格雷厄姆投資智慧
21、投資廉價股比高價股回報高
因股票循環(huán)出現(xiàn)廉價所產(chǎn)生的市場，說明幾乎完全相同的市場水準(zhǔn)中有許多獨特的廉價股的存在。市場喜歡將山頭平成鼷鼠丘，將普通的起伏夸張成較大的盛衰，甚至僅僅因為缺乏興趣或熱情也會迫使價格降到荒謬的低水平。因此，我們觀察股票價值是否低估有兩個主要來源：①確切的令人失望的結(jié)果；②長期被忽視、誤解或受冷落。——本杰明·格雷厄姆
【格雷厄姆投資理念】
格雷厄姆認(rèn)為，投資者如果想獲得比平均水平更高的投資回報，最好要能實現(xiàn)雙倍投資價值，為此就必須采取相應(yīng)的投資策略。
其基本要求是兩點：一是它必須經(jīng)過客觀的和有理性的公正分析，表明這種策略是客觀有效的；二是它必須和大多數(shù)股票投資者或投機者的操作策略有所不同，才可能做到“眾人皆醉我獨醒”。
格雷厄姆說，他在研究道·瓊斯工業(yè)平均指數(shù)冷門證券價格行為過程中發(fā)現(xiàn)，符合上述要求的投資途徑一共有3條。它們之間的區(qū)別很大，并且每種途徑都需要具備不同的知識類型，以及相應(yīng)的不同氣質(zhì)。其中最重要的一條是，投資廉價股比投資高價股的回報率更高。
他認(rèn)為，從理論上說，股市中總有一些上市公司的價格會被低估。因為總有一些上市公司發(fā)展活力不夠，至少是不那么令人滿意，從而在投資者心目中失寵，這是股市的一條基本規(guī)律。認(rèn)識并掌握這一規(guī)律，有助于循此找到最保守、也最有希望的股票投資獲利途徑。
從這一點出發(fā)，雙倍投資價值的發(fā)現(xiàn)前提是，要求投資者尤其是進攻型投資者，全神貫注地關(guān)注那些不引人注意的股票，其中主要是大公司；當(dāng)然，如果那些規(guī)模較小的上市公司的股價被嚴(yán)重低估，也可以關(guān)注。
在這些股票身上，當(dāng)將來有一天股市下跌時，即使這些股票仍然不被股市所關(guān)注，它們所創(chuàng)造的收益和股價增長，也會使投資者保證能達(dá)到起碼的盈利水平。
例如，通用汽車公司股票1941年的價格還不到30美元，每年的投資獲利一直超過4美元，并且還有超過美元的紅利分配?？墒撬墓蓛r在1964年時卻只有5美元（折算后），投資這樣的股票還有什么風(fēng)險呢？一旦股價反彈，就能給投資者創(chuàng)造不菲的投資回報。
上面提到要特別關(guān)注那些大公司，這又是為什么呢？格雷厄姆認(rèn)為，究其原因在于這些上市公司相對而言更具有雙重優(yōu)勢：
優(yōu)勢之一是它們通常具有雄厚的資本資源和智力資源。一個公司如果擁有這樣的基礎(chǔ)和實力，在遇到困難和不幸時就容易渡過難關(guān)，比較容易恢復(fù)到以前曾經(jīng)有過的輝煌水平。
優(yōu)勢之二是股市對它們業(yè)績方面的任何改善，都會保持某種程度的敏感，即既不會麻木不仁，也不會過度敏感，這對其股價恢復(fù)到與其內(nèi)在價值相符的程度是非常必要的。
格雷厄姆在研究道·瓊斯工業(yè)平均指數(shù)冷門股時，首先假定投資者每年都按照現(xiàn)在或過去年收益的最低價格，選擇買入“最便宜”的6種或10種股票；然后在持有1~5年后賣出，以此來進行對比研究。
通過對過去45年的資料研究發(fā)現(xiàn)，1917~1933年中進行這樣的投資操作并得不到什么投資收益；可是從1933年開始，如此這般操作的投資收益一直非常成功。這一結(jié)論也得到其他權(quán)威分析機構(gòu)的紛紛證實。
例如，根據(jù)Drexel & Compary對1936~1962年26年間的美國股市資料進行研究，其中有18年這些股票的投資業(yè)績要超過道·瓊斯工業(yè)指數(shù)平均水平回報率；7年是持平的；只有1年達(dá)不到平均投資回報率。
具體數(shù)字表明，投資者如果在1936年將1萬美元投資在廉價股票上，1962年將會變成萬美元。如果投資在高價股票上，只會變成萬美元。而在這期間，如果每次都購買同樣數(shù)量的道·瓊斯30種原始股票，26年后股票價值只有萬美元；如果把這1萬美元平均投資在道·瓊斯30種原始股票上，26年后股票價值將會上升到萬美元。
上述研究再次表明，購買廉價股的投資回報率要高于股票指數(shù)平均回報率；而購買高價股的投資回報率則低于股票指數(shù)平均回報率。
格雷厄姆說，類似于這樣的研究結(jié)果還有很多很多。例如，S·法蘭西斯·尼科爾森通過研究1939~1959年間“全球100種”可信賴的投資股票，每5年改變一次選擇，結(jié)果同樣表明，股價最低的20種股票的投資回報率，要比股價最高的20種股票的投資回報率高出1~3倍。這一研究報告發(fā)表在1966年6~7月出版的美國《財政分析》雜志上。
【格雷厄姆智慧結(jié)晶】
格雷厄姆認(rèn)為，要獲得更高的投資回報，投資者與其購買高價股，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如購買“長期被忽視、誤解或受冷落”從而使得價格落到不尋常地步的低價股更實惠。
22、提高股票價格安全性標(biāo)準(zhǔn)
高品質(zhì)知名證券的市場價格具有穩(wěn)定地粘著于發(fā)行價格的特點，當(dāng)一些證券內(nèi)在價值不斷貶損的問題未被分析手段查實之前，這種變化通常難以從市場價格中反映出來。因此,警覺的投資者有機會將這些證券及時轉(zhuǎn)售給那些麻痹大意的冤大頭們，后者被這些證券的聲譽所迷惑，相對同類證券而言要低一些的價位也吸引他們?nèi)ベ徺I。這個過程中所存在的任何倫理道德問題在無情的市場看來根本無足掛齒，它只能被認(rèn)為是一種對聰明人的獎賞和對失察者的懲戒。——本杰明·格雷厄姆
【格雷厄姆投資理念】
格雷厄姆認(rèn)為，股票投資很重要的一點是要提高股價的安全性標(biāo)準(zhǔn)。而要做到這一點，就必須在該股票的價格已經(jīng)無法反映其遭到貶損的內(nèi)在價值之前，就賣給那些麻痹大意的投資者。這樣做，為的是自己股票投資的安全，和道德不道德無關(guān)。
從具體標(biāo)準(zhǔn)看，唯一的辦法是要實現(xiàn)股票的安全邊際遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過所推薦的最低標(biāo)準(zhǔn)的要求。這樣，即使在該上市公司收益銳減的情況下，也不至于會造成投資虧損；即使股價大幅度下跌，這時候也會有足夠的機會從容地調(diào)換股票，把它轉(zhuǎn)手給別的投資者。
他說，舉個最簡單的例子，如果你購買了通用烤制公司發(fā)行的債券，年利率為，而公司收益對該債券利率的比率平均高達(dá)20倍。那么在這種情況下，即使該公司的利潤下滑到前面所述的保障倍數(shù)只有4倍了，你仍然可以把它賣掉，從從容容地?fù)Q到另一種保障倍數(shù)高達(dá)8~10倍的債券（當(dāng)然，其前提是這時候市場上必須有這種債券存在）。
因為要知道，雖然這時候通用烤制公司債券的保障倍數(shù)只有4倍，可是仍然會有投資者認(rèn)為這樣的安全邊際令人心動；更有投資者會傻乎乎地認(rèn)為，這樣的安全性似乎還不構(gòu)成任何實質(zhì)性威脅。
格雷厄姆說，當(dāng)股市動蕩或股市蕭條時，這種對安全邊際高標(biāo)準(zhǔn)、嚴(yán)要求的投資策略，一再被證明是一種明智之舉。不過，你千萬不要勸說所有投資者都相信這一點。這不但不可能，而且這樣做對你也沒什么好處。否則，還有誰去做冤大頭呢？
需要提醒注意的是，符合這種高標(biāo)準(zhǔn)、嚴(yán)要求安全邊際的證券，在股市中并不多見。并且，這種保障倍數(shù)高低與安全邊際高低之間也沒有必然關(guān)系。也就是說，并不是保障倍數(shù)越高，這種證券的安全邊際就越高。
舉個例子來說，如果該債券的年收益是負(fù)數(shù)，這時候還怎么去計算它的保障倍數(shù)呢？在這里，就要用到另一個最關(guān)鍵的指標(biāo)“內(nèi)在穩(wěn)定性”了。
格雷厄姆認(rèn)為，內(nèi)在穩(wěn)定性是衡量某只股票最主要的質(zhì)的因素。這種穩(wěn)定性，說穿了就是抗變動性，它的直接結(jié)果是形成股價變動的可靠性。
例如，美國通用銀行公司1923~1932年間的收入從來就沒有低于1932年利息支出的10倍；伍爾沃思公司1924~1933年間的營業(yè)利潤，一直穩(wěn)定在每股~美元之間。在這里就可以說，這兩只股票具有內(nèi)在穩(wěn)定性。投資這樣的股票，無論投資風(fēng)險還是投資獲利都會有切實保障。
當(dāng)然，投資穩(wěn)定性作為一種質(zhì)的因素，有時候很難用數(shù)值來表示。決定這種穩(wěn)定性的基礎(chǔ)，是上市公司的業(yè)務(wù)性質(zhì)，而不是統(tǒng)計數(shù)據(jù)。
他舉例說，1932年的美國股市中有這樣兩只股票：一只是第一國民商店，這是一家經(jīng)營雜貨的連鎖公司；另一只是斯塔貝克公司，這是一家汽車公司。僅僅從統(tǒng)計數(shù)字看，兩只股票具有許多相似性，例如都是溢價發(fā)行；經(jīng)營業(yè)績也有相似性，都連續(xù)8年取得了高于優(yōu)先股股利支出的收益?？墒侨绻涯抗饩劢乖趦杉夜镜臉I(yè)務(wù)性質(zhì)上，就更容易看出第一國民商店的內(nèi)在穩(wěn)定性更好。
究其原因在于，這種雜貨連鎖店的經(jīng)營特點本來就具有相對穩(wěn)定性，例如它有著比較固定的市場需求、存貨周轉(zhuǎn)率較快、地理位置多樣化等，只要不實行魯莽的擴張，經(jīng)營業(yè)績就不太可能有劇烈波動。
所以說，投資這樣的股票會更穩(wěn)重，投資收益也會更有保障。
【格雷厄姆智慧結(jié)晶】
格雷厄姆在這里其實說明了這樣一個簡單道理：在重量、高度相同的兩個物體中，哪個物體的重心更低，它的重心就更穩(wěn)定。這一點在股票投資中同樣適用。
23、謹(jǐn)慎對待剛上市的新股
僅僅由于收益誘人而去購買缺乏足夠安全性的債券或優(yōu)先股是不明智的。進攻型投資者應(yīng)從與防御型投資者相同的基礎(chǔ)開始，即在高等級債券和以合理價格購買的高等級普通股之間進行資金分配?！窘苊鳌じ窭锥蚰?/font>
【格雷厄姆投資理念】
格雷厄姆認(rèn)為，投資者如果僅僅因為這只股票的收益誘人就準(zhǔn)備“搏一記”，這種做法不明智。
對照格雷厄姆的這一觀點，縱觀中國股市中有那么多股民想在剛剛上市的新股中淘金，這種做法也是不夠謹(jǐn)慎的。
他說，所有投資者都應(yīng)該留意新股，也就是說，在購買這些新股之前應(yīng)該仔細(xì)調(diào)查和非常嚴(yán)格地進行測試，否則你對這樣的投資就沒把握。
他進一步介紹說：為什么要對新股“仔細(xì)調(diào)查”和“嚴(yán)格測試”呢？這里有兩大原因。一是新股發(fā)行上市時總會隱含著一種特別推銷術(shù)，投資者很容易上當(dāng)受騙；二是大多數(shù)新股總是在“有利的市場條件”下發(fā)行上市的，這表明這種新股上市有利于賣方，而不利于買方。
一方面，美國股市中過去的新股發(fā)行大多屬于高等級債權(quán)和優(yōu)先股，購買對象主要是金融機構(gòu)。在這種情況下，推銷術(shù)對新股發(fā)行所起的作用就很有限?？墒钱?dāng)新股發(fā)行范圍擴大到二等優(yōu)先股、普通股后，購買對象主要是散戶投資者時，這種推銷術(shù)就很容易給購買者造成傷害了。
另一方面，新股發(fā)行通常是在股市發(fā)展具備發(fā)行新股的有利條件時進行的，這表明，投資者這時候購買這些新股會付出過高的價格。
這就是為什么新股開盤后股價節(jié)節(jié)走低的原因，歸根到底一句話，它本來就不值這個錢。
格雷厄姆舉例說，1945~1946年、1960~1961年美國股市中發(fā)行的低等級債權(quán)和優(yōu)先股，購買對象基本上是個人投資者。研究表明，新股發(fā)行的推銷術(shù)對這些購買者的欺騙性很大。
一般來說，如果根據(jù)適當(dāng)?shù)哪晗迣@些上市公司業(yè)績進行評判，好像并發(fā)現(xiàn)不出什么問題來。如果假設(shè)該公司目前的業(yè)績收入會繼續(xù)下去、沒有嚴(yán)重倒退，它們中的大多數(shù)看起來仍然能夠保證投資安全。
