3月19日，小米集團(tuán)-W(1810.HK)上市后第一份年報(bào)出爐，作為一名電子行業(yè)研究員，自然是不能錯(cuò)過(guò)的。
從行業(yè)研究的角度來(lái)看，小米的確是一家相當(dāng)有趣的公司。無(wú)論是最近的組織結(jié)構(gòu)調(diào)整、品牌分拆，一直到年報(bào)出來(lái)，小米總是市場(chǎng)熱點(diǎn)。
不過(guò)去年資本市場(chǎng)對(duì)手機(jī)行業(yè)總體看法偏悲觀，加上整個(gè)港股走勢(shì)不佳，雖然熱門(mén)，小米股票在市場(chǎng)中也并沒(méi)有收獲太多熱情。
但風(fēng)起于青萍之末，投資機(jī)會(huì)必然隱藏在細(xì)節(jié)之中。
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業(yè)績(jī)與估值
投資看的是公司邊際變化，也就是未來(lái)公司的價(jià)值增加值，所以正確理解公司的發(fā)展戰(zhàn)略，同時(shí)仔細(xì)跟蹤和驗(yàn)證公司的經(jīng)營(yíng)狀況，是投資的首要需求。
從投資來(lái)看，公司股價(jià)=業(yè)績(jī)*估值(P=EPS*PE)。也就是說(shuō)，一定要考慮公司在業(yè)績(jī)上，和估值上的核心驅(qū)動(dòng)因素是什么。
先從小米的業(yè)績(jī)說(shuō)起。
整體來(lái)看，小米這份年報(bào)很難一眼就立馬判斷出好壞。
小米2018全年?duì)I收1749億，同比增長(zhǎng)52.6%；經(jīng)調(diào)整利潤(rùn)85.5億，同比增長(zhǎng)59.5%，超市場(chǎng)預(yù)期。
如此高的增速，主要是因?yàn)橐韵滦∶兹齻€(gè)核心業(yè)務(wù)的快速成長(zhǎng)：
1)手機(jī)業(yè)務(wù)。從2018年一整年來(lái)看，小米手機(jī)全年出貨1.19億部，出貨量逆勢(shì)增長(zhǎng)30%。而且海外市場(chǎng)出貨量大幅增長(zhǎng)，國(guó)際市場(chǎng)收入700億人民幣，同比翻倍。另外手機(jī)Q3和Q4手機(jī)單季度ASP均有提升，達(dá)到1000元以上，量?jī)r(jià)齊升。
2)IoT業(yè)務(wù)。IoT和生活消費(fèi)產(chǎn)品的增速相當(dāng)高，同比增長(zhǎng)87%，IoT業(yè)務(wù)營(yíng)收從去年Q4的24%上升到現(xiàn)在的34%，未來(lái)達(dá)到手機(jī)的營(yíng)收占比也是完全有可能的。
另外IOT的互連網(wǎng)變現(xiàn)之路也已經(jīng)開(kāi)啟了。小米智能電視全年出貨840萬(wàn)部，同比增長(zhǎng)225.5%。2018Q4電視互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入約3.3億元，貢獻(xiàn)了小米互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)總收入的8.2%，同比增長(zhǎng)119.1%。
考慮到Q4末小米MIUI月活躍用戶達(dá)2.42億人，同比增長(zhǎng)41.7%。同時(shí)，每互聯(lián)網(wǎng)用戶平均收入（ARPU）65.9元，同比增長(zhǎng)13.8%。加上智能電視的增長(zhǎng)數(shù)據(jù)，這一塊是有想象空間的。
3)互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)。一是變現(xiàn)能力持續(xù)增強(qiáng)，2018年小米廣告收入101億元，增長(zhǎng)80%。另外海外互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)也開(kāi)始發(fā)力，海外互聯(lián)網(wǎng)的營(yíng)收占比已達(dá)6.3%，非廣告和游戲之外的互聯(lián)網(wǎng)收入業(yè)快速增加，多元化表現(xiàn)游戲。
只從業(yè)績(jī)來(lái)看，小米這三個(gè)核心業(yè)績(jī)指標(biāo)驅(qū)動(dòng)能力相當(dāng)優(yōu)秀。但去年業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)，股價(jià)卻表現(xiàn)不佳，這肯定是估值收到了抑制。
按估值的思考邏輯來(lái)看，小米之前為何估值收到抑制呢？
主要是因?yàn)槭袌?chǎng)擔(dān)心這兩個(gè)點(diǎn)：
