格雷厄姆在《聰明的投資者》一書(shū)的最后，再次總結(jié)：投資的秘密精煉成四個(gè)字——安全邊際。如果只能用一個(gè)詞來(lái)概括價(jià)值投資，就是“安全邊際”。
一、為什么是安全邊際上文《睿道1：不確定性、投資決策勝率和價(jià)值投資》中提到，對(duì)于投資人來(lái)說(shuō)，若想在競(jìng)爭(zhēng)激烈甚至殘酷的市場(chǎng)里長(zhǎng)期存活并寄期獲得滿意的投資回報(bào)，我們選擇的方法也應(yīng)該滿足兩個(gè)條件：高的累計(jì)決策勝率（比如判斷正確的概率超過(guò)90%）、合理的盈虧分布（判斷正確盈利幅度很高，判斷錯(cuò)誤不虧損或者虧損的幅度很?。?br data-filtered="filtered" style="box-sizing: border-box;">
如果是巴式投資，把安全邊際建立在公司的內(nèi)在價(jià)值上，上文《睿道7：公司內(nèi)在價(jià)值之不確定性、確定性》提到，公司的內(nèi)在價(jià)值不是具體某個(gè)值而是概率區(qū)間，有些公司可以大概率判斷其內(nèi)在價(jià)值大于某個(gè)值，通過(guò)以折扣的價(jià)格買(mǎi)入來(lái)滿足上述兩個(gè)條件。
如果有趨勢(shì)投機(jī)者，也說(shuō)追求安全邊際，將“安全邊際”建立在對(duì)價(jià)格“規(guī)律”性運(yùn)動(dòng)的判斷上，來(lái)滿足高的累計(jì)決策勝率、合理的盈虧分布這兩個(gè)條件，這有可能么？個(gè)人認(rèn)為脫離公司內(nèi)在價(jià)值研究?jī)r(jià)格運(yùn)動(dòng)很難發(fā)現(xiàn)規(guī)律，或者這種“規(guī)律”不具有持續(xù)性、不具有可檢驗(yàn)性。當(dāng)然，這是個(gè)人看法，肯定有人認(rèn)為能做到并滿足這兩個(gè)條件。
二、安全邊際的主要來(lái)源投資時(shí)，價(jià)格是你付出的，價(jià)值是你得到的。因?yàn)閮r(jià)值具有不確定性，所以要保守謹(jǐn)慎，并留有一定的折扣空間，作為犯錯(cuò)的緩沖，安全邊際就是確定的價(jià)格和不確定的價(jià)值之間的差額。更多時(shí)候，我們判斷的公司的價(jià)值只能是大概率的大于某個(gè)數(shù)值，例如我們判斷某公司至少值10億元，而不是某公司值10億元不多不少。因?yàn)楣臼莿?dòng)態(tài)發(fā)展的，這種“至少”的判斷思維更接近事實(shí)。
從這個(gè)思路順下去，可以分析安全邊際主要來(lái)自?xún)蓚€(gè)方面：
一是買(mǎi)入的價(jià)格要低。如果我們判斷公司的價(jià)值至少是10億元，5億元的價(jià)格買(mǎi)入就給自己可能的判斷錯(cuò)誤留有安全邊際。我們憑什么判斷公司值10億元而不是更少？比如，一是格雷厄姆的清算價(jià)值，就算公司破產(chǎn)清算了投資者也能拿到那么多錢(qián)，這種狀況越來(lái)越稀有，但也有（比如筆者2008年買(mǎi)入的老鳳祥B當(dāng)時(shí)市值只有11億元人民幣，它上海的幾個(gè)銀樓都值這個(gè)錢(qián)）；二是現(xiàn)金流折現(xiàn)價(jià)值，公司已經(jīng)多年歷史每年能盈利1億元并且預(yù)期未來(lái)仍能持續(xù)，這要求就會(huì)多些，公司財(cái)務(wù)狀況要穩(wěn)健或者優(yōu)良、公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)要能持續(xù)存在并且盈利能力要能保持、公司的管理層不能胡搞等，比如水電站公司、旅游景點(diǎn)公司、鐵路運(yùn)輸公司。這樣，你判斷完了，買(mǎi)入的價(jià)格往往是低PE或者低PB，而不是本末倒置以為買(mǎi)入低PE或者低PB的公司就有安全邊際。
