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聯(lián)系人：宋興未 13585780148 /劉澤晶

【正文】

一、Wealthfront：美國智能投顧的標(biāo)桿

1.1、2011年開啟轉(zhuǎn)型，借美國智能投顧浪潮快速崛起

2011年轉(zhuǎn)型為智能投顧公司，2014年底估值已超過7億美元。公司的前身是一家名叫Kaching的美國投資咨詢顧問公司，2011年12月更名為Wealthfront，轉(zhuǎn)型為一家專業(yè)的在線財(cái)富管理公司，為客戶提供智能投顧服務(wù)，主要是結(jié)合人工智能、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算等新興技術(shù)以及現(xiàn)代投資組合理論（MPT）來提供在線投資顧問服務(wù)。公司早期的主要客戶定位為硅谷的科技公司員工，科技員工對(duì)于這種在線理財(cái)平臺(tái)接受度較高。公司目前累計(jì)融資1.29億美元，在最新的D輪融資（2014年11月）中估值超過7億美元。

借美國智能投顧浪潮快速崛起，資產(chǎn)管理規(guī)模已達(dá)70億美元：公司在2011年轉(zhuǎn)型成為智能投顧公司后，當(dāng)時(shí)智能投顧還未被廣泛關(guān)注，公司的客戶也主要局限于科技公司員工，因而前兩年資產(chǎn)規(guī)模發(fā)展較為緩慢。2015年，美國傳統(tǒng)金融公司以收購、合作等多種方式相繼加入行業(yè)，行業(yè)迎來了爆發(fā)期，資產(chǎn)管理規(guī)模迅速攀升。公司借勢(shì)快速成長，管理資產(chǎn)規(guī)模在2015年1月超過18億美元，此后呈現(xiàn)加速增長的態(tài)勢(shì)，截至2017年7月，公司管理資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)超過70億美元。

競(jìng)爭(zhēng)格局：“低門檻、低費(fèi)率、全智能”是公司主要特點(diǎn)：美國智能投顧公司可分為傳統(tǒng)型公司及創(chuàng)新型公司。傳統(tǒng)型公司代表有先鋒（Vanguard）、富達(dá)（Fidelity）、貝萊德(BlackRock)、嘉信理財(cái)（Charles Schwab）等；創(chuàng)新型公司代表有Wealthfront、Betterment和SigFig等。金融危機(jī)之后，2008年美國首家創(chuàng)新型智能投顧公司Betterment成立，Wealthfront、Personal Capital、Future Advisor等創(chuàng)新型公司也很快相繼成立。新興的智能投顧公司在2013年之后發(fā)展態(tài)勢(shì)迅猛。我們把Wealthfront和其它幾家主要的智能投顧企業(yè)做了下對(duì)比，發(fā)現(xiàn)wealthfront的投資門檻以及費(fèi)率在行業(yè)中均處在相對(duì)較低的水平，并且在投顧模式上采用了全智能投顧的形式，降低了人工成本，這有利于公司抓住美國龐大的中產(chǎn)階級(jí)群體以及長尾用戶。

收費(fèi)模式：相較傳統(tǒng)模式，費(fèi)率簡(jiǎn)單透明。Wealthfront的收費(fèi)主要包括兩部分：1）ETF運(yùn)營費(fèi)，一般平均費(fèi)率為基于管理規(guī)模的0.12%/年，這部分收入是歸基金公司所有；2）資產(chǎn)管理費(fèi)：公司為對(duì)客戶的賬戶進(jìn)行管理，包括下單、實(shí)時(shí)跟蹤和調(diào)倉，通過收取資產(chǎn)管理費(fèi)獲得收入，基于管理資產(chǎn)規(guī)模的收取標(biāo)準(zhǔn)為1.5萬美元以下部分免費(fèi)，1.5萬美元以上部分收取0.25%/年。除了歸屬于基金公司的部分，對(duì)于其它增值服務(wù)不收取任何費(fèi)用，公司采用單一費(fèi)率模式而且費(fèi)率較低。傳統(tǒng)投顧服務(wù)收費(fèi)項(xiàng)目繁多且極不透明，往往會(huì)收取咨詢費(fèi)、交易費(fèi)、投資組合調(diào)整費(fèi)用、隱藏費(fèi)用、零散費(fèi)用等近十類費(fèi)用，總費(fèi)率高達(dá)1%以上。

1.2、業(yè)務(wù)構(gòu)成：投資管理是核心，增值服務(wù)是特色

公司提供的業(yè)務(wù)主要分為兩部分：1）投資組合咨詢管理；2）稅收籌劃等增值服務(wù)。智能投顧主要是借助投資理論搭建量化交易決策模型，再將投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好、財(cái)務(wù)狀況及理財(cái)規(guī)劃等變量輸入模型，為用戶生成自動(dòng)化、智能化、個(gè)性化的資產(chǎn)配置建議，并可以自動(dòng)執(zhí)行交易以及資產(chǎn)再平衡，同時(shí)提供稅收籌劃等極具特色的增值服務(wù)。投資組合咨詢管理是公司的核心業(yè)務(wù)，并在此基礎(chǔ)上衍生出稅收籌劃等特色增值服務(wù)。

（一）核心業(yè)務(wù)：投資組合咨詢管理服務(wù)

Wealthfront的投資組合咨詢管理業(yè)務(wù)的核心流程主要包括：

1）基于當(dāng)前投資環(huán)境識(shí)別一系列資產(chǎn)類別（即選擇投資的資產(chǎn)類別）；

2）根據(jù)資產(chǎn)組合理論來尋找有效邊界并進(jìn)行資產(chǎn)重構(gòu)；

3）選擇低成本的ETF來代表每個(gè)資產(chǎn)類別；

4）通過問卷調(diào)查來識(shí)別用戶的風(fēng)險(xiǎn)水平并提供資產(chǎn)組合建議；

5）進(jìn)行后續(xù)持續(xù)跟蹤，監(jiān)督并動(dòng)態(tài)優(yōu)化投資組合（再平衡）。公司創(chuàng)立了一套投資組合咨詢管理的業(yè)務(wù)模式，目前已成為智能投顧行業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)模式。

