作者簡介： 郭上 中國政企合作投資基金股份有限公司（中國PPP基金）
聶登俊 中國財政科學研究院
摘要：項目收益票據(jù)（PRN）是一種適用廣泛的債務(wù)類融資工具，其在PPP模式中的運用目前處于探索階段。本文在厘清PPP項目收益票據(jù)的內(nèi)涵及主要特點、論述其重要意義的基礎(chǔ)上，梳理了操作流程，并結(jié)合案例分析，提出政策建議。
2014年7月11日，中國銀行間市場交易商協(xié)會（以下簡稱“交易商協(xié)會”）出臺了《銀行間債券市場非金融企業(yè)項目收益票據(jù)業(yè)務(wù)指引》，正式對項目收益票據(jù)業(yè)務(wù)進行規(guī)范。2015年5月19日，國務(wù)院轉(zhuǎn)發(fā)財政部、發(fā)展改革委、人民銀行《關(guān)于在公共服務(wù)領(lǐng)域推廣政府和社會資本合作模式指導意見的通知》（國辦發(fā)〔2015〕42號），明確提出要創(chuàng)新符合PPP模式特點的金融服務(wù)，積極為PPP項目提供融資支持，鼓勵PPP項目公司發(fā)行項目收益票據(jù)。經(jīng)過兩年的發(fā)展，PPP項目收益票據(jù)已經(jīng)有了初步實踐，本文在總結(jié)實踐經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，對PPP項目收益票據(jù)運作進行研究并提出建議，以期為進一步規(guī)范完善提供借鑒。
一、PPP項目收益票據(jù)的內(nèi)涵及主要特點
根據(jù)《銀行間債券市場非金融企業(yè)項目收益票據(jù)業(yè)務(wù)指引》，項目收益票據(jù)是指非金融企業(yè)在銀行間債券市場發(fā)行的，募集資金用于項目建設(shè)且以項目產(chǎn)生的經(jīng)營性現(xiàn)金流為主要償債來源的債務(wù)融資工具。而根據(jù)《關(guān)于在公共服務(wù)領(lǐng)域推廣政府和社會資本合作模式指導意見的通知》，PPP模式是政府采取競爭性方式擇優(yōu)選擇具有投資、運營管理能力的社會資本，雙方按照平等協(xié)商原則訂立合同，明確責權(quán)利關(guān)系，由社會資本提供公共服務(wù)，政府依據(jù)公共服務(wù)績效評價結(jié)果向社會資本支付相應(yīng)對價，保證社會資本獲得合理收益。結(jié)合兩者內(nèi)涵和特點，本文認為，PPP項目收益票據(jù)，是PPP項目公司在銀行間債券市場發(fā)行的，募集資金用于PPP項目建設(shè)、運營和維護等，且以PPP項目產(chǎn)生的現(xiàn)金流為主要償債來源的債務(wù)融資工具。一般而言，主要有以下五個特點：
一是發(fā)行主體為PPP項目公司。項目公司通過獨立運營，與政府和社會資本方均實現(xiàn)了風險隔離與收益隔離。項目公司作為發(fā)行主體，其對募集到的資金進行封閉管理，確保專項用于PPP項目的建設(shè)、運營或維護等；
二是發(fā)行主體信用的影響較小。PPP項目公司基于項目成立，對資金的需求主要集中在項目開展前期，由于成立時間較短、資產(chǎn)和現(xiàn)金流較少，難以獲得較高的信用評級。因此，由第三方專業(yè)機構(gòu)出具的項目收益預(yù)測情況和采取的擔?；蛐庞迷鲞M措施是PPP項目收益票據(jù)能否成功發(fā)行的主要因素；
三是資金用途不僅僅是項目建設(shè)。PPP項目有別于傳統(tǒng)BT類項目，除了建設(shè)環(huán)節(jié)外，還有運營、維護、設(shè)計等環(huán)節(jié)，發(fā)行項目收益票據(jù)所募集到的資金，也將運用于這些環(huán)節(jié)，區(qū)別于非PPP項目多將資金用于項目建設(shè)；
