由此進(jìn)入→9.1實(shí)盤日志
2002年年度諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎授予了美國普林斯頓大學(xué)的行為金融學(xué)家———丹尼爾.卡恩曼和美國喬治.梅森大學(xué)的維農(nóng).史密斯，以表彰他們在結(jié)合經(jīng)濟(jì)學(xué)和心理學(xué)理論來研究人們的決策行為方面所做出的貢獻(xiàn)。
行為金融學(xué)(behavior finance)正式登堂入室，近年來發(fā)展較為迅猛，并大有與現(xiàn)代金融理論并駕齊驅(qū)之勢，行為金融理論也成為當(dāng)代金融學(xué)研究的熱點(diǎn)和前沿。認(rèn)識行為金融學(xué)，并利用行為金融學(xué)的研究成果指導(dǎo)我們的投資有較強(qiáng)的理論和現(xiàn)實(shí)意義。
對現(xiàn)代金融理論的檢驗與批判———行為金融學(xué)的產(chǎn)生
1965年，法瑪提出了經(jīng)典的有效市場假說(EMH)，夏普、林特納和莫辛將EMH和馬科維茨的資產(chǎn)組合理論結(jié)合起來，建立了一個以一般均衡框架中的理性預(yù)期為基礎(chǔ)的投資者行為模型--資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)，CAPM和EMH成為現(xiàn)代金融學(xué)的兩大基石。
CAPM和EMH等現(xiàn)代金融理論產(chǎn)生后產(chǎn)生了大量的實(shí)證檢驗。實(shí)證研究表明，根據(jù)一組投資顧問或互助基金買賣股票的建議而選出的股票與整個市場進(jìn)行比較，這種投資效果與“投擲飛鏢”選擇證券的效果相同。對互助基金的業(yè)績跟蹤也顯示，如果將一個時期表現(xiàn)最好的基金與隨后的任一個時期相比較，則業(yè)績好的互助基金在后一時期并未超越整個市場。以S.P500指數(shù)為例，很難有基金的業(yè)績能夠持續(xù)長期超越S&.P500指數(shù)，市場是如此的有效，以至于我們只要采取釘住指數(shù)的長期持股策略就可以獲得市場的平均收益。近年來，美國的指數(shù)基金發(fā)展速度很快，我國目前也推出有華安180、天同180、博時裕富等指數(shù)基金。數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，2000年～2002年，剔除新股配售收益后，現(xiàn)有市場上流通的基金中有60%以上沒有超過大盤。市場的發(fā)展也出現(xiàn)一系列無法用傳統(tǒng)金融理論解釋的現(xiàn)象，如羊群效應(yīng)、小公司和規(guī)模效應(yīng)、股權(quán)溢價之謎等一系列“異象”的出現(xiàn)給現(xiàn)代金融理論構(gòu)成強(qiáng)有力的挑戰(zhàn)，行為金融學(xué)也隨之產(chǎn)生。
對CAPM、EMH理論的批評首先來自于假設(shè)。CAPM、EMH理論的假設(shè)前提之一是人都是“理性人”，投資者可以對作出理性的判斷，并依據(jù)效用最大化原則進(jìn)行決策。但經(jīng)濟(jì)學(xué)家西蒙(1976)基于經(jīng)濟(jì)行為人自身信息的非完全性和計算能力的有限性，提出了“有限理性”假定：個體決策者只有有限理性，只能追求較滿意的目標(biāo)。近幾十年來，大量證據(jù)顯示人的情緒、性格和感覺等主觀心理因素會對行為人的決策構(gòu)成重要的影響，而預(yù)期效用理論、貝葉斯學(xué)習(xí)和理性預(yù)期無法對個體行為人的決策過程進(jìn)行有效描述。
現(xiàn)代金融理論和EMH是建立在有效市場競爭的基礎(chǔ)上，能夠在市場競爭中幸存下來的只有理性投資者。而相關(guān)研究表明，某些情況下，非理性投資者實(shí)際上可以獲得比理性交易者更高的收益，非理性投資者仍然可以影響資產(chǎn)價格。