步驟一：基于當(dāng)前投資環(huán)境挑選出可投資的資產(chǎn)類別。目前公司可選的資產(chǎn)包括11類，考慮在不同經(jīng)濟(jì)狀況下每種資產(chǎn)類別的長期表現(xiàn)，然后基于長期趨勢(shì)和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境進(jìn)行預(yù)測(cè)，同時(shí)考慮每種資產(chǎn)類別的股本增值及營收潛力、波動(dòng)率、和其他資產(chǎn)組合的相關(guān)性、抗通脹、稅收效率等方面，對(duì)它們進(jìn)行評(píng)估，從而挑選出可投資的資產(chǎn)類別。

步驟二：根據(jù)資產(chǎn)組合理論來尋找有效邊界。Wealthfront主要是利用現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論來進(jìn)行最優(yōu)資產(chǎn)組合配置，通過用優(yōu)化均方差來尋找有效邊界。公司在進(jìn)行資產(chǎn)組合時(shí)相關(guān)假設(shè)如下：1）標(biāo)準(zhǔn)差（波動(dòng)性）假設(shè)——基于大量歷史數(shù)據(jù)，綜合考慮長期和短期的波動(dòng)性；2）相關(guān)性假設(shè)——基于大量歷史數(shù)據(jù)計(jì)算出各資產(chǎn)類別之間的相關(guān)性；3）回報(bào)率假設(shè)——基于CAPM模型。Wealthfront會(huì)定期會(huì)根據(jù)投資環(huán)境對(duì)上述假設(shè)進(jìn)行調(diào)整。

步驟三：選擇低成本的ETF（跟蹤指數(shù)）代表每個(gè)資產(chǎn)類別。Wealthfront通過分析來尋找具有最小的費(fèi)率和追蹤誤差，能提供豐富的市場(chǎng)流動(dòng)性ETF來作為投資標(biāo)的。美國的金融市場(chǎng)較為成熟，金融工具非常豐富，對(duì)于每類資產(chǎn)都可以找到相對(duì)應(yīng)的ETF。公司主要選擇的是先鋒基金（Vanguard）、嘉信理財(cái)（Schwab）等歷史悠久的大型金融公司的產(chǎn)品作為投資標(biāo)的。

步驟四：通過問卷調(diào)查來識(shí)別用戶的風(fēng)險(xiǎn)水平，并確定資產(chǎn)配置方案。Wealthfront只需通過幾個(gè)問題就可以識(shí)別投資者風(fēng)險(xiǎn)水平。Wealthfront認(rèn)為高級(jí)的計(jì)算方法可以比大多數(shù)傳統(tǒng)的顧問在評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)方面做得更好，因?yàn)樾袨榻?jīng)濟(jì)學(xué)研究指出，人們通常會(huì)夸大他們真實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)承受力，尤其是受過教育且過于自信的男性投資者。整體風(fēng)險(xiǎn)度量標(biāo)準(zhǔn)結(jié)合了主客觀風(fēng)險(xiǎn)承受能力，哪一部分更愿意規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，就獲得更多權(quán)重。

5）進(jìn)行后續(xù)持續(xù)跟蹤，監(jiān)督并動(dòng)態(tài)優(yōu)化投資組合（再平衡）。基于MPT理論形成的資產(chǎn)組合并不是每時(shí)每刻都能保證最優(yōu)，因?yàn)橘Y產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和收益水平會(huì)發(fā)生變化，因而需要對(duì)資產(chǎn)組合不斷進(jìn)行跟蹤調(diào)整，對(duì)資產(chǎn)組合進(jìn)行動(dòng)態(tài)優(yōu)化（再平衡）。

（二）特色業(yè)務(wù)：稅收籌劃等增值業(yè)務(wù)

Wealthfront為投資者提供多種極具特色的增值業(yè)務(wù)：1）稅收籌劃業(yè)務(wù)，主要包括稅收損失收割（Tax-loss Harvesting）、直接指數(shù)化（Direct Indexing）和高級(jí)指數(shù)（Advanced Indexing）；2）股票賣出計(jì)劃業(yè)務(wù)；3）借款業(yè)務(wù)。增值服務(wù)是公司的特色，這些服務(wù)能夠進(jìn)一步提高投資者的收益水平，也能夠?yàn)橥顿Y者帶來更多便利，為公司構(gòu)筑了一定的壁壘優(yōu)勢(shì)。

稅收籌劃業(yè)務(wù)即通過“合理避稅”來提高投資者的收益水平。除了智能投顧平臺(tái)普遍能夠提供的稅收損失收割業(yè)務(wù)之外，Wealthfront通過對(duì)算法的進(jìn)一步改進(jìn)，推出了升級(jí)版的直接指數(shù)化和高級(jí)指數(shù)化業(yè)務(wù)，其差異主要體現(xiàn)在美國股票的投資標(biāo)的選擇上。通過更為細(xì)致地股票投資，可以更好地挖掘稅收損失收割的機(jī)會(huì)，進(jìn)一步提升投資者的收益水平。這兩項(xiàng)改進(jìn)業(yè)務(wù)設(shè)置有投資門檻，直接指數(shù)化業(yè)務(wù)要求資產(chǎn)規(guī)模在10萬美元以上，高級(jí)指數(shù)化業(yè)務(wù)要求資產(chǎn)規(guī)模在50萬美元以上。

