安全邊際+能力圈＋安全機制
自求我道/文 2010年 11月
在亞瑪遜中文網(wǎng)上，看到最新中文版的《聰明的投資者》的用戶評論，有人說Margin ofSafety被翻譯為“安全性”，而非安全邊際，大罵拙劣的翻譯。而有人則為譯者鳴不平，說”結合整本書的內(nèi)容，以及語言上的斟酌，并考慮本書的受眾，“安全性”至少不是一個什么嚴重的錯誤”，并舉例”“profitmargin”是否應該翻譯成“利潤邊際”，抑或是“邊際利潤”呢？（叫“利潤率”是不是錯了呢？）”，于是有了一番聯(lián)想，雖然安全邊際是一個似被過度論述的話題，僅記錄一下個人最近體會：
安全邊際：Margin of Safety
安全邊際就是價格與內(nèi)在價值的差異，例如用五六毛錢的價格買價值一塊錢的東西。其實Graham是大學教授，精通各種語言，開創(chuàng)量化分析證券先河，用詞不可能不嚴謹，Margin是差額的意思，它是量化的，而安全性是更廣義、兼具定性的而不僅定量的內(nèi)涵，作為對經(jīng)典的翻譯，首先要做到“信”才是“達、雅”，而“安全性”的翻譯，第一點就做不到，否則Graham為何畫蛇添足加上Margin，若指安全性，直接叫Safety不就可以了？
然而，仍有了廣義的安全性的說法，其中有認為企業(yè)的質(zhì)地優(yōu)良、穩(wěn)健成長，發(fā)生風險的低概率，管理層的誠實能干是最大的安全。誠然如此，但是這種說法并不十分準確。首先，這種說法只是對代表著企業(yè)部分所有權的股票而言，并不適用于其它有價證券，如企業(yè)債、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股等，所謂“廣義”實則適用范圍更窄。
能力圈
其次，企業(yè)的質(zhì)地與投資安全性的關系并不直接，中間還隔了一重，就是投資人能否正確認識到這種質(zhì)地是否優(yōu)良和風險是否可控，所以就引出了個人能力圈的概念，企業(yè)質(zhì)地/風險是客觀事實，要事后才可驗證，但是認知則是事前的個人的主觀判斷，除非投資人有能力作出正確的認知和判斷，否則就可能錯過好貨或掉進陷阱。
有人問巴菲特，如非要分清“堅持投資你懂的企業(yè)”和“安全邊際”哪個更重要，他會選哪一個。個人認為，這是個鉆牛角尖的問題，就象非要分清眼睛重要還是耳朵重要一樣。
巴菲特的回答是同等重要?！八鼈兪锹?lián)系在一起的，如果你很懂一家企業(yè)，并且能洞察它的未來，你需要的安全邊際顯然就很小。相反，一家公司越脆弱或者它變化的可能性越大，如果你依然想投資這家企業(yè)，你需要的安全邊際就越大?！?---他沒有說如果這是一家偉大的企業(yè)，他說的是如果你很懂一家企業(yè)。
“如果你駕駛著載有9,800磅貨物的卡車，通過一座載重量為1萬噸的橋，且這座橋距離地面只有6英尺的話，你可能會覺得沒事。但是，如果這座橋坐落在大峽谷之上，你可能就想得到大一些的安全邊際，因此，你可能只會駕著4,000磅重的貨物通過這座橋。所以說，安全邊際多大取決于潛在的風險?！?/p>
個人的能力圈，不僅包括知識和經(jīng)驗，也包括情緒的自我控制，獨立思考和客觀分析。而物有所不足，智有所不明，人總有性格弱點、知識盲點和誤判，錯誤誰都不可避免。況且有些情況還是不可控的和預料的，例如天災、政治動蕩、政策改變、新技術、新趨勢等，所以即使有信心在自身能力范圍內(nèi)，仍要注重安全，且一定要有量化的邊際Margin，即使它是模糊的正確就可以了，但是模糊并不是沒有，從而彌補人的主觀不足以及客觀潛在的意外，保證損失減少。
邊際越高，也意味著反彈的盈利空間越高。
另外，如一味僅強調(diào)一家優(yōu)質(zhì)企業(yè)，良好的成長，似乎有著“成長是最大的安全，進攻是最好的防守”的成長股投資的意味，但是無論多優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，若為它付出過高的價，安全性是有保證，但卻不一定帶來高收益，恐怕也是不言而喻。
安全機制
從安全邊際引申到能力圈，再回到安全性問題上，想起了SethKlarman卡拉曼提過的催化劑，個人喜歡叫它“價值實現(xiàn)/回歸機制，或者安全機制”。它是操作層面的，例如，回購股票，清算，分拆、并購，優(yōu)先股/企業(yè)債的利息，甚至是類似性質(zhì)的分紅，封閉式基金的大幅折價等，A/B/H的價差，A/B股價差和合并的預期等。其中有些是契約性的，如折價的封閉式基金持有人可要求封轉(zhuǎn)開清算，又如債券利息也是固定，有些則無強制性，視乎大股東和管理層的意志或市場的覺醒，或視乎投資者/機構對管理層決定的影響力。這些機制能強制加速價值的實現(xiàn)和回歸，提高資金利用效率，而少受市場無效的影響，獨立于牛熊。