二是買(mǎi)入公司的質(zhì)量要高。我們判斷某公司至少值10億元，事實(shí)上公司的價(jià)值是幾十億元，或者未來(lái)隨著公司發(fā)展和不確定的消除，公司的價(jià)值變成幾十億甚至上百億，這就有更大的安全邊際，甚至你以“較高”的價(jià)格10億元買(mǎi)入了，未來(lái)盈利的概率也非常高。是什么影響公司的價(jià)值的變化情況，是公司質(zhì)量的高低。公司質(zhì)量高的公司，要（1）公司主營(yíng)業(yè)務(wù)未來(lái)發(fā)展空間大，（2）公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的確定性高。這兩點(diǎn)是缺一不可的。而市場(chǎng)往往追捧發(fā)展空間大而漠視確定性，各種概念橫行，參與者若是說(shuō)投資也是做風(fēng)險(xiǎn)投資，或者跟純粹的賭徒區(qū)別不大了。從投資的角度，公司的高質(zhì)量，是相對(duì)于公司的業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)及增長(zhǎng)的確定性來(lái)說(shuō)的，什么樣的公司才能做到，這是更深層次更具體的問(wèn)題，高質(zhì)量自身有豐富的內(nèi)涵：比如公司所處的行業(yè)、所在的發(fā)展階段、業(yè)務(wù)自身的穩(wěn)定性、公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、得才兼?zhèn)涞墓芾韺拥龋⑶疫@些內(nèi)涵的前提是，這種高質(zhì)量，是你能理解的，在你的能力范圍以?xún)?nèi)。
三、高質(zhì)量公司需要安全邊際么高質(zhì)量和低價(jià)格，往往是不可兼得的，對(duì)于高質(zhì)量的公司，什么價(jià)格都可以買(mǎi)入嗎？多貴算是買(mǎi)貴了？這是我跟一些朋友討論時(shí)，爭(zhēng)議最大的。
對(duì)于高質(zhì)量的公司，在價(jià)格上給予普通公司的類(lèi)似的低價(jià)格，買(mǎi)入的機(jī)會(huì)很少，往往在市場(chǎng)極度低迷或者公司出現(xiàn)暫時(shí)的問(wèn)題時(shí)才會(huì)出現(xiàn)（難得的可遇不可求的機(jī)會(huì)）；市場(chǎng)大部分時(shí)間是有效的，高質(zhì)量的公司往往比普通的公司價(jià)格貴，從指標(biāo)的角度往往PE或者PB更高。
巴菲特在1992年致股東信中指出：“我們的投資策略跟15年前的標(biāo)準(zhǔn)一樣，并沒(méi)有多大的變化……我們希望投資的對(duì)象一是我們所了解的，二是具有長(zhǎng)期的遠(yuǎn)景，三是由才德兼具的人所經(jīng)營(yíng)，四是非常吸引人的價(jià)格。但考慮目前市場(chǎng)的情況與公司的資金規(guī)模，我們現(xiàn)在決定將‘非常吸引人的價(jià)格’改成‘吸引人的價(jià)格’。
我們也可以放寬到‘吸引人的價(jià)格’，但什么是吸引人的價(jià)格呢？比如，買(mǎi)入一個(gè)似乎有發(fā)展前景但從未盈利的公司，是否有安全邊際？一個(gè)大概率有發(fā)展前景的公司現(xiàn)在市盈率60倍、市凈率10倍，買(mǎi)入是否還有安全邊際？各種投資方式肯定理解不同。就巴式投資，對(duì)于高質(zhì)量的公司安全邊際的判斷，我分析認(rèn)為還是有以下幾個(gè)前提為好：
1、有業(yè)績(jī)證明，以歷史業(yè)績(jī)看估值也要便宜。公司的價(jià)值主要依賴(lài)公司資產(chǎn)未來(lái)盈利（或現(xiàn)金流）的判斷，但公司資產(chǎn)的盈利能力必須在過(guò)去得到證明。公司要有多年的業(yè)績(jī)記錄，基于已有的正常年份的業(yè)績(jī)，估值也不能貴。有人總拿亞馬遜舉例子，但投資是選擇題，選擇自己認(rèn)為適合的機(jī)會(huì)，我們不投資亞馬遜并不會(huì)影響投資的成功。巴菲特進(jìn)行價(jià)值評(píng)估后買(mǎi)入公司，在結(jié)果上買(mǎi)入時(shí)公司市盈率極少超過(guò)20倍的（若當(dāng)年業(yè)績(jī)異常除外），多數(shù)只有10倍左右，這是巧合嗎？我認(rèn)為這不是，