股票賣出計(jì)劃是幫客戶將手中的股票逐步以無傭金、低稅的方式賣出，并分散投資到多種類型的ETF中。當(dāng)投資者手中持有大量單支股票（主要是原始股）時(shí)，不僅無法獲得分散化投資帶來的低風(fēng)險(xiǎn)的好處，在賣出時(shí)還往往會(huì)造成市場(chǎng)沖擊而壓低賣出價(jià)格。Wealthfront根據(jù)用戶短期資金需求和長期投資計(jì)劃，為用戶提供一定時(shí)間內(nèi)逐漸賣出一定數(shù)量該公司股票的服務(wù)，并將賣出股票獲得的現(xiàn)金投資于用戶的分散化投資組合。該服務(wù)免收費(fèi)用及傭金。

借款業(yè)務(wù)即以持有的投資組合作為抵押來提供借款。公司該項(xiàng)服務(wù)有以下特點(diǎn)：1）服務(wù)無費(fèi)用、不需要信用審核，但要求資產(chǎn)賬戶上有10萬美元以上；2）由于是以持有資產(chǎn)作為抵押，因而借款利率較低，目前利率為3.50% - 4.75%；3）借款額不能超過賬戶子資產(chǎn)的30%。

二、四大優(yōu)勢(shì)鑄就成功關(guān)鍵

金融危機(jī)之后，被動(dòng)投資理念在美國越來越受到青睞，疊加美國良好的資本市場(chǎng)環(huán)境，新興的智能投顧公司在2012-2013年之后發(fā)展態(tài)勢(shì)迅猛，美國傳統(tǒng)的大型金融公司也相繼加入競(jìng)爭(zhēng)，行業(yè)迎來爆發(fā)。我們認(rèn)為Wealthfront能在智能投顧行業(yè)的浪潮中快速成長，主要依托四大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：

1)      采取被動(dòng)投資理念，全智能化提供投顧服務(wù)，全程無需人工參與；

2)      可選投資標(biāo)的品類豐富，基本涵蓋國內(nèi)外主要的投資品類，能夠有效進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分散；

3)      稅后籌劃服務(wù)是核心競(jìng)爭(zhēng)力之一，特有服務(wù)構(gòu)筑公司競(jìng)爭(zhēng)壁壘；

4)      低費(fèi)率、低門檻，精準(zhǔn)定位中低凈值客戶。

2.1、采取被動(dòng)投資策略，提供全智能化投顧服務(wù)

公司主要采取的是被動(dòng)投資策略，以賺取β收益為核心。公司的智能投顧主要以指數(shù)型基金或ETF作為投資標(biāo)的，以獲取β收益為主。其主要原因有兩點(diǎn)：1）由于被動(dòng)投資的典型特點(diǎn)，通過人工智能技術(shù)更容易實(shí)現(xiàn)；2）由于市場(chǎng)變得越來越有效，從長期表現(xiàn)來看，主動(dòng)型投資想要持續(xù)戰(zhàn)勝市場(chǎng)很難，被動(dòng)投資由于更優(yōu)惠的費(fèi)率而逐漸受到青睞。

被動(dòng)投資策略更容易通過人工智能技術(shù)實(shí)現(xiàn)：β收益是市場(chǎng)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的收益補(bǔ)償，通過復(fù)制市場(chǎng)組合的產(chǎn)品即可實(shí)現(xiàn)，具有易實(shí)現(xiàn)、費(fèi)用低、標(biāo)的資產(chǎn)規(guī)模大以及偏長期等顯著特點(diǎn)。與之相對(duì)應(yīng)的α收益實(shí)現(xiàn)難度較高、標(biāo)的資產(chǎn)規(guī)模偏小且費(fèi)用較高，是擇時(shí)選股能力的體現(xiàn)。被動(dòng)投資策略通過人工智能算法更容易實(shí)現(xiàn)。

主動(dòng)投資長期戰(zhàn)勝市場(chǎng)很難，被動(dòng)投資是長期獲得成功的關(guān)鍵。主動(dòng)型投資在短時(shí)間內(nèi)想要戰(zhàn)勝市場(chǎng)的可能的，但是由于市場(chǎng)變得越來越有效，長期想獲取超額收益變得很難。此外，交易費(fèi)用和管理費(fèi)用影響收益水平，主動(dòng)型投資的管理費(fèi)較高，而被動(dòng)投資費(fèi)用率相對(duì)較低。綜合考慮以上因素，人們逐漸意識(shí)到，被動(dòng)投資是長期獲得成功的關(guān)鍵。S&P (SPIVA)研究了2005、2013-2015、2011-2015、2004-2015三個(gè)時(shí)間段主動(dòng)型基金與被動(dòng)型基金的收益情況，結(jié)果表明，主動(dòng)型基金收益中值都要低于被動(dòng)型基金。

資金加速從主動(dòng)型產(chǎn)品流向被動(dòng)型產(chǎn)品，側(cè)面反映出投資理念的轉(zhuǎn)變：根據(jù)Morningstar 的數(shù)據(jù)，2016年基金中被動(dòng)投資產(chǎn)品（主要為指數(shù)型基金和ETF）的規(guī)模占比大約在40%，大概是2005年的兩倍；在2008年金融危機(jī)之后，尤其是2011年之后，資金加速從主動(dòng)型基金流向被動(dòng)型基金。這表明，當(dāng)前美國投資者的投資理念已經(jīng)逐漸轉(zhuǎn)變，人們對(duì)于長期被動(dòng)投資的接受程度越來越高，希望長期獲得市場(chǎng)收益，而不取追求短期的超額收益。

提供全智能化的投顧服務(wù)，全程無需人工參與。智能投顧公司可以分為全智能投顧、半智能投顧。前者是指資產(chǎn)配置建議完全由機(jī)器人投顧的人工智能算法給出，人工只做必要的有限干預(yù)甚至完全不予干預(yù)；后者資產(chǎn)配置計(jì)劃也由機(jī)器人投顧給出，但是還是需要人工參與資產(chǎn)組合的配置。公司是全智能投顧的代表，投資的各個(gè)流程均是通過人工智能等計(jì)算機(jī)技術(shù)來實(shí)現(xiàn)，全程線上操作，無需人工參與。