第一是無(wú)論是國(guó)內(nèi)還是全球范圍，手機(jī)業(yè)務(wù)出貨量已經(jīng)失速，對(duì)于未來(lái)小米手機(jī)的增長(zhǎng)會(huì)有影響；而且小米手機(jī)毛利率一向太低，在如此競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)環(huán)境中，小米的毛利能否維持的??？
第二同樣是IOT業(yè)務(wù)的毛利率，做硬件不可能不關(guān)注毛利率；另外就是IOT有多大的互聯(lián)網(wǎng)變現(xiàn)能力？
這兩個(gè)問(wèn)題可以一起分析。
實(shí)際上從整體的業(yè)務(wù)情況來(lái)看，小米去年的毛利率是相當(dāng)穩(wěn)的。
具體細(xì)拆來(lái)看，一整年下來(lái)，除了互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)Q4毛利率下降，三個(gè)業(yè)務(wù)的毛利率維持的都很穩(wěn)定。實(shí)際上互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)毛利雖然下降了些，也是在所有季度里毛利率排第二高，
從實(shí)際經(jīng)營(yíng)來(lái)看，手機(jī)APS提升，IoT也慢慢有了互聯(lián)網(wǎng)變現(xiàn)的能力。分拆到各個(gè)部分，手機(jī)和IoT毛利率的還是相當(dāng)穩(wěn)定。
所以實(shí)際上之前兩個(gè)估值壓制的問(wèn)題，其實(shí)已經(jīng)被財(cái)報(bào)證否了，但是小米的股價(jià)似乎也并沒(méi)有出現(xiàn)爆發(fā)式的增長(zhǎng)，這是為何？
因?yàn)橛謺簳r(shí)出現(xiàn)了第三個(gè)負(fù)面驅(qū)動(dòng)因素:營(yíng)收結(jié)構(gòu)性的環(huán)比下滑。
Q4公司單季度營(yíng)收444億人民幣，同比只增長(zhǎng)26%，低于Q3的49%增速。從營(yíng)收結(jié)構(gòu)上來(lái)看，三大業(yè)務(wù)板塊——手機(jī)、IOT/生活消費(fèi)品和互聯(lián)網(wǎng)環(huán)比增速分別為-28%，38%，-14%。
可以看到IoT業(yè)務(wù)增速依舊是相當(dāng)迅猛，而手機(jī)營(yíng)收和互聯(lián)收入都有環(huán)比下滑，當(dāng)然，同比還是大幅增長(zhǎng)的。
從毛利來(lái)看會(huì)更明顯一些，手機(jī)、IOT/生活消費(fèi)品和互聯(lián)網(wǎng)毛利環(huán)比增速分別為-29%，39%，-21%。
也就是說(shuō)小米現(xiàn)在是IoT業(yè)務(wù)在Q4持續(xù)表現(xiàn)優(yōu)秀，而另外的兩個(gè)業(yè)務(wù)，手機(jī)業(yè)務(wù)和互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)在Q4的表現(xiàn)抑制了公司市場(chǎng)表現(xiàn)。
不過(guò)手機(jī)業(yè)務(wù)表現(xiàn)其實(shí)大家已經(jīng)預(yù)期到了，之前1月份的一波下跌之后，小米的股價(jià)已經(jīng)穩(wěn)住了。
所以可以預(yù)料到近期小米股價(jià)表現(xiàn)，主要的價(jià)值影響因素就是互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)。
如果看環(huán)比，數(shù)據(jù)的確會(huì)讓人有些警惕，但是同比增長(zhǎng)其實(shí)也是高于40%的，也符合小米2019的預(yù)期PE29.1的增速。
不過(guò)，任何數(shù)據(jù)都是公司經(jīng)營(yíng)的結(jié)果，而不是原因。
投資中最重要的是用數(shù)據(jù)來(lái)反思和驗(yàn)證公司的經(jīng)營(yíng)策略是否正確，而不是只是盯著歷史數(shù)據(jù)看著買(mǎi)賣(mài)。
中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)整體流量?jī)r(jià)格上來(lái)看，Q4是小于Q3的，所以出現(xiàn)了MIUI人數(shù)上升，但實(shí)際APRU反而下降的趨勢(shì)。
實(shí)際上Q4流量?jī)r(jià)格的下跌，是因?yàn)槿ツ甑牧髁績(jī)r(jià)格同期基數(shù)太高，現(xiàn)在只是回調(diào)到正常水平而已，之后還是會(huì)趨穩(wěn)。同時(shí)考慮到MIUI月活用戶的快速增長(zhǎng)，同時(shí)海外互聯(lián)網(wǎng)也開(kāi)始變現(xiàn)之路，這塊的收入之后還暫時(shí)不用擔(dān)心。
