博遠基金總經(jīng)理 鐘鳴遠
編者按：資產配置時代已然到來，這是一篇關于資產配置的硬核文章。文章作者鐘鳴遠現(xiàn)為博遠基金總經(jīng)理，在國內一向以大類資產配置能力突出著稱。在文章中，他直擊資產配置知易行難這一痛點，從本土視角出發(fā)，將自己22年的投資思考，凝煉成5000字長文，詳解資產配置框架的構建思路，內容包括分析框架的確立、投資流程的搭建，以及具體投資品種的執(zhí)行細節(jié)。
一、資產配置策略的理論發(fā)展
（一）現(xiàn)代投資組合管理理論的產生
我們知道，單個資產不可能同時滿足波動小、收益高和流動性好這三個優(yōu)點。從各類資產屬性來說，類貨幣資產或者優(yōu)質債券波動小，本金有保障，但是期望收益低，落在三角形的右側（見下圖）；權益類資產期望收益高，流動性好，但資產本身波動大。一類資產如果兼具波動小和期望收益高的特點，那么其中必然有信用瑕疵或者流動性的損失，比如高收益?zhèn)蛘叻忾]式產品，投資人會面臨本金突然大幅貶值和流動性無法退出的風險。
既然單個資產無法有效滿足所有優(yōu)點，投資管理者自然將眼光放到多資產組合上去，理論容易證明多個資產組合可以有效的將各類資產的優(yōu)點結合在一起，且并未顯著增加組合風險。因此，當投資人的要求比較多元、配置目標需要兼顧彼此時，大類資產配置就成為解決沖突的自然選擇。
（二）從收益預算到風險預算
現(xiàn)代投資組合管理理論經(jīng)歷了從收益預算向風險預算的發(fā)展，其理論基礎是均值方差模型，核心思想是將相關性低的資產組合在一起以達到最優(yōu)夏普比率。但其包含了一個很強的理論假設，即需要明確知道每一類資產的收益和風險，這在指導投資時很不現(xiàn)實。后續(xù)的理論發(fā)展逐漸放松了均值方差模型的強假設，僅對資產的某些特征做假定。早期資產管理者比較看重收益水平，便對資產的收益做出假定，后逐漸發(fā)現(xiàn)嚴重的尾部風險對于組合的殺傷力巨大、且損失難以挽回，對收益預算的策略亦很難穿越周期，于是風險預算的思路應運而生。風險預算是指組合管理者投資時首先問自己的問題是“我需要給這類資產分配多少風險”，而非“這類資產預期會給我?guī)矶嗌偈找妗保芾砣税l(fā)現(xiàn)這類策略在中長跑時回撤更小、凈值更平穩(wěn)，從而能獲得更優(yōu)的業(yè)績表現(xiàn)。風險平價則是等比例分配各類風險預算，故為“平價”。
（三）從靜態(tài)方法論到動態(tài)方法論
投資組合管理理論是偏靜態(tài)的組合管理，像是證明一道優(yōu)雅的數(shù)學題，在各類限制條件下找到表現(xiàn)最優(yōu)解。在國內外市場中，在長期的實踐后也發(fā)展出很多動態(tài)的、積極主動管理的投資方法論，例如美林時鐘這種區(qū)分四種經(jīng)濟周期，進而在特定經(jīng)濟周期中，配置邏輯上最“順”或歷史上表現(xiàn)更優(yōu)的大類資產，這類方法需要對經(jīng)濟周期有明確的判斷和投資邏輯的準確梳理。
二、全天候策略和風險平價策略
（一）全天候策略
全天候策略（All Weather Portfolio）是近年來熱門的資產配置策略，起源于20世紀90年代的橋水基金。作為一種風險平價理念的市場實踐，其基本思想是不管宏觀環(huán)境處于哪種狀態(tài)，等量持有按照周期劃分的四種風險因子組合，同時保證至少一種因子組合表現(xiàn)優(yōu)異，進而獲取其穩(wěn)定的β。全天候策略的目的是打造一種能夠穿越牛熊獲得可持續(xù)的良好表現(xiàn)的靜態(tài)投資組合。由于是被動投資組合，全天候策略實際是一種長期戰(zhàn)略層面的思想，按照全天候策略制定出來的配置方案不一定是當下市場環(huán)境的最優(yōu)方案，一些事件性因子的沖擊也會令資產的風險特征與預期水平產生偏離，所以還需要定期做戰(zhàn)術層面的風險預算再平衡。