全智能化能夠大幅降低投顧服務(wù)成本。在美國，人力成本以及房屋租金較高，傳統(tǒng)投顧需要大量的理財(cái)顧問，甚至還需要開設(shè)線下營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)，這些都帶來了巨大的成本開支，因而唯有通過向用戶收取較高的費(fèi)率才可能收回成本甚至盈利。而全智能投顧全程無需人工參與，整個(gè)服務(wù)過程都通過線上完成，公司的成本主要是技術(shù)開發(fā)以及平臺(tái)維護(hù)運(yùn)營上的支出，能夠極大地節(jié)省傳統(tǒng)投資理財(cái)機(jī)構(gòu)所承擔(dān)的上述成本。全智能化是低成本的關(guān)鍵，而低成本是投顧能夠采取低費(fèi)用的關(guān)鍵。

2.2、投資標(biāo)的豐富，能有效分散風(fēng)險(xiǎn)

投資品類豐富，能夠有效進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分散。公司可選資產(chǎn)類別豐富，目前公司可選的資產(chǎn)包括11類，分為三大類：股票（主要有美股、發(fā)達(dá)國家股票、新興市場(chǎng)股票、股息成長型股票）、債券（美國國債、公司債、市政債券、通脹保值債券）以及實(shí)物資產(chǎn)（自然資源、不動(dòng)產(chǎn)），基本涵蓋國內(nèi)外主要的投資類別。豐富的投資品類一方面可以充分滿足投資者的需求，另一方面能夠有效進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分散，規(guī)避單一市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)帶來的巨額損失。

豐富的投資標(biāo)的是以美國成熟的金融市場(chǎng)環(huán)境作為支撐的。美國金融市場(chǎng)非常成熟，主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：1）金融產(chǎn)品種類豐富，全球化市場(chǎng)，可以進(jìn)行全球資產(chǎn)配置。在被動(dòng)投資理念的催生下，指數(shù)基金和ETF的規(guī)模快速增長，種類也越來越豐富，而且基本涵蓋國內(nèi)外主要的資產(chǎn)類別，通過對(duì)指數(shù)基金或者ETF進(jìn)行資產(chǎn)組合即可達(dá)到所想要的風(fēng)險(xiǎn)與收益。2）收益穩(wěn)定，道瓊斯指數(shù)80年來月均收益為0.8%，波動(dòng)率僅為4.3%。美國成熟的金融市場(chǎng)為公司智能投顧提供了豐富的可供選擇的投資標(biāo)的。

2.3、特有的稅收籌劃服務(wù)構(gòu)筑競(jìng)爭(zhēng)壁壘

公司特有的直接指數(shù)化和高級(jí)指數(shù)化避稅服務(wù)能進(jìn)一步提升收益水平：Wealthfront除了提供一般的稅收損失收割服務(wù)，還提供更獨(dú)特的直接指數(shù)化（Direct Indexing）和高級(jí)指數(shù)化（advanced indexing）稅收籌劃服務(wù)，這兩項(xiàng)升級(jí)版的稅收損失收割業(yè)務(wù)是其它智能投顧公司無法提供的。公司通過對(duì)2000-2016年之間的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究表明，公司的稅收損失收割、直接指數(shù)化、高級(jí)指數(shù)化每年能夠分別提高客戶1.55%左右、2%左右和3%左右的稅后收益。

特有服務(wù)構(gòu)筑公司競(jìng)爭(zhēng)壁壘。由于美國特殊的資產(chǎn)市場(chǎng)環(huán)境和制度，通過計(jì)算機(jī)算法來進(jìn)行稅收籌劃能夠合理進(jìn)行避稅，提高投資者的收益水平，這一點(diǎn)是傳統(tǒng)的被動(dòng)投資不可替代的地方。如果不考慮稅收籌劃帶來的收益，投資者可以直接購買ETF或者指數(shù)基金來進(jìn)行復(fù)制組合，無需通過公司的平臺(tái)來進(jìn)行購買，稅收籌劃服務(wù)是公司的核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)之一。公司通過不斷地對(duì)算法進(jìn)行改進(jìn)，最大程度地挖掘稅收損失收割機(jī)會(huì)來提升稅收籌劃的收益水平，通過提供技術(shù)水平更高的稅收籌劃服務(wù)“直接指數(shù)化”和“高級(jí)指數(shù)化”構(gòu)筑公司的競(jìng)爭(zhēng)壁壘。

特有的稅收籌劃服務(wù)反映出公司的“技術(shù)優(yōu)勢(shì)+強(qiáng)大管理團(tuán)隊(duì)”：獨(dú)特的稅收籌劃服務(wù)一方面凸顯了公司在智能投顧領(lǐng)域領(lǐng)先的技術(shù)優(yōu)勢(shì)；另一方面也反映出公司背后強(qiáng)大的管理和投資團(tuán)隊(duì)。公司目前的管理團(tuán)隊(duì)有12名成員，基本上都是來自于全球頂級(jí)的金融機(jī)構(gòu)或互聯(lián)網(wǎng)公司，比如Vanguard、Benchmark Capital、Apple、eBay、Facebook、Twitter、EMC、Microsoft等；投資團(tuán)隊(duì)現(xiàn)有12名成員，無論是投資顧問還是量化研究人員，基本上都擁有世界一流高校的博士學(xué)歷，投資經(jīng)驗(yàn)豐富，在商界、學(xué)界、政界均有較豐富的資源。此外，公司還聘用了多位高端的財(cái)務(wù)顧問。

2.4、低費(fèi)率、低門檻，客戶定位精準(zhǔn)