行為金融研究表明，每一個現(xiàn)實(shí)的投資者都不是完整意義上的理性人，其決策行為不僅制約于外部環(huán)境，更會受到自身固有的各種認(rèn)知偏差的影響。行為金融學(xué)的研究表明人并非完全是“理性人”，一些以前成功或者失敗的經(jīng)歷將影響當(dāng)前或者以后的決策。如證券市場的“處置效應(yīng)”。1985年，Shefrin和Statman發(fā)現(xiàn)在股票市場上投資者往往對虧損股票存在較強(qiáng)的惜售心理，即繼續(xù)持有虧損股票，不愿意實(shí)現(xiàn)損失，而愿意較早賣出股票以鎖定利潤，這種現(xiàn)象稱為“處置效應(yīng)”。2001年，我國學(xué)者趙學(xué)軍和王永宏對中國股市的“處置效應(yīng)”進(jìn)行了實(shí)證研究，他們得出了我國的投資者更加傾向于賣出盈利股票，繼續(xù)持有虧損股票，而且這種“處置效應(yīng)”的傾向比國外投資者更為嚴(yán)重。“處置效應(yīng)”的存在表明投資者并非完全理性。
此外，金融市場并非是完全有效的市場。實(shí)證表明，現(xiàn)實(shí)的市場并非完全是有效的市場，國外對于市場效率做了大量的實(shí)證研究，在一些發(fā)達(dá)國家的證券市場中能夠達(dá)到“弱型有效”，但要達(dá)到“強(qiáng)型效率”市場幾乎不可能。雖然目前尚無有力證據(jù)判斷我國證券市場已經(jīng)進(jìn)入“弱式有效”，但實(shí)證研究均表明我國證券市場并未進(jìn)入“半強(qiáng)型效率”的，而達(dá)到“強(qiáng)型效率”更是一種理想中的狀態(tài)。信息在市場中的傳播有一個過程，信息不會迅速而無差異的迅速在價格上得到充分體現(xiàn)，信息的傳遞是有摩擦的，我國的證券市場也遠(yuǎn)非完全有效率的。
行為金融學(xué)研究成果的借鑒意義
金融市場上各種異?，F(xiàn)象的累積，模型和實(shí)際的背離使得現(xiàn)代金融理論的理性分析范式陷入了尷尬境地。在此基礎(chǔ)上，20世紀(jì)80年代行為金融理論悄然興起并開始動搖了CAPM和EMH的權(quán)威地位。期望理論是行為金融學(xué)的重要理論基礎(chǔ)。1994年，Shefrin和Statman挑戰(zhàn)資本資產(chǎn)定價模型，提出了行為資產(chǎn)定價模型。1999年，他們提出了行為組合理論行為金融學(xué)。一些學(xué)者也提出了許多行為資產(chǎn)定價模型，如BAPM 模型，指出市場上有兩種交易者，一種是信息交易者，信息充分，嚴(yán)格按照傳統(tǒng)的CAPM 模型進(jìn)行資產(chǎn)組合，不會犯認(rèn)知錯誤，并具有均值偏好，而另一種交易者是噪聲交易者，他們不會按照CAPM 模型來構(gòu)造自己的資產(chǎn)組合，會犯認(rèn)知錯誤，沒有均值和方差方面的偏好。行為金融學(xué)在應(yīng)用心理學(xué)研究的成果的基礎(chǔ)上形成了自身的理論體系。
2000年，行為金融學(xué)家美國耶魯大學(xué)的羅伯特.希勒教授出版了《非理性繁榮》一書，該書從行為金融學(xué)的角度對美國股市的泡沫進(jìn)行了研究。希勒教授經(jīng)過實(shí)證研究后，得出了一路上揚(yáng)的美國股市是“一場非理性的、自我驅(qū)動的、自我膨脹的泡沫”，指出美國股市存在巨大泡沫。該書出版一個月后，納斯達(dá)克指數(shù)由5000多點(diǎn)跌至3000多點(diǎn)，隨后股市泡沫開始逐步釋放，行為金融學(xué)在挑戰(zhàn)傳統(tǒng)金融理論的過程中取得了輝煌勝利。
