 【程老濕的兩句閑話】骨子里，我自認(rèn)為是格雷厄姆式古典價值投資的擁護者。熟悉我的人，沒人相信這樣一個一天到晚譏諷“價值投資”的人竟會是一個古典價值投資的“衛(wèi)道士”。因為他們對于價值投資的認(rèn)識多半來自巴菲特或其他那誰誰。 作為有財務(wù)底子的古典價值投資者，對于價值的理解是非常簡單而樸實的---清晰的安全邊際是交易的必要條件，如果看不清楚安全邊際，那么任何模型下的“價值”都是虛幻、情緒化的臆想。 一個很簡單的測試方式：如果一筆交易，能夠讓你無法安枕，就已經(jīng)說明你并未看到安全邊際。如果你存在這樣的問題，程老濕建議你讀一讀塞思·卡拉曼的《安全邊際》 |
文 | 思考的樂趣
很早就聽說過這本書,但國內(nèi)一直沒有賣的,聽說國外原版在E-bay上都炒到1000美元了.
作者賽思.卡拉曼,價值投資的原教主義者,追求絕對收益.
如果如巴菲特自己所言,他是"85%的格雷厄姆+15%的費雪",那卡拉曼應(yīng)該是100%的格雷厄姆.
卡拉曼是真正實踐巴菲特的投資信條"一、不要虧損;二、記住第一條."和把安全邊際滲透到骨子里的投資者.
他管理投資組合25年,其中24年收益為正,年化復(fù)合收益率達(dá)到20%,如此低的風(fēng)險下取得的如此高的收益,其獲取絕對收益的能力的確讓人嘆為觀止.
投資者是在比較證券的價格與他們被估測的價值之后做出的買賣的決定;而投機者則根據(jù)證券價格下一步會上漲還是下跌的預(yù)測來買賣證券.
對投資者來說,至關(guān)重要的是理解投機和投資之間的區(qū)別,并且學(xué)會利用"市場先生"提供的機會.
成功的投資者傾向于不情緒化,并利用其他人的貪婪和恐懼為自己服務(wù).你不能忽略市場,忽略一個投資機會的來源顯然是錯誤的,但是你必須自己獨立思考,不能被市場所左右.
極度的貪婪有時會導(dǎo)致市場參與者提出新時代思維來證明買入或持有估值過高的證券是合理的.
(太陽底下無新鮮事,市場上的故事永遠(yuǎn)不缺,永遠(yuǎn)不要去賭會長期脫離地球引力)
投資者經(jīng)常對確實的持續(xù)能力、最終的市場滲透程度以及利潤率給予過于樂觀的預(yù)期.
事實上,許多投機狂潮源于真實的商業(yè)趨勢,而股價應(yīng)當(dāng)反映的是這些真實的商業(yè)趨勢.然而,當(dāng)股價上升至無法得到對潛在價值保守評估的支持,這種潮流變就變得危險起來.
目前華爾街的機制,決定了看多容易看空難,對未來往往持更樂觀的預(yù)期.短期頻繁的排名導(dǎo)致機構(gòu)投資者的羊群效應(yīng),助漲助跌.流動性總是在需要時才知道短缺.
歷史表明,在暴露出缺乏考慮的缺陷之前,許多金融創(chuàng)新都被廣為接受.
所謂安全比較,就是在你評估的證券價值基礎(chǔ)上打一個折扣后買入,為未考慮到的事件(因為市場太復(fù)雜,總有些因素是你沒想到的)預(yù)留一些緩沖空間.
(所以確定安全邊際的基礎(chǔ)是估值,合理的、甚至保守的估值是你獲取安全邊際的前提條件.不然就會出現(xiàn)下面的情況:你覺得這只股票值10元,7元應(yīng)該有很好的安全邊際,而另一個認(rèn)為它值20元,打個7折14元就有不錯的安全邊際.好玩的是,兩個人都宣稱自己是真正的價值投資者,已經(jīng)預(yù)留了足夠的安全邊際)
眾所周知,長期投資獲得成功的要義是本金不能發(fā)生永久性損失,尋求安全邊際的目的是為了即使出現(xiàn)一些未預(yù)料的情況也能保證本金不會發(fā)生永久性損失.也就是那些試圖避免損失的投資者必須讓自己在各種情況下存活下來,甚至實現(xiàn)繁榮.
與獲得波動很大的回報,有時甚至可以獲得巨額回報,但卻需要承擔(dān)本金出現(xiàn)損失的巨大風(fēng)險相比,通過在風(fēng)險有限的情況下取得不錯的回報更能讓投資者取得出色的回報.
(從長期來看,價值投資者的業(yè)績應(yīng)該是牛市跟隨大市甚至跑輸大市,而熊市則大幅跑贏市場)
為投資回報設(shè)定目標(biāo)會導(dǎo)致投資者只關(guān)注上漲潛力而忽視了下跌風(fēng)險.