公司早期客戶定位于科技公司員工。Wealthfront誕生于硅谷，早期客戶主要是定位于科技型中產(chǎn)，公司的股票賣出計(jì)劃就是為科技客戶量身定制的業(yè)務(wù)。原因主要有兩方面：一是科技公司的員工對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)有較深的理解，對(duì)其的接受程度也更高；二是Facebook等著名的科技型公司員工的口碑傳播力較強(qiáng)，如果能夠獲得這些客戶的認(rèn)可，有利于公司進(jìn)行品牌的傳播。精準(zhǔn)的客戶定位是公司早期獲得成功的關(guān)鍵。

采取低費(fèi)率，低門檻的策略，定位中低凈值客戶群體。1）費(fèi)率低：收費(fèi)既低于傳統(tǒng)理財(cái)機(jī)構(gòu)的費(fèi)用，也低于類似的智能投顧平臺(tái)。與同類型的Betterment相比，Wealthfront為1.5萬美元以下客戶提供免費(fèi)費(fèi)率，公司為中低凈值客戶提供更優(yōu)惠的費(fèi)率。與傳統(tǒng)金融公司先鋒（Vanguard）等提供的智能投顧服務(wù)相比，公司的費(fèi)率優(yōu)勢(shì)更為顯著。2）門檻低：公司投資門檻為500美元，而先鋒等傳統(tǒng)金融公司投顧業(yè)務(wù)投資門檻都相對(duì)較高。公司采取低費(fèi)率、低門檻的策略與公司客戶定位一致，公司以中低凈值用戶作為核心客戶群體，通過低費(fèi)率、低門檻的策略來擴(kuò)大客戶基數(shù)，然后通過技術(shù)上的優(yōu)勢(shì)來獲得客戶的黏性。

中低凈值客群基數(shù)大，投顧需求強(qiáng)：在財(cái)富管理行業(yè)，傳統(tǒng)的銀行信托等金融機(jī)構(gòu)的財(cái)富管理業(yè)務(wù)占領(lǐng)了高凈值的客戶，而中低凈值的群體無法承受傳統(tǒng)投顧服務(wù)的高額成本。而根據(jù)Accenture的數(shù)據(jù)，美國25萬美元以下金融資產(chǎn)的家庭占比約為85%，這表明傳統(tǒng)投顧模式下，只有極少數(shù)人可以獲得投顧服務(wù)。公司將客戶定位于中低凈值人群，一方面可以規(guī)避與傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)；另一方面，長尾用戶單價(jià)值雖然不高，但總需求龐大。這也是公司在13年以后能迅速做大的重要原因。

三、智能投顧的兩大技術(shù)要素：人工智能+大數(shù)據(jù)

剖析Wealthfront中的“技術(shù)元素”：梳理一下Wealthfront業(yè)務(wù)流程各個(gè)環(huán)節(jié)中用到的技術(shù)，可以看出，“智能”之處主要體現(xiàn)在利用機(jī)器算法代替人工完成了大量計(jì)算工作并實(shí)現(xiàn)自動(dòng)買賣及跟蹤調(diào)倉操作。具體體現(xiàn)在：1）基于可選的資產(chǎn)類別，通過一定算法來篩選出投資標(biāo)的；2）根據(jù)客戶以在線填寫問卷等形式提交的信息，自動(dòng)識(shí)別其風(fēng)險(xiǎn)承受等級(jí)；3）根據(jù)客戶的風(fēng)險(xiǎn)偏好自動(dòng)給出資產(chǎn)配置方案，并自動(dòng)進(jìn)行交易；4）根據(jù)環(huán)境變化對(duì)資產(chǎn)組合進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整，自動(dòng)進(jìn)行調(diào)倉，保證投資組合最優(yōu)；5）通過一定算法來實(shí)現(xiàn)稅收籌劃服務(wù)以及股票賣出服務(wù)等。

技術(shù)核心可歸結(jié)為“AI+大數(shù)據(jù)”兩大要素，云計(jì)算提供算力支持：從我們上圖中對(duì)Wealthfront業(yè)務(wù)流程各環(huán)節(jié)涉及的技術(shù)梳理，可以總結(jié)出兩大關(guān)鍵要素：AI+大數(shù)據(jù)。大數(shù)據(jù)方面主要涉及了金融交易大數(shù)據(jù)和用戶行為大數(shù)據(jù)，而AI方面主要涉及了機(jī)器學(xué)習(xí)、語義分析、和知識(shí)圖譜分析。馬科維茨的現(xiàn)代投資組合理論（MPT）已誕生半個(gè)多世紀(jì)，但并未得到全面的實(shí)際應(yīng)用，計(jì)算工作量偏大以及實(shí)際調(diào)倉過程中可操作性較低是主要原因之一。而人工智能、云計(jì)算、大數(shù)據(jù)等新興技術(shù)日趨成熟則能有效解決這一問題。理想的智能投顧是借助越來越發(fā)達(dá)的云計(jì)算能力、越來越豐富的金融數(shù)據(jù)，將投資組合理論的原理自動(dòng)應(yīng)用起來，低成本、大批量地向普通投資者。智能投顧的核心技術(shù)涵蓋了云計(jì)算這一基礎(chǔ)設(shè)施以及包括金融、用戶行為等大數(shù)據(jù)的支撐，在此之上構(gòu)建基于人工智能的資產(chǎn)配置、數(shù)據(jù)處理、交易優(yōu)化等一系列算法，并確保面向海量用戶同時(shí)提供服務(wù)的能力，從而打造出高效優(yōu)質(zhì)的智能投顧產(chǎn)品。

