——三讀《聰明的投資者》
在《聰明的投資者》一書中，本杰明·格雷厄姆把投資者分成兩種：防御型（又稱被動(dòng)型）的投資者與進(jìn)取型的投資者。防御型的投資者被定義為那些主要感興趣于投資的安全性和不愿煩惱的投資者，類似于我們今天所說的價(jià)值投資者。
格雷厄姆認(rèn)為，如果我們是一個(gè)防御型投資者，就應(yīng)該按照以下面的形式給出了的投資種類，也就是應(yīng)該購買的品種：
1．政府債券或免稅證券；
2．各種最主要的普通股，或主要的投資基金股份。
如果愿意接受格雷厄姆關(guān)于聰明的投資者將買什么的論證，那么，有幾類范圍很廣而且重要的證券，投資者則不應(yīng)該購買。這些是：
1．投資級(jí)別的公司債券和優(yōu)先股，除非它們的稅后收入和高質(zhì)量免稅證券的收入相當(dāng)；
2．以比平均收入增值率高得多的價(jià)格出售的熱門股；
3．二級(jí)普通股，相當(dāng)于垃圾股，除非其價(jià)格特別低；
4．作為上一類的推論，一般情況下，不要購買普通股的新股，但是不包括主要證券認(rèn)股權(quán)的行使。
而且，更重要的是，一個(gè)防御型投資者必須遵循一個(gè)簡單的投資規(guī)劃：把證券劃分成兩部分，一部分是合適的債券，另一部分則是組合多樣化的股票。投資者最好要在這兩部分的比例上做出選擇。有兩種方法：一種是把這個(gè)比例固定，例如永遠(yuǎn)是50％；當(dāng)市場水平大幅度上升或下降使這個(gè)比例改變后，例如到55％或45％，我們可以進(jìn)行不經(jīng)常的調(diào)整以恢復(fù)到50％的比例。另一種選擇是，當(dāng)我們感覺到市場上漲到高得危險(xiǎn)時(shí)，我們可以減少股票的持有量，使其低于50％，甚至低到25％；相反，如果我們認(rèn)為股票價(jià)格的下跌使得它們很有吸引力時(shí)，我們可以提高這個(gè)比例，甚至可能高到75％。
在市場上漲時(shí)減少股票持有量而增加債券，或者在市場下跌時(shí)增加股票持有量而減少債券，這種投資方法經(jīng)常被忽略，國內(nèi)的投資者也極少采用，包括我自己在內(nèi)。而沃倫·巴菲特則經(jīng)常使用。雖然固定收益有價(jià)證券只占伯克希爾投資組合中相當(dāng)小的比例，比如1993年固定收益有價(jià)證券如定存、債券以及優(yōu)先股占其投資組合17%，而其他保險(xiǎn)公司則占到了60%-80%，因此，就這一點(diǎn)而言，巴菲特的做法是耐人尋味的。因?yàn)椴讼栍兄己玫呢?cái)務(wù)品質(zhì)與有計(jì)劃的保險(xiǎn)哲學(xué)，巴菲特就能夠?qū)⒋蠖鄶?shù)資產(chǎn)投資在股票中，所以這不能說，巴菲特違背了他的老師的教導(dǎo)。
一般而言，巴菲特對(duì)債券并沒有很大的興趣，他認(rèn)為投資債券只能是“平凡”的投資，因?yàn)閭吘故且环N收益有限的投資工具。除非在貨幣長期的穩(wěn)定性較好的時(shí)候，他才會(huì)感興趣。如果是通貨膨脹，預(yù)期未來現(xiàn)金購買力將會(huì)降低，他是不會(huì)投資債券的。但是最近有報(bào)道說，“為應(yīng)對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)衰退的不利局勢(shì)，巴菲特正在調(diào)整其投資結(jié)構(gòu)，將投資重心向固定收益類資產(chǎn)轉(zhuǎn)移。”這又將傳遞給我們什么信息呢？也許只有在經(jīng)濟(jì)蕭條的時(shí)候才能體現(xiàn)出持有優(yōu)秀債券帶來的好處。
一般說，除非將來發(fā)生意外，股票的基本價(jià)值肯定會(huì)穩(wěn)定地增長，反映在平均或“正常”市場價(jià)格也會(huì)相應(yīng)增長，這一事實(shí)以及通貨膨脹的影響，是使股票的平均價(jià)格明顯呈上漲趨勢(shì)的原因。雖然股票正常或平均價(jià)格的穩(wěn)定增長，但也不能防止股票嚴(yán)重的和可能是持續(xù)的貶值，這種風(fēng)險(xiǎn)是不可避免的。相反，如果不投資于股票，像某些保險(xiǎn)公司，假如市場水平保持現(xiàn)有或較高水平，它就會(huì)承受相應(yīng)的懲罰。
因此，在正常市場水平下，如果防御型投資者能把一半的本金投資于在市場正常水平上獲得的普通股——無論這些普通股是什么——另一半投資于收益率為3，5％的免稅債券，他的收入回報(bào)率就會(huì)在3．5％和4％之間，約有一半免稅。另外，他的股票也會(huì)隨著利潤的再投資而升值，從而使他的回報(bào)率可能會(huì)高達(dá)4．5％。這個(gè)成果雖不能說驚人，但可比較輕松地取得。另外，它可保護(hù)投資者不受大規(guī)模的通貨膨脹引起的購買力下降的影響。
反過來，即使沒有進(jìn)一步的通貨膨脹，股票的投資回報(bào)率也很有可能比我們估計(jì)的更好。因此，只要防御型投資者的出價(jià)不高于正常價(jià)值，他就會(huì)收到滿意的投資結(jié)果。格雷厄姆舉例說，自1949年以來，普通股的回報(bào)率比初始的4％高得多，且后來比他所預(yù)期的5％也高得多，這是對(duì)過去的結(jié)果滿意的源泉。但是也要注意，在股票市場價(jià)格大幅度上升的情況下，產(chǎn)生這個(gè)好的結(jié)果可能對(duì)將來又是一個(gè)威脅，而不是促進(jìn)。
因此，投資需要并預(yù)先假定安全邊界，以防事態(tài)的發(fā)展與預(yù)料的相反。在市場交易中，就像在其他形式的投機(jī)中一樣，錯(cuò)誤是沒有邊界的；你要么對(duì)，要么錯(cuò)，錯(cuò)了就意味著損失。因此，盡管格雷厄姆相信普通的理性的投資者可以學(xué)會(huì)在市場交易中賺錢，但他還是建議投資者去嘗試其他的方法。每個(gè)人都知道，在市場交易中，大多數(shù)人最后是賠錢的。那些不肯放棄的人，要么不理智，要么想用金錢來換取其中的樂趣，要么具有超常的天分。在任何情況下，他們都并非是一個(gè)真正意義上的投資者。
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