擇善固執(zhí)的塞思卡拉曼
本文見《財經(jīng)》雜志2009年第24期 出版日期2009年11月23日
張志雄/文
價值投資名著《安全邊際》的作者塞思卡拉曼在1982年成立的Baupost公司，現(xiàn)在管理200億美元的資金。但卡拉曼為人低調(diào)，2009年10月29日，才舉行了公司成立以來的首次年會。我無法找到卡拉曼會上發(fā)言的原文，只看到網(wǎng)上流傳的發(fā)言要點，好在我對卡拉曼的投資原則和風(fēng)格比較熟悉，對他目前的所思所想、所作所為有大致的了解。
卡拉曼認(rèn)為，此次危機與以前危機顯著的不同是危機的破壞力。“我們經(jīng)歷了幾十年的寬松信貸，貓和狗都能得到信用卡。”政府的干預(yù)也和以前的危機不同，此次政府干預(yù)的幅度非常大，政府甚至連一場輕微的衰退都不允許發(fā)生。而更多的拯救卻增加了風(fēng)險，遲早拯救也會完蛋。
卡拉曼說，他不斷問自己的一個大問題是：“真的這么容易嗎？只要印刷2萬億美元鈔票就能解決所有的問題？”
幾周前，卡拉曼在紐約呆了一個星期。很奇怪，他發(fā)現(xiàn)人們非常樂觀，這些基金經(jīng)理人的做法很有趣，他們的做法是試圖永遠(yuǎn)為他們的客戶賺錢?？ɡ淖龇ú皇沁@樣，他在市場遭受痛擊的時候才會買入。他認(rèn)為，現(xiàn)在的投資者比他印象中的任何時候，都更愿意去把握市場時機。
換句話說，市場反彈給投資界帶來了巨大的壓力，不少投資經(jīng)理需要績效，且需要跟上市場的上漲步伐。但這不是卡拉曼擅長的游戲，因此他將不會參與其中。
卡拉曼擇善固執(zhí)。在雷曼倒臺之前和之后，他買了大量的債券，因為當(dāng)時市場中到處是恐慌性的賣家，而買家很有限，這是投資的大好時機?？ɡI的是福特、克萊斯勒和GMAC汽車消費金融債券，最開始買入的債券收益率在15％左右，他不斷買入，在危機的最深處，他買入的這類債券收益高達(dá)50％。
這就是卡拉曼，也是價值投資者最經(jīng)典的風(fēng)格，喜歡在證券的價格受到極度打壓的時候買入?？ɡ鼘镜耐抡f：“我們以低價買入這些債券，倒霉的不是我們，因為我們的買入價要比起初的購買者低，出售這些債券的人才是倒霉蛋。”
最后卡拉曼發(fā)現(xiàn)，雖然遭遇經(jīng)濟(jì)危機，人們依然會償還汽車貸款，損失率仍然很低，投資的虧損保護(hù)相當(dāng)好?？ɡ谶@些公司上面投資了18億美元，賺了12億美元。
卡拉曼在此期間，還碰到了一些極低廉的債券。AIG有一家只做抵押貸款業(yè)務(wù)的子公司，卡拉曼把該債券稱作“星期四債券”，因為他買入該公司債券時是在星期四，當(dāng)時AIG已破產(chǎn)，他的買入價相當(dāng)于以47美分買一美元。僅僅兩天后，這些債券就到期了，價格為票面價值。
卡拉曼還以15美分買1美元的價格購買了另外一只債券，這筆投資已經(jīng)給他產(chǎn)生1美元15美分的現(xiàn)金回報?？ɡJ(rèn)為每1美元的該債券價值60美分，該債券每個月支付一次利息。這是一只結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，是其系列證券中最高級的證券?？ɡ烙嬑迥甑膬?nèi)部回報率是50％。
不過，卡拉曼看中的是債券，而不是股票。在危機中，股票還是太貴了，至少沒有特別有吸引力的。“如果2009年3月9日真的是底的話，這個底與之前周期的底相比也是一個非常昂貴的底。”
“過去十年來股票從不便宜，現(xiàn)在當(dāng)然也不便宜，股價是調(diào)整利潤的18倍。不過，債券確實變得便宜了。”抱著這個看法，卡拉曼目前的倉位中恐怕大多是債券，而現(xiàn)金規(guī)模正在增加，目前的頭寸大約是30％，未來可能會進(jìn)一步提高。
當(dāng)下，大眾爭先恐后地?fù)屬徺Y產(chǎn)放棄現(xiàn)金，卡拉曼卻認(rèn)為持有大量現(xiàn)金也不是什么大問題。“機會沒有出現(xiàn)時，持有現(xiàn)金”，為明天的機會而手持現(xiàn)金讓他覺得很舒服。如果錢實在太多，在某個時候，他將退還投資人的資金。卡拉曼寧可失去一半的客戶，也不愿損失客戶一半的錢。
卡拉曼的目標(biāo)并不是任何時候都賺取可能的最高回報，在這次Baupost年會上，規(guī)模最大的大學(xué)捐贈基金有很多人出席，卡拉曼卻直言不諱，批評這個行業(yè)是一團(tuán)糟。捐贈基金相互以對方為參照基準(zhǔn)，其他捐贈基金怎么做，他們就跟著怎么做。他們關(guān)注的是績效排名處于哪個百分比之內(nèi)。這是很危險的，因為它迫使每個人相互追逐，最終將導(dǎo)致大家承擔(dān)的風(fēng)險過高。
卡拉曼說，他曾在一次會議上和一個客戶走出會議室，這位客戶想跟他談?wù)凚aupost應(yīng)該使用什么參照基準(zhǔn)。卡拉曼認(rèn)為這是在浪費時間，談這個問題不能增加任何價值。投資就是承擔(dān)較少的風(fēng)險來獲取回報，除了風(fēng)險調(diào)整后的回報，他想不到還有什么基準(zhǔn)比這更合適的。
最后，卡拉曼認(rèn)為現(xiàn)在是投資美國低流動性資產(chǎn)的大好時機?，F(xiàn)在所有人都害怕，不敢碰美國低流動性資產(chǎn)。正是因為沒有人想這么做，才是逆向投資者行動的時候。從上下文看，卡拉曼指的是美國商業(yè)不動產(chǎn)和抵押貸款，盡管它們極有可能從目前的價位再跌20％乃至40％。■
