1月22日晚，歐央行正式祭出QE。歐央行將從2015年3月開始，每月購(gòu)債600億歐元，持續(xù)到2016年9月或通脹回升到2%為止。從具體的結(jié)構(gòu)來(lái)看，歐央行按照成員國(guó)持股央行比例購(gòu)債。機(jī)構(gòu)債券將占增加購(gòu)買資產(chǎn)的12%。歐央行將持有8%的額外資產(chǎn)購(gòu)買比例，剩下的將不會(huì)風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，資產(chǎn)負(fù)債表將大幅擴(kuò)大。此輪全面QE相比之前的兩輪定向長(zhǎng)期再融資操作（TLTRO），跨過(guò)銀行消極的放貸意愿，直接對(duì)接市場(chǎng)，力度更大。
對(duì)歐元區(qū)來(lái)說(shuō)，雖然歐央行寬松力度不斷升級(jí)，但可能依舊無(wú)法有效刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)，帶領(lǐng)歐洲走出通縮和失業(yè)的泥潭。首先，歐元區(qū)財(cái)政分立和統(tǒng)一貨幣的矛盾無(wú)法解決。一方面，財(cái)政分立的情況下，財(cái)政狀況較差的外圍國(guó)家在德國(guó)等核心國(guó)的壓力之下，被迫緊縮財(cái)政，緩解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但是緊縮財(cái)政導(dǎo)致各國(guó)陷入私人部門和公共部門同步去杠桿的泥潭，陷入緊縮-衰退-赤字惡化-加大緊縮力度的惡性循環(huán)。另一方面，由于希臘等外圍國(guó)家沒(méi)有貨幣發(fā)行權(quán)，歐元在很大程度上受制于德國(guó)等核心國(guó)家，所以無(wú)法通過(guò)貨幣貶值來(lái)刺激外需。需求無(wú)非來(lái)自三個(gè)部門：私人部門、公共部門和國(guó)外部門，歐元區(qū)的這三大需求全部熄火，自然難逃衰退、緊縮、通縮的厄運(yùn)。
其次，人口老齡化的頑疾也無(wú)法解決。去杠桿是周期性因素，而人口老齡化是長(zhǎng)期的結(jié)構(gòu)性因素。由于生育率持續(xù)偏低，歐元區(qū)近年來(lái)人口老齡化明顯加速，歐元區(qū)老齡人口占比已經(jīng)從20年前的13.1%大幅升至19.1%，遠(yuǎn)高于全球其他國(guó)家和地區(qū)。歐元區(qū)越來(lái)越像20年前的日本，如果不盡快改革歐元區(qū)機(jī)制，未來(lái)可能陷入長(zhǎng)期的通縮陷阱。這種情況下，歐央行可能步日本央行的后塵，走上寬松的不歸路。
第三，按照目前的方案，持股歐洲央行比例較高、但融資成本較低的德法等核心國(guó)家將會(huì)獲得大部分的QE份額，而持股歐央行比例較低、但融資成本較高希臘等外圍國(guó)家卻無(wú)法獲得足夠的份額，歐元區(qū)內(nèi)在失衡的矛盾還將繼續(xù)拖累歐元區(qū)復(fù)蘇。
對(duì)全球來(lái)說(shuō)，歐央行QE將直接影響大類資產(chǎn)的表現(xiàn)。外匯市場(chǎng)方面，歐元貶值，利好美元。未來(lái)可能是美元強(qiáng)于人民幣強(qiáng)于其他貨幣。大宗商品方面，整體利好，但結(jié)構(gòu)分化。一方面，金融屬性和避險(xiǎn)屬性較強(qiáng)的大宗商品可能反彈，比如黃金白銀。但考慮到油價(jià)下跌、需求低迷導(dǎo)致全球通縮，美元升值，以及波動(dòng)率難以回升到2008和2012年等因素，黃金上漲的高度也不會(huì)超預(yù)期。另一方面，不會(huì)改變生產(chǎn)類大宗商品的熊市大方向。短期支撐油價(jià)等生產(chǎn)類大宗商品夯實(shí)底部，但由于中國(guó)等主要需求方需求下行，美元升值，以及原油供給沖擊等因素，大宗商品熊市不會(huì)因此反轉(zhuǎn)。
對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)，主要通過(guò)資本流動(dòng)和國(guó)際貿(mào)易兩個(gè)渠道產(chǎn)生影響。
從資本流動(dòng)看，本輪QE不會(huì)引起大規(guī)模資本流入。雖然歐央行寬松導(dǎo)致外部流動(dòng)性更加寬松，有助于套利資金流入中國(guó)，但在美國(guó)復(fù)蘇、美聯(lián)儲(chǔ)加息的大趨勢(shì)下，美元強(qiáng)勢(shì)又會(huì)導(dǎo)致人民幣兌美元有貶值壓力，私人部門的結(jié)匯意愿或延續(xù)去年以來(lái)的下滑態(tài)勢(shì)，資產(chǎn)美元化的趨勢(shì)將更明顯，所以總體看外匯占款仍將維持低增長(zhǎng)甚至類似12月的負(fù)增長(zhǎng)，央行將通過(guò)MLF、PSL等定向調(diào)控手段繼續(xù)抵補(bǔ)基礎(chǔ)貨幣缺口，同時(shí)為穩(wěn)增長(zhǎng)提供資金支持。
近期的MLF續(xù)作和逆回購(gòu)重啟除了穩(wěn)定節(jié)前資金面的意圖之外，也顯示出央行的態(tài)度開始轉(zhuǎn)化。首先，實(shí)際上最近在需求不旺的情況下，資金面有衰退型寬松的跡象，但央行依然在連續(xù)15周不操作之后重啟逆回購(gòu)，釋放了比較明確的希望利率繼續(xù)向下的信號(hào)。隨著匯率趨穩(wěn)、外圍寬松以及股市杠桿風(fēng)險(xiǎn)得到遏制，之前掣肘央行的顧慮已經(jīng)有所緩解，新一輪寬松周期已經(jīng)開始，但短期來(lái)看，可能還是先出小招?，F(xiàn)在是短期的逆回購(gòu)和中期的MLF，下一步可能是更長(zhǎng)期限的PSL。春節(jié)之后，降息的大招可能才會(huì)出現(xiàn)。
從貿(mào)易渠道來(lái)看，由于歐元區(qū)寬松難以真正扭轉(zhuǎn)歐洲經(jīng)濟(jì)的疲弱，所以對(duì)提振歐洲的進(jìn)口需求也十分有限。相反，歐央行壓低歐元匯率導(dǎo)致全球競(jìng)爭(zhēng)性貶值愈演愈烈，人民幣匯率彈性不足的情況下，實(shí)際有效匯率將繼續(xù)升值，在其他出口競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手都趨于貶值的情況下，這顯然不利于國(guó)內(nèi)的出口和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，別人的貨幣，卻是我們的問(wèn)題。對(duì)政府來(lái)說(shuō)，外需不是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的救命稻草，只能加快改革和轉(zhuǎn)型，通過(guò)制度設(shè)計(jì)激活私人部門的內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力。
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