投資者應(yīng)當(dāng)對風(fēng)險設(shè)定目標(biāo),而不是給回報設(shè)定一個目標(biāo),哪怕這個目標(biāo)非常合理.
只要當(dāng)對風(fēng)險完全做出補償之后還有更多的回報時,這些替代工具才是出眾的.最重要的衡量標(biāo)準(zhǔn)不是所取得的回報,而是相對于承擔(dān)的風(fēng)險所取得的回報,對投資者而言,晚上睡個安穩(wěn)覺比什么都重要.
當(dāng)誘人的機會很多時,價值投資者能夠仔細(xì)從所有這些便宜貨中找到最吸引力的投資機會.然而,當(dāng)誘人的機會稀少時,投資者必須嚴(yán)格自律,以保持價值評估過程的完整性,并限制所支付的價格.
最重要的是,投資者必須一直避免回?fù)裟切那?
(相對于卡拉曼的要求,A股被絕對低估的的機會往往很少.作為悲催的A股投資者,只能采用如下策略應(yīng)對:1、努力擴展自己的能力圈,將視野不再局限于A股;2、對A股的不同階段采用不同的策略:絕對低估時全面做多,絕對高估時全面做空,相對低估或高估時多空結(jié)合來對沖)
如何才能獲得確定的安全邊際?
一直以大幅度低于潛在價值的打折價進(jìn)行購買,以及更看重有形資產(chǎn)而不是無形資產(chǎn).
(并不意味著那些無形資產(chǎn)巨大的企業(yè)不是出色的投資機會,只是面對無形資產(chǎn)要更小心一下)
將當(dāng)前持有的股票替換成新出現(xiàn)的更好的便宜貨.
當(dāng)任何一項投資的價格開始反映其潛在價值時賣出,以及在必要的情況下持有現(xiàn)金,直至可以獲得其他有吸引力的投資.
(投資者的注意力不僅僅在"是否"被低估,更重要的是"為什么"被低估?我們在從誰的手里接貨?)
投資者需要遵守紀(jì)律以避免許多扔過來的毫無吸引力的投球,耐心等待合適的投球,并判斷在何時擊球.多數(shù)投資者往往會將近期的趨勢----包括有利和不利的趨勢----推斷為長期趨勢.
價值投資的三要素:
1、采用自下而上的策略(重個股輕大盤,但面對海量信息,不排除從悲觀行業(yè)中找最悲催的個股)
2、追求絕對表現(xiàn)(長期投資者最在乎的,超預(yù)期是關(guān)鍵)
3、價值投資是一種風(fēng)險規(guī)避方法(首先是保證不虧損,跟芒格說的先知道我可能會死在那里,然后堅決不去)
風(fēng)險被人錯誤地等同于證券價格的波動,而忽視了可能作出定價過高,欠考慮或者糟糕投資的風(fēng)險.
風(fēng)險是每個投資者經(jīng)過對一項投資的虧損概率和潛在虧損額進(jìn)行分析之后形成的認(rèn)知.
成為成功投資者的秘訣就是當(dāng)他們想賣出的時候賣出,而不是當(dāng)他們不得不賣出的時候賣出.
在投資中,改變主意永遠(yuǎn)不會錯.只有當(dāng)你改變了主意,但卻沒有相應(yīng)采取行動的時候才是錯的.
投資者是否會背負(fù)機會成功的一個最重要的決定性因素就是他們的投資組合中是否持有現(xiàn)金.
保持適量的現(xiàn)金,或者擁有那些能定期提供大量現(xiàn)金的證券會降低讓機會流失的可能性.(現(xiàn)金實際是一份看漲期權(quán).)
從本質(zhì)上看,價值投資就是逆向投資.不受歡迎的證券可能被低估,而深受歡迎的股票幾乎永遠(yuǎn)也不會被低估.
逆向投資者不僅僅是在最初的時候是錯的,同其他人相比,他們可能有著更高的出錯率,且錯誤維持的時間可能更長,因為市場趨勢能夠讓價格脫離價值維持很長一段時間.
逆向思維并不總能給投資者帶來幫助,當(dāng)主流意見確實影響到結(jié)果或概率時,逆向思維就能排上用場.
證券分析并不是未來精確決定某種證券的內(nèi)在價值.
證券分析的目的僅僅是確定價值是否足夠----如是否足以支持一種債券或者支持購買一種股票-----或者價值是否大幅高于或低于市場上的價格.
對內(nèi)在價值粗略和大致的衡量可能就已經(jīng)足以達(dá)到這樣的目的了.
