格雷厄姆在《聰明的投資者》一書的最后，再次總結(jié)：投資的秘密精煉成四個字——安全邊際。如果只能用一個詞來概括價值投資，那就是“安全邊際”。
一、為什么是安全邊際
對于投資人來說，若想在競爭激烈甚至殘酷的市場里長期存活并寄期獲得滿意的投資回報，我們選擇的方法也應(yīng)該滿足兩個條件：高的累計決策勝率（比如判斷正確的概率超過90%）、合理的盈虧分布（判斷正確盈利幅度很高，判斷錯誤不虧損或者虧損的幅度很?。?。
如果是巴式投資，把安全邊際建立在公司的內(nèi)在價值上，之前提到，公司的內(nèi)在價值不是具體某個值而是概率區(qū)間，有些公司可以大概率判斷其內(nèi)在價值大于某個值，通過以折扣的價格買入來滿足上述兩個條件。
如果有趨勢投機(jī)者，也說追求安全邊際，將“安全邊際”建立在對價格“規(guī)律”性運動的判斷上，來滿足高的累計決策勝率、合理的盈虧分布這兩個條件，這有可能么？個人認(rèn)為脫離公司內(nèi)在價值研究價格運動很難發(fā)現(xiàn)規(guī)律，或者這種“規(guī)律”不具有持續(xù)性、不具有可檢驗性。當(dāng)然，這是個人看法，肯定有人認(rèn)為能做到并滿足這兩個條件。
二、安全邊際的主要來源
投資時，價格是你付出的，價值是你得到的。因為價值具有不確定性，所以要保守謹(jǐn)慎，并留有一定的折扣空間，作為犯錯的緩沖，安全邊際就是確定的價格和不確定的價值之間的差額。更多時候，我們判斷的公司的價值只能是大概率的大于某個數(shù)值，例如我們判斷某公司至少值10億元，而不是某公司值10億元不多不少。因為公司是動態(tài)發(fā)展的，這種“至少”的判斷思維更接近事實。
從這個思路順下去，可以分析安全邊際主要來自兩個方面：
一是買入的價格要低。
如果我們判斷公司的價值至少是10億元，5億元的價格買入就給自己可能的判斷錯誤留有安全邊際。我們憑什么判斷公司值10億元而不是更少？比如，一是格雷厄姆的清算價值，就算公司破產(chǎn)清算了投資者也能拿到那么多錢，這種狀況越來越稀有，但還是會有；二是現(xiàn)金流折現(xiàn)價值，公司已經(jīng)多年歷史每年能盈利1億元并且預(yù)期未來仍能持續(xù)，這要求就會多些，公司財務(wù)狀況要穩(wěn)健或者優(yōu)良、公司的主營業(yè)務(wù)要能持續(xù)存在并且盈利能力要能保持、公司的管理層不能胡搞等，比如水電站公司、旅游景點公司、鐵路運輸公司。這樣，你判斷完了，買入的價格往往是低PE或者低PB，而不是本末倒置以為買入低PE或者低PB的公司就有安全邊際。
二是買入公司的質(zhì)量要高。
我們判斷某公司至少值10億元，事實上公司的價值是幾十億元，或者未來隨著公司發(fā)展和不確定的消除，公司的價值變成幾十億甚至上百億，這就有更大的安全邊際，甚至你以“較高”的價格10億元買入了，未來盈利的概率也非常高。是什么影響公司的價值的變化情況，是公司質(zhì)量的高低。公司質(zhì)量高的公司，要（1）公司主營業(yè)務(wù)未來發(fā)展空間大，（2）公司業(yè)績增長的確定性高。這兩點是缺一不可的。而市場往往追捧發(fā)展空間大而漠視確定性，各種概念橫行，參與者若是說投資也是做風(fēng)險投資，或者跟純粹的賭徒區(qū)別不大了。從投資的角度，公司的高質(zhì)量，是相對于公司的業(yè)績的增長及增長的確定性來說的，什么樣的公司才能做到，這是更深層次更具體的問題，高質(zhì)量自身有豐富的內(nèi)涵：比如公司所處的行業(yè)、所在的發(fā)展階段、業(yè)務(wù)自身的穩(wěn)定性、公司的競爭優(yōu)勢、得才兼?zhèn)涞墓芾韺拥?，并且這些內(nèi)涵的前提是，這種高質(zhì)量，是你能理解的，在你的能力范圍以內(nèi)。
三、高質(zhì)量公司需要安全邊際么
高質(zhì)量和低價格，往往是不可兼得的，對于高質(zhì)量的公司，什么價格都可以買入嗎？多貴算是買貴了？這是爭議最大的。
