǒng)一登記平臺(tái)”，提供應(yīng)收賬款質(zhì)押、應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓、租賃、所有權(quán)保留、租購(gòu)、留置權(quán)、保證金質(zhì)押、存貨/倉單質(zhì)押、動(dòng)產(chǎn)信托、其他動(dòng)產(chǎn)融資的登記、查詢和證明驗(yàn)證等服務(wù)，發(fā)揮了重要作用。建議將證券化中常見的水電氣熱銷售應(yīng)收款、基礎(chǔ)設(shè)施使用收費(fèi)權(quán)等未來應(yīng)收賬款和不動(dòng)產(chǎn)權(quán)益信托受益權(quán)的轉(zhuǎn)讓登記納入其中。這樣，借助業(yè)已運(yùn)行多年、規(guī)則較為完善的應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓登記公示系統(tǒng)，為應(yīng)收賬款證券化需要的海量債權(quán)轉(zhuǎn)讓操作提供權(quán)威、便利、低成本的信息平臺(tái)。

第二，完善應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓登記制度。動(dòng)產(chǎn)融資統(tǒng)一登記平臺(tái)登記內(nèi)容中僅應(yīng)收賬款質(zhì)押登記得到《中華人民共和國(guó)物權(quán)法》第228條的授權(quán)，《應(yīng)收賬款質(zhì)押登記管理辦法》做出細(xì)化規(guī)定，其他類型登記的法律效力還有待確認(rèn)，仍然缺乏法定權(quán)威途徑和登記程序性依據(jù)。建議明確中國(guó)人民銀行征信中心做為應(yīng)收賬款債權(quán)讓與的登記機(jī)構(gòu)，規(guī)定以在中國(guó)人民銀行征信中心的應(yīng)收賬款登記公示系統(tǒng)進(jìn)行登記作為公示方法，來通知債務(wù)人和對(duì)抗債務(wù)人以外的第三人。也就是說，應(yīng)收賬款債權(quán)自讓與合同有效成立時(shí)發(fā)生移轉(zhuǎn)，但是未經(jīng)登記，不得對(duì)抗善意第三人。此外，應(yīng)對(duì)未來應(yīng)收賬款的登記做出特別規(guī)定，譬如實(shí)施未來應(yīng)收賬款實(shí)際產(chǎn)生或形成之前的預(yù)先登記等。

第三，完善不動(dòng)產(chǎn)抵押權(quán)的批量變更制度。這主要是解決基礎(chǔ)資產(chǎn)附屬權(quán)益的合法、快捷轉(zhuǎn)移問題?！段餀?quán)法》規(guī)定，“債權(quán)轉(zhuǎn)讓的，擔(dān)保該債權(quán)的抵押權(quán)一并轉(zhuǎn)讓”，但是對(duì)于不動(dòng)產(chǎn)而言，抵押自登記時(shí)方才設(shè)立。因此，當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)是信貸資產(chǎn)或其他類型債權(quán)，并且存在不動(dòng)產(chǎn)抵押的擔(dān)保時(shí)，SPV取得抵押權(quán)的前提條件是進(jìn)行變更登記。為此，建設(shè)部曾在2005年發(fā)布《建設(shè)部關(guān)于個(gè)人住房抵押貸款證券化涉及的抵押權(quán)變更登記有關(guān)問題的試行通知》，規(guī)定以個(gè)人住房抵押貸款開展信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)可批量變更，但不適用于交易所市場(chǎng)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，亦無法適用于除個(gè)人住房以外的其他房產(chǎn)作為抵押房產(chǎn)的信貸資產(chǎn)的證券化業(yè)務(wù)。此外，對(duì)土地抵押權(quán)的變更登記，國(guó)土資源部也無相應(yīng)操作細(xì)則。

第四，盡快建立全國(guó)性的信托受益權(quán)交易登記平臺(tái)。對(duì)于信托收益權(quán)轉(zhuǎn)讓來說，目前仍需交易雙方到信托公司完成信托受益權(quán)的變更登記才能完成轉(zhuǎn)讓，不便于信托受益權(quán)的批量轉(zhuǎn)讓，建議在目前信托受益權(quán)登記制度區(qū)域試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上，盡快建立全國(guó)性的信托受益權(quán)交易登記平臺(tái)。