市場上的許多行為從傳統(tǒng)的金融學(xué)理論上往往無法解釋，傳統(tǒng)金融學(xué)嚴(yán)格的假設(shè)條件影響了其在實(shí)踐中的運(yùn)用，而行為金融學(xué)更加接近市場，一些研究結(jié)論對證券市場投資也有較大的啟發(fā)和指導(dǎo)意義。從我國的實(shí)踐角度來看，行為金融依然具有較強(qiáng)的指導(dǎo)意義，并對對證券投資有較大幫助。
1、羊群效應(yīng)。
羊群效應(yīng)是指投資者在交易過程中觀察并模仿他人的交易行為，從而導(dǎo)致一段時間內(nèi)買賣相似的股票。在信息高度不對稱的市場環(huán)境下，投資者無法直接獲得別人的私有信息，但卻可以通過觀察機(jī)構(gòu)投資者的買賣行為來推斷其私有信息，此時容易產(chǎn)生個人投資者和機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為，出現(xiàn)“群體壓力”等情緒下貫徹的非理性行為。
長期以來，我國證券市場上存在較為典型的“羊群效應(yīng)”。莊家行為、股評效應(yīng)等極為顯著，尋找莊家建倉等待拉升一度成為市場追捧的投資策略。隨著莊股的破滅以及價值投資理念的崛起，基金等機(jī)構(gòu)投資者的行為也成為信息弱勢群體研究的重點(diǎn)。近年來QFII的行為引起市場的積極響應(yīng)，尤其是瑞銀等QFII參與個股的良好表現(xiàn)更是吸引了市場無數(shù)目光。機(jī)構(gòu)投資者的行為也往往帶來市場的跟風(fēng)，不過我們也開始發(fā)現(xiàn)QFII介入的個股也出現(xiàn)較大程度的虧損，盲目追求時尚并非較好的投資策略。因此，在借鑒他人優(yōu)勢的同時，我們也應(yīng)防止陷入新的“羊群效應(yīng)”，在追隨潮流的同時，也應(yīng)保持獨(dú)立的判斷能力。
2、小公司效應(yīng)。
小公司效應(yīng)是指小盤股比大盤股的收益率高。1981年，Banz發(fā)現(xiàn)股票市值隨著公司規(guī)模的增大而減少的趨勢。隨后，Reimganum也發(fā)現(xiàn)了公司規(guī)模最小的普通股票的平均收益率要比根據(jù)CAPM模型預(yù)測的理論收益率高，且小公司效應(yīng)大部分集中在1月份。由于公司的規(guī)模和1月份的到來都是市場已知信息，這一現(xiàn)象明顯地違反了有效市場假設(shè)。
我國證券市場上也一度存在小公司效應(yīng)。如小盤股、小市值的公司往往成為炒做的重點(diǎn)。一些莊家借助于送股、轉(zhuǎn)贈等題材不斷炒作，一些公司的股價出現(xiàn)了非理性上揚(yáng)。而2001年是小公司股票噩夢的開始，小盤股由于定價明顯偏高出現(xiàn)大幅下挫，小公司的跌幅甚至比整個市場跌幅更大。
前期由于股權(quán)分置試點(diǎn)消息影響，中小企業(yè)板表現(xiàn)較為出色，小公司效應(yīng)似乎有卷土從來的味道。小公司效應(yīng)產(chǎn)生的根源在于其投資價值，處于成長期的小公司往往比成熟的大公司有更高成長性。隨著價值中樞的持續(xù)下移，一旦市場轉(zhuǎn)暖，小公司效應(yīng)仍有繼續(xù)出現(xiàn)可能。
3、反應(yīng)過度與反應(yīng)不足。
反應(yīng)過度和反應(yīng)不足是投資者對信息反應(yīng)的兩種情況。人們進(jìn)行投資決策時存在兩種錯誤范式：其一是選擇性偏差，即投資者過分重視近期數(shù)據(jù)的變化模式，而對產(chǎn)生這些數(shù)據(jù)的總體特征重視不夠，這種偏差導(dǎo)致股價對收益變化的反應(yīng)不足。另一種是保守性偏差，投資者不能及時根據(jù)變化了的情況修正自己的預(yù)測模型，導(dǎo)致股價過度反應(yīng)。在證券市場上的表現(xiàn)就是“漲過頭”、“跌過頭”。在我國證券市場上，反應(yīng)過度與反應(yīng)不足現(xiàn)象較為突出，如2000年網(wǎng)絡(luò)股泡沫出現(xiàn)的反應(yīng)過度，投資者熱情的膨脹將股價不斷推高。而在市場的下跌趨勢中也會對利好表現(xiàn)麻木，市場彌漫悲觀氛圍時也會對具有投資價值的公司視而不見，市場既有出現(xiàn)非理性上漲的沖動，也會造成非理性的恐慌性拋售。
