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市場有效性假說(Efficient Market Hypothesis，以下簡稱EMH)由芝加哥大學的金融教授Eugene Fama在1960年代提出。在EMH中，F(xiàn)ama教授提出了三種有效程度不同的市場。在最有效的市場中，證券的價格反映了所有公開和不公開的信息。

舉個例子來說，假設工商銀行的股票價格是每股50塊錢，那么根據(jù)EMH，這每股50塊錢的股票價格已經(jīng)將所有關于工商銀行的信息包含了進去，比如該銀行的盈利前景，成本估算，行業(yè)競爭情況，等等。目前市場上交易的股票價格，是最公平，最準確的價格。

這樣的市場被稱為是有效的，但市場有效并不代表證券價格就靜止不動了。如果有更新的信息被發(fā)現(xiàn)，那么證券價格會變化。比如當大家知道工商銀行下一季度的盈利會下降時，其股票價格會隨之跌落，一直跌到在盈利下降后該股票反應的公平價格為止。

在完全有效的市場下，任何買賣股票的行為都是浪費時間。因為當前的股票價格已經(jīng)完全反應了所有相關的信息，也就是說其股票價格是公平合理的，不高也不低。如果在這種情況下去買賣股票，相當于賭一個未來的不確定，因為未來的新信息可能是利好，也可能是利空，在這種情況下買賣股票和投一枚硬幣猜正反面的性質是類似的。所以對于一個投資者來說，買或者賣都無法給他任何優(yōu)勢，最好的策略是呆而不動(Buy and Hold)，什么都不做。

這樣的策略背后的邏輯是什么呢？讓我通過下面這個例子來說明一下：

假設你去一個行人擁擠的地鐵站里坐地鐵。因為地鐵有很多道門，因此你可以選擇在任何一道門前排隊等地鐵。每個人都想快點進地鐵，在這種情況下大致來說你有兩種策略：

1. 主動去尋找最短的隊伍并且排在后面。在這種策略下，你需要先望一眼，找到最短的隊伍，然后在最短時間呢跑到那里排進去。事實上大部分人確實都是這么做的，當然這種策略也有其風險。最大的風險是你找了半天，后來發(fā)現(xiàn)隊伍都差不多長，但是因為尋找最短的隊伍而浪費了一定時間，到最后反而排在更后面。還有一種風險是你遠遠看去那個隊伍比較短，等你跑到時可能中間已經(jīng)有人加入了隊伍，或者走近一看才發(fā)現(xiàn)原來并不是那么短，那么你花了額外的時間尋找那樣的隊伍并且跑過去，對你來說也是一筆成本。

2. 第二種策略是假定每條隊伍都是一樣長。每當某個隊伍比其他隊伍短的時候，總有人會在最短的時間內(nèi)把那個空給補上。在這種情況下，花時間去找更短的隊伍簡直就是浪費精力，最合理的策略是看到一條隨機的隊伍就排上，而不去浪費任何時間尋找更短的隊伍。

如果市場是高度有效的，那么第二種策略要比第一種策略更優(yōu)。因為在第一種策略下，乘客首先需要付出一定的成本（比如花時間找，花力氣跑來跑去，等等）去尋找最短的隊伍。換句話說，在完全有效的市場下，是沒有“免費”的午餐的。

一個經(jīng)濟學家和一個學生走在校園里的路上。忽然學生看到地上散落著一些錢，他馬上提醒老師：教授先生，地上有錢。教授淡定的說到：這不可能。在一個完全有效的市場里，即使有散落在地上的錢，也會馬上被人揀走。

一些朋友看到這里可能會開始嘲笑教授的迂腐。事實上有效市場假說在提出以后確實不停地受到各種質疑。但是在我們開始對這個假說進行批評之前，我們應該更仔細的想想該假說包含的智慧。要知道像Eugene Fama這樣的教授并不是你想象中的大笨蛋，基本上你能夠想得到的問題，這些諾貝爾獎獲得者早就想到了。如果你覺得自己發(fā)現(xiàn)了這樣的理論中的明顯的漏洞，那么更有可能的情況是，你還沒有理解這個理論。像Fama教授提出這樣的假說并不是從真空中發(fā)明的無中生有。那么讓我們先來仔細分析一下這個假說。

首先市場有效假說背后隱含的邏輯是：很多人做出的判斷要優(yōu)于某些人做出的判斷。一個證券的價格，比如工商銀行股票的價格，到最后顯示50元，是因為市場上有千千萬萬的交易者，在經(jīng)過多次交易以后形成了對這支股票價格的共識。這也說明如果你想去購買這支股票，別人不會愿意以49元賣給你，而如果你要賣出這支股票，也沒人愿意以51元買入。50元是市場上所有人對這支股票形成的價格共識。在成千上萬的投資者說，他們對工商銀行股票估值肯定不同，有些人可能會估30元，有些人可能會估100元，但經(jīng)過股市將這些所有人的估值綜合起來以后，形成了50元這個合起來的估計。
那么眾人的智慧肯定高于個人，或者某幾個人么？

Francis Galton在1952年發(fā)表于Nature雜志上的一篇文章(The Ballot Box)提到過這樣一個例子：在英國一個小鎮(zhèn)上每年都要宰牛以慶祝節(jié)日。在慶祝之前鎮(zhèn)長會讓每個村民去猜將要被宰殺的牛的重量。結果他們發(fā)現(xiàn)所有人給出的猜測的中位數(shù)，距離牛的正確的重量是最近的。這可能是眾人智慧高于任何個人的一個比較早的例子。