3. 賦予商事合同債權(quán)較大的轉(zhuǎn)讓自由

目前，國(guó)際公約對(duì)應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓的規(guī)定較為寬松，有利于經(jīng)濟(jì)全球化和促進(jìn)債權(quán)等無形資產(chǎn)的流轉(zhuǎn)融通，其主要制度包括：（1）允許未來應(yīng)收賬款的轉(zhuǎn)讓；（2）未來應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓手續(xù)辦理可基于將來發(fā)生的應(yīng)收賬款的規(guī)定在發(fā)生時(shí)即轉(zhuǎn)讓而不需要任何新的轉(zhuǎn)讓行為，體現(xiàn)在《國(guó)際保理公約》第5條、《國(guó)際貿(mào)易應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓公約》第8條第2款；（3）否定禁轉(zhuǎn)條款的約束力，《國(guó)際保理公約》第6條規(guī)定，“盡管供應(yīng)商和債務(wù)人之間訂有禁止轉(zhuǎn)讓應(yīng)收賬款的任何協(xié)議，供應(yīng)商向保理商進(jìn)行的應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓仍應(yīng)有效?！翱畈粦?yīng)影響供應(yīng)商根據(jù)誠(chéng)信原則對(duì)債務(wù)人所承擔(dān)的任何義務(wù)或供應(yīng)商在違反貨物銷售合同條款做出的轉(zhuǎn)讓方面對(duì)債務(wù)人所應(yīng)承擔(dān)的任何責(zé)任?！薄秶?guó)際貿(mào)易中應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓公約》也做了類似規(guī)定。借鑒國(guó)際立法經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國(guó)目前現(xiàn)實(shí)情況，建議如下：（1）適當(dāng)放開將來債權(quán)的可轉(zhuǎn)讓性，譬如，對(duì)于支付了合理對(duì)價(jià)的未來應(yīng)收賬款的合同，可以允許其轉(zhuǎn)讓并認(rèn)可其效力。（2）借鑒國(guó)外關(guān)于債權(quán)禁轉(zhuǎn)條款的立法經(jīng)驗(yàn)，要么像日本那樣對(duì)受讓的第三人區(qū)分主觀善意或惡意來確認(rèn)轉(zhuǎn)讓效力，要么采取類似于美國(guó)、德國(guó)的分別立法模式，通過特別立法賦予商事合同債權(quán)讓與的相對(duì)自由權(quán)。

應(yīng)收賬款證券化風(fēng)險(xiǎn)規(guī)制之規(guī)范訴求的厘清，為相關(guān)制度的建構(gòu)奠定了法理基礎(chǔ)?！帮L(fēng)險(xiǎn)規(guī)制”意味著法律干預(yù)，而法律干預(yù)的主要目的是實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)分配正義，即促使風(fēng)險(xiǎn)所產(chǎn)生的不利后果在各交易主體之間的公平分配，促進(jìn)交易的公正、公平與安全。鑒于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)制的重心在于風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)和行為規(guī)制，下文將從特殊目的載體、中介服務(wù)機(jī)構(gòu)、原始權(quán)益人的三重維度探究應(yīng)收賬款證券化風(fēng)險(xiǎn)規(guī)制的制度建構(gòu)路徑。

（一）特殊目的載體的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)與行為限制

1. SPV應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)

在應(yīng)收賬款證券化交易中，特殊目的載體SPV主要承擔(dān)的是風(fēng)險(xiǎn)隔離功能，即將原始權(quán)益人的風(fēng)險(xiǎn)與證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)隔離開，不讓原始權(quán)益人的風(fēng)險(xiǎn)殃及基礎(chǔ)資產(chǎn)，以保障以基礎(chǔ)資產(chǎn)作為依托所發(fā)行的資產(chǎn)支持證券權(quán)益實(shí)現(xiàn)。SPV代表未來的證券投資人受讓應(yīng)收賬款債權(quán)，發(fā)行資產(chǎn)支持證券，歸集來自基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流并轉(zhuǎn)手支付給投資人，承載證券化交易結(jié)構(gòu)中名義上的資金收入與支出，也同時(shí)代表投資人承擔(dān)來自基礎(chǔ)資產(chǎn)自身的風(fēng)險(xiǎn)。

為了體現(xiàn)“真實(shí)銷售”或者比較徹底的隔離風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)收賬款債權(quán)轉(zhuǎn)讓的實(shí)質(zhì)要件是應(yīng)收賬款債權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)與剩余價(jià)值索取權(quán)的完全轉(zhuǎn)移給SPV。即使SPV保留對(duì)原始權(quán)益人的追索權(quán)，也僅限于原始權(quán)益人違反了對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)出售時(shí)的權(quán)利擔(dān)保，而并不是要求原始權(quán)益人回收該基礎(chǔ)資產(chǎn)；若原始權(quán)益人對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)回收的做出承諾保證，等于是保證SPV享受固定收益而未實(shí)際承擔(dān)基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，那就是對(duì)原始權(quán)益人發(fā)放貸款的讓與擔(dān)保性質(zhì)了。從反面講，就是要讓投資者承擔(dān)基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)享受原始資產(chǎn)的剩余價(jià)值索取權(quán)，正如《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》第二十八條第（二）項(xiàng)所規(guī)定，投資者享有按照認(rèn)購(gòu)協(xié)議及計(jì)劃說明書的約定參與分配清算后的專項(xiàng)計(jì)劃剩余資產(chǎn)的權(quán)利。在目前我國(guó)信托型和資管型SPV模式下，SPV不是一個(gè)實(shí)體而是僅具有“通道”意義的虛擬主體，其管理權(quán)由證券化管理人實(shí)際執(zhí)掌，其日常運(yùn)作更多的借助計(jì)算機(jī)和網(wǎng)絡(luò)技術(shù)進(jìn)行。但應(yīng)秉承SPV人格獨(dú)立原則，保障其在證券化運(yùn)營(yíng)中的持續(xù)行為符合“公示公信”的外在形式要求。