另外一個(gè)問(wèn)題是，小米的運(yùn)營(yíng)模式使得其手機(jī)出貨量下降時(shí)，多少也會(huì)影響互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的增速，所以Q4互聯(lián)網(wǎng)收入和手機(jī)業(yè)務(wù)一起下滑，但從毛利上看，因?yàn)镮OT設(shè)備快速增長(zhǎng)，整體的營(yíng)收同比還是比較不錯(cuò)的。
那現(xiàn)在只需要問(wèn)一個(gè)問(wèn)題：Q4手機(jī)營(yíng)收為何下滑？營(yíng)收下滑是暫時(shí)的，還是會(huì)一直持續(xù)下去？
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變化與堅(jiān)守
雖然雷軍也一直強(qiáng)調(diào)小米AIoT方向，但按現(xiàn)在的營(yíng)收結(jié)構(gòu)來(lái)看，手機(jī)業(yè)務(wù)的營(yíng)收占比將近56%，手機(jī)業(yè)務(wù)依然是小米的核心業(yè)務(wù)。
而說(shuō)起去年手機(jī)行業(yè)境況，只用一個(gè)字形容即可：慘，尤其是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。
按中國(guó)信通院數(shù)據(jù)，2018年全年手機(jī)出貨量4.1億部，同比下降15.6%。單第四季度，國(guó)內(nèi)智能手機(jī)出貨量就同比下降11.6％，為1.10億部。
而國(guó)際市場(chǎng)同樣如此，在2018年整體智能手機(jī)市場(chǎng)，智能手機(jī)共計(jì)出貨14億臺(tái)，年同比下滑4.1%。
這種白熱化競(jìng)爭(zhēng)的趨勢(shì)，每家手機(jī)產(chǎn)商都只能拼命升級(jí)迭代，國(guó)內(nèi)廠家拼了命的更新?lián)Q代，硬是把手機(jī)做成了快消品。
所以這種環(huán)境下，小米的壓力自然也很大。從國(guó)內(nèi)手機(jī)出貨量上來(lái)看，Strategy Analytics的數(shù)據(jù)顯示，小米的Q4的確是遇到了問(wèn)題，其實(shí)這點(diǎn)蘋(píng)果也是如此。iPhone出貨量同比下降22％，小米出貨量同比下降35％，這也是Q4手機(jī)業(yè)績(jī)受影響的主要因素。
但是仔細(xì)觀察兩個(gè)公司在2019Q1季度的走勢(shì)，都是在數(shù)據(jù)發(fā)布之后，反而股價(jià)就穩(wěn)住了，之后開(kāi)始估值修復(fù)。
這說(shuō)明市場(chǎng)已經(jīng)快速消化了這些負(fù)面預(yù)期，而對(duì)于這兩家的公司的判斷，投資者是超越了國(guó)內(nèi)手機(jī)出貨量邏輯的。
不過(guò)細(xì)究其下滑的根本原因，小米和蘋(píng)果在Q4的產(chǎn)品發(fā)布，其實(shí)都有點(diǎn)“失誤”，但是失誤本質(zhì)原因是不同的。
蘋(píng)果去年的三款新iphone：iPhone Xs、iPhone Xs Max、iPhone XR更像是把iphonex變了些參數(shù)、換個(gè)顏色就拿來(lái)發(fā)布了，要說(shuō)要多大的創(chuàng)新，第一眼真不出來(lái)。
而且其定價(jià)策略不知道是如何拍出來(lái)的，但是明顯這次的確是定的太高了，加上2017年iphoneX的銷(xiāo)量還是相當(dāng)不錯(cuò)的，國(guó)內(nèi)同比下滑勢(shì)態(tài)難擋。
而小米出貨量的下滑，一方面是因?yàn)楦?jìng)爭(zhēng)原因，另一方面，小米公司自身的調(diào)整“功不可沒(méi)”。
小米集團(tuán)出貨量最高的手機(jī)是小米系列和紅米系列。2017年小米共發(fā)布13款手機(jī)，7款為紅米產(chǎn)品，全年銷(xiāo)售最為火爆的三款機(jī)型也全部都屬于紅米系列。
2017年Q4，小米主推紅米的三款新機(jī)，即紅米5A、紅米5、紅米5 Plus。根據(jù)IDC的報(bào)告，到2017第4季度，小米手機(jī)銷(xiāo)量排名上升到了世界第四。
而2018年，紅米缺席2018年第四季度，整個(gè)一年小米集團(tuán)以小米8系列、小米Mix系列為主，只發(fā)布了4臺(tái)紅米，占比不到3成。整個(gè)Q4，小米就是主要發(fā)布了MIX3和play，但實(shí)際就只有MIX3撐銷(xiāo)量。
