外國政府債券
即使只有很少經驗的投資者都知道，總體而言，外國債券從1914年以來一直有一個不好的投資記錄。由于兩次世界大戰(zhàn)和一次前所未有的世界性危機，這是不可避免的。然而，沒有幾年，市場條件非常適合以賬面價格銷售某些新的外國證券。這個現象為我們提供了許多有關普通投資者心理活動的軌跡，并且不僅僅在債券領域。
幾乎所有外國政府債券都比一流的國內債券收益更大。在1964年初，高利率的債券，例如澳大利亞的或丹麥的債券，利潤率大約是5%。這些債券在這里發(fā)現了現成的市場————息票率通常比在他們自己國家更低————因為美國人相信它們是很安全的，并被每年0.5%左右的額外收益所吸引。美國債券投資者只具有相當短暫的記憶和很有限的想像力，他們幾乎不會回想起來在上一個時代幾乎影響了所有外國債券的經濟和政治變遷，他們也不可能設想在將來發(fā)生相同變遷的可能性，包括類似的大幅度價格下跌。
我沒有具體理由關心澳大利亞和丹麥債券的價格水平，但我的確知道，當麻煩到來時，外國證券的擁有者沒有法律或其他方式實施他的索賠。那些在1953年以117美元的高價購買古巴共和國4.5美元債券的人眼睜睜看著利息未被付與，然后在1963年以20美分的低價出售了它們。當年，紐約證券交易所債券表中包括了比利時、剛果5.25美元債券，價格36美元；以及各種波蘭債券，價格低到7美元。自從它們在1922年以價格96.5美元供給這個國家以來，有多少讀者考慮過重復捷克斯洛伐克8%債券的變遷？它們在1928年上升到112美元，1932年下跌到67.75美元，1936年回升到106美元，1939年暴跌到6美元，1947年（不可思議地）回升到117美元，1948年迅速下跌到35美元，并在1963年以19.125美元的低價出售。
幾年以前，存在著一個關于購買外國債券各類的爭論，這個爭論是基于類似于我們一樣富有的債權國所具有的對外國的道德責任。時間，它帶來如此多的報復?，F在我們正在處理一個自己難以處理的平衡支付問題，部分問題可以歸結于尋找小額收益的美國投資者對外國債券的大規(guī)模購買。過去的幾年中，我們從購買者的立場對這種投資的內在吸引力提出了質疑；或許我們現在應該加上一點，如果投資者拒絕了這些機會，將會給他的國家和他本人帶來益處。
新證券
我的一個建議是，所有的投資者都應該留意新的證券，簡單地說，這意味著在購買它們之前應該地調查和非常嚴格地測試。
對這雙重限制，有兩個原因。第一個原因是，在新證券之后隱含著特別的推銷術，因而這被稱作一定程序的銷售阻力；第二個原因是，大多數新證券在“有利的市場條件”下銷售，這意味著有利于銷售者而結果對購買者不利。
隨著我們從最高等級債券到二等優(yōu)先股到最低級普通股的等級逐步下降，這些考慮就變得越來越重要了。在過去進行的大量的籌資，包括以買入價支付現存的證券和由具有更低息票的新證券作為替代，其中的大多數屬于高等級債券和優(yōu)先股的范疇。購買者主要是金融機構，足以保護自己的利益。因而這些證券被精心地定價以適應可比較證券的現行利率，并且高能力的推銷術對結果也沒有付出太高的價格，并且它們中的許多后來在市場上明顯下跌。這就是當條件對發(fā)行者有利時，銷售各種新證券的總體趨勢中的一個方面；但一流證券的情況對購買者的負面的影響可能只是不愉快的而不是嚴重的。
當我們研究1945年至1946年和1960年至1961年出售的低等級債券和優(yōu)先股時，情形稍有不同。由于這些證券的大部分售出給了個人和業(yè)余投資者，因此，銷售努力的效果更明顯。這些證券的特點是，當根據適當年數的公司業(yè)績進行判斷時，它們不會作出適當的展示。如果能夠假設現在的收益將會繼續(xù)而沒有嚴重的倒退，那么它們中的大多數看起來的確是很安全的。發(fā)行這些證券的投資銀行家可能接受這個假設，并且他們的銷售商在說服他們自己和他們的顧客接受相同的效果時沒有任何困難。然而，這是一種不好的投資方法，并且可能證明代價是很高的。
牛市周期通常以大量私人擁有的企業(yè)轉成掛牌股份公司為特征。這是在1945年至1946年和從1960年開始又出現的情況，后一過程到達相當的程度直到引起1962年災難性的關閉。一個相當普遍的過程就是將優(yōu)先股出售給公眾，經常是增加貨幣以滿足企業(yè)膨脹的需求，為了老的擁有者的利益，也出售大約25%的普通股。因而，后者將保持大約75%的普通股并在誘人的時期將剩余部分變成現金。在大多數情況下，優(yōu)先股將以普通股的開價稍高的價格轉換成為普通股。