可是要知道，無論上市公司增發(fā)新股還是新的上市公司全發(fā)新股，都容易給投資者帶來損失和失望。
通常的規(guī)律是，在牛市到達(dá)中期的某個時候，就會開始發(fā)行第一只新股。這種新股的定價毫無吸引力，可是其早期購買者卻能創(chuàng)造較大的投資利潤空間。接下來，隨著股市繼續(xù)攀升，發(fā)行新股的節(jié)奏會越來越快，上市公司質(zhì)量也會不斷變差，而且定價會變得越來越過分。
當(dāng)新股發(fā)行中連續(xù)出現(xiàn)規(guī)模很小并且難以歸類的上市公司，它們的發(fā)行價格甚至比那些規(guī)模中等、歷史悠久的上市公司還要略高一些時，就表明牛市已接近尾聲了。格雷厄姆說，這是一個“非?？煽俊钡男盘?。
毫無疑問，這時候投資新股的風(fēng)險會很大，在許多情況下，這種投資新股的損失會達(dá)到發(fā)行價的75%以上。
他說，過去的經(jīng)驗表明，在牛市末期購買的新股大多會下跌到它們的實際價值以下，下跌幅度與該新股發(fā)行上市時所高出的程度相對稱。
格雷厄姆引用標(biāo)準(zhǔn)·普爾《股票指南》第1頁上的一個例子來說明這一點。該案例說，1961年11月，埃特納·緬因特納斯公司以每股9美元的價格發(fā)行了萬股普通股，上市后股價很快上漲到每股15美元。
結(jié)果怎么樣呢？幾個月過去后，這只股票的價格下跌到只有美元，2年后的1964年更是跌到只有美元。并且請注意，在此期間該股一直沒有支付過任何紅利。
格雷厄姆提醒說，如果有投資者認(rèn)為炒作新股一定發(fā)財，但他就一定要看看這個案例。正是因為該股當(dāng)初發(fā)行時定價過高，才造成了崩潰。
所以他說，對理性投資者應(yīng)該有一條基本要求，那就是要有能力抵抗那些牛市中發(fā)行的新股所采取的哄騙手段。即使這些新股通過了你的仔細(xì)調(diào)查和嚴(yán)格測試，也要看清這是不是特殊個例。
與此同時，理性投資者還應(yīng)當(dāng)具備一種本領(lǐng)，那就是看清楚這些新股高開高走是不是一種人為營造的投機氣氛。別以為這是開玩笑，這種事例是很多的。
只有當(dāng)你在幾年后，看到所有投資者對該股票都沒了新意，再按它的實際價值大小確定是否值得投資，這樣的態(tài)度才是謹(jǐn)慎而正確的。
【格雷厄姆智慧結(jié)晶】
格雷厄姆認(rèn)為，投資者購買剛發(fā)行的新股一定要謹(jǐn)慎。尤其要有能力抵抗牛市中新股發(fā)行商的哄誘，以及辨別新股高開高走是不是特地營造的投機氣氛。
24、私下交易股票風(fēng)險重重
顯然股票市場——就像法國諺語中的心臟一樣——可以說出自己的一套理由。根據(jù)筆者的觀點，只要這些理由過分叛離了理性思維和商業(yè)經(jīng)驗，普通股的購買者最后必然不可避免地要虧本，雖然暫時獲得大量的投機所得是有可能的，或者一些運氣的購買者長期只賺不賠。——本杰明·格雷厄姆
【格雷厄姆投資理念】
格雷厄姆與人交往非常坦率、誠實，可是他卻無法避免因此上當(dāng)受騙。相信這樣的事情在許多投資者身上都發(fā)生過的。
他有一位同事的主要工作是負(fù)責(zé)在場外市場招攬新的投資者。有一次，這位朋友在參加一次投資活動中，以每股3美元的價格從私人手中買下俄泰爾石油公司普通股，然后在場外交易中以8美元的價格賣出，狠賺了一筆。他對格雷厄姆說，如果愿意，下次有這樣的機會時可以帶他參加。
1919年4月，這“下一次”機會來了。當(dāng)時有一家新成立的塞沃爾德輪胎公司，剛剛申請了一項專利，用來生產(chǎn)一種可以修補的汽車輪胎。要知道，汽車在當(dāng)時已經(jīng)成為一種流行的交通工具，相比而言，汽車輪胎的使用壽命太短、生產(chǎn)技術(shù)嚴(yán)重滯后。不用說，看起來這是一個很有前途的投資行業(yè)。
格雷厄姆投資2500美元，以每股10美元的價格，合伙購買了250股塞沃爾德公司股票。很快地，該股價就上漲到24美元，最高時上漲到37美元。他們的合伙人在最高點時賣出了該股票，也就是說，這時候格雷厄姆的投資回報率高達(dá)倍。
接下來，塞沃爾德輪胎公司允許美國其他州的公司以許可證經(jīng)營方式使用專利，而這些公司也以同樣的方式發(fā)行股票上市流通。就這樣，格雷厄姆參加了第二輪合伙投資。
格雷厄姆在25歲生日那天，收到一張支票，其中包括他投資該股票的本金和倍利潤。支票上當(dāng)然不會有交易過程的明細(xì)記錄，可是他想，原來投資該股票的第一輪回報就有倍，現(xiàn)在怎么只有倍了呢？礙于對方是同事的面子，他也不好意思提出來問個究竟。
第三輪合伙購買該股票的規(guī)模更大。組織者宣布，賓夕法尼亞塞沃爾德公司下只設(shè)4個分公司，其余46個州的生產(chǎn)程序全部進行公開出售，否則這些分公司會成為一種累贅。
格雷厄姆對此有些看不懂：一方面，投資這只股票確實有利可圖，這一點已經(jīng)得到實踐證明；另一方面，組織者為什么要縮小規(guī)模，難道他們有錢不賺嗎？當(dāng)然，即使這時候他也沒有懷疑組織者的掙錢能力。于是，他和朋友、同事又共同出資6萬美元投入該項目。
當(dāng)年夏天，塞沃爾德公司的原始股價最高時達(dá)到美元。在該公司公開上市一星期前，股票持有者們就盼望著高開高走了，可是沒想到，這時候的原始股價開始下跌，從一開始的下跌30%一直持續(xù)下去，直到變得一文不值，最后竟然無法上市交易了。
這樣的結(jié)果大家都不愿意看到，當(dāng)然更不可能想到。后來，格雷厄姆和朋友們參加了組織者召開的投資者大會。會上，組織者被迫按照投資額30%左右的比例返回本金。
至此，投資者應(yīng)該看明白了，這實際上是一種以股票投資為名實施的詐騙活動。類似于這樣的詐騙活動，現(xiàn)在也能看到。所不同的是，當(dāng)時并沒有證券交易委員會或證券交易者協(xié)會這樣的組織可以投訴，投資者通常也不會想到利用法律武器來捍衛(wèi)權(quán)利。
在這次上當(dāng)受騙以前，格雷厄姆就非常討厭這樣的私下交易；而在這次上當(dāng)受騙以后，他就更是變得憎恨無比了。從此以后，他也更多了一個心眼，對華爾街上的市場操縱行為有了更深的認(rèn)識。
以至于后來他在哥倫比亞大學(xué)教金融學(xué)時，經(jīng)常把這個故事拿出來講給學(xué)生們聽。因為他知道，了解這類欺詐行為的投資者越多，這樣的詐騙活動就越?jīng)]市場。
【格雷厄姆智慧結(jié)晶】
格雷厄姆認(rèn)為，股票市場中的內(nèi)幕消息往往都是假的，私下交易、場外買賣股票的風(fēng)險就更大了。像他這樣的業(yè)內(nèi)人士都會上當(dāng)，就難怪普通投資者了。
25、了解公司為什么更正數(shù)據(jù)
在將普通股價值建立在公司報告的每股收益基礎(chǔ)之上的情況下。公司管理者通過隨心所欲的和不正當(dāng)?shù)姆椒刂乒竟蓛r水平可以說是易如反掌。盡管我們可以肯定絕大多數(shù)管理者是誠實的。但是疏松的和“別有用心”的會計方法是一種傳染性很強的通病也是不可否認(rèn)的?！窘苊鳌じ窭锥蚰?/font>
【格雷厄姆投資理念】
格雷厄姆認(rèn)為。即使股價是建立在每股收益基礎(chǔ)之上的。通過人為和制度的因素控制股價也易如反掌。
也就是說。無論上市公司的管理者還是會計制度本身。要想通過捏造公司收益并借此來影響股價變動。仍然是司空見慣的。與此相比。投資者還很容易被蒙蔽。
他說。投資者特別要關(guān)注上市公司主動更正相關(guān)數(shù)據(jù)的行為。在這些數(shù)據(jù)變動中。必定存在著某種隱情。據(jù)此深入挖掘。很容易發(fā)現(xiàn)問題。
例如，美國股市中有一家克拉夫特乳酪公司，它在1927年之前有相當(dāng)一部分廣告支出被列入遞延費用，準(zhǔn)備用今后的經(jīng)營成果慢慢攤銷。比如在1926年，該公司大約投入100萬美元廣告費用，其中只有一半被列入當(dāng)期費用、沖抵收益。
按理說，另一半費用應(yīng)該列入遞延費用賬戶的，可奇怪的是，該公司卻把這部分已經(jīng)支出的廣告費用用來沖減利潤結(jié)余；更讓人看不懂的是，在遞延費用賬戶中，在過去幾年累計結(jié)轉(zhuǎn)的余額中，大約有48萬美元通過沖抵利潤結(jié)余而被一筆勾銷。
就這樣，1926年出現(xiàn)在該公司向股東大會提出的財務(wù)年報中的收益總額為萬美元。1927年，該公司準(zhǔn)備將增發(fā)的股票申請在紐約股票交易所上市了，大概是發(fā)現(xiàn)上年這樣的賬務(wù)處理容易引火燒身，于是又將已經(jīng)公布的1926年的總收益萬美元重新更正為萬美元。
格雷厄姆說，如果不是該公司不打自招，許多投資者都會被蒙在鼓里，根本不知道該公司的總收益實際上只相當(dāng)于原來公布的43%。
他認(rèn)為，上市公司偶然產(chǎn)生的盈利或虧損，在什么樣的情況下、在多大程度上能夠沖抵當(dāng)年經(jīng)營成果，確實是一件不容易把握的事。
尤其是遇到1932年這樣的股市大崩潰，幾乎每家公司都為在當(dāng)年的收益不至于過于難堪，千方百計采取措施，很不恰當(dāng)?shù)卣{(diào)整盈虧賬戶。
遇到這種情況，投資者為了恢復(fù)當(dāng)年收益的真實面目所作的努力，許多是徒勞的。因為這其中有許多收益是捏造出來的，令人防不勝防。
例如，1932年美國機械和金屬公司用巨額費用沖抵盈利，從而造成過度虧損。這樣做的目的，其實是為未來的利潤賬戶增添一些亮色。
1932年12月31日，該公司的存貨和應(yīng)收賬款余額為200萬美元。據(jù)此進行倒推，該公司1933年的收益大約有20萬美元。而現(xiàn)在該公司通過盈虧調(diào)整，把存貨和應(yīng)收賬款余額調(diào)整為160萬美元，這就意味著該公司1933年的收益大約可以相應(yīng)增加40萬美元，增加到60萬美元。
別看這60萬美元的金額好像并不十分龐大，可是要知道,如此這般調(diào)整后的收益，卻比原來增加了2倍。也就是說，這使得它的真實收益在原來的基礎(chǔ)上扭曲了3倍。
格雷厄姆說，這個例子是比較惡劣的，也是比較典型的篡改賬目。
由于從盈利或資本中計提資金，把它作為收益來對待，這種會計舞弊方法并不為廣大投資者所熟識，甚至連專門的證券分析家也很難察覺，法律部門和股票交易機構(gòu)對此好像也無可奈何，所以這種危害很嚴(yán)重。
再看看捏造收益的另一種常用伎倆：存貨的虧損。一般來說，除非遇到非常特別的外部經(jīng)營環(huán)境，否則在把存貨的價值減少到市場價值同等水平時，最常用的方法是沖減當(dāng)年收益，而不是沖減往年利潤。可是，這個問題同樣不被廣大投資者包括證券分析師所關(guān)注。
1925~1927年，當(dāng)時美國市場上的橡膠價格波動得非常劇烈。在此期間，美國橡膠公司為了提取存貨儲備和減計存貨價值的需要，沖抵了萬美元收益。可是在遞交給公司股東的年度報表中，卻沒有包括在收益項目中，而是以調(diào)整往年利潤的形式出現(xiàn)了。尤其令人驚訝的是，該公司在1927年有891萬美元的存貨虧損，明顯是用來自它的子公司天然橡膠制造公司轉(zhuǎn)入的800萬美元的往年收益沖抵的。
該公司為什么要這樣調(diào)整呢？原來，如此一來，公司每股收益數(shù)據(jù)就出現(xiàn)了明顯誤導(dǎo)結(jié)果。如果沒有這種非法調(diào)整，1925~1927年間該公司每股收益年平均可達(dá)美元，而經(jīng)過這般調(diào)整后，每股收益年平均只有美元了，對投資者產(chǎn)生了嚴(yán)重誤導(dǎo)。
格雷厄姆指出，類似于這種調(diào)整收益的例子，不只存在于存貨調(diào)整中，在折舊和攤銷費用等的調(diào)整中比比皆是。當(dāng)投資者發(fā)現(xiàn)這種非正常調(diào)整因素后，必須弄個一清二楚，否則很容易導(dǎo)致錯誤決策。
【格雷厄姆智慧結(jié)晶】
格雷厄姆認(rèn)為，對于不具備財務(wù)知識的普通投資者來說，要識破管理層或會計方法調(diào)整收益的伎倆是困難的，但可以從上市公司主動調(diào)整數(shù)據(jù)中發(fā)現(xiàn)破綻。