四是償債來源不局限于經(jīng)營性現(xiàn)金流。PPP項目的收入來源主要分為使用者付費、可行性缺口補助和政府付費三種方式。在使用者付費方式下，償債來源是PPP項目產(chǎn)生的經(jīng)營性現(xiàn)金流；但在可行性缺口補助和政府付費方式下，還有政府根據(jù)績效撥付的財政資金；
五是發(fā)行結(jié)構(gòu)上多會設(shè)計特殊條款。理論上，項目收益票據(jù)的期限應(yīng)與項目生命周期相匹配。但由于目前我國債券市場上，10年以上的債券在發(fā)行上存在一定困難（信用債的發(fā)行期限一般不超過10年），而PPP項目期限多處于10年至30年之間，項目收益票據(jù)的期限難以涵蓋PPP項目全生命周期。因此，在發(fā)行PPP項目收益票據(jù)時，要充分考慮還本付息支出與PPP項目現(xiàn)金流回收的匹配，設(shè)計如發(fā)行人轉(zhuǎn)售權(quán)等特殊條款，解決好PPP項目周期與項目收益票據(jù)期限錯配的問題。
二、PPP項目收益票據(jù)的重要意義
（一）拓寬渠道緩解融資壓力
PPP項目收益票據(jù)為PPP項目提供了更寬廣的融資渠道，加大了債務(wù)融資市場對PPP項目的支持力度，豐富了PPP項目公司的融資選擇，有助于形成多元化的金融保障體系，進而緩解PPP項目的融資壓力。在有利的市場環(huán)境下，PPP項目收益票據(jù)發(fā)行成本將低于銀行貸款平均成本，采取發(fā)行PPP項目收益票據(jù)的方式進行融資，將有利于降低社會資本參與PPP項目的成本，從而吸引更多優(yōu)秀的社會資本參與提供公共服務(wù)和產(chǎn)品。
（二）信息公開推動規(guī)范運作
銀行間債券市場是公開、透明、統(tǒng)一、有效的市場，有一套完善的監(jiān)管機制。PPP項目收益票據(jù)在銀行間債券市場發(fā)行和流通，必須嚴格遵守監(jiān)管規(guī)則，履行監(jiān)管機構(gòu)規(guī)定的信息披露義務(wù)，同時接受廣大投資者的監(jiān)督。因此，PPP項目收益票據(jù)將能有效借助資本市場的監(jiān)管力量和倒逼機制，提升PPP項目的透明和規(guī)范程度，激勵PPP項目參與方按照資本市場嚴格的標準和要求來履行PPP項目程序，以此規(guī)范PPP項目運作。
（三）風險隔離優(yōu)化資金配置
PPP項目公司與政府方和社會資本方均實現(xiàn)風險隔離和收益隔離，依靠資產(chǎn)信用發(fā)行PPP項目收益票據(jù)。穿透來看，投資者投資的是項目公司形成的PPP資產(chǎn)而非項目公司本身，這有利于真正實現(xiàn)風險與收益相匹配，進而提高資金配置效率，從而提高實體經(jīng)濟的整體運行效率。
三、PPP項目收益票據(jù)的操作流程
根據(jù)《銀行間債券市場非金融企業(yè)項目收益票據(jù)業(yè)務(wù)指引》及實踐經(jīng)驗，PPP項目收益票據(jù)發(fā)行的操作流程主要分為申報準備、注冊和發(fā)行三個階段：
（一）申報準備階段
申報準備階段是發(fā)行主體（即PPP項目公司）聘請主承銷商、律師事務(wù)所、評級機構(gòu)、第三方專業(yè)機構(gòu)等，根據(jù)交易商協(xié)會的要求，準備PPP項目收益票據(jù)發(fā)行所需的各種注冊文件，一般需要1-2個月的時間。
表1 申報準備階段操作流程
（二）注冊階段
PPP項目收益票據(jù)的注冊階段，是由PPP項目公司通過主承銷商將注冊文件送達交易商協(xié)會注冊辦公室。交易商協(xié)會審核注冊文件，并做出接受或有條件接受或推遲接受注冊的決定，一般需要1-3個月的時間。
表2 注冊階段操作流程
（三）發(fā)行階段