這種方法，現在是共同投資的標準，在這里值得考慮。為方便起見，我們將不僅處理可轉換債券中的新證券，而且也處理一般的形式。許多投資者毫無疑問已經被證券銷售商引入到可轉換債券，而這些銷售商已經有新的證券要銷售。
可轉換債券
這種債券被斷言對投資者和發(fā)行公司都特別有利。投資者得到一個債券或優(yōu)先股的較多的保護，加上分享普通股價值任何大幅上升的機會；發(fā)行者能夠以適當的利息和優(yōu)先股股息的成本來增加資本，并且如果所期望的繁榮得以實現，發(fā)行者就可以將其轉換成為普通股而免去優(yōu)先股責。因而，計價的雙方將會相處得很好。
顯然，前面的章節(jié)有點夸大了情形，因為你不可能靠一個機智的計劃得到出一個對雙方都更好的交易。在轉換權的交易中，投資者通常放棄質量或收益，或對兩方面都重要的某些東西。相反，如果由于可轉換性，公司以更低的成本得到它的貨幣，那么它就正在減少普通股持有者對未來增長所要求的回報部分。在這個主題上，產生了一系列贊成與反對的狡辯。得到的最安全的結論是，可轉換債券與任何其他形式的債券一樣，以自身的形式，保證其既不誘人也非不誘人。問題將完全依賴于圍繞著單獨證券的事實。
然而，我們確實知道，在1945年至1946年流通的典型的可轉換債券已被證明是不誘人的。事實上，整個該組的市場行為已被證明比那些不具備可轉換特征的優(yōu)先股更令人失望。表16將刻畫出這種情景。
表16 新優(yōu)先股的價格記錄（1946年出售）
價格從發(fā)行價起降低 直接債券 可轉換和可參與債券
（截至1947年7月） 7 0
下降 0~10% 16 2
10%~20% 11 6
20%~40% 3 22
40%或更多 0 12
合計 37 42
平均下降 大約9% 大約30%
從這些數據得出的結論并不是說，可轉換債券本身比非轉換債券和直接債券更不誘人，其他的方面是相同的，而對立是真實的。但我們也清楚地看到，其他的方面在實際中并不相同，并且附加的可轉換權利經?！蛟S一般地————暴露出這種證券缺乏真正的投資質量。
當然，真實的情況是，可轉換優(yōu)先股比同一公司的普通股更安全，即它最終損失本金的風險更小，因此，那些購買了新的可轉換證券以取代相應的普通股的人，其行為在某種程度上是符合邏輯的。在大我數情況下，普通股并不是以一個規(guī)定的價格開始，因此這時購買是不明智的，且可轉換優(yōu)先股所作的替代并不能充分改善這種情形。更進一步，大量的可轉換債券是被那些對普通股沒有特別興趣和信心的投資者所購買，他們從來沒有想過在當時購買普通股，但他們被似乎是優(yōu)先權加上接近市場的可轉換權的理想組合所誘惑。在許多情況下，這個組合運行良好，但統(tǒng)計似乎表明它更可能是一個陷阱。
與可轉換債券相聯系，存在著一個大多數投資者難以認識的特別問題，即當利潤出現時，它也同時帶來一個進退兩難的困境。持有者是否應該在稍微上升一點就賣出？他是否應該持有以等待更大的上升？如果債券被收兌————當普通股已經有相當大的上升時，這種情況經常發(fā)生————他是否應該賣出或轉換成為普通股并且保留它呢？
讓我們通過具體的費用來進行討論。你以100美元的價格購買3.5%的債券，轉換成價格為25美元的股票，即按每1000美元債券40股的比率。股票上升的30美元時，這使得債券至少值120美元，所以它以125美元出售。你或者出售或者持有。如果你持有，希望有一個更高的價格，你幾乎處在與普通股持有者相同的位置；如果股票下跌，你的債券也會下跌，你的收入回報可能比普通股少得多。一個保守的人可能說，超出125美元，你的位置已經變得太投機了，所以他應該出售并得到令人滿意的25%的利潤。
到目前為止，一切順利，但我們還要進一步追蹤這件事。當持有者以125美元賣掉債券后，在許多情形中，普通股將繼續(xù)上升，并帶有可轉換性，投資者會痛苦地看到他過快地出售了很多股份。下一次，他決定持有它到150美元或200美元。當證券上升到140美元時，他沒有出售。然后，市場崩潰，他的債券下跌到80美元。他又一次做錯了事。
除了產生這些壞的猜想帶來的精神痛苦時————它們似乎是不可避免的————在可轉換債券的操作中還存在著真正的數字上的缺陷?；蛟S可以假設一個按25%或30%利潤出售的嚴格和統(tǒng)一的策略，或許多持有者應用這一策略時，將能夠成功地進行運作。但是，如果就像真的出現一樣這些債券缺乏足夠的基本的安全并且趨向于在牛市的后階段發(fā)行和購買，那么它們的大多數就不會升到125美元，當市場下跌時，也不會不崩潰。因而，可轉換債券的投機機會在實際中被證明只是虛幻的。