也就是小米主動(dòng)暫緩了紅米新機(jī)的發(fā)布，再結(jié)合2019年以來(lái)小米集團(tuán)的大動(dòng)作，包括組織架構(gòu)調(diào)整，分拆紅米品牌，引入金立總裁盧偉冰，讓紅米品牌繼續(xù)走“極致性價(jià)比”道路，邏輯也逐漸清晰了：小米主動(dòng)犧牲了2018Q4的手機(jī)業(yè)績(jī)，為的是讓調(diào)整公司構(gòu)架和品牌結(jié)構(gòu)。
這里很自然引出一個(gè)問(wèn)題：為什么小米寧愿冒著Q4出貨量下滑的風(fēng)險(xiǎn)，也要進(jìn)行組織調(diào)整，分拆紅米品牌。紅米品牌獨(dú)立如此重要嗎？
重要，而且至關(guān)重要。
從行業(yè)發(fā)展歷史來(lái)看，智能手機(jī)從出現(xiàn)到現(xiàn)在，已經(jīng)經(jīng)歷了近10年，現(xiàn)在的格局與家電行業(yè)很類似了，屬于幾大寡頭統(tǒng)治市場(chǎng)的時(shí)代，能搶的都只有友商的份額。
這個(gè)競(jìng)爭(zhēng)白熱化的階段，之前成就了小米的“性價(jià)比”策略，現(xiàn)如今卻已然成為一種束縛。而Redmi的獨(dú)立則能讓小米定位繼續(xù)往更高的方向走。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上來(lái)看，將小米和紅米分開(kāi)經(jīng)營(yíng)，小米才能輕裝上陣，全力攻堅(jiān)高端市場(chǎng)。這樣小米的多品牌策略才能有用武之地。
其實(shí)小米在2018年中期業(yè)績(jī)會(huì)上就已經(jīng)說(shuō)明，小米會(huì)繼續(xù)追求高質(zhì)量增長(zhǎng)，這已經(jīng)已經(jīng)標(biāo)識(shí)了小米的發(fā)展方向。
而2018年小米8系列的性能，Mix系列的設(shè)計(jì)，無(wú)疑為小米手機(jī)的品質(zhì)，加了很多分，對(duì)于之后提高手機(jī)APS，穩(wěn)定毛利率相當(dāng)有幫助。
用銷(xiāo)售額/出貨量來(lái)看，小米Q2手機(jī)平均售價(jià)為952元，Q3小米這一數(shù)字為1052人民幣。到了2018Q4，售價(jià)在2000元以上的智能手機(jī)收入占手機(jī)業(yè)務(wù)的31.8%?？梢钥吹叫∶椎钠骄蹆r(jià)的確是已經(jīng)再往上提了。
改變需要短期犧牲，任何公司都是如此。如果因?yàn)橹卮蠓较虻恼{(diào)整而導(dǎo)致短期調(diào)整，這一兩個(gè)季度的數(shù)據(jù)可能會(huì)差，但是只要調(diào)整方向是正確的，終究會(huì)在之后釋放其價(jià)值。
從這個(gè)角度來(lái)思考小米Q4的出貨量調(diào)整，大部分的結(jié)果都是可以預(yù)見(jiàn)的，投資人是樂(lè)于看到的。
而這個(gè)調(diào)整過(guò)程，現(xiàn)在已經(jīng)慢慢顯示出作用了。這次紅米R(shí)edmi Note 7開(kāi)售半個(gè)多月，僅在中國(guó)大陸銷(xiāo)量突破100萬(wàn)臺(tái)，依舊是熱銷(xiāo)機(jī)型。而小米9系列三月底也將會(huì)有150萬(wàn)的供貨。
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數(shù)字之外的小米
總體來(lái)看，這份年報(bào)其實(shí)是一個(gè)中性的評(píng)級(jí)。但是其反應(yīng)的邊際變化，包括小米的戰(zhàn)略調(diào)整，甚至是要好于Q3的。問(wèn)題只在于投資人能承受的業(yè)績(jī)波動(dòng)有多大，畢竟任何大的變化都是初期承壓。
投資看的是變化，但我們可以跳出些枯燥的數(shù)字，看一些不變的事。
之前紅米發(fā)布會(huì)上，雷軍直接喊出“生死看淡，不服就干”，要死磕性價(jià)比。而這次業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上，雷軍說(shuō)“今天，我們終于可以驕傲地交上第?份全年答卷:2018年小米硬件綜合稅后凈利率為正，小于1%?！?/span>
雷軍還是那個(gè)雷軍，小米還是那個(gè)小米。
其實(shí)用戶終究還是會(huì)看得懂，到底哪些公司是站在他們這邊的。
而從投資的角度來(lái)看，用戶喜歡的公司，也正是投資人需要關(guān)注的公司。
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