26、對成長股要堅持理性投機
就成長股來說，它應(yīng)該有利于建立價值的投資構(gòu)成，這個價值要大致地與20倍于當(dāng)前收益的最大建議值相一致。市場價的平衡可以說是代表了投資者對企業(yè)投機可能性的估計。這種可能性不僅是真正重要的價值因素，而且在大多數(shù)前景看好的情況下，它們可以比投資成分增加得更快。不過，我們會區(qū)分它們并稱之為投機。由于很大程度上依賴于未來的發(fā)展，包括股市的發(fā)展，所以它們不可能設(shè)計得讓人十分信服?！窘苊鳌じ窭锥蚰?/font>
【格雷厄姆投資理念】
格雷厄姆認(rèn)為，投資和投機并不是涇渭分明的，很多時候兩者糾纏在一起很難分開。不過對成長型股票來說，投資者購買這種股票的目的本來是為了投資，雖然有時會收到投機效果。當(dāng)然，投機也并不是一無是處，歪打正著的收益有時候比一門心思的投資更理想。對于投資者來說，這時候即使是投機，也要堅持做到理性投機。
他說，據(jù)此研究一下對成長型股票的價值投機是很有意思的。就投資和投機之間的區(qū)別看，它本是隨著時代發(fā)展而改變的。
1948年那時候，90%以上的美國人反對買股票，其中一半人認(rèn)為買股票“不安全，是一種賭博”；另一半人根本“不熟悉”股票究竟是怎么回事，所以不敢買。后來，當(dāng)股價大幅度上漲，人們親眼目睹不少人因為買股票發(fā)了財，才改變了對買賣股票的觀念。
不過令人奇怪的是，當(dāng)股市發(fā)展過快、股價過高時，主流觀點卻認(rèn)為這時候買股票是“投資”，股民都是“投資者”；當(dāng)股市發(fā)展低迷、股價低廉時，主流觀點卻認(rèn)為這時候買股票是“投機”，股民反而成了“投機者”。
他說，對于普通投資者來說，應(yīng)該能認(rèn)識到股票買賣中固有的投機因素，并且把股價控制在一個合理范圍內(nèi)。當(dāng)股價超出了這個范圍，就應(yīng)當(dāng)及時賣出股票，以避免投機風(fēng)險的積聚，殃及投資獲利。
他舉例說，在美國股市中有兩家非常重要的上市公司，一家是國際商業(yè)機器公司（IBM），另一家是國際收割機公司。這兩家公司都以“國際”開頭，業(yè)務(wù)范圍卻根本不同，一同在紐約證券交易所上競爭了許多年。
1961年，國際商業(yè)機器公司的股價高達(dá)607美元，每股收益（包括海外收益在內(nèi)）卻只有美元。國際收割機公司的股價為美元，每股收益為美元。
根據(jù)格雷厄姆前面所說的原理，如果把股票的市場價格確定為當(dāng)前收益的20倍來計算，那么國際商業(yè)機器公司的股價最多值×20＝182美元；如果以市場價的1/3計算，則最多值607÷3≈202美元。
既然這樣，那為什么還有投資者在607美元的高價買入該股呢？那就要看他們對國際商業(yè)機器公司這只股票的發(fā)展前景究竟怎么看了。
無論他們怎么看，格雷厄姆認(rèn)為，這其中都隱含著相當(dāng)大的投機成分。這種投機性有多大呢？通過計算可以得知：607－182＝425美元，可以說，投機成分占絕大部分。
接下來，再來看一看國際收割機公司。該公司處于一個最重要的工業(yè)領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)地位，1961年的賬面價值為每股68美元，5年來的平均收益為每股美元。根據(jù)這些數(shù)據(jù)，投資者就能得出這樣一個結(jié)論：1961年它的市場價格最多值×20＝美元。而現(xiàn)在它的股價為美元，其中投機性占－≈7美元。
通過這樣一對比，投資者就會更傾向于購買國際收割機公司的股票，因為它的投機成分較小，投資風(fēng)險小得多。
接下來股市的發(fā)展是，1962年這兩只股價都下跌了，并且國際收割機公司的股價跌得更多。這似乎和上面說的觀點不怎么吻合。但不要緊，請繼續(xù)看下去。又過了一年到了1964年，兩只股票的價格都上漲了，這次國際收割機公司的股價漲得最厲害。
上述股價波動規(guī)律表明，對成長型股票投機性作用的判斷，僅僅通過一兩次股市波動還不能得到完全證實。但從一個相當(dāng)長的時期看，投資者只要掌握恰當(dāng)?shù)馁I賣時機，就一定會在投機風(fēng)險小的股票上獲利更多、更安全。
所以他認(rèn)為，一個真正的投資者在購買國際收割機公司這樣的股票時，它對公司財務(wù)方面的要求和心理狀態(tài)方面的選擇會更平和。
【格雷厄姆智慧結(jié)晶】
格雷厄姆認(rèn)為，投機雖然不可避免，卻不道德,絕大多數(shù)人不可能通過它來致富。如果不能完全避免投機，至少也要堅持理性投機，即意識到自己是在投機。
27、成長股也可能跑不贏大盤
聰明的投資者能夠成功地在次等普通股中運作，他只在廉價時買進。這意味著當(dāng)它們的短期前景看好也就是普通的購買者可能對它們很感興趣的時候，聰明的投資者幾乎不會買進它們。——本杰明·格雷厄姆
【格雷厄姆投資理念】
格雷厄姆認(rèn)為，成長股當(dāng)然好啦，因為它處于“成長”過程中；可是如果買入的價位不合適，獲利收益就會低于股市平均水平。所以，如果其他投資者紛紛看好這類股票，“聰明的投資者”就不該投資它們。
這樣做的理由是：和投資者的愿望相反，成長股往往是跑不贏大盤的。
他說，投資成長股的主要是進攻型投資者。而進攻型投資者的投資策略，與防御型投資者不同。防御型投資者的主要投資策略是排除：首先是排除明顯的績差股；然后是排除那些價格已經(jīng)很高、很容易卷入冒險行為的績優(yōu)股?？墒菍τ谶M攻型投資者來說，為了獲得超過平均收益水平的獲利，就必須主動出擊。但這種主動出擊，目光并不能只盯著績優(yōu)股。
他說，從道理上講，投資者要想獲得股市平均盈利并不難。舉個最簡單的例子來說，你只要等量購買道·瓊斯30種工業(yè)指數(shù)中的全部股票，那么無論股價漲跌，你都能得到平均收益。但絕不要由此認(rèn)為獲得超過平均盈利是一件容易的事，雖然這在理論上是完全可能的。
他指出，別說那些普通投資者，即使是資格最老、規(guī)模最大的基金公司，他們集中了那么多金融分析家和專業(yè)機構(gòu)研究人員，整天在那里努力工作，最后的投資獲利回報也很難令人滿意。
別看他們的研究費用每年大約只有甚至還不到，可是從絕對數(shù)看，這絕對不是個小數(shù)字。不過，如果投入這筆費用能夠獲得更大的投資回報，這就是以小博大、不巫見大巫了。因為要知道，無論在1951~1960年的10年間，還是在1954~1963年的10年間，美國股市中每年的股票總收益都達(dá)到15%，這種研究投入相比之下微不足道。
現(xiàn)在的問題是，這些費用投入后最終有沒有達(dá)到目標(biāo)呢？
總體來看，那些完全投資于股票的基金公司，很多年里的投資回報率都沒能達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)·普爾500種股票綜合指數(shù)的平均水平，非?？上?。
他以威森伯格的權(quán)威著作《投資公司手冊》（1964年版）中的數(shù)據(jù)為例，來證實這一觀點，具體見下表：
名 稱收益（資本股利再投資）收入（股利）綜 合 23種多樣化增長基金 226 44 270 31種收入增長基金 156 52 208 14種收入增長基金 152 68 220 標(biāo)準(zhǔn)·普爾500綜合指數(shù) 203 75 278 表中的統(tǒng)計數(shù)據(jù)時間跨度為1954~1963年間，先后長達(dá)10年，應(yīng)該說完全能說明問題了。無論是投資23種股票、31種股票還是14種成長股的基金，收益水平都沒能達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)·普爾500綜合指數(shù)的平均水平！
這一結(jié)論雖然令人難以相信，卻可是事實。格雷厄姆分析說，究其原因主要有兩點：
一是股價變化總是偶然的和隨機的，甚至是不可預(yù)見的。
分析家和投資者如果要去試圖預(yù)見根本不可預(yù)見的東西，那么無論他們多么聰明、多么周密，結(jié)果注定是沒有效果的。
他說，你只要看看證券分析師的人數(shù)在不斷增加或許就能想到，那么多人七嘴八舌、觀點各不相同，他們的個人偏愛以及無所謂對和錯的樂觀態(tài)度，表明他們即使偏愛某一類股票，這類股票也無法保證就能領(lǐng)跑于整個股市大盤。
這和打橋牌有些相似。從某種意義上說，參加橋牌比賽的選手專業(yè)技巧都在同一個水平上，可是人人都想自己手中的每手牌得分最高，這又怎么可能呢？最后真正能取勝的，往往取決于各種叫停，而不是更高的打牌技巧。股票預(yù)測也是如此。人人都想找到最可能獲得成功的股票，但最終只能是極少數(shù)人心想事成。
二是許多股票分析師和投資者往往偏愛成長股。
他們通常認(rèn)為，這樣的股票最有發(fā)展前途，它們具有優(yōu)秀的管理者、良好的經(jīng)營業(yè)績，所以即使股價較高也會照買不誤。
從理論上看，這種做法是合乎邏輯的。因為無論是股票的價值還是價格，理論上都是會無限增長的；可是在實踐中，即使最好的股票也不可能在相當(dāng)長的一段時期內(nèi)不間斷地高增長。投資者如果踏錯了節(jié)拍，原來的美好設(shè)想就會化作泡影。
格雷厄姆承認(rèn)，他也知道上述兩種解釋或許并不能說明問題。不過，他奉勸投資者在購買成長股時，千萬不要小看或忽視了股市中的其它股票，否則他就只能從過低的股價中獲得投資收益了。
【格雷厄姆智慧結(jié)晶】
格雷厄姆認(rèn)為，投資股票不必迷信成長型股票。實踐證明，成長性股票的總收益低于平均回報率。所以，聰明的投資者是不會在較高價位買入成長型股票的。
28、債券風(fēng)險不一定比股票小
那些認(rèn)為只要是債券就必定安全，就必定比股票風(fēng)險小的錯誤看法，已經(jīng)發(fā)展到了危險的地步。我們認(rèn)為與其假設(shè)債券這種形式本身就代表了安全性——這正是目前人們的普遍做法——不如放棄假設(shè)而更多地關(guān)注事實，即（普通）債券是一種收益有限的投資工具。——本杰明·格雷厄姆
【格雷厄姆投資理念】
格雷厄姆認(rèn)為，普通投資者總以為債券的風(fēng)險要比股票小，其實這種觀點是錯誤的，誰都無法做出這樣的保證。
他說，在投資者的概念中，投資債券的風(fēng)險一般來說會比投資股票小一些，但這不是因為它是“債券”造成的。真正的原因在于，大多數(shù)上市公司在這方面比較誠實，沒有一定的把握，不會輕易舉債。
舉個簡單例子來說，如果一家公司既沒有資產(chǎn)又沒有盈利能力，那么這時候無論它發(fā)行債券還是股票，都是一錢不值的。
他說：“將債券與股票分為兩類的做法主要是考慮到債券是一種安全的投資工具。于是有投資者就相信‘債券’一詞就意味著使投資免受損失的某種保障。這種想法不僅站不住腳，在很多情況下更成為嚴(yán)重虧損的罪魁禍?zhǔn)?。投資者沒有因這個錯誤觀念而栽更大的跟頭，完全是因為不誠實的證券發(fā)行商恰巧也很少利用債券這種形式所具有的投資聲譽做文章?！?/font>
他介紹說，人們習(xí)慣上把證券分為兩大類別，即債券和股票，其中股票又可以分為優(yōu)先股和普通股。這種分類方法的主要標(biāo)準(zhǔn)是投資者法律地位的不同。具體地說，債券的投資者是借款人，擁有優(yōu)先獲得固定本金和利息的權(quán)利；而股票投資者是上市公司合伙人，在享受所有者利潤的同時，需要承擔(dān)主要風(fēng)險。
在投資債券或股票時，沒有誰能保證債券投資風(fēng)險一定比股票小，也不能保證債券投資比股票投資更具有吸引力。究其原因在于，債券投資收益，不可能比它完全、明確擁有整個上市公司時所能得到的收益更大。
舉個例子來說，如果你借款10萬元給某家公司所得到的利息，并不一定會比你用這10萬元創(chuàng)辦這家公司的盈利更多。這個道理是很簡單的，可惜許多投資者受“債券代表安全”觀念的影響，把它拋在了腦后。
格雷厄姆舉例說，美國運通公司1914年開始進行清算，截止到1918年5月，總額為10萬股的股票每股能獲得52美元的清算股利，其剩余資產(chǎn)主要包括美國運通公司大樓，以及另外2處賬面價值為68萬美元的房產(chǎn)所有權(quán),基本上沒有負(fù)債。當(dāng)時它的股價為每股15美元，表明其總資產(chǎn)大約為15×10＝150萬美元。1919年12月，美國運通公司大樓及其相鄰房產(chǎn)以萬美元的價格售出。