發(fā)行階段是PPP項目公司和主承銷商在交易商協(xié)會出具《接受注冊通知書》后（注冊有效期為2年），根據(jù)項目進展和金融市場情況擇機向投資者發(fā)行項目收益票據(jù)。
表3 發(fā)行階段操作流程
四、PPP項目收益票據(jù)的典型案例分析
某市城際鐵路PPP項目總投資為141.88億元，項目線路總長約47.722km，項目期限包括4年建設(shè)期，25年運營期，實施方式為BOT模式，回報機制為政府付費。項目公司成立于2017年初，注冊資本為68億元，其中政府方10.80億，占15.89%；某政策性資金13.00億，占19.11%；中標社會資本方44.20億，占65.00%。該項目公司擬發(fā)行項目收益票據(jù)替代銀行貸款，以降低融資成本，擬定發(fā)行方案如下：
（一）發(fā)行規(guī)模
本項目建設(shè)期分年度投資比例約為20%：30%：30%：20%， 2018-2019年共需要投資約80億元（其中銀行貸款需配套40億元）。由于該PPP項目中的項目收益票據(jù)主要是替代銀行貸款，因此發(fā)行規(guī)模為40億元，在完成注冊后，根據(jù)市場利率情況擇機全部或部分發(fā)行。
（二）發(fā)行方式
PPP項目收益票據(jù)可采取公開發(fā)行或非公開定向發(fā)行方式。一般而言，各項條件相同的前提下，公開發(fā)行的債券發(fā)行成本低于非公開定向發(fā)行的債券。信用等級較高的債券多采取公開發(fā)行方式。為降低發(fā)行成本，提高市場影響力，該PPP項目收益票據(jù)采取公開發(fā)行，具體方式為簿記發(fā)行。
（三）發(fā)行期限
銀行間市場的傳統(tǒng)投資者主要為商業(yè)銀行等金融機構(gòu)，此類投資者出于資產(chǎn)、負債期限匹配的角度考慮，較為偏好3年、5年期的中短期信用品種。一般而言，信用債期限越長，發(fā)行成本及難度越高。
因此，該PPP項目的首次票據(jù)發(fā)行期限為5 5，共計10年。5年后如果發(fā)生投資人回售或者10年后票據(jù)到期，PPP項目公司可以采取另行發(fā)行票據(jù)，借新還舊，或者行使轉(zhuǎn)售權(quán)的方式，規(guī)避到期還本的壓力。
（四）含權(quán)條款
本期票據(jù)附設(shè)發(fā)行人贖回權(quán)、調(diào)整票面利率選擇權(quán)、投資者回售選擇權(quán)和發(fā)行人轉(zhuǎn)售選擇權(quán)，即在本期債券存續(xù)期第5年末，可選擇上調(diào)或下調(diào)票面利率，投資者有權(quán)將持有的本期債券部分或全部回售給發(fā)行人，發(fā)行人有權(quán)選擇將回售的債券轉(zhuǎn)售或予以注銷。本期債券每年付息一次，到期一次還本。
（五）利率類型
根據(jù)利息支付規(guī)則，債券可分為固息品種和浮息品種。由于固息品種更易于財務(wù)管理和估值定價，我國債券市場主要以固息品種為主，投資者對浮息品種的常規(guī)性需求較為有限。因此，為增加發(fā)行成功的概率，該PPP項目收益票據(jù)發(fā)行固息品種。
（六）債券擔保
某政策性資金和某信用增進公司按2：8的比例分別出具信用增進函，就本期票據(jù)存續(xù)期PPP項目公司應(yīng)償還的本金、相應(yīng)票面利息、違約金、損害賠償金和實現(xiàn)債權(quán)的費用等提供不可撤銷的連帶責任保證。
（七）債券評級
參考已發(fā)行的項目收益票據(jù)案例，所有公募項目收益票據(jù)均進行了債項評級，超過40%的私募項目收益票據(jù)也提供了評級。因此，為降低融資成本、提高市場接受度，該PPP項目收益票據(jù)進行債項評級，同時擔保方之一即某政策性資金進行主體信用評級，PPP項目公司不再進行主體信用評級。
五、政策建議
（一）不斷完善頂層機制設(shè)計