由于如今的牛市異常的長，可轉換債券作為一個總體15年來已經干得很好了，但這僅意味著大多數普通股已經享受了大多數可轉換債券能夠分享的大上漲。投資于可轉換債券的好處只能通過市場下跌時它們的表現來檢驗。
下述埃費夏普可轉換債券在1945年至1948年期間的表現是有趣的，它有助于加強我們的論題。大多數可轉換債券代表著一個機會和風險的特別組合，它對于投資者可能是撩人的同時又是令人失望的。
在1945年，埃費夏普以103美元出售兩種4.5美元收入企業(yè)債券，每種300萬美元，以每股40美元轉換成為普通股。股票迅速上升到65.5美元，然后（在2股分成3股之后）上升到88美元。后一個價格使得這個可轉換債券的價值至少為200美元。在這個期間，兩種債券以很小的溢價發(fā)行，因而它們實際上被全部轉換為普通股，該普通股被許多財政債券的原始投資基金購買者所保留。價格很快開始了劇烈的下跌，在1948年3月，股票價格跌到7.375美元。這表示企業(yè)債券的價值僅為27美元，或者原始價值損失了75%，而不是100%以上的利潤。
我對新的可轉換債券的一般態(tài)度是懷疑。在這里，我的意思是指，像其他類似的觀察一樣，投資者在購買它們之前至少應觀察兩次以上。在懷有敵意的細察之后，他可能發(fā)現某些有利于拒絕的例外情況。當然，理想的組合是一個非常安全的可轉換債券，它可以轉換成誘人的普通股，并且價格僅稍高于現行的市場價。不時地出現一些新的證券滿足這些要求。然而，根據證券市場的本質，你更可能在某些已經發(fā)展到了有利位置的老證券中發(fā)現這樣的機會（如果一個新證券確實很堅挺，它就不可能有一個好的轉換權）。
在標準型可轉換債券中，在給予什么和不給予什么之間的良好平衡，可由美國電話電報公司在融資中廣泛使用這種類型的債券來很好地說明。1913年至1957年，該公司至少銷售了9種不同的可轉換債券，它們中的大多數將預約權給予了股票持有者?？赊D換債券對公司有很大的好處，它帶來了比股票出售廣泛得多的購買者，這是由于該種債券流行于許多擁有大量資金的金融機構，這些機構中的一部分便不允許購買股票。債券的利息收入通常少于相應的股息收入的一半。這是個抵消債券持有者優(yōu)先權的因素。由于公司維持它的9美元股息率已經有40年了（從1919年至1959年的股票分割），實際上將所有的可轉換債券最終轉換成了普通股。因而，這些可轉換債券的購買者在幾年中日子過得很順利，盡管并非像他們在一級市場購買了資本股那樣好。是這個例子而不是可轉換債券的內在吸引力，為美國電話電報公司贏得了聲譽。為了在實際中證明它們的正確性，我還應有一些例子，在這些例子中，即使普通股的表現令人失望，可轉換債券也會良好運轉?？墒沁@樣的例子不容易找到。
新發(fā)行股的炒作
下面內容是從1959年版本上未加改變地復制下來的，并加上評論。
普通股采取兩種不同的形式。在公司已經上市的情況下，增加的股份按比例地提供給現有的股票持有者。預定價格定在當前高市價之下，并且預定的“權力”含有一個貨幣價值。新股份的銷售幾乎總是由一個或更多的投資銀行包銷，但一般希望和期望所有的新股份將通過行使預約權而購買。然而，上市公司增加的普通股銷售通常不需要分銷機構方面的積極銷售努力。
第二種類型是用以前私人擁有的企業(yè)普通股進行公開的配置。這種股票的大多數出售是為了控制利息以使它們能在有利的市場兌現，并改變企業(yè)的財政（當新的貨幣用于經營時，它經常通過優(yōu)先股的銷售而實現）。這個活動遵循著一個良好的模式，然而依證券市場的性質，其必然會給公眾帶來許多損失和失望。危險來自被供給資金的企業(yè)的特點和使得籌措資金成為可能的市場條件。
在本世紀早期，我們最主要的公司的大部分被引入公共貿易。隨著時間的流逝，仍然緊緊持有證券的環(huán)公司的數目在逐漸減少，因而原始普通股的創(chuàng)建已經趨向于越來越集中在相當小的企業(yè)。作為一個不幸的關聯，在同一時期，股票購買者已經形成了對大公司的根深蒂固的偏好和對小公司的相同的偏見。這個偏見，像許多其他的偏見一樣，隨著牛市的逐步建立而趨向于減弱；普通股帶來的大且迅速的利潤足以鈍化公眾的批評。而且，在這期間，可以發(fā)現相當多的私人企業(yè)取得了輝煌的成就。
當這些因素被放在一起時，出現了下面的結果：在牛市中期的某個時候，第一個普通股的籌資出現了。這種股票的定價毫無吸引力，但是被早期證券的購買者創(chuàng)造了較大的利潤。市場的繼續(xù)上升，這種融資方式便經常產生；公司的質量不斷地變差，要價近于過分。牛市接拍詢問的非?？煽康男盘柺牵盒∏译y以歸類的公司的新普通股，以稍高于許多具有長期市場歷史的中等公司股票的價格發(fā)行（應該補充的是，這種普通股融資很少是由具有最佳規(guī)模和聲譽的銀行來實施的）。