對于高質(zhì)量的公司，在價格上給予普通公司的類似的低價格，買入的機(jī)會很少，往往在市場極度低迷或者公司出現(xiàn)暫時的問題時才會出現(xiàn)（難得的可遇不可求的機(jī)會）；市場大部分時間是有效的，高質(zhì)量的公司往往比普通的公司價格貴，從指標(biāo)的角度往往PE或者PB更高。
巴菲特在1992年致股東信中指出：“我們的投資策略跟15年前的標(biāo)準(zhǔn)一樣，并沒有多大的變化……我們希望投資的對象一是我們所了解的，二是具有長期的遠(yuǎn)景，三是由才德兼具的人所經(jīng)營，四是非常吸引人的價格。但考慮目前市場的情況與公司的資金規(guī)模，我們現(xiàn)在決定將‘非常吸引人的價格’改成‘吸引人的價格’。
我們也可以放寬到‘吸引人的價格’，但什么是吸引人的價格呢？比如，買入一個似乎有發(fā)展前景但從未盈利的公司，是否有安全邊際？一個大概率有發(fā)展前景的公司現(xiàn)在市盈率60倍、市凈率10倍，買入是否還有安全邊際？各種投資方式肯定理解不同。就巴式投資，對于高質(zhì)量的公司安全邊際的判斷，我分析認(rèn)為還是有以下幾個前提為好：
1、有業(yè)績證明，以歷史業(yè)績看估值也要便宜。
公司的價值主要依賴公司資產(chǎn)未來盈利（或現(xiàn)金流）的判斷，但公司資產(chǎn)的盈利能力必須在過去得到證明。公司要有多年的業(yè)績記錄，基于已有的正常年份的業(yè)績，估值也不能貴。有人總拿亞馬遜舉例子，但投資是選擇題，選擇自己認(rèn)為適合的機(jī)會，我們不投資亞馬遜并不會影響投資的成功。巴菲特進(jìn)行價值評估后買入公司，在結(jié)果上買入時公司市盈率極少超過20倍的（若當(dāng)年業(yè)績異常除外），多數(shù)只有10倍左右，這是巧合嗎？我認(rèn)為這不是，這就對他對安全邊際的要求之一：僅僅美好的未來是不夠的，現(xiàn)在就得是美好的至少不能是糟糕的。我們看看巴菲特買的公司大概的估值情況。
比如幾個典型被稱為永遠(yuǎn)持有的公司：
1973年，買入華盛頓郵報。當(dāng)時，華盛頓郵報每股收益0.76美元，價格5.69美元，市盈率大約7.5倍。
1971年，買入喜詩糖果。2500萬美元的價格，當(dāng)時喜詩公司凈資產(chǎn)是800萬美元，銷售額3000萬美元，稅后盈余200萬美元，凈資產(chǎn)收益率為25%；市盈率13倍，市凈率3倍。
1988年，買入可口可樂。1983-1988年的每股收益年復(fù)合增長率16%，買入時的市盈率5.22/0.36=14.5倍，市凈率5倍；1994年，增加買入可口可樂。1983-1994年的每股收益年復(fù)合增長率17.4%，買入時的市盈率22.17倍。
1989年，買入吉列公司優(yōu)先股。股價約為42美元，總市值（包括可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股）約46億美元，凈利潤約2億美元，市盈率約23倍。吉列當(dāng)時發(fā)行了一種可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，年利息為8.75%，并可以以每股50美元轉(zhuǎn)換為普通股票，強(qiáng)制贖回期限為10年。巴菲特用伯克希爾的資金買入了6億美元的吉列可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，而沒有買入普通股。
1991年，吉列公司提前贖回可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，巴菲特將可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股轉(zhuǎn)換成普通股。