容易看出，投資者如果投資這家公司的股票，相當(dāng)于只要花費150－68＝82萬美元，就能擁有這幢大樓；而現(xiàn)在這幢大樓出售價格高達(dá)300多萬美元（當(dāng)時的評估報告認(rèn)為，實際價值應(yīng)在500萬美元以上）。這非常清楚地表明，這家公司的股票投資者僅此一項的投資回報率就在3倍以上。而如果投資這家公司的債券，年利率最多只有3%~6%。
這樣一比較，究竟是投資債券的風(fēng)險小還是投資股票的風(fēng)險小，就一清二楚了。在這里，投資不同證券所獲得的回報率大小，顯然也是投資風(fēng)險之一。
由此，格雷厄姆認(rèn)為，應(yīng)該把證券的種類從原來的債券和股票兩類，重新劃分為以下3類，這樣就不容易給投資者造成誤導(dǎo)了：
第一類：投資型債券和優(yōu)先股
主要是指固定價值類證券，以優(yōu)質(zhì)債券或優(yōu)先股為代表。投資這類證券的目的，是為了考慮本金的安全和穩(wěn)定的收益。
第二類：投機型債券和優(yōu)先股
主要是指變動價值類高級證券，它又可以分為以下兩類：
①可轉(zhuǎn)換債券
即那些安全性高、并且有獲利可能的證券，以優(yōu)質(zhì)可轉(zhuǎn)換債券為代表。投資目的是，既要考慮投資安全性，又想獲得額外利潤。
②劣質(zhì)高級證券
即那些安全性不高的證券，以劣質(zhì)債券或優(yōu)先股為代表。投資目的是，在明顯感覺到虧損風(fēng)險存在的同時，獲得風(fēng)險利潤。
第三類：普通股
主要是指具有普通股特征的證券，它可以是普通股、優(yōu)先股，也可以是債券。關(guān)鍵是看它的實質(zhì)，而不是名稱。
與投機型債券和優(yōu)先股相比，普通股沒有它們所擁有一些優(yōu)先權(quán)利，所以少了這樣一層保護。
從理論上說，普通股具有無限獲利的可能，而不像投機型債券和優(yōu)先股那樣，無論獲利多少都有一定限度，這一點有很大差別。
【格雷厄姆智慧結(jié)晶】
千萬不要僅僅憑這種證券是股票還是債券，就憑空想象它的投資風(fēng)險大小。把證券簡單分為股票和債券的方法，在這方面對投資者是有誤導(dǎo)作用的。
29、股市走勢圖分析不是一門科學(xué)
我們說圖表分析不是一門科學(xué)完全是有根據(jù)的。假定它是科學(xué)，其結(jié)論就可以作為可靠準(zhǔn)則。這樣，每個人都能預(yù)測明天或下星期的價格變化，由此每個人都能通過適時買賣股票而不斷賺錢，這顯然是不可能的。稍加思索就會明白，人們不可能對處于人類自身控制之下的經(jīng)濟事件作出科學(xué)預(yù)測。這種預(yù)測的“可靠性”將使人們采取相應(yīng)的行動，而這種行動反過來又會推翻當(dāng)初的預(yù)測。因此，有思想的圖表分析家承認(rèn)，只有在少數(shù)人掌握這種科學(xué)方法的情況下，才能取得不斷的成功。由于這一點，我們就可以推論，不存在曾長期不斷獲得成功并廣為人知的圖表分析方法?！窘苊鳌じ窭锥蚰?/font>
【格雷厄姆投資理念】
格雷厄姆認(rèn)為，許多投資者迷信股市走勢圖等技術(shù)分析方法，其實這些方法并不是科學(xué)。雖然它們“曾長期不斷獲得成功”“并廣為人知”，可是卻不能給投資者如何預(yù)測股市變動提供可靠依據(jù)。
他認(rèn)為，他所擅長的證券分析，實際上并不包括預(yù)測股價走勢在內(nèi)。雖然許多投資者認(rèn)為，這兩項工作密切相關(guān)，但實際上是兩碼事。證券分析的側(cè)重點是其內(nèi)在價值，而股市價格走勢變動則需要適時掌握買賣技巧，以期確定哪些股票即將最大、最快地上漲。
那么，這兩者能不能很好地結(jié)合起來呢？也就是說，能不能在分析上市公司內(nèi)在價值的基礎(chǔ)上，預(yù)測股市特別是個股的未來走勢呢？
格雷厄姆說，這樣的要求超出了他的能力范圍。即使華爾街上的絕大多數(shù)證券分析師，他們的主要精力也是放在預(yù)測“總體”市場而不是個股走勢方面的。
格雷厄姆觀察發(fā)現(xiàn)，大約1927年以前，側(cè)重點放在上市公司內(nèi)在價值分析上的證券分析方法，還頗為盛行；從此以后，股市走勢圖的技術(shù)分析方法開始盛行起來，并且追隨者越來越多。
可是他說，如果有人想純粹地從股市發(fā)展的歷史表現(xiàn)中挖掘材料，用它來預(yù)測未來走勢，那么這和占星術(shù)和巫術(shù)恐怕沒多少區(qū)別。
這方面最典型的是弗雷德里克·馬考勒1925年在美國統(tǒng)計協(xié)會會議上的一番評論。他說，他曾經(jīng)幾千次地拋擲硬幣，假設(shè)硬幣的正面朝上表示股指“上升1點”，硬幣的背面朝上表示股指“下跌1點”，然后據(jù)此繪成一張股市“走勢圖”。
說這是一張“股市走勢圖”還真的非常貼切。因為它在各方面都和典型的股票圖表非常相似，同樣有阻力點、趨勢線、雙頂形態(tài)、積聚區(qū)間等，只是你再也不能從中找到它未來的“頭部”和“底部”在哪里！
格雷厄姆認(rèn)為，通過股市走勢圖等圖表分析來預(yù)測股市走勢，這不是一門科學(xué)，也不可能在實踐中取得持久成功；偶爾取得的“成功”，也根本不能說明什么問題。
那么，圖表分析法為什么會一直風(fēng)行到現(xiàn)在呢？他解釋說，這主要是因為它與那些毫無章法的投機行為相比，還是有一定“優(yōu)勢”的，它至少能給人提供一些似是而非的東西。
從邏輯推理上看，利用圖表分析預(yù)測股市走向，它的理論基礎(chǔ)主要有兩點：
一是投資者關(guān)注的個別股票以及整個股市大盤，恰好反映了那些對它感興趣的投資者的行為和態(tài)度。也就是說，主客觀兩方面恰好是吻合的。
二是投資者關(guān)注的個別股票以及整個股市大盤，它們過去的表現(xiàn)依然能代表著未來走勢。
格雷厄姆認(rèn)為，這兩點顯而易見都是不成立的。即使投資者利用圖表分析，對個別股票或整個大盤過去的走勢了如指掌，也不意味著就能在未來實際操作中有多少獲益。因為歸根到底，上市公司過去的每股收益對其未來收益有一定參考，但這種參考本身是不可靠的。
他說，這頗有點像買賽馬彩票。如果你買了賽馬彩票后，對它進行孜孜不倦的研究，從各種各樣的圖表分析中掌握有關(guān)參賽者相對優(yōu)勢的各種信息，也無法保證你就能從賽馬博彩中取得成功。
他說，對個別股票的預(yù)測，除了這種常用方法，還有一種是建立在考慮總體和特定商業(yè)環(huán)境、貨幣利率、政治前景等各種經(jīng)濟因素基礎(chǔ)之上的機械預(yù)測，這種方法在實踐中同樣處處碰壁。
這種被稱為“高爐理論”的預(yù)測方法，最早是克利夫蘭德信托公司的C·里昂納德·P·艾勒斯倡導(dǎo)的。其主要觀點是：證券價格通常在使用中的高爐數(shù)減少到總數(shù)的60%時達(dá)到最低點，在使用中的高爐數(shù)增加了60%時達(dá)到最高點；債券價格在生鐵產(chǎn)量出現(xiàn)低點后大約14個月時達(dá)到最高點，股價在生鐵產(chǎn)量出現(xiàn)低點后大約2年時達(dá)到最高點。
他說，這種方法看起來神秘莫測，實際上很難令人信服。
他強調(diào)，他只能從事證券分析，難以勝任個股預(yù)測。雖然這兩者之間有相通的地方，但前者強調(diào)要通過某種“安全邊際”來保護自己、保衛(wèi)投資成果，而后者則否認(rèn)這一點。
【格雷厄姆智慧結(jié)晶】
格雷厄姆認(rèn)為，投資者如果想從過去的股市走勢中找到未來發(fā)展軌跡是徒勞的。你當(dāng)然可以參考它過去的走勢，可是這與它未來的走勢又有什么必然關(guān)系呢？
30、分析具體股票時要考慮的因素
證券分析的目的就是回答，或幫助回答一些非常實際的問題。其中最常見的恐怕要是：出于某一特定目的，應(yīng)該選擇購買什么樣的證券？對于證券S，究竟是應(yīng)該買入、賣出還是持有？在考慮解答所有這類問題時，都會有意或無意碰到下面4個主要因素：①證券；②價格；③時間；④人。更完整地表達(dá)，可以用這樣一個問題來概括：某人I是否應(yīng)該在某一時間T，以某一價位P買入（或賣出、或繼續(xù)持有）證券S。于是又產(chǎn)生了一些相關(guān)的話題，比如討論這四個基本因素的相對重要程度?！窘苊鳌じ窭锥蚰?/font>
【格雷厄姆投資理念】
格雷厄姆認(rèn)為，證券分析無非是要圍繞證券、價格、時間、人這4個因素來加以研究，討論在這個特定的時間、特定的價格、特定的投資者面前，是否應(yīng)該買入、賣出或持有這只特定的股票。
根據(jù)他的觀點，這4項因素具體應(yīng)該這樣分析：
一是人的因素
無論什么樣的股票和債券，都需要投資者參與其中。而每一個投資者的財務(wù)狀況、個人性格、投資風(fēng)格、投資目的各不相同，所以，不同的投資者會對其他三項投資因素作出不同評判標(biāo)準(zhǔn)和反應(yīng)。
例如，對于某只具體股票來說，對具有經(jīng)營頭腦的投資者很可能是有吸引力的，而對于一位信托管理人員或靠微薄的遺產(chǎn)過日子的寡婦就會截然不同。
同樣的道理，同樣是年收益率為的股票或國債，前者需要納稅，后者不需要納稅，這對投資者的吸引力也會有所不同。
當(dāng)然，除此以外與投資者相關(guān)的個人因素還有很多，如投資者個人對股票業(yè)務(wù)的熟悉程度，個人的脾氣和愛好等等，都是。但無論如何，這些因素都不是股票投資中最重要的影響因素。
二是時間因素
對某只股票作出分析的時間，在一定程度上會對投資結(jié)果產(chǎn)生影響。更不用說，每家上市公司在不同時間也會有不同業(yè)績表現(xiàn)，這種業(yè)績表現(xiàn)會影響投資者對該股票的看法和評判。
毋庸置疑，評判某只股票好壞的主要依據(jù)是其內(nèi)在價值和收益率，而無論內(nèi)在價值還是收益率，尤其是收益率，是隨著形勢發(fā)展變化的。
例如，1931年6月一種收益率為5%的最高級鐵路債券就是非常理想的投資品種，因為當(dāng)時其他債券的平均收益率只有；可是僅僅6個月過去后，它就變得毫無吸引力了，因為這時候其他所有債券的平均收益率已經(jīng)達(dá)到了。
毫無疑問，什么時間買入股票很重要，但投資者在分析時應(yīng)該盡可能淡化這種因素，即在任何時候這種分析方法都要能適用。
三是價格因素
價格因素是股票分析中不可或缺的，否則，離開了價格去分析股票簡直不可思議。不過應(yīng)當(dāng)注意的是，價格因素雖然重要，卻一般只能屬于從屬因素。因為與價格因素相比，投資安全性是更重要的。
一般來說，如果股票投資是安全的，這時候無論價格高低都不怕；如果這種投資不安全，那么即使股價再低，也不能貪便宜。
當(dāng)然，這一觀點不能一成不變，應(yīng)當(dāng)根據(jù)股市行情靈活運用。說得更明白一點就是，在錯誤的價格上買賣股票，與買錯了股票品種的危害性不相上下。
例如，1939年到期的美國電話電報公司可轉(zhuǎn)換債券的年利率為，它在1929年的最高價為227美元、最低價為118美元。雖然其本金（面額部分）和利息的安全性有可靠保障，可是如果你當(dāng)年在高于200美元的價格買入該債券，同樣具有極大風(fēng)險。
事實上，1930年它的最高價是美元，最低價是116美元；1931年的最高價是135美元，最低價是95美元。這表明，如果你在200美元的價位買入該債券，很可能會在未來造成一半的實質(zhì)性損失。
四是證券因素
證券投資當(dāng)然主要應(yīng)考慮股票本身的因素，包括股價、種類、條款、當(dāng)時的狀態(tài)和表現(xiàn)等方面。
格雷厄姆說，這方面的因素最難把握。因為在一只看起來很不錯的股票上往往會造成不利后果，而在一只看起來很不妙的股票上往往會跑出一匹黑馬，這樣的情形司空見慣，這是投資者預(yù)先怎么也想不到的。
他說，尤其是后者，這種情形更值得關(guān)注。
例如在1932年，美國股市上有一種布魯克林聯(lián)盟高架鐵路第一債券，年利率為5%，1950年到期，當(dāng)年的售價是60美元。如果按照這樣的價格計算，到期收益率為。