一方面，要構(gòu)建完善的PPP項目收益票據(jù)政策體系。推動制定更加完善的PPP項目收益票據(jù)政策文件，對阻礙PPP項目收益票據(jù)發(fā)展的問題進行合理調(diào)整，確立統(tǒng)一的發(fā)行、上市和交易規(guī)則，為PPP項目收益票據(jù)業(yè)務(wù)的發(fā)展提供規(guī)范、合理的制度框架。另一方面，PPP主管部門應(yīng)協(xié)同相關(guān)部門推動完善配套措施。針對PPP項目特征，對項目公司的評級、財務(wù)報表審計、項目收益票據(jù)償債資金來源等各個環(huán)節(jié)的相關(guān)問題加以明確，為PPP項目發(fā)行收益票據(jù)掃清障礙，積極推動PPP項目收益票據(jù)的發(fā)展。
（二）努力實現(xiàn)風險的合理分配
在開展PPP項目收益票據(jù)業(yè)務(wù)過程中，風險隔離是基本的要求與保障。這就要求在PPP項目中遵循由最合適的一方承擔最合適的風險的基本原則，設(shè)計出科學合理的風險分配框架，努力實現(xiàn)風險的合理分配，從而避免PPP項目中風險的過度轉(zhuǎn)嫁。不同的PPP項目風險分配框架的設(shè)計有所不同，但無論是什么項目，核心的一點就是要講求公允和平等互利，講求風險共擔、利益共享，誰也不要獨享利益，誰也不要牟取暴利。
（三）積極探索對期限結(jié)構(gòu)的靈活安排
銀行間債券市場的傳統(tǒng)投資者主要為商業(yè)銀行等金融機構(gòu)，此類投資者出于資產(chǎn)、負債期限匹配的角度考慮，較為偏好中短期信用品種，因此債券市場上以3年期、5年期品種為主，且期限越長，發(fā)行成本及難度越高。PPP項目多處于10年至30年這一區(qū)間，從項目收益票據(jù)的期限結(jié)構(gòu)上看，較難滿足PPP項目全生命周期的需要。因此，建議靈活安排PPP項目收益票據(jù)的期限結(jié)構(gòu)，例如采取5 5，共計10年的安排，并賦予發(fā)行人/投資者諸如轉(zhuǎn)售權(quán)等相關(guān)合理的權(quán)利，以此將項目收益票據(jù)的期限拉長，使其能更好地服務(wù)于PPP項目。
（四）盡快建立嚴格有效的信息披露制度
PPP項目收益票據(jù)的發(fā)行是基于PPP項目資產(chǎn)信用，而PPP模式具有較強的復(fù)雜性，牽涉到很多相關(guān)方，且發(fā)行主體（PPP項目公司）成立時間短，投資者可參考的歷史數(shù)據(jù)較少，這就需要有嚴格的信息披露制度來有效約束PPP 項目收益票據(jù)投資運作中的道德風險。因此，要強化對PPP項目運營情況、第三方專業(yè)機構(gòu)出具的項目收益預(yù)測情況、存續(xù)期內(nèi)現(xiàn)金流歸集和管理情況等信息的公開。既要做好項目資產(chǎn)的信息披露，包括現(xiàn)金流等在內(nèi)的明細資產(chǎn)狀況；也要做好中介服務(wù)等費用的信息披露，讓投資者對現(xiàn)金流的預(yù)測更加準確。
參考文獻：
[1]郭實,周林.PPP模式下項目收益類債券的運作與展望[J].債券,2015,(06):13-17.
[2]杜靜,許祥.項目收益?zhèn)赑PP模式下的運用分析[J/OL]. 工程管理學報,2016,30(05):54-59.
[3]王冰.PPP模式下項目收益?zhèn)陌l(fā)展[J].武漢金融,2015,(12):51-52.
[4]孟春,郭上.加快完善PPP風險分配機制[J].發(fā)展研究,2016,(02):4-7.
[5]徐光,王楠,王力凱.建立城市建設(shè)投融資機制項目的有益探索——國內(nèi)首支項目收益票據(jù)案例分析[J].金融市場研究,2014,(08):97-100.
聯(lián)系客服
