從巴菲特投資富國(guó)銀行說(shuō)起 ----《巴菲特之道》讀后感
大約14年年底，我知道楊天南先生要翻譯羅伯特.哈格斯特朗的《巴菲特之道》（第3版）這本書(shū)的消息后, 就很想看看此書(shū)，是什么的一本好書(shū)讓先生如此稱贊并親自翻譯。 在此之前，由于自己孤陋寡聞，雖然前幾年讀過(guò)張志雄出版的歷年巴菲特致股東的信，也看過(guò)幾本有關(guān)巴菲特的書(shū)，但居然對(duì)作者知之甚少，更未曾讀過(guò)此書(shū)。自己有個(gè)讀書(shū)習(xí)慣，若不是寫自己的親身經(jīng)歷，一般情況下是不會(huì)買的。但楊天南先生是我尊敬的投資前輩，不僅投資做的好，文章寫的棒，而且還樂(lè)善好施，因此非常期待這本書(shū)。
近期買入此書(shū)后，就饑不擇食的讀了起來(lái)。毫無(wú)疑問(wèn)，這本書(shū)是非常棒的一本關(guān)于巴菲特的書(shū)，加上楊老師的妙筆翻譯，讀起來(lái)是一種享受。巴菲特其人、其事及其投資理念，一般來(lái)說(shuō)大家都耳熟能詳。我對(duì)此書(shū)最感興趣的是本書(shū)第4章，也就是巴菲特的具體投資案例。通過(guò)這些例子，我們可以感知巴菲特如何具體運(yùn)用其投資理念來(lái)投資，也從中感受到什么是安全邊際，究竟什么是便宜。在別人恐懼時(shí)貪婪，說(shuō)起來(lái)是比較容易的。由于自己從2010年就開(kāi)始投資銀行股，認(rèn)識(shí)到投資也并非那么簡(jiǎn)單，真是“書(shū)到用時(shí)方恨少，是非經(jīng)過(guò)不知難”。我就結(jié)合自己的實(shí)際情況，談?wù)剬?duì)富國(guó)銀行這個(gè)投資案例的感受和認(rèn)識(shí)。
巴菲特在1990年大約以58美元/股的價(jià)格買入富國(guó)銀行。當(dāng)時(shí)投資了2.89億美元購(gòu)買了500萬(wàn)股富國(guó)銀行的股票。1990年富國(guó)銀行的總股本為5200萬(wàn)股，1990年富國(guó)銀行的凈利潤(rùn)是7.11億美元，較1989年同比增長(zhǎng)18%。從書(shū)中P135頁(yè)可知，富國(guó)銀行商業(yè)地產(chǎn)貸款為145億美元，5倍于其凈資產(chǎn)，我們可以推算出富國(guó)銀行當(dāng)時(shí)的凈資產(chǎn)為145/5=29億美元。根據(jù)這些數(shù)據(jù)，可以推算出巴菲特買入富國(guó)銀行的PE、PB。
PE = (58 * 5200 * 10, 000)/(7.11*100, 000, 000)= 4.24倍。
PB = (58 * 5200 * 10, 000)/(29*100, 000, 000) = 1.04倍。
這就是巴菲特買入時(shí)的富國(guó)銀行估值情況。而在1990年年初的時(shí)候，富國(guó)銀行的股價(jià)還是為86美元/每股，按此計(jì)算，年初時(shí)富國(guó)銀行的估值情況為：
PE = (86 * 5200 * 10, 000)/(7.11*100, 000, 000)= 6.29倍。
PB = (86 * 5200 * 10, 000)/(29*100, 000, 000) = 1.54倍。
富國(guó)銀行股價(jià)下跌的原因是因?yàn)橥顿Y者擔(dān)心席卷西海岸的房地產(chǎn)蕭條，會(huì)導(dǎo)致銀行在商業(yè)地產(chǎn)和住宅方面的壞賬大幅增加，而富國(guó)銀行是加州最大的商業(yè)地產(chǎn)貸款提供者，因此導(dǎo)致投資者大幅拋售其股票。巴菲特投資富國(guó)銀行的行動(dòng)當(dāng)時(shí)也飽受爭(zhēng)議。因此股價(jià)低估時(shí)，一般也是壞消息滿天飛，市場(chǎng)對(duì)未來(lái)充滿了恐懼和擔(dān)心的時(shí)候。