核心要素一：大數(shù)據(jù)。任何智能的發(fā)展，都需要一個(gè)學(xué)習(xí)的過程，海量的數(shù)據(jù)是訓(xùn)練成為某個(gè)領(lǐng)域“智能”的前提。智能投顧所涉及的大數(shù)據(jù)主要包括客戶行為大數(shù)據(jù)與金融大數(shù)據(jù)兩大類，二者均是智能投顧得以運(yùn)轉(zhuǎn)的“血液”。一方面，資產(chǎn)配置決策都是建立在用戶行為數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)之上，以實(shí)現(xiàn)個(gè)性化、精準(zhǔn)化匹配用戶風(fēng)險(xiǎn)偏好的目的；另一方面，投資組合的構(gòu)建以及再平衡的過程都是對(duì)金融大數(shù)據(jù)等市場(chǎng)信息處理和解析的結(jié)果，數(shù)據(jù)質(zhì)量將直接決定策略的優(yōu)劣。除了上述之外，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、社會(huì)數(shù)據(jù)、上市公司等數(shù)據(jù)也是智能決策時(shí)所必須的。大數(shù)據(jù)是智能投顧業(yè)務(wù)開展的基礎(chǔ)，是開展智能投顧所必需的核心技術(shù)之一。

核心要素二：人工智能。在獲取相應(yīng)的數(shù)據(jù)和信息后，智能投顧將借助人工智能技術(shù)對(duì)這些數(shù)據(jù)進(jìn)行系統(tǒng)化的篩選、處理與解析，最終得出資產(chǎn)配置和再平衡的決策。就智能投顧領(lǐng)域人工智能技術(shù)而言，目前主要分為三大類：1）機(jī)器學(xué)習(xí)：通常是在對(duì)財(cái)務(wù)、交易數(shù)據(jù)建模后，利用回歸分析等傳統(tǒng)機(jī)器學(xué)習(xí)算法預(yù)測(cè)交易策略，代表公司有Alpaca、AIDYIA、CASTILLIUM等；2）智能語義分析：在數(shù)理回歸模型基礎(chǔ)上，引入新聞、公告、社交媒體中的文本信息，并運(yùn)用自然語義處理技術(shù)將其解析為結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)，作為建立投資決策重要參考信息源，代表公司有KENSHO、CommEq等；3）知識(shí)圖譜分析：本質(zhì)上屬于語義圖譜網(wǎng)絡(luò)，加入相關(guān)專家設(shè)計(jì)的規(guī)則，將投資標(biāo)的相關(guān)因子的邏輯關(guān)系以知識(shí)圖譜的形式表現(xiàn)出來，從而能進(jìn)行更深入推演處理，代表公司有g(shù)arlik以及國內(nèi)公司文因互聯(lián)等。

四、誰將是中國的Wealthfront？——從中美對(duì)比看中國智能投顧的發(fā)展

4.1、中美對(duì)比：投資習(xí)慣和資本市場(chǎng)環(huán)境尚面臨挑戰(zhàn)

我國在投資習(xí)慣和資本市場(chǎng)環(huán)境方面依舊面臨挑戰(zhàn)：國內(nèi)的投資習(xí)慣和資本市場(chǎng)環(huán)境與美國相比均存在很大差異，成為智能投顧發(fā)展的主要挑戰(zhàn)，主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：1）從投資者角度來看：居民理財(cái)觀念匱乏，資本市場(chǎng)投資者缺乏長期被動(dòng)投資理念；2）從投資標(biāo)的上看：國內(nèi)適宜智能投顧的投資標(biāo)的偏少，且海外配置受限制；3）從監(jiān)管的角度來看：投顧業(yè)務(wù)和資管業(yè)務(wù)分開經(jīng)營和監(jiān)管；4）從基礎(chǔ)數(shù)據(jù)角度來看：金融數(shù)據(jù)不開源，智能投顧缺乏數(shù)據(jù)支撐。

1)      從投資者角度來看：我國居民理財(cái)觀念相對(duì)匱乏，資本市場(chǎng)投資者缺乏長期被動(dòng)投資理念：國內(nèi)居民投資需求長期被抑制，導(dǎo)致我國居民資產(chǎn)配置長期形成了“重儲(chǔ)蓄、輕投資、輕配置”的特點(diǎn)，資產(chǎn)配置以房地產(chǎn)投資和儲(chǔ)蓄為主，儲(chǔ)蓄率長期處于全球最高水平之一，房地產(chǎn)等非金融類資產(chǎn)占比也一度高達(dá)60%以上，居民理財(cái)觀念相對(duì)匱乏。資本市場(chǎng)上的投資者以散戶居多，喜歡短線操作，投機(jī)者居多，對(duì)短期收益較為敏感，缺乏分散投資意識(shí)，更缺乏長期被動(dòng)投資的理念。

2)      從投資標(biāo)的上看：國內(nèi)適宜智能投顧的投資標(biāo)的偏少，且海外配置受限制。通過前面對(duì)Wealthfront的分析可以看到，其智能投顧標(biāo)的主要是ETF（最大特點(diǎn)就是成本低），而我國金融體系尚不完善，ETF 的數(shù)量及規(guī)模遠(yuǎn)不及美國，而且缺乏對(duì)沖工具，難以有效分散風(fēng)險(xiǎn)，因而很多國內(nèi)智能投顧平臺(tái)推薦的都是主題基金（收費(fèi)較高）。此外，盡管目前部分平臺(tái)提供 QDII 的配置，但其面臨的共同問題在于我國國家外管局規(guī)定居民每 5 萬美元的換匯額度，同時(shí)也對(duì) QDII 實(shí)施限額，在新額度未放出的情況下，伴隨著各平臺(tái)規(guī)模的擴(kuò)大，其海外資產(chǎn)配置業(yè)務(wù)迎來天花板。