公眾的阻力和銷售組織情愿任何可能有利可圖的商品，只能有一個原因：價格崩潰。在許多情況下，新證券將損失它們發(fā)行價的75%或更多。以前的事實更壞，這個事實是，在牛市的詢問，公眾對那些隨意購買的每一種類型的小證券都非常厭惡。這些證券的大多數都下跌到低于它們的實際價值，其程度與以前出售時所高出的程度相對稱。
對聰明的投資者的一個基本要求，就是要有能力來抵抗那些在牛市期間出售新普通股的證券銷售商的哄誘。即使通過嚴格的測試能夠辯明一兩種股票的質量和價值，但是攪和在這種業(yè)務中仍可能是一個壞的策略。當然，銷售商將會指出這種證券有相當好的市場前景，包括某些證券在出售當天就誘人地上升，但所有這些只是投機氣氛的一部分。此時，花錢很容易。對于你按這種方式動作的每一美元，如果結束時僅虧損兩美元，你將是幸運的。
幾年以后，當沒人需要這些證券，即它們只能按實際價值的很小比例出售時，購買它們才是正確的。
然而，從1949年起，更廣泛的股市行為并未有助于使他們的分析以長期經驗為基礎，新普通股籌資的繼續(xù)完全與老的規(guī)定相一致。現在值得懷疑的是，我們在過去是否曾經以那樣低的質量發(fā)行如此多的新證券，并且遭受了那樣劇烈的價格崩潰，如同我們在1960年至1962年所經歷的那樣。股票市場總體所具有的迅速從災難中解脫的能力的確是一個不尋常的現象，它將人們帶回到已被長期埋葬的記憶中，即在1925年佛羅里達不動產大崩潰中，它所顯示的類似的避難能力。
在目前的牛市最后結束之前，新股票發(fā)行的瘋狂性一定會有回報嗎？誰知道呢！但我的確知道一個聰明的投資者將不會忘記1962年發(fā)生了什么，它使其他投資者在這個區(qū)域迅速得到后續(xù)的利潤，隨后經歷痛苦的虧損。
一個可怕的案例
如果在這里更詳細地引用一個“痛苦的例子”，我認為這地新普通股發(fā)行的未來態(tài)度產生有益的影響。這個例子取自標準.普爾《股票指南》的第一頁，它用極端的方式說明了1960年至1962年股票籌資的顯著弱點，由于在市場上給予它們太高的定價，結果造成崩潰。
在1961年11月，15.4萬股埃特納.緬因特納斯公司普通股以9美元價格出售給公眾，并且很快升到15美元。在融資前，每股凈資產大約為1.20美元，但收到新股份的貨幣后，每股凈資產上升到略高于3美元。
在融資前的銷售和收益是：
終止年月 銷售額（美元） 普通股凈資產（美元） 每股收益（美元）
1961年6月 3615000 187000 0.69
1960年6月(注a) 1527000 25000 0.09
1959年12月 2215000 48000 0.17
1958年12月 1389000 16000 0.06
1957年12月 1083000 21000 0.07
1956年12月 1003000 2000 0.01
a. 代表6個月
在融資后的銷售和收益是：
1962年6月 4234000 149000 0.36
1963年6月 4681000 （延期）42000 （延期）0.11
1962年，該股價格下跌到2.375美元，在1964年以0.875美元的低價出售。在此期間沒有支付紅利。
>>>>7. 進攻型投資者的組合策略：正面方法
一句傳統(tǒng)的華爾街格言說：“決不買進一場訴訟。”它正確地告訴投機者們，對于所持股票要迅速尋求市場。
進攻型投資者的活動特征可以被概括為以下四點：
（1） 低價購買，高價出售；
（2） 謹慎選擇成長股；
（3） 廉價購買各類衍生證券；
（4） 購買“特別地位”。
一般市場策略方案的時效
在第2章，我們簡略地討論了進入蕭條市場策略和退出暴漲市場策略的可能性和量限性。在過去許多年中，這種閃光的有價值的思想顯得既簡單又易行。最初的市場調查圖包含了它的周期波動。我們已經遺憾地看到在過去15年中，市場作用本身未提供操作的嚴密根據。已經發(fā)生的波動，在范圍上是不可取的，這要求讀者有一種特別的才能或“感覺”，以利用它們從事交易活動。這是與讀者所想像的智能相當不同的東西，因此我們必須排除只根據參考條件的這種技術操作。
我在第5章中提供給防御型投資者的50：50的方法，是我能夠介紹處于1964年形式之下的所有投資者的最明確或最自動的公式。對于普通股，我保留了25%－75%寬闊的余地。我認為，它對于在既具有風險又具有吸引力的一般市場水平上的投資者來說，有著較強的說服力。大約10年前，非常詳細地用一些明確的公式討論變更所持普通股的百分比公式是可能的，可以相信這些方法具有實際的效用。（注1）這個時期似乎過去得并不遙遠，幾乎沒有必要采用1949年以來買賣的市場模型新標準。因為時期太短而不能對將來提供可靠的指導經驗。（注2）