2. SPV商事行為能力的限制

在目前我國(guó)信托型SPV制度下，SPV只是虛擬主體，無法從事其它與證券化無關(guān)的業(yè)務(wù)。如果將來允許設(shè)立公司型SPV，其主要購(gòu)買、持有資產(chǎn)并借以發(fā)行資產(chǎn)擔(dān)保證券以及進(jìn)行盈余資產(chǎn)的再投資，有一定主動(dòng)管理的職能。美國(guó)《破產(chǎn)法》規(guī)定了隔離破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的方式包括但不限于限制SPV的經(jīng)營(yíng)范圍、限制債務(wù)、設(shè)置獨(dú)立董事、不能并購(gòu)重組、遵守獨(dú)立契約、資產(chǎn)的擔(dān)保權(quán)益等，避免基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流與SPV的其它運(yùn)營(yíng)資金混同或被挪做他用。臺(tái)灣地區(qū)“金融資產(chǎn)證券化條例”規(guī)定，除法定情形外，特殊目的公司不得將所受讓之資產(chǎn)出質(zhì)、讓與、互易、供擔(dān)?；?yàn)槠渌幏帧?/p>

為了避免特殊目的公司的其他行為禍及基礎(chǔ)資產(chǎn)，同時(shí)也使得投資者所需要掌握的投資信息相對(duì)簡(jiǎn)單化，筆者認(rèn)為，將來在我國(guó)建立特殊目的公司制度時(shí)，應(yīng)效仿美國(guó)，從立法上確認(rèn)其“通道”地位和特殊業(yè)務(wù)構(gòu)成其經(jīng)營(yíng)范圍、稅收中性地位，并限制特殊目的公司的商事行為能力，譬如：（1）只得從事資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，不有其它兼營(yíng)業(yè)務(wù)；（2）閑置的自有資金除用于國(guó)債等法律限定的投資項(xiàng)目外，不得從事其他轉(zhuǎn)投資業(yè)務(wù)；（3）不得對(duì)外舉債和擔(dān)保；（4）強(qiáng)制設(shè)置獨(dú)立董事（無論是否為上市公司）以強(qiáng)化外部監(jiān)督等。

（二）中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)及行為限制

1. 將違反社會(huì)責(zé)任的行為定性為侵權(quán)責(zé)任

美國(guó)著名資產(chǎn)證券化法律專家施瓦茨教授曾經(jīng)指出：“信貸資產(chǎn)證券化金融衍生工具的高度復(fù)雜性、投資者對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的過度依賴以及人性貪婪與利益沖突是引發(fā)次貸危機(jī)的根源所在?！痹趹?yīng)收賬款證券化中，券商、信用評(píng)級(jí)、增信、法律及會(huì)計(jì)等專業(yè)機(jī)構(gòu)的參與，相關(guān)專業(yè)服務(wù)有助于提高交易效率，減少市場(chǎng)各主體之間信息不對(duì)稱的程度，提高市場(chǎng)的透明度和安全性。這些中介服務(wù)機(jī)構(gòu)也被稱為資本市場(chǎng)的“看門人”和投資人權(quán)益保護(hù)的“守夜者”，對(duì)社會(huì)公眾負(fù)有社會(huì)責(zé)任。監(jiān)管機(jī)構(gòu)實(shí)際是通過要求各中介服務(wù)機(jī)構(gòu)參與及擔(dān)負(fù)相應(yīng)的法律責(zé)任，來加強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)證券化操作以及整個(gè)證券市場(chǎng)的監(jiān)管。

然而，這些中介服務(wù)機(jī)構(gòu)之所以能夠在證券化市場(chǎng)提供服務(wù)，首先是基于證券化發(fā)起人或管理人的信任和委托，其首要身份是委托人的服務(wù)商，他們需要忠實(shí)于委托人的利益，這就帶來委托人利益與公眾利益發(fā)生沖突時(shí)，中介服務(wù)機(jī)構(gòu)如何平衡和兼顧兩者的難題，這一沖突可以說是由中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的職業(yè)屬性所天然形成的。中介服務(wù)機(jī)構(gòu)維護(hù)其委托人的利益內(nèi)容必須是合法利益，維護(hù)方式不得違背職業(yè)規(guī)范和執(zhí)業(yè)紀(jì)律。譬如，管理人與原始權(quán)益人存在關(guān)聯(lián)關(guān)系或者重大業(yè)務(wù)關(guān)系的，應(yīng)當(dāng)事先披露，并對(duì)可能存在的風(fēng)險(xiǎn)以及采取的風(fēng)險(xiǎn)防范措施予以說明；交易結(jié)構(gòu)中存在關(guān)聯(lián)交易的，管理人應(yīng)當(dāng)遵循投資者利益優(yōu)先的原則，按照公允價(jià)值公平進(jìn)行交易，及時(shí)履行信息披露義務(wù)。