可是要知道，在當(dāng)時的美國股市上，電力鐵路行業(yè)被普遍認(rèn)為無利可圖，原因主要是來自汽車的競爭和管制、費用合約的壓力。
而最后的實踐表明，這是一種很安全的投資品種，不但公司經(jīng)營非常穩(wěn)健，而且效益十分可觀，投資這樣的債券幾乎沒有風(fēng)險。
【格雷厄姆智慧結(jié)晶】
格雷厄姆認(rèn)為，綜上所述可以歸結(jié)為兩點：對于缺少經(jīng)驗的投資者，無論如何都不要投資不良股票；對于富有經(jīng)驗的投資者，投資任何股票都要等待價格最低時。
31、可以通過折舊推算盈利水平
原則①：只有同時具備了下面兩個條件，公司的折舊費用數(shù)字才可以作為分析的依據(jù)：a.它們是根據(jù)有關(guān)固定資產(chǎn)的公平估價的常規(guī)會計原則計算出來的。b.工廠設(shè)備賬戶的凈額在一段時期中要么有所增加，要么保持穩(wěn)定。原則②：如果折舊費用總是超過花費在財產(chǎn)上的現(xiàn)金支出，那么在分析家的計算中可以降低這種費用。在這種情況下，應(yīng)將平均現(xiàn)金支出額作為一種暫定的折舊費用從收益中扣除出來，其余的折舊視為廢棄風(fēng)險的一部分，這種風(fēng)險往往使得平均現(xiàn)金盈利能力的估計價值降低。原則③：如果公司的折舊費用既低于對財產(chǎn)的平均現(xiàn)金支出，又低于適用于企業(yè)固定資產(chǎn)的公平估價的公認(rèn)會計原則所規(guī)定的儲備額，那么在分析家的計算中應(yīng)該提高這種費用?！窘苊鳌じ窭锥蚰?/font>
【格雷厄姆投資理念】
格雷厄姆認(rèn)為，從投資者角度看，許多會計制度本身的規(guī)定并不能反映企業(yè)經(jīng)營真實情況，至少不利于投資者對股票內(nèi)在價值的分析。
就拿折舊項目來說，它與其對應(yīng)的財產(chǎn)價值有關(guān)。投資者關(guān)心的重點，不是上市公司的會計核算是不是符合會計準(zhǔn)則的要求，而應(yīng)當(dāng)放在能否反映投資者需要了解的真實情況方面。
也就是說，通過這樣的會計核算得到的數(shù)據(jù)，能否滿足投資者的真正需要？
籠統(tǒng)地這樣說，似乎很難理解，可是如果通過一個實例來加以說明，就相對容易得多了。
例如，美國股市中有一家上市公司叫尤里卡管道公司，1926年它的收益為萬美元，提取折舊前的凈收益為萬美元，當(dāng)年提取折舊50萬美元。這表明，在根據(jù)會計準(zhǔn)則提取折舊后，它的普通股收益余額變成了虧損萬美元，分?jǐn)偟狡?萬股普通股身上，平均每股虧損美元。
可以說，如果從股票投資者角度看，這樣的投資毫無價值?？墒牵@個結(jié)論如果放在上市公司看來，就截然不同了。
同樣是從折舊角度看，1926年該公司提取折舊額50萬美元，其中用于設(shè)備更新改造等的實際支出為萬美元。這表明，當(dāng)年沒有花出去的折舊費還有50－＝萬美元。
在提取折舊費后，該公司的年收益變成了負(fù)萬美元，而實際上，由于它當(dāng)年提取的折舊費中有萬美元根本沒有花出去，這表明該公司有－＋＝萬美元的現(xiàn)金被補充到了營運資金中去，或者已經(jīng)被用在了支付股利上（支付股利是通過抵減往年盈虧賬戶實現(xiàn)的）。
而實際上，當(dāng)年該公司支付股利20萬美元。這表明，該公司當(dāng)年的凈速動資產(chǎn)仍然增加了－20＝萬美元。
一系列分析表明，即使上市公司完全按照會計準(zhǔn)則來辦事，可是由于投資者和上市公司所處的立場不同，得出結(jié)論也會完全不一樣。
仍然是這家尤里卡管道公司，雖然它在提取高額折舊費用后“分文不值”，可是從企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營角度看，它仍然具有相當(dāng)大的存在價值。
在這里，投資者又怎樣來看待有關(guān)折舊問題呢？投資者顯然無權(quán)修改會計制度（其前提條件是這個制度本身有問題），也不知道該公司固定資產(chǎn)的有效壽命有多長，不知道更換這些固定資產(chǎn)需要多少成本，但投資者能從中估算出該公司的盈利能力，而這才是最重要的。
上面已經(jīng)提到“已花費折舊”的概念，具體數(shù)額是萬美元。對于上市公司來說，這個概念可以看作是該公司在生產(chǎn)經(jīng)營中必須計提折舊的最低限度。如果計提折舊的數(shù)額小于這個數(shù)字，就會表現(xiàn)出折舊備抵額不夠，從而需要增加新的費用開支（表現(xiàn)為固定資產(chǎn)支出）。
與此同時，投資者還應(yīng)當(dāng)考慮該公司全部固定資產(chǎn)最終完全損壞時，徹底更新改造需要多大的支出需求。與其說這是一種會計核算方法，還不如說是一個很現(xiàn)實的投資問題。
就尤里卡管道公司而言，沒有任何跡象表明該公司會在一個可以預(yù)見的時間內(nèi)徹底更換所有固定資產(chǎn)；相反，由于該公司的主要固定資產(chǎn)是管道，而管道就像鐵路公司的鐵軌一樣，經(jīng)過日常保養(yǎng)、維護、修理，使用壽命是很長的，說是“無限”也不為過。
這樣看來，該公司1926年折舊前的凈收益為萬美元，扣除實際更新改造支出萬美元后，其差額－＝萬美元就表現(xiàn)為該公司的盈利能力，相當(dāng)于每股美元。
請注意，上市公司的盈利能力是特別值得投資者關(guān)注的。如果投資者認(rèn)為自己購買該股票，希望達(dá)到20%的投資收益才能抵擋得了投資風(fēng)險，那么這時候他購買該股票的價格應(yīng)該在÷20%＝美元以下。
格雷厄姆說，通過這種方式估算出上市公司的盈利能力以及股價投資區(qū)間，得到的數(shù)據(jù)要比上市公司提供給股東的數(shù)字更接近于實際，也更真實可靠。
【格雷厄姆智慧結(jié)晶】
格雷厄姆認(rèn)為，與考察上市公司的每股收益水平相比，投資者不可忽視對其盈利能力的評估和推算，這會有助于投資者確定合理的股價投資范圍。
32、股利支付能反映真實投資價值
股東有權(quán)獲得來自于屬于他們的資本的收益，除非他們決定將這些收益再投資于企業(yè)。只有在得到股東的明確批準(zhǔn)的情況下，管理者才可以留存收益或?qū)⑹找嬗糜谠偻顿Y。這些必須留存下來以維護公司地位的“收益”根本不是真正的收益，它們不應(yīng)該以利潤的形式出現(xiàn)在財務(wù)報表中，而應(yīng)該作為必要的儲備從損益賬戶里扣除，并附以充分的說明。強制保留的盈余是一種虛設(shè)的盈余?！窘苊鳌じ窭锥蚰?/font>
【格雷厄姆投資理念】
格雷厄姆認(rèn)為，上市公司所創(chuàng)造的盈余首先應(yīng)滿足股利分配需要，而不該強行留下來作為公司收益，哪怕是用于真正的再投資。
除非股東大會明確同意這樣做，否則這種強制保留的盈余水平就帶有某種欺騙性，不應(yīng)該通過利潤的形式出現(xiàn)在財務(wù)報告中。
從這個意義上說，股利支付能夠真正反映一家上市公司的投資價值。只不過現(xiàn)在有太多的上市公司不肯派發(fā)股利，從而導(dǎo)致投資價值扭曲了。
他說，在美國股市中，許多上市公司認(rèn)為把原本應(yīng)該派發(fā)給股東的股利留在企業(yè)對股東是有利的，可是這種觀點根本不成立。
因為它的前提條件是認(rèn)為對上市公司有利的事必然也會對股東有利，而這種前提本來不存在。否則，至少這種對上市公司有利的事首先不能損害股東利益。而現(xiàn)在，應(yīng)該派發(fā)給股東的股利留在公司賬面上，實際上就已經(jīng)損害到了投資者利益。
他說，研究表明，上市公司的盈利能力一般不會隨著累積盈余的增加而得到同比例提高；相反，一貫堅持給投資者派發(fā)穩(wěn)定股利的上市公司，盈利能力和股價水*而能不斷上升。
他說，在美國股市中你常?？梢钥吹?，上市公司給股東派發(fā)多少股利是隨心所欲的，至少也是從自私自利角度出發(fā)的。
一方面，人們普遍認(rèn)為，上市公司派發(fā)股利是企業(yè)管理的一項職能。從法律上講這也許是對的，可是如果大家都這樣認(rèn)為，就很難保證董事會不會從對自己有利的角度來制定分配方案，從而損害投資者利益。
道理很簡單，上市公司賬面上擁有更多的錢，會更方便董事會提高自身薪金、盲目添置生產(chǎn)設(shè)備、盲目擴大企業(yè)規(guī)模，花錢更容易大手大腳。
另一方面，相關(guān)政策會在一種不可告人目的掩蓋下被濫用。例如，企業(yè)高級管理人員可能會據(jù)此調(diào)節(jié)盈利水平，從而以極低的價格買入股票或以極高的價格拋售股票。尤其是當(dāng)大股東作為董事會成員享受著高薪待遇時，這種狀況就更明顯，所以他們迫切希望盡量少分配股利。
他說，這種不規(guī)范、不理智的股利政策因素，大大加劇了股票分析難度。不過據(jù)他所知，這種美國股市中常見的現(xiàn)象在英國、法國、德國股市中就很少見。在上述國家，除了必須的儲備以外，上市公司每年都會把幾乎所有收益用來支付股利。在這種情況下，投資者從中得到的股利收入，更能反映上市公司的投資價值大小。
即使這樣的強制性儲備，也都是根據(jù)公司法規(guī)定來實施的，目的是為了保持將來有一個穩(wěn)定的股利分配水平。決定這種強制性儲備的權(quán)力，歸全體股東大會所有，所以能夠真正反映投資者的最大意愿。
格雷厄姆由此得出結(jié)論說，對于投資者來說,除了公司收益外，股利率因素是最需要考慮的。這不但因為投資者購買股票的目的，很自然地是盼望著能夠從中得到現(xiàn)金收入，而且還在于，如果公司收益不能以股利分配的形式到達(dá)投資者手里，就會降低一部分有效價值。
所以，投資者對上市公司股利分配政策決不能聽之任之，更不能把公司任意提留收益當(dāng)作一件理所當(dāng)然的事，或者由公司管理層武斷下結(jié)論。這無論對投資者還是對上市公司的發(fā)展，都非常有利。
例如，在1915年1月1日到1924年12月31日的10年間，美國股市中有這樣2家地位相似的鐵路公司，一家是艾奇遜公司，另一家是太平洋聯(lián)盟公司。
在這10年間，太平洋聯(lián)盟公司普通股的每股收益達(dá)到142美元，可以用于分配給股東的股利為美元，實際支付了美元，應(yīng)該說非?？犊?。而這樣做的回報是什么呢？在這10年間，該股價從116美元上漲到149美元，上漲了33美元。
在同一時期，艾奇遜公司普通股的每股收益達(dá)到137美元，可以用來向股東分配的股利為150美元，而實際上只付了60美元，相比之下要小氣多了。這樣做的結(jié)果又是什么呢？在此期間，該股票的價格從93美元上漲到118美元，不過只上漲了25美元。
格雷厄姆說，分析其中的原因主要是，在多數(shù)情況下，股市發(fā)展更偏好于股利，而蔑視盈余的價值取向。況且，減少股利發(fā)放把它保留在賬面上，實際上這并不是公司真正的利潤，只不過是保證企業(yè)正常運轉(zhuǎn)所需要的周轉(zhuǎn)資金罷了。
【格雷厄姆智慧結(jié)晶】
按理說，上市公司應(yīng)該把每年收益作為股利分派給股東，否則會降低投資者的回報率，并且拖累股價上漲幅度。因為歸根到底，股市是蔑視這種“克扣”行為的。
33、股利穩(wěn)定有助于推動股價上漲
經(jīng)驗將確證股票市場既定裁決的正確性，即對于股東而言，以股利形式分配給他的1美元收益，具有比以盈余的形式存在的1美元收益更大的價值。在一般情況下，普通股投資者應(yīng)該對盈利能力的大小和股利的多少給予同樣的重視。在股利少得不成比例的情況下，只有當(dāng)收益表現(xiàn)特別優(yōu)異時（或者流動資產(chǎn)特別充足時），進行一項投資性購買才是合理的?！窘苊鳌じ窭锥蚰?/font>
【格雷厄姆投資理念】
格雷厄姆認(rèn)為，股利對投資者的作用非常重要。這不但因為股利是投資者獲取回報的一種直接表現(xiàn)，更因為，投資者以股利的名義得到的收益分配，要比以盈利的模式存在于上市公司“更實惠”。
除此以外，穩(wěn)定的股利分配，還非常有助于股價的不斷上漲，投資者更能從中獲取更多投資回報。
從這一點上看，凡是不向投資者分配股利的上市公司都不是什么“好公司”，除非它能用這部分留在賬面上的股利創(chuàng)造出比投資者自己投資于其他領(lǐng)域所能得到更高的獲利回報來。