對成長股的討論
每一個投資者都愿意選擇一年中平均業(yè)績更好的公司股票。一個成長股可以被定義為這樣的股票，這在過去已經做了這個，在將來被期望做那個。（注3）因此，它似乎僅在邏輯上是聰明的投資者全神貫注的選擇。實際上，當我們試圖就此進
注1. 參見Lucie Tomlinson《成功投資的實用公式》，Sidney Cotle 和 WT Whitman《投資時間選擇：（公式）研究》，均于1953出版。
注2. 但是，某種買賣方法應用于個體結果或群體結果仍顯示是可行的和有益的。
注3. 僅僅是因為它的投資者期望它在未來表現出眾，但業(yè)績平平而未陷入困境的公司不能稱為“成長型公司”或“成長股”，它只是一個“有希望的公司”。
行說明時，事情更復雜。
過去，如何判定超過平均業(yè)績的公司僅僅是統(tǒng)計上的瑣事，投資者可以從經紀人那里獲得50家或100家這樣的企業(yè)目錄。在目錄中，他將不僅獲得15個或20個最有希望的公司，而且他還有了保證股票成功的策略。
這個簡單的思想有兩重含義：第一，有良好業(yè)績和前景看好的普通股應在合適的高價賣出。投資者也許多股票前景的判斷是正確的，但未有好的收獲，這只是因為他為所期望的繁榮已選項傾囊付出。第二，他對未來的判斷也許是錯誤的，迅速成長的股票通常不能持續(xù)長久。
當一個公司已經有了輝煌擴展的業(yè)績，其規(guī)模越大，重溫以往的輝煌就越困難，達到某個點以后，增長曲線將趨緩變平，許多情況下它將轉而向下。
在第12章，我將給出一些例子，說明投資成長股所面臨的風險的兩面性。顯然，人們很容易局限于自己為數不多的例證，他們找到有關例子，來認證在成長股領域財富速得瞬失。這里，人們怎樣才能正確地判定全部結果呢？我認為完全可以通過對成長股的專項投資結果的研究來大致推斷。續(xù)約證券交易所成員亞瑟.威森克格公司每年出版一冊的《投資公司》，在這方面的研究是很權威的，書中計算了大約20家這種成長股資金一年以上的走勢。
第10章表24概述了1962年至1963年和1954的至1963年間的結果，表明所有成長股和為數眾多的500種非標準的股票一樣。
1954年至1963年（注1）的10年間，23種被劃為“成長”的股票平均總獲利為270%；普通股獲利占44%，價格增加226%。預測認為再投資還會有同樣的股利。這就是它本身的出色表現，但是，它令人難忘的印象被同期為數眾多的非標準股票總計增長278%和其中75%來自定期股利的表現沖淡了。如果我們認為這種股利在10年中有45%以上用于再投資，那么我們認為這種股利在10年中有45%以上用于再投資，那么非標準股票的增益將增長318%。實際上10年里23種成長股中只有5種比起非標準股票可比較的部分表現更出色。這預示著地成長型公司各項投資的回報與通常的普通股比較并不突出。
根本沒有理由認為，一般的聰明的投資者只要認出更多的努力，就能夠獲得比專門的投資公司更好的結果。的確，在操作時，這些組織比你有更多的頭腦，更好的研究手段。在此，我勸告進攻型投資者不要投資于一般的成長股，盡管這類股票公認有良好的前景，有高于20%的市盈率（對于防御型投資者，我建議購買價上限為過去7年平均收益的25倍。在大多數情況下，兩者規(guī)范大致是相等的）。
成長股作為一個等級的顯著特點，是它們市場價格寬范圍的波動性。這適用于最大的和最悠久的公司，例如通用電氣和國際商業(yè)機器公司，甚至包括多數較新的和較小的成功的公司。它們說明了我們的命運，即1949年以來股票市場的主要特征已在絕大多數取得輝煌成績的公司股票中加進了投機的因素。這些公司有高的投資率（它們的長期信用最佳，支付低的貸款利率），其投資規(guī)模在數年內可以不變；其股票的
注1. 譯者注：原文是1953年，顯然有誤。
風險性依賴于股票市場所發(fā)生的情況，公眾對它產生的熱情越高，與它的收益相比它上漲得越快，作為一種投資對象它的風險就越大。
然而它是不確切的。讀者會問，真正來自普通股的大的財富，是那些對公司未來抱有信心而在早年進行了實質性投資的人獲得的嗎？當它們的價值增長了100倍或更多時，他們還應堅定地持有這些原始股票嗎？回答是肯定的。但是來自單個公司的因投資而獲得的大的財富幾乎都是和這種公司有密切關系的人實現的，如員工，家庭成員等等，他們有充分的理由，通過一種媒介安置一部分資源，在所有變動中持有它們，并置高價時賣光它們的大多數的誘惑于不顧。一個沒有這種密切的個人關系的投資者時常被迫面對的問題：他的一部分資金投在這個媒介中是否太大。每次價格下跌，盡管是暫時的，都將再一次強調這個問題。內外的壓力多半迫使他捕捉似乎是可觀的利潤，而實際所得遠比應得的要少。（注1）