為確保證券化市場(chǎng)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的誠(chéng)信勤勉、切實(shí)發(fā)揮“看門人”、“守夜者”功能，需要規(guī)范其執(zhí)業(yè)行為，并對(duì)違規(guī)行為課以明確的法律責(zé)任。筆者建議以下：首先，將中介機(jī)構(gòu)違規(guī)執(zhí)業(yè)造成證券投資人損害的行為定性為侵權(quán)責(zé)任。既然中介機(jī)構(gòu)提供的是專業(yè)服務(wù)，并因此取得委托人的信賴，除了履行忠實(shí)義務(wù)之外，還應(yīng)承擔(dān)與其“專家”身份相當(dāng)?shù)淖⒁猓ㄇ诿悖┝x務(wù)和違反該義務(wù)的法律責(zé)任。在證券化交易中，商事合同的平等性和自治性受到撼動(dòng)，而將責(zé)任歸于侵權(quán)責(zé)任，則有諸多優(yōu)勢(shì)，不論律師與委托人簽訂的委托合同如何約定,均不能降低律師的執(zhí)業(yè)注意標(biāo)準(zhǔn)。這有利于被評(píng)級(jí)對(duì)象和信賴評(píng)級(jí)結(jié)論而遭受損失的投資人的法益保護(hù)，也與當(dāng)前我國(guó)證券侵權(quán)賠償制度相吻合。歸責(zé)原則適用過錯(cuò)推定原則，采用過錯(cuò)判斷上的主客觀結(jié)合說，從客觀的職業(yè)標(biāo)準(zhǔn)判斷中介服務(wù)機(jī)構(gòu)有無過錯(cuò)。其次，明確證券化市場(chǎng)各中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的責(zé)任邊界。在我國(guó)證券化市場(chǎng)（乃至整個(gè)證券市場(chǎng)）“以券商為主導(dǎo)”的行業(yè)特征之下，應(yīng)對(duì)券商、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、法律服務(wù)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等的審慎核查的范圍與勤勉盡責(zé)的標(biāo)準(zhǔn)、責(zé)任邊界界定明確，秉承各方“歸位盡責(zé)”的原則，適用“信賴專家抗辯”。再次，合理界定中介服務(wù)機(jī)構(gòu)與委托人的社會(huì)責(zé)任分擔(dān)。目前宜采用明確免責(zé)事由基礎(chǔ)之上的連帶責(zé)任，促使其基于應(yīng)有謹(jǐn)慎對(duì)相關(guān)方提出的不合理要求予以抵制，同時(shí)充分保護(hù)受損害投資人的利益，但在承擔(dān)次序上可考慮補(bǔ)充方式。最后，建立中介機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)緩釋制度。通過強(qiáng)制性職業(yè)責(zé)任保險(xiǎn)、證券服務(wù)賠償責(zé)任互助基金和選擇性商業(yè)保險(xiǎn)等渠道分散和轉(zhuǎn)移中介機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，也提高其侵權(quán)責(zé)任的實(shí)際承擔(dān)能力。

2.加重實(shí)際控制SPV的管理人責(zé)任

商法學(xué)者早有要對(duì)商主體實(shí)施商行為的義務(wù)與責(zé)任從嚴(yán)規(guī)定、比普通民事主體承擔(dān)更重責(zé)任的諸多論述。責(zé)任加重制度屬于差異化規(guī)制的具體表現(xiàn)，意味著充分尊重歷史積淀以及個(gè)人與團(tuán)體的異質(zhì)性，確立差異化的規(guī)制理念。即便在各方均為商主體的商事法律關(guān)系中，責(zé)任加重制度同樣具有重要價(jià)值。尤其是在證券化交易中，不能完全將各參與主體的注意義務(wù)和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)“一視同仁”，而應(yīng)差異化對(duì)待。

在應(yīng)收賬款證券化操作中，管理人往往以營(yíng)利為直接目的成為證券化交易發(fā)起者，是證券化操作過程中的主導(dǎo)者和證券化交易契約群的“群主”。最初，其受基礎(chǔ)資產(chǎn)原始權(quán)益人委托開展融資性專業(yè)服務(wù)，無形中更傾向于維護(hù)原始權(quán)益人的利益，SPV（專項(xiàng)資產(chǎn)“計(jì)劃”）也正基于這一委托關(guān)系而得以設(shè)立。但SPV也不是法律主體、地位被虛化，管理人（證券公司或基金子公司）受托代表SPV持有基礎(chǔ)資產(chǎn)，除了重大事項(xiàng)經(jīng)由投資人大會(huì)討論決定外，日常實(shí)務(wù)的決策和管理均由管理人實(shí)際控制。顯然，實(shí)際控制人比其他人能以更小的成本來預(yù)防和控制風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，也更可能利用控制權(quán)規(guī)避和轉(zhuǎn)嫁自己的風(fēng)險(xiǎn)，也就應(yīng)當(dāng)承擔(dān)更多的注意義務(wù)和承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任。要求SPV的實(shí)際控制人承擔(dān)加重責(zé)任，可以有效預(yù)防實(shí)際控制人的道德風(fēng)險(xiǎn)，更好地維護(hù)投資人的權(quán)益。