另外書(shū)中在P47頁(yè)介紹：“根據(jù)巴菲特的說(shuō)法，使用格雷厄姆方法論能獲利的最后一次機(jī)會(huì)出現(xiàn)在1973年~1974年的熊市底部。”那么，這個(gè)熊市底部，市場(chǎng)的極端估值情況大概是個(gè)什么狀況呢。幸運(yùn)的是，同時(shí)代的約翰.涅夫記錄了當(dāng)時(shí)的估值情況。在《約翰.涅夫的成功投資》這本書(shū)中的第P128頁(yè)，約翰.涅夫提到，在1974年夏，溫莎投資組合的平均股息率為6.7%，平均PE只有5.2倍。眾所周知，約翰.涅夫是作為美國(guó)低市盈率投資的杰出代表，平均5.2倍的市盈率，在格雷厄姆看來(lái)也是比較便宜的了。
另外，約翰.涅夫投資花旗銀行也是令投資者津津樂(lè)道的一個(gè)價(jià)值投資典范，每當(dāng)投資不順的時(shí)候，這個(gè)案例也常鼓勵(lì)我堅(jiān)定的持有股票不動(dòng)搖。1987年，由于市場(chǎng)十分擔(dān)憂花旗對(duì)拉丁美洲的放款，其某些不良貸款正因油價(jià)急轉(zhuǎn)直下而產(chǎn)生惡化情況，種種不好消息導(dǎo)致花旗股價(jià)大跌，市盈率大幅低于市場(chǎng)平均水平，當(dāng)時(shí)花旗的市盈率在7~8倍之間，此時(shí)溫莎大力買進(jìn)花旗銀行，但一直到1992年、1993年的時(shí)候，投資花旗銀行才終于獲得了不菲的回報(bào)。
無(wú)獨(dú)有偶，中國(guó)的銀行股近幾年也飽受爭(zhēng)議，市場(chǎng)不是擔(dān)心中國(guó)的房地產(chǎn)崩盤，就是擔(dān)心地方政府融資平臺(tái)貸款會(huì)出現(xiàn)大量不良?jí)馁~，種種憂慮和擔(dān)憂從未離開(kāi)銀行股，但時(shí)至今日，市場(chǎng)的擔(dān)心還從未兌現(xiàn)，反而銀行股的整體業(yè)績(jī)卻常超預(yù)期。
在市場(chǎng)的擔(dān)心下，銀行股的業(yè)績(jī)雖然從未讓大家失望，但銀行股的估值一直長(zhǎng)期徘徊在低位。那么，中國(guó)銀行股的估值是否足夠便宜？和國(guó)際同行相比，我們的業(yè)績(jī)是否真的那么差！在招商銀行、興業(yè)銀行、浦發(fā)銀行和民生銀行這4只全國(guó)性股份制銀行中，以略顯平庸的浦發(fā)銀行為例，看看銀行的歷年業(yè)績(jī)表現(xiàn)和估值情況。
查看原圖 根據(jù)書(shū)中介紹，自1983年起，富國(guó)銀行凈利息收入年均增長(zhǎng)11.3%，非利息收入增長(zhǎng)率達(dá)到15.3%。富國(guó)銀行從1983年到1990年期間，富國(guó)銀行的總資產(chǎn)收益率為1.3%，凈資產(chǎn)收益率為15.2%。
從上表可以看出，自2002年起，浦發(fā)銀行無(wú)論是凈利潤(rùn)增長(zhǎng)，還是盈利水平，均不比富國(guó)銀行差。但其估值水平，近年來(lái)長(zhǎng)期徘徊在低位。不用精確計(jì)算，2011年到2014年，浦發(fā)銀行的PE在4.3-6倍之間，PB在1左右上下波動(dòng)，PB很長(zhǎng)一段時(shí)間低于1。即使2014年年底浦發(fā)銀行大幅上漲后，其PE也只是6.22倍。從浦發(fā)銀行的歷史市盈率來(lái)看，在04、05年的大熊市時(shí)其PE最低也是15倍左右。另外從美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，目前估值水平也與巴菲特、約翰涅夫買入銀行股時(shí)差不多，有時(shí)候估值還比它們低。