格雷厄姆說，投資者購買股票得到股利，看起來天經(jīng)地義；而股利率的高低也是一個簡單事實，好像并不需要進行任何分析。其實不然。從某種角度看，股利率對投資者來說是最重要的。
究其原因在于，上市公司存在的目的，本來就是為了向它的投資者支付股利的，否則它還有什么存在的必要呢？不但如此，一家成功的上市公司還應(yīng)該具有定期支付股利、逐步提高股利的能力和特征。
由于股利和上市公司的經(jīng)營業(yè)績之間有著密切關(guān)系，所以,能夠穩(wěn)定向投資者分配股利的上市公司，實際上表明它的經(jīng)營狀況非常穩(wěn)定，并且還可能很不錯。這是投資者看好這只股票的基本原因之一。
事實表明，能夠穩(wěn)定地向投資者分配股利的上市公司,它們的股價總是在不斷上升的，道理就在這里。
例如，美國股市中有一家煉糖公司，它從1907~1913年間，無論股價如何變動、每股收益多少，每年堅持向股東派發(fā)每股7美元的股利；美國艾奇遜-托皮卡-圣菲鐵路公司1910~1924年的情形也是如此，無論它的股價如何變動、每股收益多少，每年都堅持向股東派發(fā)每股6美元股利。
它們這樣做的結(jié)果是什么呢？反過來穩(wěn)定了股價。在這些年間，它們的股價波動范圍窄得令人吃驚，原因之一就在于投資者對這樣的上市公司有信心，不愿意看到它大起大落。而這又給上市公司穩(wěn)定經(jīng)營、獲取穩(wěn)定收益創(chuàng)造了有利條件。
這會讓上市公司管理層懂得這樣一個簡單道理：現(xiàn)期的股利分配必須服從于公司和投資者未來福利的需要；為了增加公司資金頭寸、提高生產(chǎn)能力、消除成立之初的過度資本化，上市公司必須提取向股東分配的收益，這才是一種合理政策。
而對于投資者來說，絕大多數(shù)人抱著這樣一種想法：今天先拿夠今天的股利，明天的事情明天再說。雖然這種“消極”思想不利于股價上漲，可事實上，這樣的事情卻總能促使股價不斷上升。
格雷厄姆發(fā)現(xiàn)這樣一條規(guī)律：如果兩家上市公司的總體地位和盈利能力基本相同，那么，其中股利支付額較高、較穩(wěn)定的公司，股價必定是較高的。
他說，在這方面，艾奇遜-托皮卡-圣菲鐵路公司的例子就很能說明問題。該公司在1910~1924年間，每年的股利率都穩(wěn)定在每股6美元，一直堅持了15年之久。
在此期間，它每股的平均收益超過12美元；平均收益的提高，又促使它最終把股利率提高到每股10美元，并一直保持到1931年。與此同時，它的股價也在不斷上漲，1929年每股價格接近300美元。
【格雷厄姆智慧結(jié)晶】
穩(wěn)定的股利分配不僅是投資者希望的，也是股價不斷上漲的動力。在表明該公司經(jīng)營成功的同時，還說明它眼里有投資者，懂得每年應(yīng)該“孝敬”投資者。
34、可轉(zhuǎn)換證券的投資效果較差
從這些對比的例子中，我們可以總結(jié)出一個對于指導(dǎo)附權(quán)高級證券的選擇大有裨益的投資原則。這個原則就是：一種售價接近面值或比面值更高的附權(quán)高級證券，必須要么滿足純粹固定價值投資的標(biāo)準(zhǔn)，要么滿足純粹普通股投機的標(biāo)準(zhǔn)，投資者必須嚴(yán)格按照這兩個標(biāo)準(zhǔn)之一來決定是否購買。以上兩種選擇提供了選購附權(quán)證券的不同方法?？梢詫⑦@種證券當(dāng)作一種具有偶然的源于資本利得的獲利機會的高品質(zhì)投資來購買；或者將它們主要作為普通股投機的一種有吸引力的形式來購買。概言之，不能抱著雙重目的來購買?！窘苊鳌じ窭锥蚰?/font>
【格雷厄姆投資理念】
格雷厄姆認(rèn)為，投資者購買附權(quán)高級證券，既可以抱著純粹投資的目的，也可以抱著純粹投機的目的，但不可以兩者兼而有之。
否則，如果你為了追求可轉(zhuǎn)換特權(quán)而降低對投資資本金安全的要求；或者，為了債券合同提供的表面安全性去遷就這種特權(quán)，就會最終因為沒有做好資金或精神上的準(zhǔn)備，而造成不可避免的損失。
因為從根本上看，可轉(zhuǎn)換證券的投資效果并不是很理想。
所謂可轉(zhuǎn)換證券，通常包括所有的附權(quán)證券，這是一種債券或優(yōu)先股被賦予分享普通股收入流的權(quán)力。當(dāng)然，可轉(zhuǎn)換證券除了可以分享普通股收入流以外，還能憑借這一特權(quán)獲得額外收益的參與權(quán)，按規(guī)定價格、規(guī)定時間購買規(guī)定數(shù)量普通股的認(rèn)購權(quán)，以及按照一定數(shù)量的普通股來替代現(xiàn)金利息和股利的分配權(quán)。
格雷厄姆說，從中不難看出，如果一種證券具有上述普通股所享有的所有獲利機會，無疑，這種證券就非常具有吸引力。因為它們既有最大的安全性，又有無限的資本利得機會，用“奇貨可居”來形容也不為過。
然而話又要說回來，這種證券從投資角度看，效果不盡如人意。這主要是緣于以下兩方面的原因：
一是只有一小部分附權(quán)證券符合高品質(zhì)投資的嚴(yán)格標(biāo)準(zhǔn)
也就是說，并不是所有附權(quán)證券都是一種優(yōu)良的投資品種。這種證券之所以“可轉(zhuǎn)換”，是因為它的安全性不夠?；蛘撸纱嗫梢园堰@種“可轉(zhuǎn)換”的特征，看作是其安全性不夠的補償措施之一。
例如，1927年的《美國投資銀行協(xié)會工業(yè)證券委員會報告》中就明確指出，由于當(dāng)時一批中等規(guī)模的工業(yè)公司所發(fā)行的高級證券，在過去的5年至10年里遭受了嚴(yán)重?fù)p失，因此允許通過可轉(zhuǎn)換權(quán)或者其他特權(quán)的形式，賦予投資者參與未來收益分配的權(quán)利，以補償這種風(fēng)險。
正是有了這種政府倡導(dǎo)，所以在1926~1929年的美國股市中，可轉(zhuǎn)換證券風(fēng)行一時，成為那些實力較差的小企業(yè)紛紛采取的融資形式。
二是從可轉(zhuǎn)換特權(quán)中獲利是有條件的
雖然從理論上說，可轉(zhuǎn)換證券的價格可以任意上升，可是只要這些證券仍然保持著投資性證券的性質(zhì)，投資者能夠從中獲得的利潤就是有限的。
這是因為，當(dāng)一種附權(quán)證券和普通股同時出現(xiàn)在股市中時，附權(quán)證券的價格一定會圍繞著普通股價格上下波動，而不會棄它而去。
舉個例子來說，如果投資者以平價購買一種利息率為5%的高品質(zhì)債券，這種債券每100美元可以轉(zhuǎn)換成2股普通股，那么這也就表明，它的轉(zhuǎn)換價格為50美元。投資者在購買債券時，普通股股價為45美元。
第一種情況：如果該債券的普通股價格下跌到35美元，債券價格不變，那就表明可轉(zhuǎn)換債券與普通股相比存在著明顯優(yōu)勢；如果該債券的普通股價格上漲到了55美元，則債券價格很可能也會隨之上漲到115美元以上，這表明這時候可轉(zhuǎn)換債券中存在的投機機會更大。
第二種情況：如果該債券的普通股價格繼續(xù)上漲到65美元，這就相當(dāng)于該債券的轉(zhuǎn)換價格變成了130美元，這時候它的市場價格至少在這個水平。可是接下來那些最早投資該債券的投資者又會如何呢？如果他繼續(xù)持有該債券，這時候他的角色就很接近于股票投資者了。而且債券價格越高，這一點就越相似，這時候他面臨的投資風(fēng)險和股票投資完全一樣。
格雷厄姆說，從實踐中看，當(dāng)可轉(zhuǎn)換債券仍然保持著投資性債券的特征時，獲利回報水平通常在債券面值的25%~30%左右。
這表明，雖然理論上說這種債券的價格可以“無限”高，但后面的盈利通常不再屬于原始投資者；更何況，后面的這種盈利中通常伴隨著巨大投資風(fēng)險。并且，這種盈利的獲得與投資風(fēng)險相比，未必就能抵消得了。
【格雷厄姆智慧結(jié)晶】
格雷厄姆認(rèn)為，附權(quán)證券中確實有許多是非常有吸引力的，但也有許多是毫無吸引力的。對于普通投資者來說，一般情況下不要實施可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換權(quán)。
35、股市發(fā)展是不可預(yù)測的
更多出現(xiàn)的情況是：有關(guān)因素在未來發(fā)生了變化。分析家基于當(dāng)前的事實和明確的發(fā)展方向做出預(yù)測，但任何新的發(fā)展都有可能使這種預(yù)測落空。所以證券分析面臨這樣一個問題：證券分析究竟能夠在多大程度上預(yù)測未來的條件變化。在完成對分析過程中涉及的所有因素的討論之前，我們不妨把這個問題暫放一邊。當(dāng)然，未來的發(fā)展大部分是不可預(yù)測的，而證券分析的假設(shè)前提是：歷史紀(jì)錄最起碼可以用來粗略地指出未來的發(fā)展方向。對這個前提的懷疑越大，那么分析的價值也就越低?！窘苊鳌じ窭锥蚰?/font>
【格雷厄姆投資理念】
格雷厄姆認(rèn)為，未來的股市發(fā)展是不可預(yù)測的。究其原因在于，對未來股市發(fā)展的預(yù)測，必須建立在歷史紀(jì)錄基礎(chǔ)之上；而如果這種歷史紀(jì)錄本身對未來股市發(fā)展不能起參考，這種預(yù)測也就變得非常不可靠。尤其是在遇到各種突發(fā)事件時，準(zhǔn)確地對股市作出預(yù)測更是不可能。
例如在1929年，雖然格雷厄姆的投資賬戶上已經(jīng)損失了20%（當(dāng)年道·瓊斯工業(yè)指數(shù)下跌15%），不過這時候他對美國股市發(fā)展的前景仍然感到很樂觀，根本想不到接下來會發(fā)生股市崩盤。
1930年初，格雷厄姆到佛羅里達(dá)州去看望一位93歲的退休商人。老人興致勃勃地向格雷厄姆提出許多有關(guān)美國股市的獨特問題，然后不客氣地說，我勸你明天還是趕快坐火車回紐約去吧，賣掉手中的股票、清償?shù)魝鶆?wù)，做你該做的事情。如果是我換了你，我已經(jīng)急得晚上睡不著覺了，虧你還沉得住氣！
格雷厄姆離開后，心想這老頭一定是老糊涂了，現(xiàn)在的股市已經(jīng)糟糕到這一步了嗎？后來的事實證明，這老頭一點也不糊涂，他對格雷厄姆的忠告是非常理智和清醒的。如果格雷厄姆聽了他的話，至少還能保持“準(zhǔn)百萬富翁”的身價。
格雷厄姆回去后，當(dāng)然沒有聽老頭的話，而是憑著自己在這個行業(yè)中的聲望奮力拼搏。他想盡辦法清償?shù)羰种械目疹^支票；在多頭投資上，由于股價波動積累的保證金債務(wù)已經(jīng)高達(dá)200萬美元，到年終一結(jié)算，他的賬戶上損失了50%，而同期道·瓊斯工業(yè)指數(shù)下跌了29%、標(biāo)準(zhǔn)·普爾500指數(shù)下跌了25%。
在這種情況下，投資者紛紛撤出股票，格雷厄姆的聯(lián)合賬戶雖然繼續(xù)按季度支付的紅利，但眼看就要維持不下去了。幸虧合伙人杰羅姆·紐曼的岳父，繼續(xù)在向該賬戶注入資金。
要知道，這可是唯一一位繼續(xù)注入資金的人，而且注入金額高達(dá)萬美元，這才使得聯(lián)合賬戶能夠繼續(xù)維持下去。
雖然虧損還在繼續(xù)，可是虧損額卻在慢慢縮小。1931年，聯(lián)合賬戶虧損了16%、1932年虧損3%，1929~1932年累計虧損70%，低于道·瓊斯工業(yè)指數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)·普爾500指數(shù)的虧損幅度。為了節(jié)約開支，格雷厄姆和合伙人在這5年里沒有領(lǐng)取任何報酬，完全是義務(wù)勞動。
格雷厄姆說，類似于這種對股票市場預(yù)測的不準(zhǔn)確，在股市中比比皆是。
例如1947年6月，美國股市中就有一家瀕臨破產(chǎn)的圣·路易斯西南鐵路公司。當(dāng)時美國最高法院宣布該股票“沒有生命力和價值”，所以它的優(yōu)先股和普通股被停止上市，即使柜臺以外的交易也是微乎其微。
其實早在1929年前，該公司的經(jīng)營就非常不穩(wěn)定，1930~1941年間連續(xù)虧損，在支付了不可積累的優(yōu)先股股利后，每股虧損額高達(dá)130美元。
1935年，公司任命了負(fù)責(zé)破產(chǎn)清算的責(zé)任人，其重組計劃也于1941年得到州商業(yè)委員會認(rèn)可，并且獲得美國地方法院及其上級法院批準(zhǔn)。