具體而言，管理人的責(zé)任加重至少可體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：首先，管理人疏于履責(zé)的信義賠償責(zé)任。證券化管理人與原始權(quán)益人、證券投資人之間本質(zhì)上是一種商事信托關(guān)系，管理人（受托人）負(fù)有為受益人（證券投資人）的利益持有和管理基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)的信義義務(wù)，于是，管理人設(shè)立了SPV（專項(xiàng)資產(chǎn)“計(jì)劃”）。由于信義義務(wù)實(shí)質(zhì)上是一種不對(duì)等的法律關(guān)系，受信任人處于強(qiáng)勢(shì)地位，受益人處于弱勢(shì)地位，現(xiàn)代信托法賦予受托人廣泛權(quán)力，這就成為規(guī)制受托人權(quán)力、義務(wù)和責(zé)任的客觀基礎(chǔ)。證券化管理人的勤勉盡責(zé)異常重要，包括對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的盡調(diào)核查、關(guān)聯(lián)交易的及時(shí)披露、利益沖突的防范責(zé)任以及證券存續(xù)期間緊急風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)處置等。2016年，南方水泥資管計(jì)劃更換服務(wù)人事件就反映出管理人在證券發(fā)行之后實(shí)時(shí)跟蹤基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)變化并做出必要回應(yīng)的重要性，當(dāng)時(shí)基礎(chǔ)資產(chǎn)沒出問題，原始債務(wù)人（承租人）也沒出問題，而是資產(chǎn)服務(wù)人租賃公司出現(xiàn)了問題，而且情況超出了當(dāng)時(shí)交易設(shè)計(jì)時(shí)的風(fēng)控預(yù)料范圍，管理人廣發(fā)證券資產(chǎn)管理（廣東）有限公司第一時(shí)間識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)并迅速反應(yīng)，通過召開投資人大會(huì)的形式，發(fā)動(dòng)更換服務(wù)人的新的風(fēng)險(xiǎn)防范措施。管理人違反了謹(jǐn)慎勤勉義務(wù)就應(yīng)當(dāng)承擔(dān)損失賠償責(zé)任。

其次，管理人可能承擔(dān)高額懲罰性違約責(zé)任。我國(guó)的合同約定違約金屬于補(bǔ)償性違約金，《合同法》第114條賦予當(dāng)事人在約定違約金過分高于造成的損失情形下可請(qǐng)求人民法院或者仲裁機(jī)構(gòu)予以適當(dāng)減少的權(quán)利。但是，應(yīng)當(dāng)對(duì)管理人行使該請(qǐng)求權(quán)做出限制，以強(qiáng)化其責(zé)任意識(shí)。

再次，管理人資本不足時(shí)對(duì)其控制股東的加重責(zé)任。這是效仿美國(guó)對(duì)金融控股公司的“加重責(zé)任”（Enhanced Obligations）制度，該制度具體是行政監(jiān)管機(jī)關(guān)有權(quán)要求金融控股公司對(duì)其缺乏償付能力的金融子公司重新注資，或者對(duì)該破產(chǎn)子公司由于清償能力不足而給公眾債權(quán)人（如存款人）以及存款保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)造成的損失予以適當(dāng)賠付。引進(jìn)該制度有助于避免管理人的控股股東在股東有限責(zé)任制度保護(hù)之下要求管理人從事可能帶來高收益的高風(fēng)險(xiǎn)操作，而應(yīng)當(dāng)利用控制權(quán)督促管理人審慎經(jīng)營(yíng)，加強(qiáng)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制。控股股東的“加重責(zé)任”制度包括管理人正常經(jīng)營(yíng)續(xù)期間的資產(chǎn)維持義務(wù)、管理人經(jīng)營(yíng)困難時(shí)的經(jīng)濟(jì)援助義務(wù)、分擔(dān)救助費(fèi)用義務(wù)和管理人破產(chǎn)清算時(shí)放棄優(yōu)先受償義務(wù)等。

上述加重實(shí)際控制SPV的管理人責(zé)任的制度，不僅是對(duì)交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)分配的強(qiáng)制干預(yù)，也是對(duì)管理人積極履職的促進(jìn)，可以敦促管理人在證券化整個(gè)過程中更加積極、負(fù)責(zé)地進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，法律規(guī)制需要運(yùn)用利益衡量的標(biāo)尺引導(dǎo)資本市場(chǎng)法制的進(jìn)化，既要兼顧工具理性與價(jià)值理性，又要兼顧實(shí)質(zhì)合理性與社會(huì)妥當(dāng)性，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)治理主體間的利益平衡。