若對(duì)中國(guó)的發(fā)展前景有信心，以如此便宜的股價(jià)，買入銀行股的回報(bào)應(yīng)該會(huì)不錯(cuò)。巴菲特曾說(shuō)過(guò)，當(dāng)天下掉金子的時(shí)候，當(dāng)用桶接，但需要克服恐懼。另外，近幾年銀行股股價(jià)雖長(zhǎng)期低迷，若你在股價(jià)低點(diǎn)買入，耐心持有到現(xiàn)在，你的回報(bào)也不錯(cuò)。自己也從2010年開(kāi)始投資銀行股，基本上在民生銀行、興業(yè)銀行、招商銀行和浦發(fā)銀行這4只股票中選擇和切換，雖然估值長(zhǎng)期低位，但自己的投資回報(bào)也還不錯(cuò)，截止到14年底，投資銀行股的資產(chǎn)也凈增加了大概1.5倍，誰(shuí)說(shuō)投資銀行股不賺錢呢！
另外，《巴菲特之道》這本書(shū)專門用一章講述耐心的價(jià)值。對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，以便宜的價(jià)格買入股票后，在價(jià)格未反應(yīng)其應(yīng)有的內(nèi)在價(jià)值時(shí)，堅(jiān)定持股無(wú)論如何強(qiáng)調(diào)都不為過(guò)。比如巴菲特1990年買入富國(guó)銀行時(shí)，巴菲特買入均價(jià)在57.88美元/股，1991年初股價(jià)達(dá)到98美元/股，但到了1991年年底，富國(guó)銀行的股價(jià)又跌到了58美元/股，一直到1993年年底，富國(guó)銀行的股價(jià)才升至137美元/股。
相比之下，約翰.涅夫投資花旗銀行就沒(méi)那么幸運(yùn)了。到了1991年，溫莎平均持有花旗的成本是33美元/股，而當(dāng)時(shí)的價(jià)格是每股14美元！此時(shí)涅夫又買進(jìn)更多的花旗股票，一直到1992年年底涅夫才等到了收獲，1993年在股市十分疲弱的情況下，花旗又上漲了24.7%。涅夫總結(jié)道:”
推理判斷幫助我們選出潛力股，堅(jiān)韌的毅力則讓你不像其他人一樣迷失方向?；ㄆ焓峭顿Y挑戰(zhàn)的一個(gè)很好例子。對(duì)我們來(lái)說(shuō)，丑陋的股票往往是漂亮的”。也許你終于找到了一只成長(zhǎng)10倍的股票，可由于你沒(méi)有堅(jiān)韌的耐力，結(jié)果是虧損出局。
這樣的例子在我們A股市場(chǎng)也很常見(jiàn)，例如由于12年年底和13年年初銀行股的大幅上漲，結(jié)果13年全年銀行股的股價(jià)逐季下跌，截止到14年11月底，銀行股將近2年來(lái)沒(méi)怎么漲。但枯木前頭萬(wàn)樹(shù)春，讓人意外的是14年12月份銀行股大幅上漲，造成的結(jié)果就是2014年全年招商銀行上漲62.14%，興業(yè)銀行上漲70.68%，浦發(fā)銀行上漲78.59%，民生銀行上漲71.37%。若你缺乏耐心倒在了黎明下，基本上2年沒(méi)什么收獲。因此堅(jiān)定的持有被低估的股票怎么強(qiáng)調(diào)都為過(guò)。
牢記安全邊際，以低于內(nèi)在價(jià)值的價(jià)格買入，當(dāng)股價(jià)接近或嚴(yán)重超出其內(nèi)在價(jià)值時(shí)賣出，其余大部分時(shí)間持股不動(dòng)，這就是投資的應(yīng)有之意吧。但若股價(jià)已經(jīng)嚴(yán)重超出了其內(nèi)在價(jià)值，已經(jīng)嚴(yán)重高估，若沒(méi)有巴菲特對(duì)公司價(jià)值評(píng)估的穿透力，對(duì)我們普通人來(lái)說(shuō)，賣出高估的股票，在沒(méi)有其它低估品種可供投資，暫時(shí)休息一下也許是個(gè)不錯(cuò)的選擇。