進攻性投資： 三個推薦領域
在長期活動中，要想獲得比平均水平更好的投資結果，需要持有一種選擇雙倍價值的操作策略：（1）它必須不同于被大多數投資者或投機者追隨的策略。我的經驗和研究導出了三個符合上述要求的投資途徑。它們之間區(qū)別相當大，第一種都需要不同
注1. 有流傳兩個世界的箴言勸告賣者：“沒有樹長到天上”：“一頭?？梢再嶅X，一只熊可以賺錢，一頭豬決不會賺錢。”
類型的知識，以及就分析它們的那些人而言不同的氣質。
如果我們承認由于普通股顯示了優(yōu)良的成長性和一些其他原因構成的迷人之處，過高估價普通股是市場習慣，那么邏輯上過低估價就是預料之中的————至少比較而言————因為一時發(fā)展活力不令人滿意，公司將會失寵。這也許是股票市場存在的一條基本規(guī)律，這揭示了一種可以證明是最保守和最有希望的投資途徑。
關鍵的要求是進攻型投資者要全神貫注于正經歷不引人注意時期的大公司。當小公司也許因為類似的原因被過低估價，并且在許多情況下，也許過后它們的收益和股份增長時，它們便承擔盈利能力最后喪失的危險以及不管是否有更好的收益而被市場長期忽略的危險。大公司比較以下有雙重的優(yōu)勢：第一，它們有資本資源和智力資源幫助它們渡過不幸，恢復到令人滿意的收益基值；第二，市場對它們任何改善的表現多半有適度敏感的反應。
該結論是在對道.瓊斯工業(yè)平均指數冷門證券價格行為的研究中發(fā)現的。這些研究是假定以每年按現在或以往年收益的最低售價購入道.瓊斯的6種或10種證券為前提的。在目錄上，這些可以被稱作“最便宜”的股票。它們的便宜是對投資者或交易者相對不熱心的明顯的反應。據認為購買者持有1～5年后將會賣出，這些投資結果與道.瓊斯工業(yè)平均指數作為一個整體以及最高增值（即最熱門）板塊所顯示的結果形成比較關系。
我們已經有效地占有了每年購買結果的詳細資料，追蹤了過去45年每年的情況。早期，1917年至1933年，這些資料顯示無利潤，但自1933年始，資料顯示了非常成功的結果。在由Drexel & Compary一年支持一次（1936年至1962年）的26項調查分析中，便宜的股票只是在1種情況下比道.瓊斯工業(yè)平均指數差，在8種情況下是相同的；在其中的18年里便宜的股票明顯勝過平均情況。和道.瓊斯股票以及10種高價股票比較，表17顯示了連續(xù)5年時間的平均結果，表明了低價段有一致的更好的表現。
表17 1937～1962年每年平均盈虧百分比
時期 10種低增值股票 10種高增值股票 30種道.瓊斯股票
1937～1942年 －2.2 －10.0 －6.3
1943～1947年 17.3 8.3 14.9
1948～1952年 16.4 4.6 9.9
1953～1957年 20.9 10.0 13.7
1958～1962年 10.2 －3.3 3.6
Drexel的計算進一步表明，在1936年將1萬美元原始投資放在低價股票上，按以上比率變動，即1962年將增長到11.92萬美元。在高價股票期投入同樣的錢，只獲得1.08萬美元；道.瓊斯30種原始股票投資將增長到3.5萬美元或6.1萬美元。（注1）
類同的以及相同的一般結果的比較，見于1966年6、7月出版的《財政分析》雜志。作者S.法蘭西斯.尼科爾森，常使
注1. 第一種情況中，每次發(fā)行購買同量的股票，相當于道.瓊斯預先估計的方法；第二種情況中，同量的錢投放在每年每種證券上。第二種途徑顯示的更好的結果說明低價的道.瓊斯股票明顯優(yōu)越于高價的股票。
用他的“全球100種”可信賴的投資質量股票。1939年至1959年期間，每5年改變一次選擇，結果顯示20種最低價股的投資者勝過20種最高價股投資者1～3倍。
我不能說這種簡單的股票選擇方法在將來是否還會有參考意義，然而我能信息地推薦這個一般的途徑，因為它完全是有道理的，既含有當代投機熱情，又以過去給人強烈印象的成就記錄為依據。
廉價證券的購買
我對廉價證券的定義為：它是一種建立在事實分析的基礎上，表現出持有比出售更有價值的證券。它包括債券和以相當低價出售的優(yōu)先股以及普通股。哪一種股票會符合這個定義而不存在大的矛盾呢？廉價股怎樣上市才好呢？投資者是如何從中獲利的呢？