全天候策略的核心要素
為什么全天候策略會提升組合的夏普值？這是因為杠桿加在低風險品種上，從而提升了高夏普比率資產在整體組合當中的占比，因而在提高收益的同時未顯著增加風險。
（二）風險平價策略
將風險平價的理念進一步提煉出來，在模型上更加具體化和定量化，我們可以構建風險平價策略和模型。在風險平價策略中，戰(zhàn)術性的超配和低配被廣泛運用，例如在一些具體實施過程中，會根據(jù)委托人的需求制定不同的風險預算，然后根據(jù)投資經(jīng)理的觀點進行風險預算的超配和低配，當然也有使用“各類別風險相同”的平價策略作為中性配置， “平價”只是一種特殊情況。
這不是自欺欺人。因為有了構建風險預算的核心理念，風險平價完全可以給投資組合指定一條風險的“中樞”方向，使投資經(jīng)理不會過度的配置偏離。不能因為在戰(zhàn)術上的調倉，就否認策略在戰(zhàn)略和戰(zhàn)術上的存在意義。
另外，在國內市場的實踐中，各類策略都需要基于具體監(jiān)管環(huán)境進行本土化改造。對固定收益類組合來說，還需要加入對貨幣政策、流動性變化、宏觀監(jiān)管導向和具體監(jiān)管限制如杠桿率約束等的分析作為重要自變量。各資產要素中決定回報的主因子、分配權重、波動率和尾部風險等等，也會在定量程度上影響資產管理人的決策，這都是需要深入研究、反復檢驗才可能解決的問題。
三、資產配置的“知易行難”
根據(jù)前述理論，大類資產配置策略能夠突破單一資產的缺陷，在不增加風險的前提下提升組合收益，從而實現(xiàn)更高的夏普比率。但在具體實踐中，大類資產配置由于涉及多資產管理，需要決策的變量很多，對資產管理人的要求很高，這是典型的“知易行難”。從資產的分析和選擇，到風險收益比和權重的測算，再落實至具體投資行為，每個節(jié)點的回顧和操作，都需要一整套的理念和架構，需要投研數(shù)據(jù)的認真分析和測算，需要完善且合理的決策體系，每一個細節(jié)都非朝夕之功。
在執(zhí)行層面，如何應對資產配置的“知易行難”呢，我們有以下思路：
（一）資產配置實踐需遵循兩個原則
總體來看，資產配置的理論優(yōu)化和實踐執(zhí)行需要圍繞兩個原則，一是符合資產持有人的核心利益，二是有助于資產管理人投資業(yè)績的可持續(xù)、可復制。為較好地遵循這兩個原則，需要資產管理人形成一套從投資目標到投資策略執(zhí)行的清晰邏輯。
（二）優(yōu)秀資產管理人的標準：化長期目標為短期目標，兼顧絕對收益與相對收益
對于資產管理人，投資目標分為絕對收益型和相對收益型。兩類目標各有側重，一個追求組合業(yè)績的長期正收益，進而把握凈值的復利增長；另一個追求短期內“更優(yōu)”，持有人可得到更好的交待。然而這兩個目標在一定程度上是不兼容的。回顧本文一開始提到的“不可能三角”，長期正回報的過程難免遭遇短期波動，絕對收益型產品需要時間才能穿越周期并證明自己，而且期末實現(xiàn)的絕對回報未必能達到市場平均水平；反過來，相對收益型產品在規(guī)定時期內追求跑贏同行，卻未必能取得客戶要求的絕對收益率。落實到操作層面上，兩類組合的配置思路、配置原則、組合管理乃至績效回溯、風險管控上都有明顯差異。結合國內的實踐來看，委托人的目標大多數(shù)都是絕對收益與相對收益的結合體，這就對資產管理人提出了很高的挑戰(zhàn)：既要在考核期內實現(xiàn)正收益，又要在年內甚至季度內的考核周期中關注相對排名。