另外一個比較近一點的例子是1968年，美國海軍的一艘潛艇（Scorpion）在北大西洋消失。在茫茫的大海中尋找一艘沉沒的潛艇，確實是大海撈針，可以想象其中的挑戰(zhàn)。當時美國海軍有一位官員叫John Craven，他想出了一個主意。Craven的計劃是召集了一批不同領域的專家，包括數(shù)學家，潛艇專家，物理學家等等。然后Craven讓他們各自猜潛艇的沉沒地點，最后將這些專家猜測的地點綜合起來（相當于取一個平均數(shù)），最后確定出一個大概的位置。五個月后，美國海軍找到了該潛艇(Scorpion),距離Craven提出的可能地點約200米。

那么在資本市場中，眾人的智慧程度如何呢？很多有炒股經(jīng)驗的朋友可能會忙不迭舉出不少例子，比如1999年的納斯達克股災，2008年的金融危機，2015年的中國A股波動，等等，作為眾人不理智，其智慧不如個人的例子。這樣的想法無可厚非，但卻不一定正確。
Fischer Black（對，就是那個Black-schole期權模型中的Black）曾經(jīng)寫過一篇非常有名的文章，叫做Noise。在其中他提到過市場上有兩種交易者，Noise trader（噪音交易者）和Information trader（信息交易者）。噪音交易者在進行買賣的時候屬于比較非理性的，比如他們聽到風吹草，看到新聞報道，或者收到一些小道消息動就忍不住給自己的券商打電話要購買或者賣出自己的股票。而信息交易者則是那些專心分析高質量信息，有能力將噪音剔除的理性交易者。

在這樣的情況下，噪音交易者不斷買賣，人為的造成市場非理性波動，而信息交易者則有機可乘，可以低買高賣。自然的，如果一個市場中有大多數(shù)的噪音交易者，那么這個市場的有效程度就很低，因為大部分人都在瞎買瞎賣，因此資產(chǎn)價格很難反映合理公平的水平。而如果一個市場中有更多的信息交易者，那么這個市場就會趨向有效，因為信息交易者只會在資產(chǎn)價格偏離基本面時進行交易，并且把價格水平拉回到合理的位置。

在文章的最后，Black的結論是：I think almost all markets are efficient almost all of the time. “Almost all” means 90 percent. 就是說，Black認為絕大部分市場在絕大部分時候（90%）都是有效的。雖然有時候確實會有市場無效的時候（比如1999年的科技泡沫），但那還是屬于非常少數(shù)的情況。

回到文章開頭提到的市場有效理論，因為其假設市場的有效性被無數(shù)后來者不斷質疑。事實上如果我們仔細分析該理論，就會發(fā)現(xiàn)它并不是那么不堪一擊。從總體上來說，市場有效理論指向的結論可以被細分為兩個：

1.市場很難被戰(zhàn)勝；（天上不會掉餡餅）
2.市場上的價格總是正確的。

從我們整理的大量實證研究來看，即使是職業(yè)基金經(jīng)理也很難戰(zhàn)勝市場這條結論基本上是符合事實的。

從上面的Woodsford Meta Analysis中你可以看到，大部分的實證研究都發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理們管理的基金，在扣除其費用之后，為投資者帶來的回報還不及一個簡單的市場指數(shù)（比如S&P500指數(shù)）。也就是說，大部分職業(yè)基金經(jīng)理無法戰(zhàn)勝市場。

被大部分人詬病的是EMH的第二條推論，即市場上的價格總是正確的。除了廣大散戶，也有不少學界的著名教授對這條推論提出反駁。比如耶魯大學的Robert Shiller，就對市場有效理論發(fā)出了不少挑戰(zhàn)和質疑。Robert Shiller寫過一本很出名的書，叫Irrational Exuberence. 在書中Shiller教授指出，市場上的價格經(jīng)常會背離資產(chǎn)價值的基本面，這其中有很多人為的因素，比如羊群效應，人性貪婪和恐懼，等等。因此有效市場假說中關于市場價格總是正確的假定很值得推敲。

廣大投資者需要明白的是，即使Robert Shiller是正確的，這也未必表明你就有能力去從市場的無效性中賺錢。比如Robert Shiller從1996年開始就多次表示科技股票的估值偏高，但是科技泡沫一直到2000年才破裂。如果一個普通投資者從1996年開始就賣空科技股票，那么他很可能等不到泡沫到來的那天就已經(jīng)傾家蕩產(chǎn)了。就像上面Woodsford Meta Analysis中列舉的那些研究所揭示的，即使是職業(yè)基金經(jīng)理，能夠持續(xù)戰(zhàn)勝市場的也是少之又少，你一個小散戶憑什么覺得自己有更強的能力？很多散戶投資者會拿巴菲特的例子（持續(xù)多年戰(zhàn)勝市場）來證明市場的非有效性。搞笑的是，他們接著就認為自己也是像巴菲特那樣的天才，然后懷揣著滿滿的信心一頭栽進股市中，去撿那些好像散落在地上的那些沒人要的Free money了。

業(yè)余投資者最容易犯的錯誤就是，把市場并非完全有效等同于自己有能力辨別市場無效的機會并從中獲得收益。就好像很多球迷朋友，踢了幾年野球，就開始想象自己在紐坎普球場馳騁進球了。一個理性的投資者，會認識到自己的能力和限制，在自己熟悉的領域里做出最有利于自己的投資決策。

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