3)      從監(jiān)管的角度來看：投顧業(yè)務(wù)和資管業(yè)務(wù)分開經(jīng)營和監(jiān)管。與海外市場(chǎng)普遍允許投資顧問和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)混合經(jīng)營不同，我國現(xiàn)行監(jiān)管政策規(guī)定二者分屬不同監(jiān)管條線，需分離經(jīng)營。智能投顧本質(zhì)上屬于證券投資顧問業(yè)務(wù)，真正的智能投顧將大數(shù)據(jù)、人工智能等計(jì)算機(jī)技術(shù)與科學(xué)技術(shù)引入證券投資顧問業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)受到《 證券投資顧問業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》監(jiān)管，國內(nèi)僅84家證券投資咨詢機(jī)構(gòu)獲得了執(zhí)業(yè)資格，但尚未發(fā)現(xiàn)有智能投顧平臺(tái)獲得了證監(jiān)會(huì)頒發(fā)的咨詢業(yè)務(wù)牌照。

4)      從基礎(chǔ)數(shù)據(jù)角度來看：金融數(shù)據(jù)不開源，智能投顧缺乏數(shù)據(jù)支撐。數(shù)據(jù)是智能投顧領(lǐng)域的基礎(chǔ)，所有的金融產(chǎn)品分析均建立在此基礎(chǔ)上。國內(nèi)所積累的金融數(shù)據(jù)較少，國家監(jiān)管規(guī)定，金融監(jiān)管要求金融機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)不得給第三方使用，因而數(shù)據(jù)集中在以銀行為代表的傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)手中。新興的智能投顧企業(yè)大多沒有數(shù)據(jù)，甚至連單一金融產(chǎn)品的數(shù)據(jù)都沒有。

4.2、中國現(xiàn)狀：三大類公司率先布局，長遠(yuǎn)前景廣闊

目前仍處于起步階段，三大類型公司率先布局：相比美國而言，中國的智能投顧起步較晚，智能投顧產(chǎn)品集中出現(xiàn)于2014-2015年間，目前仍處于起步階段。雖然晚于國外市場(chǎng)幾年時(shí)間，但目前已經(jīng)有多家公司推出了豐富多樣的智能投顧產(chǎn)品，發(fā)展態(tài)勢(shì)迅猛。國內(nèi)提供智能投顧服務(wù)的機(jī)構(gòu)大體可以分為三類：

第一類：是智能投顧的初創(chuàng)型公司，比較知名的有彌財(cái)，藍(lán)海智投以及拿鐵智投等；

第二類：是現(xiàn)有的互聯(lián)網(wǎng)金融公司，憑借其掌握的流量和技術(shù)優(yōu)勢(shì)，進(jìn)行智能投顧業(yè)務(wù)線條的擴(kuò)張，比如京東金融的“智投”以及同花順的 iFinD；

第三類：則是傳統(tǒng)的金融機(jī)構(gòu)提供的智能投顧服務(wù)，例如招商銀行APP里的摩羯智投、華泰證券收購AssetMark等。

國內(nèi)尚缺乏行業(yè)標(biāo)桿：目前國內(nèi)各類打著智能投顧旗號(hào)的初創(chuàng)公司眾多，但技術(shù)水平參差不齊，有的只是對(duì)國外的智能投顧模式進(jìn)行簡(jiǎn)單的應(yīng)用，甚至部分公司實(shí)際上是打著“智能投顧”的幌子銷售基金產(chǎn)品，沒有與Wealthfront類似的行業(yè)標(biāo)桿。傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)雖然入局相對(duì)較晚，但是憑借其影響力和技術(shù)方面的優(yōu)勢(shì)有后來居上的態(tài)勢(shì)。根據(jù)招商銀行的最新數(shù)據(jù)顯示，其智能投顧平臺(tái)——摩羯智投規(guī)模已經(jīng)突破50億元，已成為國內(nèi)最大的智能投顧平臺(tái)。而傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)巨頭借助特有的互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)沉淀以及技術(shù)優(yōu)勢(shì)，也能在智能投顧領(lǐng)域找到較好的入口。

國內(nèi)智能投顧短期雖受諸多制約，但長期前景仍然廣闊。國內(nèi)智能投顧行業(yè)發(fā)展受到投資習(xí)慣和投資環(huán)境等種種約束，但是受益于人工智能等技術(shù)不斷進(jìn)化、居民理財(cái)需求不斷增強(qiáng)的催化、資本市場(chǎng)環(huán)境的不斷改善等向好因素，低成本、高效率的智能投顧業(yè)務(wù)在我國的發(fā)展前景仍然廣闊。

4.3、誰將脫穎而出？流量+數(shù)據(jù)+技術(shù)是核心競(jìng)爭(zhēng)力

流量+數(shù)據(jù)+技術(shù)決定了智能投顧公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力。在我國，未來無論從監(jiān)管環(huán)境還是資本市場(chǎng)的成熟度看，大的趨勢(shì)都是向好的。拋開外部環(huán)境看內(nèi)因，我們認(rèn)為真正將決定一家智能投顧企業(yè)能否脫穎而出的因素有三個(gè)：流量、數(shù)據(jù)、技術(shù)。掌握流量即掌握了客戶資源，從wealthfront的成功經(jīng)驗(yàn)中可以看出，在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代抓住長尾市場(chǎng)的重要性，得中低凈值者得天下，流量正是以較低成本獲取長尾用戶的前提；掌握數(shù)據(jù)是人工智能發(fā)揮效用的基礎(chǔ)，只有擁有數(shù)據(jù)沉淀的企業(yè)才能發(fā)揮智能投顧的價(jià)值；而技術(shù)則決定了智能投顧的表現(xiàn)，AI和大數(shù)據(jù)是智能投顧的兩大技術(shù)基石，它們直接決定了智能投顧的資產(chǎn)配置策略的匹配度、投資效益水平以及風(fēng)控能力。