眼看重組計劃就要付諸實施了，該公司的股東們一次次上訴上級法院乃至最高法院要求重新審議，而就在這過程中，由于第二次世界大戰(zhàn)的爆發(fā)，鐵路運輸量大大增加，從而大大改善了公司經(jīng)營業(yè)績。
1941~1947年公司開始盈利，普通股價格每股超過200美元，平均每股年利潤超過34美元，成為美國股市中的一只明星股。
烏雞變鳳凰后，僅僅一個月后的1947年7月，圣·路易斯西南鐵路公司的股價就開始復(fù)蘇，完全擺脫了財政困境，并且付清了所有債務(wù)。投資者不計前嫌，就像什么都沒發(fā)生過一樣，繼續(xù)瘋狂搶購股票。
果然，在隨后的一年里，該公司普通股就開始了37年來的第一次分紅。20世紀(jì)60年代初，它的股價比1951年上漲320美元，成為紐約證券交易所里股價最高的鐵路股。
格雷厄姆說，類似于這樣的股票之所以能死里逃生，關(guān)鍵在于它遇到了第二次世界大戰(zhàn)促使它運輸量劇增的良機。這種機會可遇而不可求，所以無論怎樣高明的證券分析師都無法預(yù)先作出準(zhǔn)確預(yù)測。
【格雷厄姆智慧結(jié)晶】
格雷厄姆認(rèn)為，未來的股市不會按照投資者設(shè)想的軌跡發(fā)展。包括他在內(nèi)，誰都無法準(zhǔn)確預(yù)測股市走勢，因為誰都無法料到下一步會發(fā)生什么突發(fā)事件。
36、請市場先生好好為我服務(wù)
你應(yīng)該把市場行情想象成是一個親切的市場先生安排的，他是你私人生意中的合作伙伴。市場先生從不失信，他每天出現(xiàn)并確定價格，然后按照這個價格與你進行交易?！窘苊鳌じ窭锥蚰?/font>
【格雷厄姆投資理念】
格雷厄姆生動地把股票市場的波動，擬人化地說成是一位市場先生安排的。上面這段話，就是他的學(xué)生沃倫·巴菲特轉(zhuǎn)述格雷厄姆的忠告。
“市場先生”是格雷厄姆對證券市場所作的非常有名的一個比喻。在他眼里，市場先生是個喜怒無常、渾渾噩噩的人。每天他都要鼓搗出一個不知怎么想出來的交易價格，如果你同意了，他就成交；如果你不同意，他也不泄氣,第二天繼續(xù)鼓搗出一個這樣的價格來，日復(fù)一日，不知疲倦。
他說，股票投資者在和市場先生兩人的生意中，雖然可能存在著某些穩(wěn)定的經(jīng)濟特征，可是市場先生的性格卻是古怪而不可預(yù)測的。
如果你把市場先生看作患有無法治療的精神病患者也無嘗不可。
有時候他會很高興，特別是當(dāng)有大量資金投入時，他看到有利可圖，就會制定出很高的股票交易價格來，以此來保持手中勞動果實；有時候又會非常悲觀，特別是當(dāng)大量資金撤出時，他會覺得這時候無論做什么處處都不順，所以就制定很低的價格，害怕你會把負(fù)擔(dān)轉(zhuǎn)嫁給他。
所以在股票市場上，你能看到市場先生就像馬戲團里跳彈簧床的小丑一樣，總是在那里吹噓著一夜暴富的神話；而一旦某家上市公司的經(jīng)營業(yè)績沒有達(dá)到他的預(yù)期目標(biāo)時，就會板起臉孔來，價格猛然下跌。
不過，不得不承認(rèn)市場先生有一種可愛的性格，那就是他并不在乎被別人冷落。如果你今天對他報出的價格行情不感興趣，明天會繼續(xù)報出一個新的價格來；至于你是不是愿意按照這樣的價格進行交易，那是你的事，他根本不管。
例如，研究表明，股價的年平均波動率在50%左右，股票換手率是非常高的，可是股票所對應(yīng)的商業(yè)價值卻要相對穩(wěn)定得多。
有人通過股票交易量占總流通股數(shù)的比例分析發(fā)現(xiàn)，1982~1999年間，該比例在紐約證券交易所從42%上升到78%；而在納斯達(dá)克市場上，1990~1999年間，該比例從78%上升到221%。
這說明什么呢？這很好地說明了股價波動速度大幅度增加，股市中的投機行為也越來越猖獗，市場先生的毛病越來越重了。
格雷厄姆說，其實這不一定是壞事。對于投資者來說，要學(xué)會根據(jù)市場先生的上述性格特征，攻其弱點——當(dāng)他的躁狂抑郁癥發(fā)作越厲害時，你就越有機可乘，所以必須有耐心。
不過需要注意的是，市場先生只是你的仆人，而不是你的老師。你可以利用他為自己服務(wù)，卻不必隨意聽他的指揮、調(diào)遣。如果你認(rèn)為自己不如市場先生那樣聰明，總是被他愚弄，那么你最好遠(yuǎn)離證券市場。
格雷厄姆幽默地說，這就像玩牌一樣，“如果你玩了30分鐘卻沒發(fā)現(xiàn)誰最容易上當(dāng)，那么這個人就是你自己?！?/font>
他舉例說，市場先生自己是從來不承認(rèn)患有精神病的，因為他聽到的到處是如何“理性”的頌揚。例如，有那么多股評家和調(diào)查報告，那么多的書籍和著作，證明他是“有效”的。各種各樣的股票書中，總有大量描述β值、價格走勢圖的篇幅來幫他說話。
可是格雷厄姆診斷說，市場先生的癥狀一般人即使是很難確診的，因為他受到一種名叫“立克次氏體”的惡性微生物侵害，病癥有些類似于傷寒病，不省人事又精神錯亂。所以無論是誰，要想對股票市場的規(guī)律性作出預(yù)測，是不可能的。
例如，1987年美國股市的大崩盤，導(dǎo)致道·瓊斯工業(yè)指數(shù)一天內(nèi)蒸發(fā)掉，一個月內(nèi)下跌33%。不僅僅涉及道·瓊斯工業(yè)平均價格指數(shù)中的30種成份指數(shù)，甚至還引發(fā)全世界范圍內(nèi)的股市崩盤，紐約證券交易所、倫敦證券交易所、東京證券交易所都難逃厄運，這又怎么解釋呢？
如果投資者冒險進入股市，一定要學(xué)會與市場先生作斗爭。因為你只有戰(zhàn)勝市場先生，才可能從證券投資中獲利。
【格雷厄姆智慧結(jié)晶】
格雷厄姆開出的藥方是：好好利用市場先生為我所用；認(rèn)識不到自己的患病征兆和有病不治是愚蠢的，把自己暴露在有傳染病的市場先生面前也是愚蠢的。
37、得到投資建議的主要途徑
盡管這種“價廉物美”的機會肯定不多見，但是通過仔細(xì)而沒有偏見地對大量債券和優(yōu)先股的檢驗，可能會發(fā)現(xiàn)它們的蹤跡。大部分具有這種特性的證券常常默默無聞而且交易不甚活躍，因此典型的投資者往往不敢貿(mào)然直接購買，因為無論發(fā)行這些證券的公司的財務(wù)統(tǒng)計指標(biāo)多么突出，投資者們?nèi)匀粨?dān)心低價格可能暗示著某種不為人所知的隱患。經(jīng)常的做法是，投資者們購買這些證券以替換手中原有的有問題的證券，因為這種替換很少會帶來風(fēng)險的增加，而且很可能意味著一種改進。——本杰明·格雷厄姆
【格雷厄姆投資理念】
格雷厄姆認(rèn)為，投資者在選擇合適的投資對象時，要注重價廉物美。雖然這種價廉物美的投資對象不一定是熱門股，甚至默默無聞，交易量也可能很小，但是買入這樣的股票比較安全，晚上令人睡得著覺。至少，可以用它來替換手中原來那些不是非常理想的股票。
那么，既然這樣的股票默默無聞，又怎樣來發(fā)現(xiàn)它們呢？他說，一般來說有以下6種途徑：
一是投資者個人
這一點不用多解釋。因為股票投資本來就是一種個人行為，必須由自己作主，根據(jù)自己的一套評估方法找到合適的投資對象。
每個人的投資策略都可能不同，但重要的是要有主見。即使參考別人的意見，也必須有批判地吸收，而不是人云亦云、盲目跟從。
二是股票交易賬戶所在證券公司
格雷厄姆說，投資者除非接受過專門的訓(xùn)練，完全達(dá)到專業(yè)咨詢?nèi)藛T水平，否則僅僅依靠自己的智慧來投資是不夠的。在大多數(shù)情況下，他需要吸收別人的意見，然后為自己的判斷作補充。
從這一點上看，投資者向證券公司咨詢股票投資事宜非常普遍，而且很有好處。尤其是對散戶投資者來說，就更是如此。因為個人投資者往往非常缺乏股票投資經(jīng)驗，更沒有受過這方面的專業(yè)訓(xùn)練。
不過應(yīng)當(dāng)注意的是，證券公司是不是投資者咨詢的合適對象，這一點值得懷疑。雖然他們的判斷常常會切中要害，可是人員素質(zhì)參差不齊，而且往往又會欲言又止，讓人如墜五里霧中。
三是投資銀行或承銷商
按理說，尋找合適的投資者，并且為這些投資者提供良好建議、賣出合適的股票，是投資銀行或承銷商的份內(nèi)工作和職業(yè)道德。但多數(shù)人認(rèn)為，向投資銀行或承銷商咨詢股票投資事宜，能否從他們嘴里得到實話依然令人懷疑。
不過他說，投資者如果希望他們給你的建議非常公正，這也是不公平的。因為對他們來說，證券銷售并不是一種職業(yè)，只是一種商業(yè)活動。
這就像買西瓜的人向賣西瓜的人咨詢這西瓜怎么樣一樣，多半的回答是“包熟包甜”，但究竟如何不太好說。
四是股票交易所會員公司
投資者向這樣的機構(gòu)咨詢股票，往往能得到比較深入的剖析，而且很少偏見。因為歸根到底，這些會員公司并不直接向你出售股票，所以能夠避免直接的利益沖突。不過關(guān)于這種做法，在中國股市中好像不多見。
五是大型信托公司的咨詢部
六是獨立的投資顧問或管理服務(wù)公司
投資者向這兩類咨詢部門了解股票投資信息、行情是需要付費的。
這些機構(gòu)的優(yōu)勢在于，它們在推薦股票時可以完全不偏不倚，至少在理論上是這樣。它們和所推薦的股票之間沒有利益糾紛，也不對咨詢者收取交易費用。但這種咨詢的特點是要付費，而且費用可能還不低。
格雷厄姆介紹說，在美國股市中，這兩類機構(gòu)收取的咨詢費用通常要占投資年金的，相當(dāng)于投資獲利部分的1/10，是一個不小的數(shù)字。
【格雷厄姆智慧結(jié)晶】
格雷厄姆認(rèn)為，投資者如果沒有受過專業(yè)訓(xùn)練，那么這時候向?qū)＜易稍兙褪潜匾?；但同時他又認(rèn)為，這些專家的咨詢意見究竟能否產(chǎn)生作用很值得懷疑。
38、剛?cè)牍墒袝r需要貴人相助
“新時代”主義——即無論價格有多高，績優(yōu)股（藍(lán)籌股）都可以作為穩(wěn)健的投資工具的說法——只不過是那些以投資為名，狂熱地進行金融賭博的行為的托辭。之所以出現(xiàn)這種心理現(xiàn)象，我們認(rèn)為一個重要原因是人們對于一些抽象的影響價值的因素比如商譽、管理、預(yù)計盈利能力等不甚了解?！窘苊鳌じ窭锥蚰?/font>
【格雷厄姆投資理念】
格雷厄姆認(rèn)為，“新時代”主義下的投資者，容易把這些抽象的影響上市公司內(nèi)在價值的因素，以預(yù)計代替現(xiàn)實。
所以他認(rèn)為，對于剛剛進入股市的投資者來說，有必要掌握一些投資公司的基本知識，這樣會有助于降低投資風(fēng)險。而他本人，也很樂意在這方面助人一臂之力。許多投資者都是在他的幫助下走向成功的。
1926年，紐約軍事學(xué)院學(xué)生羅伯特·海爾布魯恩回家后，父親告訴他說，他剛剛見到一位年輕的股票經(jīng)紀(jì)人格雷厄姆，格雷厄姆從事的是父親從來沒有接觸過的證券投資項目。父親對他說，格雷厄姆總有一天會成為百萬富翁的。
海爾布魯恩從預(yù)備學(xué)校畢業(yè)后進入賓夕法尼亞大學(xué)沃頓商學(xué)院學(xué)習(xí)，不久父親就去世了，他不得不中斷學(xué)習(xí)，接管父親留下的皮革生意。
可是沒想到，他的皮革生意不但不順利，而且這時候正好遭遇股市崩盤，使他損失慘重。
他拼命開動腦筋，想盡辦法解救自己繼承的那一點點遺產(chǎn)，這時猛然想起父親曾經(jīng)對他提到過的格雷厄姆這個人。于是他翻開電話簿，撥通了格雷厄姆的電話。
格雷厄姆這時候顯然還清楚地記得與海爾布魯恩父親見面的事，可是接電話的態(tài)度并不怎么熱情。海爾布魯恩懷疑他是害怕自己向他借錢，所以就直接找到格雷厄姆的辦公室，請求幫忙。
格雷厄姆答應(yīng)了他的要求，但“朋友歸朋友、生意歸生意”，需要收取每月25美元咨詢費用。
格雷厄姆首先向他建議，賣掉手中的債券。海爾布魯恩不明白地問為什么？這些債券可都是安全的呀！格雷厄姆說，沒錯，這些債券確實是安全的，但你無法從它們身上賺到錢。
果然，沒過多久，股市開始逐漸回暖，海爾布魯恩開始從證券投資中嘗到甜頭。經(jīng)過仔細(xì)盤算，他干脆放棄了皮革生意，成為一名專職投資商。
后來，他不但管理自己的投資，而且還管理格雷厄姆的賬戶，20世紀(jì)50年代末又成為當(dāng)今全球首富沃倫·巴菲特的客戶。
就這樣，海爾布魯恩和格雷厄姆成了好朋友。格雷厄姆在哥倫比亞大學(xué)講課時，他經(jīng)常去聽課。1934年他舉行婚禮時，還特邀格雷厄姆參加。