絕對目標與相對目標的體系差異
優(yōu)秀的資產管理人，要能夠將長期投資目標不斷細化、分解，逐步實現(xiàn)長期絕對收益目標向短期內一類或多類特定資產β目標的轉化。中短期操作要適時回顧，根據(jù)經(jīng)濟走勢和市場環(huán)境修訂具體的投資策略，例如對每個季度的主要配置品種、配置時機和防御策略做細致的規(guī)劃。在季度策略執(zhí)行時，如果有超出預期的事件發(fā)生，則需要及時回顧和調整，把執(zhí)行和分析記錄下來，以便后續(xù)操作上的借鑒和反思。
長期目標向短期目標的轉化
（三）堅持自上而下的資產配置框架
自上而下的資產配置框架包括兩個方面：分析框架的自上而下與投資流程的自上而下。
1. 分析框架的自上而下
主要指構建包括宏觀、中觀和微觀層面的分析框架。
(1)宏觀層面分析要處理好三個問題
宏觀層面分析框架要以經(jīng)濟增長、通脹、貨幣政策和宏觀監(jiān)管為核心，同時注意處理好三個問題：
重視周期形成的內在邏輯。宏觀數(shù)據(jù)之間經(jīng)常會“打架”，所以要重視周期形成的內在邏輯，需要對宏觀數(shù)據(jù)做主次分類，研究本輪周期的當前階段應該主要觀察哪些數(shù)據(jù)？次要觀察哪些數(shù)據(jù)？在主邏輯未破壞前不輕易對大周期做拐點判斷。
重視全球宏觀經(jīng)濟的聯(lián)動性。全球經(jīng)濟常常通過匯率、大宗商品價格、進出口貿易、制造業(yè)產出四個渠道影響國內資本市場和資產價格，后三者作用于基本面，有一定的滯后性；而匯率彈性決定了海外基本面對國內資產價格的影響程度，匯率彈性越大，海外經(jīng)濟越容易對國內資產價格產生影響。近年來外部（以匯率為代表）和內部（以貨幣政策為代表）的政策矛盾也是市場關注熱點，我們認為整體上外部因素要讓位于內部因素，作為全球主要經(jīng)濟體的中國更需要“以我為主”。
政策層面，要重視宏觀政策和監(jiān)管導向的變化，重視政策的連續(xù)性和創(chuàng)新點，把握政策邏輯和政策目標，投資框架需要能靈活反應這些因素的變化。我們認為宏觀監(jiān)管的力度變化不會改變經(jīng)濟周期，但是會影響到周期內的資產價格表現(xiàn)。
（2）中觀層面——決定大類資產配置的關鍵因素
自上而下體系中，中觀層面是決定大類資產配置的關鍵因素，決定了各類資產在不同板塊/行業(yè)內的具體權重。投資人對中觀層面的跟蹤和分析會具體落實到資產組合的變動上。要結合上中下游產業(yè)數(shù)據(jù)和高頻宏觀數(shù)據(jù)追蹤潛在機會，產業(yè)數(shù)據(jù)和高頻宏觀指標可以對具體的行業(yè)投資作參考，也可以用于預測宏觀數(shù)據(jù)的未來走勢。
（3）微觀層面——把握四項因素
流動性因素?？梢钥醋鍪腔久嬉蛩氐难娱L線，但是流動性與基本面的需要經(jīng)常不同步，這將對市場產生一定的擾動，不過流動性因素始終是短期因素，長期價格走勢會回歸基本面。
投資者行為。國內不同類屬的投資者也會對市場產生不同的影響，這一點在債券市場上尤為明顯。我們認為投資者行為是重要的邊際影響因素。
個券/個股估值與具體投資價值的分析，這是一個信息跟蹤、匯總和挖掘的問題。