4、動量交易策略和反向投資策略。
所謂的動量交易策略是指早期收益率較高的股票仍會在接下來的表現(xiàn)超過早期收益率低的股票，而反向投資策略就是買進(jìn)過去表現(xiàn)差的股票而賣出過去表現(xiàn)好的股票來進(jìn)行套利的投資方法。1993年，美國學(xué)者Je-gadeeshkg與Titman在對資產(chǎn)股票組合的中間收益進(jìn)行研究時發(fā)現(xiàn)，以3至12個月為間隔所構(gòu)造的股票組合的中間收益呈連續(xù)性，即中間價格具有向某一方向連續(xù)的動量效應(yīng)。一些研究顯示，如選擇低市盈率(P/E)的股票；選擇股票市值與帳面價值比值低、歷史收益率低的股票，往往可以得到比預(yù)期收益率高很多的收益，而且這種收益是一種“長期異常收益”。而在我國市場上，熱點(diǎn)的切換以及投資者偏好會經(jīng)常發(fā)生轉(zhuǎn)變，網(wǎng)絡(luò)股的一網(wǎng)打盡以及歷史上重組概念的破產(chǎn)等顯示長期異常收益難以持久，實(shí)證研究也表明動量交易策略和反向投資策略在市場中并不可行。其中蘊(yùn)涵的指導(dǎo)意義是趨勢性投資、買進(jìn)超跌股票依然有較大風(fēng)險，及時調(diào)整投資品種，順應(yīng)市場變化或許會有更大的投資收益。
行為金融學(xué)是一門新興的學(xué)科。它的核心是：根據(jù)市場現(xiàn)象，分析市場主體行為，揭示行為背后的秘密，并提出相應(yīng)的分析或預(yù)測結(jié)論，以指導(dǎo)市場的實(shí)戰(zhàn)。
由此可見，行為金融學(xué)的研究對象是“市場現(xiàn)象”，但要揭示的卻是“市場秘密”，目的是指導(dǎo)實(shí)際投資。但由于市場現(xiàn)象千變?nèi)f化，不可窮盡，因此，研究的難度是比較大的。如果不注意研究的科學(xué)性和嚴(yán)謹(jǐn)性，則很容易落入“形而上學(xué)”的窠臼。
比如，我們最常見的一種所謂行為金融學(xué)的研究方法是對“股票集中度”的研究。它的現(xiàn)象是：一些股東人數(shù)持續(xù)減少的股票表現(xiàn)不錯。于是，有人研究主體行為，認(rèn)為：主力建倉或加倉的時候，每個帳戶買進(jìn)的股票數(shù)量比散戶要多。所以，當(dāng)主力建倉的時候，股東人數(shù)將減少。根據(jù)一個隱含的前提“有主力建倉的股票會上漲”，所以可以得出結(jié)論：股東人數(shù)減少，說明股票要漲。所以，有人就專門研究股東人數(shù)的變化，并根據(jù)變化情況不斷推出黑馬，希望能獲得很大利潤——但是，在筆者看來，這就是“偽行為金融學(xué)”，是一種“偽科學(xué)”。
道理很簡單，它的所謂“假設(shè)”是根本無法成立的。第一，有主力建倉的股票未必一定會上漲。因為主力的判斷可能是錯誤的：他看錯了大勢，或者看錯了個股。第二，主力未必一定賺錢，他也會虧損。既然如此，股東人數(shù)減少的股票，即使真的意味著主力建倉，又有什么必然一定會上漲呢？
經(jīng)過研究，我們認(rèn)為市場上最少有如下十種偽行為金融學(xué)的研究方式在流行，如果接受這些研究的結(jié)論，難免做出錯誤的投資決策，所以，今天我們把這些錯誤的思想列舉出來，供參考。
1、研究股東人數(shù)增加與減少，并根據(jù)這個結(jié)果研究有沒有莊家。這種研究沒有實(shí)質(zhì)意義——且不說主力可以制造虛假的股東人數(shù)，關(guān)鍵是有的莊家會虧得很慘。比如最近的蘭州民百（600738），也是莊股，一旦真的跳水了，根本沒有救生圈。