比如最近一些年的入股或者收購的公司：
2003年，買入中國石油。買入平均股價1.63元 港幣市盈率6.4倍；市凈率0.95倍。
2008年，買入比亞迪。每股8港元，市盈率10倍，市凈率1.5倍。
2009年，溢價30%全額收購伯靈頓北方鐵路運輸公司。2007年3月起開始不斷買入，2009年以260億美元收購其77%股份實現(xiàn)100%控股，按照BNSF2010年的收益預(yù)期計算，這一收購價的市盈率為18倍。
2011年，買入IBM。持股均價167.2美元，市盈率13倍，市凈率9倍。
2013年，比市場價溢價20%收購亨氏。亨氏2009、2010、2011、2012、2013年前兩季度每股收益為2.89美元、2.84美元、3.07美元、2.86美元和1.77美元，買入的平均市盈率24倍。
2、對業(yè)績增長謹(jǐn)慎判斷，長壽比短期快速增長還重要。
假設(shè)公司的壽命20年，折現(xiàn)率8%，如果公司每年盈利1億且沒有增長，你愿意給10億元的估值；那么，若未來盈利平均每年能有10%的增長，合理的估值應(yīng)該是25億元。增長會很大程度上影響公司的價值。這是有道理的。但出現(xiàn)了所謂的基于增長的估值方式，典型的是PEG指標(biāo)(市盈率相對盈利增長比率)是用公司的市盈率除以公司的盈利增長速度，就很容易犯錯誤，犯對公司未來多年平均增長過于樂觀的錯誤，或者犯以短期增長代替長期增長的錯誤等。一旦我們對公司成長性著迷，我們往往就會掉入成長的陷阱里了。在有些追逐“成長”的投資者眼里，你跟他談PE、PB會是對他能力的侮辱。
公司的績效增長的時間、公司的績效（或者自由現(xiàn)金流）的增長幅度，極大影響公司內(nèi)在價值的高低。但有多少公司能連續(xù)多年保持高速增長呢？僅僅如表格第1-5年利潤平均增速保持30%的比例就很低，連續(xù)10年保持業(yè)績高速增長的公司就更是鳳毛麟角了。如果你買入的公司在5年、10年后不但利潤不能維持、甚至下滑虧損，公司的內(nèi)在價值就高不到那里去。
公司內(nèi)在價值高的奧秘是：公司的盈利不但要增長，就算增長停止了，公司的盈利還能要保持穩(wěn)定不掉下來！甚至這種穩(wěn)定不掉下來的特性，對內(nèi)在價值的貢獻(xiàn)遠(yuǎn)大于增長！活的久活得好，比過把癮就死，好太多了。
一些朋友往往拿一些極端的例子進(jìn)行反駁，比如格力電器、貴州茅臺特別是騰訊等公司，你在2005年買入，100倍甚至200倍的市盈率也是合理的，都能獲得超額的收益。當(dāng)然，我們拿目前的市值折算到2005年，會是這樣。但我認(rèn)為這種思維模式不太符合現(xiàn)實，從現(xiàn)在預(yù)測未來，跟從現(xiàn)在回頭看過去是兩回事。
公司內(nèi)在價值是現(xiàn)金流折現(xiàn)，但未來的現(xiàn)金流是伴隨不同概率的決策樹，是不確定的?；氐?/span>2005年的時點，這些公司有多大的概率發(fā)展到今天這樣的地位和規(guī)模？10%、30%、50%，更低還是更高？比如騰訊是隨著后來規(guī)模的增大、業(yè)務(wù)的擴(kuò)展、政策的放開等使其成功的概率提升了，不確定性消除或者降低了。騰訊的內(nèi)在價值更來自于在2005年以后的增長甚至是大幅度跳躍式的增長，而不是在2005年其就具有極高的內(nèi)在價值，作為基于公司內(nèi)在價值的投資者，若不太懂騰訊，錯過騰訊是非常正常的。
公司的內(nèi)在價值是會增長變化的，特別是那些具有正向不確定性的公司，往往會產(chǎn)生難以預(yù)期的驚喜。但考慮安全邊際，付出的是價格，得到的價值，這個價值還是應(yīng)該基于公司在我們判斷時點的內(nèi)在價值，而不是考慮了過多樂觀的甚至不切實際的可能。
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