2．投資流程的自上而下
堅持大類資產配置風格的投資管理人，除了分析框架，在投資流程上也需要堅持自上而下。
（1）做好年度配置主線對當年回報至關重要。國內市場的考核機制決定了做好年度的配置主線對當年回報至關重要?；鸾?jīng)理一般需要預判每半年/或每季度的宏觀因素、流動性和市場供求變化，做好組合倉位、久期、杠桿、信用等級等的調整，這將有助于把業(yè)績做到行業(yè)領先水平。對于債券基金而言，把握好了利率債、信用債和可轉債的配置時機和側重點，合理安排債券的總體倉位與久期，嚴格做好信用分析，債券基金的業(yè)績就能夠較大概率達到市場的平均水平之上。
（2）適度把握交易性機會。對于市場的短期波動，基金經(jīng)理要適度把握交易性機會，特別是在市場出現(xiàn)意外走勢或組合配置失誤時，減緩組合凈值的負面沖擊程度，這是基金經(jīng)理勤勉盡職，維護持有人利益的體現(xiàn)。
（3）戰(zhàn)術層面把握：防御策略與進攻策略
良好的投資業(yè)績離不開良好的具體操作思路。通常來講，防御策略要優(yōu)先于進攻策略，避免高倉位“踩雷”是組合穩(wěn)健的前提，其他防御策略主要包括對沖和止損。
對沖并非只在市場往不利方向發(fā)展時才用得上，在組合中預留小倉位低成本對沖工具，當風險來臨時對凈值形成保護是良好的習慣。
止損則主要看資產的波動性。一類資產的波動性越大，那么其止損的紀律性也要越嚴格。反之止損的紀律性可以相對寬松。債券雖然波動性低，但比如長端利率債在短期內大幅上行且超出其波動性的正常區(qū)間，這時就要認真分析并決策是否需立即止損。
進攻策略核心在于基于市場的預期主線作有效配置，同時預留部分高流動性資產，避免組合始終運行在高倉位或高杠桿上；二是提前測算新配置資產對整體組合的收益、風險和夏普比率的邊際貢獻。
3、其他執(zhí)行細節(jié)
國內固定收益市場經(jīng)過十多年的快速發(fā)展，品種和流動性都有了非常明顯的進步，中觀產業(yè)和微觀交易層面的投資方式也越來越多樣化，但是我們認為把握好利率中樞的走勢一直是最核心的前提，這要求我們對宏觀經(jīng)濟邏輯有更強的洞察力，對政策主線理解更到位，在眾多的宏觀數(shù)據(jù)中梳理主脈絡，把握住本輪周期中影響最大的核心指標，這樣才能在不同的品種中選擇最優(yōu)風險收益比標的。
信用債投資分為兩個層面。第一個層面是產業(yè)和政策周期的判斷，第二個層面是個券資質的博弈，兩個層面適用的信用債品種也不同。前者適用于相對優(yōu)質品種和城投債，后者適用于資質相對差的品種。前者注重產業(yè)邏輯，在周期向下時，不做過多的信用下沉，賺取產業(yè)層面的β。后者需要了解個券的具體資質，看重信息收集與信息整理，更依靠團隊配合。
可轉債投資核心則是以正股為主，做防御或高性價比投資。目前可轉債存量大，估值下移和風險暴露成為共識，但是隨著發(fā)行品種的進一步增多，潛在好標的數(shù)量也在增多。投資模式上包括確定性較強的可轉債打新和低價轉債的向上彈性，適度配置優(yōu)質好公司的可轉債，可分享其股性上漲機會等。
綜上，大類資產配置不單單是一種策略，更是系統(tǒng)的投研決策體系搭建，從目標制定到投資細節(jié)都需要不斷精進完善。目前，以資產配置為核心的財富管理時代正在到來，博遠基金將不斷完善資產配置框架，堅持持有人利益至上，也希望通過自己的實踐，對行業(yè)的發(fā)展貢獻一己之力。
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