3.評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)道德風(fēng)險(xiǎn)的法律規(guī)制

基礎(chǔ)資產(chǎn)信用評(píng)級(jí)結(jié)果對(duì)資產(chǎn)支持證券的發(fā)行意義重大，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)成為證券化中介服務(wù)機(jī)構(gòu)中僅次于管理人的重要中介服務(wù)機(jī)構(gòu)。復(fù)雜交易結(jié)構(gòu)和信息的高度不對(duì)稱導(dǎo)致投資者對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)過于依賴，同時(shí)給予評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)很大的信息操縱空間。在美國(guó)次級(jí)債危機(jī)中，許多美國(guó)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)因利益沖突而喪失了客觀立場(chǎng)，加速了危機(jī)的產(chǎn)生。為防止評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)最容易因利益沖突而發(fā)生擾亂資產(chǎn)證券化市場(chǎng)秩序和危害證券投資人權(quán)益的道德風(fēng)險(xiǎn)，有必要對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的行為與委托人之間商事交易行為予以必要干預(yù)，筆者建議如下：

其一，限制評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為委托人提供附加服務(wù)。獨(dú)立是信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的生命，一旦評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為資產(chǎn)支持證券提供評(píng)級(jí)服務(wù)，就不得再為證券的發(fā)行人、承銷人、發(fā)起人提供了有關(guān)公司治理、資產(chǎn)、負(fù)債或者經(jīng)營(yíng)等方面的推薦服務(wù)；評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不得以評(píng)級(jí)結(jié)果為條件，施壓發(fā)行人購(gòu)買其附加服務(wù)或者其關(guān)聯(lián)企業(yè)所提供的其他服務(wù)，防止“利益輸送”。同時(shí)，應(yīng)要求評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提供附加服務(wù)記錄清單給監(jiān)管機(jī)構(gòu)，便于監(jiān)督檢查是否存在利益沖突。從先進(jìn)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)來看，加強(qiáng)對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管主要體現(xiàn)在禁止利益沖突、強(qiáng)化信息披露義務(wù)兩個(gè)方面，要求評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)嚴(yán)格分離營(yíng)銷部門與業(yè)務(wù)部門，并且充分、完整地記錄其評(píng)級(jí)方法并適當(dāng)公開，接受市場(chǎng)審查與評(píng)價(jià)。

其二，改變發(fā)行人支付評(píng)級(jí)費(fèi)用的模式。根據(jù)美國(guó)永久調(diào)查委員會(huì)的報(bào)告，在結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品上面，美林給穆迪、標(biāo)普和惠譽(yù)貢獻(xiàn)了7690萬、3127萬和7727萬美元的收入，而在穆迪的大客戶里面，花旗、瑞銀、高盛和德銀等都貢獻(xiàn)了近千萬美元以上的收入。因此，危機(jī)之后，美國(guó)《華爾街改革和投資者保護(hù)法案》要求SEC研究付費(fèi)對(duì)評(píng)級(jí)結(jié)論的影響并構(gòu)建合理機(jī)制防范評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)喪失公正立場(chǎng)，SEC為此出臺(tái)了諸多規(guī)則，主要有：（1）一旦受評(píng)企業(yè)在最近的會(huì)計(jì)年度提供的評(píng)級(jí)費(fèi)用達(dá)到了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)年度純收入總量的10％，那么該評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不得發(fā)布評(píng)級(jí)結(jié)果；（2）四種情況的評(píng)級(jí)師，即負(fù)責(zé)參與評(píng)級(jí)或者決定評(píng)級(jí)結(jié)果、負(fù)責(zé)研發(fā)或者批準(zhǔn)此次評(píng)級(jí)所用的程序或模型，如果參與了評(píng)級(jí)費(fèi)用的協(xié)商、核準(zhǔn)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不得發(fā)布或者維持該信用評(píng)級(jí)；（3）應(yīng)當(dāng)制作最初評(píng)級(jí)的詳細(xì)記錄并納入到機(jī)構(gòu)的會(huì)計(jì)系統(tǒng)中，這些記錄可以進(jìn)入到“全國(guó)公認(rèn)的統(tǒng)計(jì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)”(NRSRO)每會(huì)計(jì)年度的總分類賬賬戶中；（4）要求NRSRO為每一個(gè)發(fā)起人、發(fā)行人、承銷人及其他向評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)支付報(bào)酬以獲得或維持評(píng)級(jí)的客戶建立一個(gè)單獨(dú)賬戶記錄，以便為監(jiān)管機(jī)構(gòu)的審查提供信息；（5）在發(fā)行人付費(fèi)模式下，NRSRO以6個(gè)月為一個(gè)延遲披露基本時(shí)間的標(biāo)準(zhǔn)，向公眾披露10％客戶的評(píng)級(jí)報(bào)告以及他們的評(píng)級(jí)歷史，延遲披露是為了減少因?yàn)橐?guī)則性披露所帶給評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)經(jīng)濟(jì)損失，這種披露的要求適用于已發(fā)布500及更多數(shù)量的付費(fèi)評(píng)級(jí)報(bào)告的NRSRO；（5）評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)在其網(wǎng)站中向其他沒有受雇的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提供與評(píng)級(jí)有關(guān)的信息。為了減少“吃人家的嘴短，拿人家的手軟”、“拿人錢財(cái)，替人消災(zāi)”現(xiàn)象，筆者建議由被投資人和發(fā)起人與管理人分別委托信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)各自評(píng)級(jí)，再綜合評(píng)級(jí)結(jié)果，或者設(shè)立評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)名錄，抽簽確定評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，力求評(píng)級(jí)行為的中立、公正。