格雷厄姆經(jīng)常交給海爾布魯恩一些獨立的研究工作，例如派他去全國各地采訪管理人員、去分析生產(chǎn)專利電話的格雷自動收費電話公司的經(jīng)營狀況等等。
經(jīng)過股市大蕭條，許多上市公司破產(chǎn)了，更有大量公司需要實地調(diào)查。在這個過程中，海爾布魯恩發(fā)現(xiàn)許多上市公司的股票簡直不要錢就可以撿到，例如鐵路債券當(dāng)時的價格只有美元和美元。
與此同時，為了保護各層次股東利益，又出現(xiàn)了各種各樣的委員會，隨著時間推移，其中有些股票又變得越來越值錢了。以至于有些證券后來是以原價收回的，并且還得到了利息。
一個較好的投資機會是，紐約房地產(chǎn)業(yè)當(dāng)時的抵押貸款憑證價格只有美元，格雷厄姆的合伙公司正是利用這一點，在通過銀行貸款、不占用任何資金的情況下進行投資，狠賺了一大筆。
海爾布魯恩后來回憶說，他剛出道時生意就不景氣，格雷厄姆是他當(dāng)時遇到的第一個頭腦清醒的人，他的聰明才智和沉穩(wěn)給了他信心，他終身感激格雷厄姆。
事實上，在以后的幾十年中，海爾布魯恩對格雷厄姆的信心從來就沒有動搖過。直到海爾布魯恩80歲生日時，還以自己的名義在哥倫比亞商學(xué)院設(shè)立一項教授獎勵基金，將150萬美元全部用于倡導(dǎo)格雷厄姆和多德的投資教學(xué)方式。1993年他85歲生日時，又向其中注入100萬美元資金。
他深有感觸地說：格雷厄姆“的的確確為我的生活增添了許多內(nèi)容。我非常感謝父系向我提到本杰明·格雷厄姆。我不知道如果沒有他，自己現(xiàn)在會是個什么樣子。”
類似于海爾布魯恩這樣，從格雷厄姆身上得到終身教育的人太多太多,沃倫·巴菲特就是其中一位，這里就不展開敘述了。
【格雷厄姆智慧結(jié)晶】
牛頓說：“如果說我比別人看得更遠(yuǎn)些，那是因為我站在了巨人的肩上?！备窭锥蚰诽貏e欣賞牛頓，所以把第一個兒子也命名為牛頓。他自己也是這樣一位巨人。
39、投機性資本結(jié)構(gòu)有機可乘
必須在大勢或市場條件處于正常狀態(tài)——即，不是明顯的高漲或蕭條的背景下，才可以考慮購買投機性融資企業(yè)的普通股。如果⑴進行了分散化，并且⑵在選擇具有良好前景的公司時判斷比較得當(dāng)，理應(yīng)看到購買這種股票的投機者在長期投資中獲得相當(dāng)大的利潤。在進行這種購買時，對那些大部分的高級資本是以優(yōu)先股而不是債券的形式存在的公司，顯然應(yīng)該偏愛有加。這種安排消除或減少了由于不景氣時期的違約所導(dǎo)致低級股權(quán)血本無歸的危險，使相對份額較小的普通股的股東得以保持他的地位，以待繁榮的回轉(zhuǎn)。——本杰明·格雷厄姆
【格雷厄姆投資理念】
格雷厄姆認(rèn)為，雖然股票投機有風(fēng)險，可是如果適可而止地進行投機，仍然會取得相當(dāng)大的投機獲利。
一方面，這是股票投機的基礎(chǔ)，如果不能獲得相當(dāng)?shù)耐稒C利潤，也就不會有那么多人參與股票投機了；另一方面，為了控制投機風(fēng)險，一定要在股市處于正常狀態(tài)時購買那些投機股，這會使得投機風(fēng)險相對較小。
格雷厄姆說，上市公司總資本在高級證券和普通股之間的劃分，對每股收益額的變化有著重要影響。對于同一家上市公司來說，資本結(jié)構(gòu)如何安排是企業(yè)自己決定的。這就意味著，通過改變高級證券和普通股的相對比例，公司可以隨心所欲提高或降低企業(yè)公平價值。
他認(rèn)為，如果上市公司除了發(fā)行普通股以外，還發(fā)行債券，這種融資結(jié)構(gòu)就是一種投機性資本結(jié)構(gòu)。投資者（投機者）好好把握這種機會，能夠獲得更多投資回報。
例如，某家上市公司的年收益為100萬美元，如果它發(fā)行了10萬股普通股，每股收益5美元，市盈率10倍，即股價為50美元；同時又發(fā)行了1000萬元未清償債券，利息率為5%，那么這時候它的公司總價值就變成了50×10萬＋1000萬＝1500萬美元。
假如該公司第二年的收益增長了25%，從100萬美元增加到125萬美元，這就意味著它的普通股每股收益從5美元提高到了美元，提高了50%。從理論上說，它的股價有可能提高50%。
這表明，在股市發(fā)展比較景氣的背景下，這種投機性融資結(jié)構(gòu)會加速股價的抬高；反之亦然，當(dāng)股市發(fā)展不景氣時，會加速股價下跌。
這種道理好像顯而易見，可是格雷厄姆提醒投資者（投機者）注意，正可以利用這一點順?biāo)浦?，獲取投機利潤。因為要知道，當(dāng)股市不景氣時，以較低價格買到的股票將來的上漲空間是很大的。
他說，美國供水和電氣公司普通股就是這方面的典型案例。
由于該公司高投機性資本結(jié)構(gòu)的影響作用，投資者如果在1921年以當(dāng)年的最高價每股美元買入該公司普通股，只要一直不賣、每年參加分配股利，那么他在1929年時，當(dāng)股價達(dá)到當(dāng)年最高點199美元時，就已經(jīng)擁有股股票。
這就是說，他當(dāng)年的美元投入，已經(jīng)增值到了199×＝248美元，股價在8年間上漲了380多倍！
這樣的股票投機獲利是駭人聽聞的。究其原因是以下3大因素造成的，按影響程度從大到小排列分別是：
一是該公司每股收益的估價大大高于一般水平
1921年，該公司資本結(jié)構(gòu)中表現(xiàn)出頭重腳輕形態(tài)：債券售價很低，公司沒有對第二優(yōu)先股發(fā)放股利，從而導(dǎo)致普通股的每股收益不被投資者所看重?？墒堑搅?929年，投資者對公共事業(yè)類股票普遍抱有很大熱情，所以它的股價也達(dá)到最高收益記錄時的50倍。
二是投機性資本結(jié)構(gòu)有利于普通股從公司財產(chǎn)和收益的膨脹中獲取大額回報
這是很重要的一個特點。進一步研究發(fā)現(xiàn)，該公司總收益雖然從1921年的萬美元提高到1929年的萬美元，只提高了163%，可由于幾乎所有追加資金都是通過高級證券的銷售籌集到的，所以導(dǎo)致原有普通股每股收益余額在同一時期增長了14倍。
三是利潤率得到了提高
研究表明，該公司1921年的利潤率為÷＝，1929年提高到了÷＝，可以說有了大幅度提高。要知道，在投機性資本結(jié)構(gòu)下，利潤率的提高對普通股是非常有利的。
綜上所述，格雷厄姆說，當(dāng)股市發(fā)展比較穩(wěn)定時，投資者購買投機性融資企業(yè)的普通股，等待股市上漲，能夠獲得更多獲利回報。相反，如果購買優(yōu)先股，則是非常不利的。
【格雷厄姆智慧結(jié)晶】
格雷厄姆認(rèn)為，既發(fā)行普通股又發(fā)行債券的上市公司投機性融資結(jié)構(gòu)，能給投資者（投機者）創(chuàng)造可乘之機。好好把握這種機會，很可能會獲利頗豐。
40、冷門股中的投資機會更多
一項對普通股市場表現(xiàn)的深入研究，得出了下列一般性的結(jié)論：1.標(biāo)準(zhǔn)證券或主要證券對其報告利潤幾乎總是迅速作出反應(yīng)——以至于夸大了年收益變化在股票市場上的影響。2.知名度較低的證券的表現(xiàn)主要取決于市場專業(yè)人士的態(tài)度。如果對其缺乏興趣，價格將遠(yuǎn)遠(yuǎn)滯后于其統(tǒng)計表現(xiàn)。如果該證券受到關(guān)注（這種關(guān)注或者是人為操縱，或者是自然出現(xiàn)的），則結(jié)果可能完全相反，公司業(yè)績的變化將最大限度地反映在其股價上?！窘苊鳌じ窭锥蚰?/font>
【格雷厄姆投資理念】
格雷厄姆認(rèn)為，熱門股自然有它熱門的道理，因為它對年收益變化的反應(yīng)總是那么夸張，以至于不熱門都不行。而對于冷門股，它的股價表現(xiàn)總是落后于市場反應(yīng)；這種落后主要是缺乏市場人士關(guān)注的結(jié)果，一旦有人關(guān)注，它的股價會最大限度地反映其每股收益變化。
毫無疑問，投資者如果投資冷門股，獲利機會會更多。
格雷厄姆說，如果投資者回過頭來看普通股，就會發(fā)現(xiàn)股市中主要證券的價值高估或低估現(xiàn)象，僅僅發(fā)生在股市周期的某個時點。對于大量的冷門股來說，任何時候都會出現(xiàn)價值高估或低估情形。一旦股市中出現(xiàn)龍頭股價格低廉時，那些原來就很冷門的股價更是低得可憐，只是許多投資者沒有把目光聚焦在它們身上罷了。
最典型的事例是，1932~1933年間，美國股市中的普里茅斯繩索公司、佩珀雷爾制造公司、美國洗衣機公司等股票，它們的股價無論和歷史紀(jì)錄還是當(dāng)期業(yè)績比，都低得難以令人相信。
這時候擺在投資者面前的問題是：究竟是買入股價已經(jīng)下跌到只有原來25%的冷門股，還是股價下跌到只有原來50%的像通用電氣公司這樣的熱門股？看起來這完全是一種個人偏好，但實際上，這其中大有講究。不同的選擇結(jié)果，會導(dǎo)致將來獲利回報的巨大不同，甚至導(dǎo)致盈虧迥異的嚴(yán)重后果。
那么，投資者在這里究竟如何選擇呢？格雷厄姆說，如果你實在吃不準(zhǔn)，又無法判斷某只股票的股價已經(jīng)跌到原來的多少百分比，那么最可靠的辦法，還是關(guān)注內(nèi)在價值與股價相比非常明顯的品種，而不管這些股票究竟是熱門股還是冷門股。
他舉例說，美國股市上有一家名叫馬林斯團體的上市公司，后來改名為馬林斯制造公司，它歷年的股價變動和業(yè)績變動范圍如下：
年份每股收益（美元）股利股價波動范圍（美元） 1924 無 9~18 1925 無 13~22 1926 無 8~20 1927 無 10~79 1928 無 69~95 1929 無 10~82 從中容易看出，如果從投機角度出發(fā)，該公司在1927年初每股10美元的價格就非常令人心動。
雖然當(dāng)時它的每股收益陡然提高了倍，可是其股價還差不多處在上一年的最低水平，這時候無論投資還是投機，都堪稱“雙保險”。尤其是從前3年的每股收益看，10美元的股票絕對是低水平。
1927~1928年，該公司的每股收益有了明顯增長（還談不上巨幅增長），與此相適應(yīng)的是，該股票有了一波代表性市場行情，股價從1927年初的每股10美元上升到1928年的每股95美元！當(dāng)然，一年后的1929年它又跌回了10美元，這是后話。
格雷厄姆說，華爾街上的證券分析師完全有能力在1927年初就察覺到這種投資機會，不過應(yīng)當(dāng)注意的是，如果這樣的股票落入市場操作者之手，這些分析師就無能為力了。因為這時候的該股票，已經(jīng)不再代表具體的某一家上市公司，而是成為股市行情晴雨表了。
這時候，無論是買進該股票還是賣出該股票，都會冒風(fēng)險；證券分析師雖然可以警告投資者警惕這種風(fēng)險，可是對其風(fēng)險究竟有多大也是不得而知。因為他們根本不知道，該股票的股價波動范圍有多大。顯而易見的是，他們中又有誰能預(yù)料得到該股價1929年能跌回10美元呢？
他說，證券分析師們有一個通病，那就是在股市大盤高得可怕時，通常在推薦冷門股時也非常謹(jǐn)慎，雖然這樣的股價相對較低。
因為他們知道，如果大盤一旦深幅下挫，所有股票都會跟著下跌的，股性不活躍的股票在這其中尤其脆弱。
所以說，無論股市上漲還是下跌，無論投資熱門股還是冷門股，也無論是抱著投資心態(tài)還是投機心態(tài)，都必須要有自己的主見。
【格雷厄姆智慧結(jié)晶】
格雷厄姆認(rèn)為，在股市大盤下跌時，冷門股中相比而言會有更多投資機會；在這些冷門股中，尤其要注重其內(nèi)在價值大大高于股價的品種，投資投機兩相宜。
參考書目
①【美】本杰明·格雷厄姆、戴維·多德著．邱巍等譯．吳有昌校．證券分析．海口：海南出版社，2008。
②【美】本杰明·克尼厄姆著．王大勇、包文彬譯．格雷厄姆投資指南（又名：聰明的投資者）．南京：江蘇人民出版社，2001。
③【美】珍妮特·洛爾著．吳全昊、蔡挺譯．本杰明·格雷厄姆論價值投資（最新修訂版）．?？冢汉Ｄ铣霭嫔?，2007。
④【美】本杰明·格雷厄姆著．楊宇光等譯．格雷厄姆：華爾街教父*．上海：上海遠(yuǎn)東出版社，2008。
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