這就對(duì)他對(duì)安全邊際的要求之一：僅僅美好的未來(lái)是不夠的，現(xiàn)在就得是美好的至少不能是糟糕的。我們看看巴菲特買(mǎi)的公司大概的估值情況。
比如幾個(gè)典型被稱(chēng)為永遠(yuǎn)持有的公司：1973年，買(mǎi)入華盛頓郵報(bào)。當(dāng)時(shí)，華盛頓郵報(bào)每股收益0.76美元，價(jià)格5.69美元，市盈率大約7.5倍。
1971年，買(mǎi)入喜詩(shī)糖果。2500萬(wàn)美元的價(jià)格，當(dāng)時(shí)喜詩(shī)公司凈資產(chǎn)是800萬(wàn)美元，銷(xiāo)售額3000萬(wàn)美元，稅后盈余200萬(wàn)美元，凈資產(chǎn)收益率為25%；市盈率13倍，市凈率3倍。
1988年，買(mǎi)入可口可樂(lè)。1983-1988年的每股收益年復(fù)合增長(zhǎng)率16%，買(mǎi)入時(shí)的市盈率5.22/0.36=14.5倍，市凈率5倍；1994年，增加買(mǎi)入可口可樂(lè)。1983-1994年的每股收益年復(fù)合增長(zhǎng)率17.4%，買(mǎi)入時(shí)的市盈率22.17倍。
1989年，買(mǎi)入吉列公司優(yōu)先股。股價(jià)約為42美元，總市值（包括可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股）約46億美元，凈利潤(rùn)約2億美元，市盈率約23倍。吉列當(dāng)時(shí)發(fā)行了一種可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，年利息為8.75%，并可以以每股50美元轉(zhuǎn)換為普通股票，強(qiáng)制贖回期限為10年。巴菲特用伯克希爾的資金買(mǎi)入了6億美元的吉列可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，而沒(méi)有買(mǎi)入普通股。1991年，吉列公司提前贖回可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，巴菲特將可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股轉(zhuǎn)換成普通股。
比如最近一些年的入股或者收購(gòu)的公司：2003年，買(mǎi)入中國(guó)石油。買(mǎi)入平均股價(jià)1.63元 港幣市盈率6.4倍；市凈率0.95倍。
2008年，買(mǎi)入比亞迪。每股８港元，市盈率10倍，市凈率1.5倍。
2009年，溢價(jià)30%全額收購(gòu)伯靈頓北方鐵路運(yùn)輸公司。2007年3月起開(kāi)始不斷買(mǎi)入，2009年以260億美元收購(gòu)其77％股份實(shí)現(xiàn)100％控股，按照BNSF2010年的收益預(yù)期計(jì)算，這一收購(gòu)價(jià)的市盈率為18倍。
2011年，買(mǎi)入IBM。持股均價(jià)167.2美元，市盈率13倍，市凈率9倍。
2013年，比市場(chǎng)價(jià)溢價(jià)20%收購(gòu)亨氏。亨氏2009、2010、2011、2012、2013年前兩季度每股收益為2.89美元、2.84美元、3.07美元、2.86美元和1.77美元，買(mǎi)入的平均市盈率24倍。