（三）原始權(quán)益人的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)與行為限制

1. 原始權(quán)益人對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的部分保留

證券化交易中的應(yīng)收賬款債權(quán)轉(zhuǎn)讓過程也是義務(wù)和責(zé)任的轉(zhuǎn)換過程，是原始債權(quán)人與原始債務(wù)人之間法律關(guān)系的重構(gòu)過程。證券化之后，基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生轉(zhuǎn)移，原始債務(wù)人的違約問題、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)等將由SPV承擔(dān)，這就可能誘發(fā)原始權(quán)益人將質(zhì)量差、風(fēng)險(xiǎn)大的基礎(chǔ)資產(chǎn)納入證券化之中的道德風(fēng)險(xiǎn)。引發(fā)美國(guó)次貸危機(jī)的住房貸款機(jī)構(gòu)背離審慎經(jīng)營(yíng)精神發(fā)放巨量風(fēng)險(xiǎn)較大的次級(jí)貸款的行為就是典型例證。危機(jī)之后，各國(guó)監(jiān)管部門紛紛出臺(tái)相關(guān)規(guī)定，強(qiáng)制要求資產(chǎn)證券化發(fā)起人進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)自留（即要保留一部分來自基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)）以防范道德風(fēng)險(xiǎn)，旨在使發(fā)起人利益訴求同投資者趨向一致，使發(fā)起人更加重視對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量的審查?？傮w而言，風(fēng)險(xiǎn)自留制度內(nèi)容主要由五方面：一是風(fēng)險(xiǎn)自留的主體，即自留部分的風(fēng)險(xiǎn)如何在發(fā)起人、其它證券化參與機(jī)構(gòu)中分配；二是風(fēng)險(xiǎn)自留的方式，包括“水平型”、“垂直型”和“L型”、組合型等不同模式；三是風(fēng)險(xiǎn)自留的最低比例要求，美歐目前均為5%；四是禁止自留風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移和對(duì)沖；五是風(fēng)險(xiǎn)自留的豁免，即在特定條件下可完全或部分豁免風(fēng)險(xiǎn)留存要求。

我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化制度將風(fēng)險(xiǎn)自留主體限定為發(fā)起人，自留比例定為5%，沒有反規(guī)避和豁免條款。2013年底，央行和銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范信貸資產(chǎn)證券化發(fā)起機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)自留比例的文件》，對(duì)信貸資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)自留管理作出調(diào)整，將之前發(fā)起機(jī)構(gòu)應(yīng)持有不低于每一單資產(chǎn)支持證券全部發(fā)行規(guī)模的5%的最低檔次證券的規(guī)定，調(diào)整為發(fā)起機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)自留總比例不得低于該單證券化產(chǎn)品全部發(fā)行規(guī)模的5%，持有最低檔次資產(chǎn)支持證券的比例不得低于該檔次資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模的5%。風(fēng)險(xiǎn)自留要求大幅降低，也便于采取“垂直型”風(fēng)險(xiǎn)自留，減輕發(fā)起人負(fù)擔(dān)和風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任。

證監(jiān)會(huì)未明確規(guī)定企業(yè)資產(chǎn)證券化中發(fā)起人保留部分風(fēng)險(xiǎn)的具體方式及標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)踐中除了發(fā)起人認(rèn)購(gòu)劣后級(jí)證券外，還有以下幾種（常被稱為內(nèi)部增信措施）：（1）超額擔(dān)保（表述為“差額購(gòu)買”似乎更準(zhǔn)確），即SPV按一定比例向發(fā)起人支付基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)款，發(fā)起人的融資額小于其資產(chǎn)價(jià)值，差額部分不計(jì)息。（2）設(shè)立超額利差賬戶，即把基礎(chǔ)資產(chǎn)獲得的現(xiàn)金收入減去證券化應(yīng)支付的利息、必要的服務(wù)費(fèi)和違約等因素造成的壞賬損失后的超額收益，轉(zhuǎn)入專門的子賬戶作為支付儲(chǔ)備金；證券化產(chǎn)品到期清償完畢后，超額利差的余額一般由發(fā)起人獲得，以此激勵(lì)發(fā)起人更有動(dòng)力履行清收回款的服務(wù)人職責(zé)。（3）設(shè)立準(zhǔn)備金賬戶或現(xiàn)金擔(dān)保賬戶，即在證券化開始階段，由發(fā)起人設(shè)立一個(gè)現(xiàn)金賬戶，在超額利差為負(fù)時(shí)可劃撥出來支付證券化產(chǎn)品的本息。（4）增加加速清償條款，即當(dāng)出現(xiàn)嚴(yán)重影響投資人利益的特殊情況時(shí)，如發(fā)起人破產(chǎn)、基礎(chǔ)資產(chǎn)違約率達(dá)到一定比例或超額利差下降至一定標(biāo)準(zhǔn)，就觸發(fā)和啟動(dòng)本金加速清償，提前清償優(yōu)先級(jí)證券未到期的本金。