結(jié)合2B+2C資源的公司將擁有更明顯的數(shù)據(jù)端優(yōu)勢(shì)。金融數(shù)據(jù)、用戶行為數(shù)據(jù)等是智能投顧的必要數(shù)據(jù)支撐，可謂是人工智能算法在構(gòu)建策略時(shí)的舞臺(tái)，如果一家智能投顧公司沒有足夠深度的數(shù)據(jù)儲(chǔ)備，其產(chǎn)品將難以經(jīng)受市場(chǎng)的檢驗(yàn)。目前國內(nèi)擁有金融數(shù)據(jù)積累的公司主要以證券、基金等傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)為主，擁有客戶行為大數(shù)據(jù)積累的公司主要以2C的互聯(lián)網(wǎng)公司為主，而部分2B+2C的金融信息服務(wù)商則同時(shí)具備兩類大數(shù)據(jù)，比如同花順等，這類公司在開展智能投顧業(yè)務(wù)時(shí)具備明顯的數(shù)據(jù)端優(yōu)勢(shì)。

“互聯(lián)網(wǎng)公司+金融公司”強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合的模式最有望脫穎而出：根據(jù)以上分析，流量入口、數(shù)據(jù)資源、技術(shù)儲(chǔ)備是開展智能投顧業(yè)務(wù)的關(guān)鍵要素?；ヂ?lián)網(wǎng)公司往往擁有較強(qiáng)的技術(shù)功底及部分流量和數(shù)據(jù)資源，而證券和基金等傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)往往擁有較強(qiáng)的數(shù)據(jù)資源和部分流量，兩者既可互相加強(qiáng)，也可互相補(bǔ)充。因此，我們認(rèn)為能做好“互聯(lián)網(wǎng)公司+金融公司”模式結(jié)合的企業(yè)將最有望脫穎而出，特別是在我國智能投顧發(fā)展的早期階段。

投資建議

Wealthfront借著美國智能投顧的浪潮，僅用了5年時(shí)間資產(chǎn)管理規(guī)模達(dá)到70億美元，并始終保持著加速增長。低門檻、低費(fèi)率、全智能是公司的主要特點(diǎn)。但其快速擴(kuò)張的背后是巨大的需求體現(xiàn)和技術(shù)支撐。Wealthfront在智能投顧行業(yè)的浪潮中快速成長主要依托了四大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：1）采取被動(dòng)投資理念，全智能化提供投顧服務(wù)，全程無需人工參與；2）可選投資標(biāo)的品類豐富，基本涵蓋國內(nèi)外主要的投資品類，能夠有效進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分散；3）稅后籌劃服務(wù)是核心競(jìng)爭(zhēng)力之一，特有服務(wù)構(gòu)筑公司競(jìng)爭(zhēng)壁壘；4）低費(fèi)率、低門檻，精準(zhǔn)定位中低凈值客戶。

剖析Wealthfront中的“技術(shù)元素”，可歸結(jié)為“AI+大數(shù)據(jù)”兩大要素，云計(jì)算提供算力支持。大數(shù)據(jù)方面主要涉及了金融交易大數(shù)據(jù)和用戶行為大數(shù)據(jù)，而AI方面主要涉及了機(jī)器學(xué)習(xí)、語義分析、和知識(shí)圖譜分析。

反觀我國市場(chǎng)，與美市場(chǎng)環(huán)境存差異。相比美國而言，中國的智能投顧起步較晚，智能投顧產(chǎn)品集中出現(xiàn)于2014-2015年間，目前仍處于起步階段，短期雖受諸多制約，但長遠(yuǎn)前景廣闊，需要更多耐心。目前主要有三類機(jī)構(gòu)布局：第一類：是智能投顧的初創(chuàng)型公司，比較知名的有彌財(cái)，藍(lán)海智投以及拿鐵智投等；第二類：是現(xiàn)有的互聯(lián)網(wǎng)金融公司，憑借其掌握的流量和技術(shù)優(yōu)勢(shì)，進(jìn)行智能投顧業(yè)務(wù)線條的擴(kuò)張，比如京東金融的“智投”以及同花順的 iFinD；第三類：則是傳統(tǒng)的金融機(jī)構(gòu)提供的智能投顧服務(wù)，例如招商銀行APP里的摩羯智投、華泰證券收購AssetMark等。

總體而言，目前國內(nèi)尚缺乏行業(yè)標(biāo)桿。長期看，我們認(rèn)為真正決定一家智能投顧企業(yè)脫穎而出的因素有三：流量+數(shù)據(jù)+技術(shù)，能掌握這三個(gè)因素的企業(yè)將具備強(qiáng)力護(hù)城河。此外，結(jié)合2B+2C資源的公司將擁有更明顯的數(shù)據(jù)端優(yōu)勢(shì)。因此，“互聯(lián)網(wǎng)公司+金融公司”結(jié)合的模式優(yōu)勢(shì)明顯，特別是在我國智能投顧發(fā)展的早期階段。

投資建議：按照“流量+數(shù)據(jù)+技術(shù)”三要素及“互聯(lián)網(wǎng)公司+金融公司”結(jié)合的思路，重點(diǎn)推薦：同花順，東方財(cái)富，恒生電子。推薦：金證股份。

風(fēng)險(xiǎn)因素：核心技術(shù)發(fā)展遭遇瓶頸；政策的不確定性。

參考報(bào)告：

1、《Fintech專題（一）：智能投顧，開啟萬億級(jí)理財(cái)新紀(jì)元》 2016/07  http://dwz.cn/6vwM9y

2、《Fintech智能投顧專題（二）：大數(shù)據(jù)+AI，成就智能投顧的兩大核心基石》2016/08 http://dwz.cn/6vwNvM

3、《Fintech智能投顧專題（三）：普惠金融風(fēng)來襲，智能投顧忙落地》2016/09 http://dwz.cn/6vwNcy

4、《Fintech專題（四）：黃金時(shí)代，競(jìng)合生態(tài)》2016/10  http://dwz.cn/6vwO7Z