2、對(duì)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)謹(jǐn)慎判斷，長(zhǎng)壽比短期快速增長(zhǎng)還重要。假設(shè)公司的壽命20年，折現(xiàn)率8%，如果公司每年盈利1億且沒(méi)有增長(zhǎng)，你愿意給10億元的估值；那么，若未來(lái)盈利平均每年能有10%的增長(zhǎng)，合理的估值應(yīng)該是25億元。增長(zhǎng)會(huì)很大程度上影響公司的價(jià)值。這是有道理的。但出現(xiàn)了所謂的基于增長(zhǎng)的估值方式，典型的是PEG指標(biāo)(市盈率相對(duì)盈利增長(zhǎng)比率)是用公司的市盈率除以公司的盈利增長(zhǎng)速度，就很容易犯錯(cuò)誤，犯對(duì)公司未來(lái)多年平均增長(zhǎng)過(guò)于樂(lè)觀的錯(cuò)誤，或者犯以短期增長(zhǎng)代替長(zhǎng)期增長(zhǎng)的錯(cuò)誤等。一旦我們對(duì)公司成長(zhǎng)性著迷，我們往往就會(huì)掉入成長(zhǎng)的陷阱里了。在有些追逐“成長(zhǎng)”的投資者眼里，你跟他談PE、PB會(huì)是對(duì)他能力的侮辱。
這是筆者在《睿道4：公司內(nèi)在價(jià)值之?dāng)U張期（N）》文中簡(jiǎn)單測(cè)算的表格，公司的績(jī)效增長(zhǎng)的時(shí)間、公司的績(jī)效（或者自由現(xiàn)金流）的增長(zhǎng)幅度，極大影響公司內(nèi)在價(jià)值的高低。但有多少公司能連續(xù)多年保持高速增長(zhǎng)呢？?jī)H僅如表格第1-5年利潤(rùn)平均增速保持30%的比例就很低，連續(xù)10年保持業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)的公司就更是鳳毛麟角了。如果你買(mǎi)入的公司在5年、10年后不但利潤(rùn)不能維持、甚至下滑虧損，公司的內(nèi)在價(jià)值就高不到那里去。
公司內(nèi)在價(jià)值高的奧秘是：公司的盈利不但要增長(zhǎng)，就算增長(zhǎng)停止了，公司的盈利還能要保持穩(wěn)定不掉下來(lái)！甚至這種穩(wěn)定不掉下來(lái)的特性，對(duì)內(nèi)在價(jià)值的貢獻(xiàn)遠(yuǎn)大于增長(zhǎng)！活的久活得好，比過(guò)把癮就死，好太多了。一些朋友往往拿一些極端的例子進(jìn)行反駁，比如格力電器、貴州茅臺(tái)特別是騰訊等公司，你在2005年買(mǎi)入，100倍甚至200倍的市盈率也是合理的，都能獲得超額的收益。當(dāng)然，我們拿目前的市值折算到2005年，會(huì)是這樣。但我認(rèn)為這種思維模式不太符合現(xiàn)實(shí)，從現(xiàn)在預(yù)測(cè)未來(lái)，跟從現(xiàn)在回頭看過(guò)去是兩回事。
公司內(nèi)在價(jià)值是現(xiàn)金流折現(xiàn)，但未來(lái)的現(xiàn)金流是伴隨不同概率的決策樹(shù)，是不確定的?；氐?005年的時(shí)點(diǎn)，這些公司有多大的概率發(fā)展到今天這樣的地位和規(guī)模？10%、30%、50%，更低還是更高？比如騰訊是隨著后來(lái)規(guī)模的增大、業(yè)務(wù)的擴(kuò)展、政策的放開(kāi)等使其成功的概率提升了，不確定性消除或者降低了。騰訊的內(nèi)在價(jià)值更來(lái)自于在2005年以后的增長(zhǎng)甚至是大幅度跳躍式的增長(zhǎng)（比如QQ的用戶規(guī)模增長(zhǎng)到5億、推出QQ游戲、比如推出微信等），而不是在2005年其就具有極高的內(nèi)在價(jià)值，作為基于公司內(nèi)在價(jià)值的投資者，若不太懂的騰訊，錯(cuò)過(guò)騰訊是非常正常的。
公司的內(nèi)在價(jià)值是會(huì)增長(zhǎng)變化的，特別是那些具有正向不確定性的公司（見(jiàn)《睿道8：公司內(nèi)在價(jià)值之正向不確定性》），往往會(huì)產(chǎn)生難以預(yù)期的驚喜。但考慮安全邊際，
付出的是價(jià)格，得到的價(jià)值，這個(gè)價(jià)值還是應(yīng)該基于公司在我們判斷時(shí)點(diǎn)的內(nèi)在價(jià)值，而不是考慮了過(guò)多樂(lè)觀的甚至不切實(shí)際的可能。