一般而言，基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量較高的證券化產(chǎn)品的道德風(fēng)險(xiǎn)也較低，因此筆者建議適當(dāng)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)自留的靈活性和彈性，對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別的應(yīng)收賬款資產(chǎn)確定一個(gè)自留比例浮動(dòng)空間，對(duì)質(zhì)量較優(yōu)的基礎(chǔ)資產(chǎn)（譬如大多數(shù)的水電氣暖銷售應(yīng)收款和基礎(chǔ)設(shè)施使用權(quán)等）可以考慮全部或部分豁免風(fēng)險(xiǎn)自留義務(wù)。

2.原始權(quán)益人擔(dān)任服務(wù)人的行為規(guī)范

在證券化實(shí)踐中，一般都會(huì)安排由原始權(quán)益人（發(fā)起人）擔(dān)任服務(wù)商，以借助發(fā)起人的信息相對(duì)完全和管理基礎(chǔ)資產(chǎn)的技術(shù)與人力優(yōu)勢(shì)，提高對(duì)資產(chǎn)池的管理效率。原始權(quán)益人出于維持與客戶的傳統(tǒng)友好商業(yè)關(guān)系的考慮，往往也樂于充當(dāng)證券化的服務(wù)機(jī)構(gòu)，持續(xù)地服務(wù)于應(yīng)收賬款清收工作。

為切實(shí)防范專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)與原始權(quán)益人其他資產(chǎn)混同以及被侵占、挪用等風(fēng)險(xiǎn)，《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》要求管理人應(yīng)當(dāng)建立相對(duì)封閉、獨(dú)立的基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流歸集機(jī)制。實(shí)踐中，一般在日常經(jīng)營(yíng)收款賬戶之外再設(shè)立一個(gè)監(jiān)管賬戶和一個(gè)專項(xiàng)計(jì)劃賬戶，監(jiān)管賬戶為資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)在監(jiān)管銀行開設(shè)的專門用于接收基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的回收款的人民幣資金賬戶；專項(xiàng)計(jì)劃賬戶為管理人以專項(xiàng)計(jì)劃的名義在托管銀行開設(shè)的賬戶，證券的一切貨幣收支活動(dòng)均在此賬戶中進(jìn)行。基礎(chǔ)資產(chǎn)回款定期由收款賬戶劃轉(zhuǎn)到監(jiān)管賬戶，再由監(jiān)管賬戶劃轉(zhuǎn)到專項(xiàng)計(jì)劃賬戶，不能直接由收款賬戶劃轉(zhuǎn)到專項(xiàng)計(jì)劃賬戶。但在實(shí)際運(yùn)行中要對(duì)資金及時(shí)歸集劃轉(zhuǎn)加強(qiáng)監(jiān)管，防止保證金未轉(zhuǎn)付、被挪用和資金混同等風(fēng)險(xiǎn)。

       應(yīng)收賬款證券化作為一項(xiàng)重大的金融創(chuàng)新，在盤活存量資產(chǎn)、提高資產(chǎn)流動(dòng)性、降低融資成本、優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)等方面的作用顯著，是金融領(lǐng)域推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的關(guān)鍵著力點(diǎn)之一。我國(guó)數(shù)量巨大的企業(yè)應(yīng)收賬款若能夠借助資產(chǎn)證券化模式實(shí)現(xiàn)盤活變現(xiàn)，將有助于引導(dǎo)社會(huì)資本直接進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，優(yōu)化金融資源的配置。但在強(qiáng)調(diào)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的同時(shí)，不能忽視防控金融風(fēng)險(xiǎn)的重要性。與信貸資產(chǎn)證券化相比，主要以將來債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的應(yīng)收賬款證券化法律關(guān)系更加復(fù)雜，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)制的必要性更加凸顯。我國(guó)的應(yīng)收賬款證券化從一開始就呈現(xiàn)實(shí)務(wù)界先試先行、學(xué)術(shù)研究被動(dòng)滯后、制度建設(shè)滯緩缺位的狀態(tài)，嚴(yán)重影響對(duì)這一快速發(fā)展的創(chuàng)新融資方式的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)制和規(guī)范發(fā)展。希望本文的研究能夠喚起學(xué)界對(duì)該論題的關(guān)注，共同推動(dòng)應(yīng)收賬款證券化朝著市場(chǎng)化、法治化的方向發(fā)展。