發(fā)現廉價的普通股有兩種方法：一是通過我提供的評價方法。這種方法我將在第10章詳加論述。值得注意的是，這種方法依賴于大量的有關未來收益和增值的統(tǒng)計，這些都要通過特別發(fā)表的可用數據來實現。如果價值完全超過市場價格，并且投資者有利用技術的自信，那么他可以把這種股票看作是廉價的。第二種方法是對一個私人企業(yè)價值進行測驗。這種價值常常首先取決于所期望的未來收益，其結果也許完全和第一種方法相同。第二種方法把更多的注意力放在實際的資產價值上，特別強調凈流動資產或流動資本。
通過這些標準來衡量，當市場處于低價位時，大比例的普通股便是廉價股（一個典型的例子是通用汽車股票，當1941年它以低于30美元出售時，僅相當于1964年的5美元。獲益一直超過4美元，并支持3.5美元或更多的紅利）。的確，現行的收益和近期的前景也許都差，但對未來平均情況的穩(wěn)健的評價卻預示著其價值遠超過現行支配價格。因此，有勇氣的明智的人在蕭條的市場上不僅用經驗來證明自己，而且采用合理的價值分析方法去辨識真?zhèn)巍?/span>
因股票循環(huán)出現廉價所產生的市場，說明幾乎完全相同的市場水準中有許多獨特的廉價股的存在。市場喜歡將山頭平成鼷鼠丘，將普通的起伏夸張成較大的盛衰，甚至僅僅因為缺乏興趣或熱情也會迫使價格降到荒謬的低水平。因此，我們觀察股票價值是否低估有兩個主要的來源：（1）確切的令人失望的結果；（2）長期被忽視、誤解或受冷落。
但是，如果考慮到個股的獨特性，這兩點都不能被依賴為成功的普通股的投資指南。是否能確定現行令人失望的結果只是暫時的？當然，我能夠提供所發(fā)生的突出的例子。鋼鐵股票通常在循環(huán)漲落上是有名的，靈敏的投資者，在低價時能吸納它們，在有良好利潤的繁榮期出售它們。一個更近的和值得一看的例子是由克萊斯勒公司提供的（見表18）。
如果這是投票收益變動的標準行為，那么股票市場上賺取利潤將是一件容易的事。不幸的是，我們能夠引證許多在收益和價格上衰退的例子。一個例子是Anaconda Wire和Cable，到1956年它有大的收益，有85美元的高價，然后收益異常地衰弱了6年；1962年價格落到23.5美元；隨后在33美元時被它的母公司（Anaconda Corporation）接替。
表18 1952～1963年克萊斯勒普通股收益和價格
（以美元為單位）
年份 收益/股 高（H）或低（L）價 價格/收益
1952年 9.04 H98 10.8
1954年
1955年 11.09 H101.5 8.8
1956年
1957年 13.75 H82
1958年 （延期）
1963年 17.006 H199.5（注b） 11.6
a. 1962年低到37.5 b. 考慮股票分割金額較小。
類似的許多經驗告訴投資者，在作購買決策時，僅僅根據收益和價格減少的信息是不夠的。較低收益值不總是出現在利潤的退步上，大公司股票的購買對于我們似乎是一臺測深機的操作。這在克萊斯勒無疑將排除大多數賺錢的機會，因為在糟糕的年頭，收益比價格落得更多，所以市盈率（D/E）增長了（見表18）。但是我對讀者保證————無疑是一再重申————在“后視利潤”和“實際貨幣利潤”之間存在完全不同的區(qū)別。我確定懷疑像克萊斯勒一類顛簸的航船對于進攻性投資者的操作是否是合適的例子。
前幾頁我們提到“長期被忽視、誤解或受冷落”是價格落到不尋常低水平的第二個原因。一個好的例子是北太平洋公司的股票，它在1946年至1947年間從36美元降到13.5美元。在第12章中，將表明北太平洋公司1947年每股盈利10美元。它的股價大部分是被它的1美元的紅利抑制了，它的被忽視還因為它大部分收益為鐵路特殊的記賬方法隱蔽了。
這類能夠非常容易鑒定的廉價股，是一種出售價比其所代表的公司凈流動資本少的普通股，在扣除所有重要債務之后，它意味著購買者根本不用為建筑、機器等固定資產或任何也許存在的高商譽進行支付。幾乎沒有公司能證明哪種做法比運用較少資本進行管理更有價值，雖然也許能發(fā)現零散的例子。令人驚異的是，那么多的企業(yè)具有在市場上被評價為廉價的根據。1957年發(fā)表的材料表明，當時市場平均價格水平不低，例如普通股在150美元。表19概述了1957年12月購買的結果，表上85家公司的每種股票都來自“標準.普爾每月股票指導“，持有2年。
表19 1957～1959年低估價價值股票的利潤（以美元為單位）
市場設定 公司數量 每股流動資產總凈值 1957年12月 1959年12月
總價格 總價格
紐約區(qū)域 35 748 419 838
美洲區(qū)域 25 495 289 492
中西部區(qū)域 5 163 87 141
其他 20 425 288 433
總計 85 1831 1083 1904
