誰會奪得當(dāng)年的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎？這樣的猜測十次就有八九次會落空。例如，尤金·法瑪曾連續(xù)多年被視為奪獎熱門，但年年花落別人家，而就在人們的關(guān)注度已經(jīng)下降時，他卻“突然”得獎了。與他一同得獎的還有另外兩位研究資產(chǎn)市場的經(jīng)濟(jì)學(xué)家拉爾斯·漢森和羅伯特·希勒。

不熟悉投資學(xué)理論的人也許不熟悉法瑪這個人，但相信大多數(shù)與股票有所接觸的人都聽說過1980年代一次著名實(shí)驗(yàn)：一只會擲飛鏢的大猩猩向報紙上的行情表隨意投擲飛鏢來決定買入何種股票，結(jié)果收益率戰(zhàn)勝了由華爾街股票分析師組成的專家組。其實(shí)，這次比賽很可能就是受法瑪理論的影響，它是一次對效率市場假設(shè)的直接檢驗(yàn)。作為投資理論中最重要的兩個理論基石之一（另一個是以CAPM為代表的定價理論，其提出者馬科維茨和夏普已于1990年獲諾獎），效率市場假設(shè)（EMH）是討論和思考資產(chǎn)市場運(yùn)行的一個最基本的出發(fā)點(diǎn)。

EMH的基本思想并不復(fù)雜，追逐利潤的投資者會迅速消化公司的利好和利空信息，使得股價隨時都體現(xiàn)其內(nèi)在價值，股價呈隨機(jī)游走特征，任何人指望獲得超額收益的努力都是徒勞的。顯然，這個假設(shè)顯得過于“絕對”，故后來有效市場又精細(xì)地區(qū)分為強(qiáng)有效市場、半強(qiáng)有效市場和弱有效市場，而圍繞效率市場的爭論也從未停止，爭論主要從三方面進(jìn)行：一、人們通過觀察發(fā)現(xiàn)，市場存在1月現(xiàn)象、星期一現(xiàn)象、小公司現(xiàn)象，這些“市場異?！迸c效率市場假說相悖；二、人們對這一假說進(jìn)行各種邏輯上的質(zhì)疑，比如說一個公司某天突然上漲10%，難道公司的價值與前一天相比突然增加了10%？三、人們以大樣本的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，通過計量的方法來檢驗(yàn)這一假設(shè)，不同的檢驗(yàn)得出的結(jié)論也是千差萬別。

不論在學(xué)術(shù)界還是在實(shí)務(wù)操作中，圍繞這一假說分成兩派，一派傾向于或堅定地認(rèn)為假說成立，另一派則傾向于認(rèn)為假說不成立。而這種分歧不是僅僅反映人們學(xué)術(shù)認(rèn)知上的差異，事實(shí)上它可能導(dǎo)致意識形態(tài)分野。從意識形態(tài)上看，認(rèn)為EMH成立的一派更多地推崇市場，甚至走向市場萬能主義。眾所周知，弗里德曼是浮動匯率的堅定提倡者，他認(rèn)為大量的市場投資和投機(jī)行為會發(fā)現(xiàn)合理的匯率，而合理的匯率就是穩(wěn)定的，因而只要實(shí)行浮動匯率，讓外匯自由交易，各國原來出于維護(hù)匯率穩(wěn)定而準(zhǔn)備的外匯儲備就不必要，外匯儲備就會降為零。為什么市場發(fā)現(xiàn)的價格是合理的有效價格呢？因?yàn)橥顿Y者分為理性投資者和非理性投資者，非理性投資者會在殘酷的市場交易中逐步被淘汰，最終剩下的是理性投資者，而由理性投資者交易產(chǎn)生的資產(chǎn)價格當(dāng)然就是有效的、合理的價格。他的理論進(jìn)一步引申，就變成了“投機(jī)制造穩(wěn)定”，另一位諾獎得主默頓也持同樣的觀點(diǎn)。這種理想化推演從邏輯上確實(shí)找不到漏洞，但客觀現(xiàn)實(shí)是，1970年代大多數(shù)國際貨幣實(shí)行浮動之后，各國央行的外匯儲備反而大幅上升了。從這種意義上，外匯市場并不像想象的那樣有效率，它的價格發(fā)現(xiàn)功能也并非總是發(fā)揮得那么完美。