其實巴菲特比一般投資者和機構有著無可比擬的優(yōu)勢，他的能力范圍并不僅是豐富的知識、對企業(yè)的了解和穩(wěn)定的情緒控制，他對企業(yè)經(jīng)營有話語權，對分紅、回購有影響力甚至決定權，有著源源不斷的現(xiàn)金流入，有著“白馬騎士”的美名，他是一個積極、可有所作為的投資者，因此他的能力圈也是更“廣義的”，他能積極地運用安全/價值回歸機制。
換言之，同樣持有優(yōu)質(zhì)偉大的企業(yè)，巴的投資回報周期和效率，都比一般被動投資者和機構要好得多。我們被動投資者，學習巴菲特，要充分認識到其中的差異。我們買進優(yōu)質(zhì)企業(yè)，更大程度受到市場的影響，有可能數(shù)年低迷而無可作為，因此要充分考慮資本成本，以及與其它投資機會相比的機會成本，并尋求有價值實現(xiàn)和回歸機制的標的物。例如，股息率也比較有用，但常常被忽略不計。
綜觀巴菲特的經(jīng)典案例，可樂、華盛頓郵報、吉列、運通、政府雇員再保險等，甚至不怎么優(yōu)質(zhì)的軍工企業(yè)通用動力，幾乎毫無例外地在買入后不久就發(fā)生了回購、分紅，有的還不止一次。
美國航空是常被提及的巴的失敗投資之一，實質(zhì)上，失敗程度是有限的----優(yōu)先股，每年至少有10%的利息，可能跑輸指數(shù)，但能跑贏通脹，吃到更多的漢堡包，而很多人長期平均而言投資收益都達不到此種水平。
可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的形式，通常有年利8-15%（大多數(shù)投資者/機構的一年股票收益也做不到這個數(shù)，在熊市尤其如此），很多人認為這是只有巴菲特才能拿得到的好條件，一般人和機構不可能得到，這正是他的名聲、現(xiàn)金流等能力圈更大的緣故。
誠然，但也并不全是如此，如運通和吉列，優(yōu)先股的給予條件并不優(yōu)厚，甚至可以說很多條條框框很苛刻，規(guī)定了可轉(zhuǎn)股的數(shù)目上限，轉(zhuǎn)股的價格與當時二級市場價比也并不優(yōu)惠，企業(yè)有權提早贖回等――一句話，大大限制了向上潛在收益。但是巴菲特都寧愿以可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股形式持有而不是從二級市場購入，試想這些優(yōu)質(zhì)的公司，巴菲特都觀察多年了，與管理層有較深入接觸了解，完全了解其優(yōu)良的質(zhì)地，為何不從二級市場以更便宜的價格買進呢？這些“偉大的”企業(yè)，連很多國人都認為自己可了解透徹，既然價格也低，閉上眼睛就可以買了，長期持有，穿越牛熊，反而巴卻不會？我想原因是多樣的，其中之一仍是保障安全――即使你自以為了解透徹，也會有意外風險發(fā)生，而安全機制更強制性地保障了安全，提高資金時間效率。
另外則是決策的快捷，正如有人在2010年股東大會問巴“為何在危機期間傾向買債券，雖然哈雷戴維森的企業(yè)債息是15%，但當時股價只有14美元，而現(xiàn)在已反彈到33美元了?！?/p>
巴的回答是：“當時我們進行那樁交易時，你覺得你能提出這個問題嗎？我可不知道哈雷戴維森的股票價值20或30美元。我喜歡這家企業(yè)，這家企業(yè)的顧客把哈雷戴維森紋在胸口，你怎么不去質(zhì)問那些家伙不去買哈雷戴維森的股票呢？我當時想，我知道哈雷戴維森不會被擠出行業(yè)，我對此公司的了解足以讓我愿意借錢給他們，但不足以讓我去買它們的股票。假如高盛當時愿意賣給我12%的利息的不可提前通知贖回的債券，我可能會買的。哈雷的票據(jù)現(xiàn)在可以賣到120，所以也有一點資本利得。如果我只要回答一個簡單的問題'這家公司會不會倒閉？’就能賺到錢，我又何必去回答關于股票的更加艱難的問題呢，那還要考慮利潤率、摩托車的銷售和需求……
芒格：“答得好，當時我們對哈雷的債券足夠的了解，但不了解股票。在危機中，買債券時常常也值得看股票。在某種程度上，我們因?qū)Τ钟形覀児竟善钡娜藗兊男磐胸熑味艿郊s束?！?/p>
巴菲特：“次級證券賺得多，但優(yōu)先級證券能讓你晚上睡得安心。我們持有600億美元的債務，有的期限長達50年。我們喜歡安全，但當其它人動彈不得時，我們照樣能投資?！?/p>
這段話對自己的另一啟發(fā)是，其實不必把巴式投資想象得太復雜、太神化。他所說的，是一個正常人的思考，我們也要用常識進行投資。
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