巧合的是，兩年中每組在每股流動資產總凈值上都提高了。這一期間全部持有的證券有75％賺錢，相反標準.普爾的425種工業(yè)股賺錢的是50％。更值得注意的是，沒有一種股票發(fā)生重大損失，7種大約持平，78種有相當多的利益。
這類建立在各種基準上的投資選擇，在1957年以前許多年都是被看好的?；蛟S能斷言它構成了一種可信賴的測定盈利和低價時獲利的方法。不幸的是，從1964年開始，這個比例受到極大限制。此時，仍在其流動資本價值以下賣出的某些股票一直被報告虧損，盡管還存在普遍的繁榮（例如Publicker工業(yè)股）。投資者通常不買進這種具有負面收益形象的股票，甚至認為它還會高速地下跌，除非有某種特別好的理由，預期未來形勢逆轉，或被另一家公司接管。在后一種情況下，他應能完全確信至少能獲取與股價相等的流通資產凈值。
現在來討論一下中等公司廉價股模式。我對中等公司的定義為：它是一個比較重要的工業(yè)部門但不是領頭的公司。例如，它通常在有關的領域是較小的公司，但也許在不重要的行業(yè)中與領頭的公司起一樣的作用。除此之外，任何擁有成長股的公司通常都不被考慮為“中等”。
1920年大牛市中，一些幾乎無名氣但有相當規(guī)模的股票在工業(yè)領頭股和其他行業(yè)股票中脫穎而出。公司感覺到一個中等規(guī)模的公司有足夠的力量來應付暴風雨天氣，并且比大規(guī)模的公司更有機會獲取驚人的擴展。但是在1931年至1933年的蕭條中，在規(guī)模上或天生具有穩(wěn)定性方面排在前列的公司受到了特別嚴重的打擊。作為經驗的總結，投資者在工業(yè)領導股和大多數時間里不被關心的普通中等公司之間作出了斷然的選擇。這意味著投資者通常在后者價格相對低于其收益和資產時賣出，也意味著在將來許多情況下，該股價格的下降將使它進入廉價股的行列。
當投資者舍棄中等公司股票時，就使它們的賣價達到相當低的程度。他們壓低了一種信用，害怕這樣的公司將面對暗淡的前景。事實上，至少在潛意識上，他們預計到，任何價值對于它們都顯得太高了，因為它們將趨于消亡，就像1929年“藍色切片”理論指南所說，它們不應有太高的價格，它們的將來是不可預測的。這些觀點被張揚并且產生了嚴重的投資錯誤。實際上，典型的中等規(guī)模公司是比一般私人企業(yè)大的公司。說不出這樣的公司在遭遇了經濟周期的影響后，全部收益尚不足投入的資本而能繼續(xù)運作的理由。
這種簡單的批評說明，對于中等公司股票市場情況的反映是不切實際的，并因此造成多數時間里低估其價值的無數例子。戰(zhàn)時和戰(zhàn)后的繁榮對較小的公司比較大的公司更有益，因為這是賣方的競爭暫時停止，較小的公司擴大銷售，可實現更多的利潤。如到1946年，與戰(zhàn)前比較，市場形勢完全被顛倒過來。道.瓊斯工業(yè)平均指數中的領頭股從1938年末到1946年僅提高40％，標準.普爾指數中的低價股同期迅速上升不少于280％。投機者和許多有個性的投資者（在股市有名的短期炒作的人）渴望買進夸張價格下不重要公司的新舊股票。釧擺明顯擺到對面的位置。先前最大部分的中等公司的股票，現在恰好成為最大量過熱的和高估價格的例子。1962年，這個現象從不同的方面被重現————重點投資在比中等公司少的小公司新提供的股票上。
如果中等公司股票的一般趨勢是低估，投資者通過這種趨勢怎樣才有希望獲利呢？對這個問題的回答有些復雜。購買廉價的中等公司股票，其利潤因各種方法產生：（1）收到的股利率。（2）相對購買價格并最終影響價格的再投資的可觀收益，在5——7年中，在良好的上等股票中，這些利益能積累得相當大。（3）牛市對廉價股通常是最慷慨的，它將把典型的廉價股至少提高到一個適合的價格水平。（4）即使在相對平凡的市場中，持續(xù)的價格調整過程仍在進行，此時，中等公司的被低估的股價也許至少升到它們典型的一般的安全水平。（5）許多情況下，由于令人失望的收益記錄所造成的特別因素，可能因新狀態(tài)的出現，或因采取新的政策，或因一個管理的機會而被修改。
廉價證券包括債券和相對于它們內在價值低價出售的優(yōu)先股。說每一個低價證券都是廉價的， 這完全不真實。無疑，業(yè)余的投資者應接受勸告完全避開這些不真實的廉價股，因為它們容易轉換成原本的價格。在這個領域，一種潛在的市場蕭條的趨勢被夸張了；因此，這一類證券作為一個整體，對于人們進行認真的有勇氣的分析，提供了一個特別有益的刺激。在這一領域，在1948年結束后的10年里，10億元未近期兌現的鐵路債券呈現出許多驚人的機會，這樣的機會自那里起已經很少了。
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