從市場實(shí)戰(zhàn)看，如果一個人信奉效率市場的存在，那么最簡單的辦法就是投資指數(shù)基金，如果對效率市場持懷疑態(tài)度的話，那么他可以嘗試通過發(fā)現(xiàn)錯誤定價的機(jī)會來獲得超額收益。不過，正如前述，效率市場并不是憑空出現(xiàn)的，它是聰明的投資者充分利用市場錯誤機(jī)會賺錢的結(jié)果，而這個利用市場機(jī)會的過程，是不是就是產(chǎn)生超額收益的過程？看來，不論是否相信效率市場，有一點(diǎn)是不能否認(rèn)的，那就是兩個流派互以對方的存在為前提。再說，盡管股市上自認(rèn)為比別人聰明其實(shí)最多只和別人一樣聰明的人太多了，但也確實(shí)存在一些真正比大多數(shù)人聰明的投資者，比如持續(xù)跑贏市場的巴菲特就是一例。再比如，在研究臺灣證交所的長期數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)，一小部分個人投資者確實(shí)能夠持續(xù)地獲利。這些都對效率市場理論提出了挑戰(zhàn)，也為積極投資策略奉行者提供了理論依據(jù)?？磥?，投資是否真的該交給黑猩猩，并沒有結(jié)論，它更多地取決于你把自己當(dāng)成什么樣的人。

EMH其實(shí)還可以延伸到其它市場，比如住房市場。房價與地段、環(huán)境、交通、房屋自身質(zhì)量等因素存在密切的聯(lián)系，有過買房或租房經(jīng)驗(yàn)的人知道，賣主（房東）提出的房價（租金）幾乎把這些因素全部考慮到了，以至于你要想找到價格低于內(nèi)在質(zhì)量的房子十分困難，所以有些人要么先確定愿意支付的價格然后據(jù)此尋找合適的房子，要么尋找到目標(biāo)房屋而不過多地討價還價。這就是效率市場！當(dāng)然，如果人人都做懶漢，放棄搜尋和討價還價，那么討價還價的收益就會上升。

歷來，諾貝爾獎都會授予那些沒有重大分歧，經(jīng)得起檢驗(yàn)的理論，為何今年的諾獎會授予充滿爭論的EMH？我的理解是，雖然效率市場還不能稱之為理論，而只能戴上“假說”的名字，但它是分析金融市場運(yùn)行的參照系和坐標(biāo)，具有重要的意義，正如0意味著什么都沒有，但0卻是一個最重要的數(shù)字，它是正與負(fù)的參照坐標(biāo)。

對法瑪?shù)腅MH質(zhì)疑最有力的人之一，就是本次諾獎的另一位得主羅伯特·希勒，提出假說的學(xué)者和質(zhì)疑該假說的學(xué)者一同獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎，這一奇特現(xiàn)象大概是諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎歷史上第一次。希勒的質(zhì)疑較為通俗的表達(dá)，主要體現(xiàn)在他的《非理性繁榮》一書之中（第一版的第九章或第二版的第十章）。一個完全信奉EMH的人，是不會承認(rèn)資產(chǎn)市場存在泡沫這回事的，在他們看來，任何價格都是合理的價格（不過，中國市場一些評論家總喜歡在股價極高時和極低時為其價格合理性尋找依據(jù)，但又不放棄研究，希望通過研究來獲得超額收益）。對EMH質(zhì)疑的直接結(jié)果就是相信泡沫存在，而圍繞泡沫為何會發(fā)生，希勒構(gòu)筑了一套行為金融學(xué)理論。行為金融學(xué)的基本假設(shè)是人的理性有限的，會產(chǎn)生從眾心理。在《非理性繁榮》一書中，希勒勾勒出了一個泡沫產(chǎn)生和終結(jié)大框架，分析了泡沫的誘發(fā)因素、放大機(jī)制、媒體在泡沫膨脹中扮演的角色、“新時代觀念”如何導(dǎo)致了泡沫形成又如何在泡沫破裂后導(dǎo)致市場一蹶不振，該書引用了歷史上大量的例證，沒有過強(qiáng)的學(xué)術(shù)性，非常適合閱讀，前些年筆者一直向朋友推薦此書，預(yù)料此書這次會借諾獎東風(fēng)再次大熱。順便說一句，相信泡沫最終會破裂，也就是相信價格最終會趨向價值，從這個意義上說，如果抽掉時間維度，市場最終還是有效率的。EMH的信奉者和質(zhì)疑者在無限的時間中最終還是走到了一起。