2、研究大股東背景，并根據(jù)該結(jié)果判斷股票表現(xiàn)。比如，最近長和系控股的一家企業(yè)即將發(fā)行上市，有的人就開始炒作什么李嘉誠概念。這種炒做毫無意義，因為大股東好，股票未必一定好。比如在香港上市的慶豐金（0501），李嘉誠控股的企業(yè)就是第一大股東，但他們?nèi)ツ暌?.2元買的慶豐金股票，只過了一年多，就跌到了0.005元，跌幅超過97%。李嘉誠為什么就不搞點(diǎn)資產(chǎn)包裝一下，也炒作一把呢？企業(yè)的業(yè)績擺在那里，業(yè)績上不去，大家都不買帳。亂炒作什么大股東，害人也害己。
3、研究“某某系”，是一種研究大股東的變形。比如中科系、德隆系、明天系、張海系、銀河系，等等。它的潛臺詞是，這些資本市場的大鱷會有相似的行為、相似的炒作風(fēng)格。因此，如果跟進(jìn)會有相似的利潤。這種研究的荒謬一如前言。作新聞可以，作市場分析，不成。
4、研究QFII，選擇一些股票，等著外國的大鱷做好事。它的潛臺詞是：外資進(jìn)來就會漲，外資以前怎么做的，現(xiàn)在還會怎么做。這可能嗎？幾十年前臺灣有過的QFII模式，今日的中國大陸憑什么就一定會有呢？
5、炒作外資概念股——比如外資收購啊，等等。象前期的深圳發(fā)展銀行被新橋投資參股，有人就當(dāng)成利好，這是崇洋媚外者的偽行為金融理論——國內(nèi)的大股東搞不好，難道換了國外的大股東來，就能搞好了？一份研究顯示，新橋投資1999年年底入主“韓國第一銀行”，最近2年收入和利潤都出現(xiàn)大幅度下降。2001年1-9月，該銀行利潤還有2723億韓元，但今年1-9月則只有904億韓元。人家老外過來也是為了賺錢啊，只要能賺錢，他們什么事情干不出來呢？國內(nèi)的一些著名中外合資企業(yè)連續(xù)若干年不盈利，目的就是為了回避國內(nèi)稅收，把中國企業(yè)看成是自己全球事業(yè)的組成部分，為什么不可以呢？
6、搞證券分析師預(yù)測調(diào)查?，F(xiàn)在，各個電視臺都在搞什么“名家看市”，有的人將其做為正向指標(biāo)，有的則作為反向指標(biāo)。其實(shí)，任何指標(biāo)都不是——很多所謂的名家缺乏自己獨(dú)特的研究而只憑感覺或簡單的技術(shù)指標(biāo)來判斷市場——如果沒有自己的獨(dú)門暗器，他們與散戶有什么區(qū)別？
7、搞散戶持倉比例研究。誰說散戶一定是反向指標(biāo)？如果是，為什么全國那么多券商還會嚴(yán)重虧損？他們完全與自己公司的數(shù)萬散戶對著干，不就可以了嗎？其實(shí)，如果調(diào)查的樣本很少，顯然沒有意義，但如果調(diào)查的樣本太多——比如全中國的散戶一起參加——不就更沒有意義了嗎？散戶買什么、賣什么，并不決定市場如何。作為一個整體，全體散戶的集體決策一定是有人買有人賣，做這種調(diào)查，只不過是浪費(fèi)時間和金錢而已。
8、研究基金持倉變化。道理同上，基金作為一個整體，也不過是個大散戶而已。
9、研究大券商增倉什么股票，減倉什么股票。同樣沒有意義！
10、研究管理層的想法，推斷好消息和壞消息。其理論假設(shè)是：管理層可以左右股市。問題是，美國政府9.11后控制住股市了嗎？臺灣當(dāng)局的數(shù)千億元基金托住股市了嗎？治標(biāo)不治本的政策能改變股市的運(yùn)行趨勢嗎？1996年6月24日，讓所有股票漲停板的制度不是又讓股市創(chuàng)下新低了嗎？
上述十種研究，都是貌似行為金融的研究而實(shí)質(zhì)是“偽科學(xué)”，這些研究得出的結(jié)論害人不淺，如果一任謬誤流傳，難免損害了行為金融學(xué)的名聲，也降低了金融研究的科學(xué)性，更容易造成投資者的不應(yīng)有的重大損失，故特別提醒。
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