問題是人們很容易將作出精確預(yù)測的能力與作出正確預(yù)測的能力混為一談.(價值評估是藝術(shù),模糊的正確強于精確的錯誤.先不管未來可能會多好,而是考慮未來最壞的話會怎樣.不敗而后生.)
兩個關(guān)鍵變量:未來現(xiàn)金流、貼現(xiàn)率
保守的現(xiàn)金流預(yù)測可以更容易實現(xiàn)甚至被超越,可以按幾種情形做敏感性分析;貼現(xiàn)率也必須按照風(fēng)險程度進(jìn)行調(diào)整.
投資者應(yīng)該根據(jù)自己愿意支付多少價格以擁有這家企業(yè)來評估企業(yè),而不是依據(jù)別人愿意支付多少價格.
私有市場價值法頂多應(yīng)作為價值評估過程中的一項內(nèi)容,而不應(yīng)將這種方法看成是最終的價值判斷.
(原因是杠桿收購的出現(xiàn)、市場樂觀情緒的誤導(dǎo)等,導(dǎo)致私有化的出價不一定是理性的)
格雷厄姆的方法:
純營運資金凈額=營運資金凈額(流動資產(chǎn)-流動負(fù)債)-所有長期債務(wù)
給出的建議不一定都是正確的,尤其是在長期內(nèi)的價值評估方面,但它確實提供了粗略的短期評估.
多數(shù)時候,反射理論(自我實現(xiàn)預(yù)言導(dǎo)致的正反饋或負(fù)反饋)是評估多數(shù)企業(yè)時的一項才要因素,但有時它也會成為一項重要因素.這種現(xiàn)象是一張百搭牌,這種評估因素并不由企業(yè)基本面決定,而是由金融市場本身來決定.
企業(yè)評估是一個能產(chǎn)生不精確和不確定結(jié)果的復(fù)雜過程.投資者無需在每項投資中都能做的很好,事實上選擇性投資無疑能改善業(yè)績.(正是企業(yè)價值評估有難度,所以堅守能力圈才重要)
原則:沒有好股票和壞股票之分,只有好價格的股票和壞價格的股票,價格才是關(guān)鍵.
另外，要注意有催化劑的股票,可以更快的實現(xiàn)價值回歸.
(和追求絕對業(yè)績的邏輯一脈相承,價格對事件的過度反應(yīng)是關(guān)鍵.這種思路和"芒格和老巴的以合理價格買入優(yōu)質(zhì)股票長期持有不同",和費雪的成長股投資更不相容.)
投資機會總體有三類:
1、以低于拆賣價值或者清算價值的打折價交易的證券;
2、與回報率有關(guān)的情形,如風(fēng)險套利和復(fù)雜的證券;
3、資產(chǎn)轉(zhuǎn)化時產(chǎn)生的機會.
具體可關(guān)注:
1、跌幅排行榜和創(chuàng)新低名單(突發(fā)性事情影響,受政策影響發(fā)展前景被嚴(yán)重不看好);
2、交易不活躍的股票或者場外市場不受關(guān)注的股票(適用于小資金,需要仔細(xì)分辨,小心地雷,沙子里找金子)
3、收購、分拆的套利機會;(在被忽略的市場中更有機會)
4、破產(chǎn)重組的套利機會.(適用于具有相當(dāng)知識的專業(yè)投資者,小心陷阱)穩(wěn)健的買入和賣出策略、合理的多樣化投資以及謹(jǐn)慎的對沖對投資者而言都很重要.
當(dāng)然,當(dāng)采用了一種不合理的投資哲學(xué)時,良好的投資組合管理和出色的交易毫無幫助,只有與一種價值投資法融合在一起,它們才會具有最大的價值.(合力才能發(fā)揮最大威力)
任何一種投資哲學(xué)或者市場縫隙中的投資結(jié)果都有周期性,因為一種投資方法會在某個特定的時期內(nèi)相對受歡迎或者不受歡迎.(過多的涌入者會快速降低回報率,這也是逆向投資的邏輯起點)
卡拉曼是價值投資的原教主義者,本書最大的貢獻(xiàn)是對價值投資邏輯的論證,完全可以自洽,這也是在所有投資流派中價值投資最讓人信服的原因.
即使在價值投資領(lǐng)域,卡拉曼也絕不是唯一的成功者(甚至都不是最耀眼的),像費雪的成長股投資、老巴和芒格的"優(yōu)質(zhì)股買入-持有策略"都獲得很大的成功,所以價值投資的原理雖然是一致的,但在具體操作層面卻各有各的不同.
沒有最好的,只有最合適自己的(結(jié)合自己的性格、可以投入的時間和精力、知識結(jié)構(gòu)、能力圈等).
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如果有超過一百人想看這部書，下周我就擇機連載這本書，我一貫不喜歡做“無意義”的事情
坦率說，這本書會讓很多人失望，若無法“舉一反三”，突破市場局限性來理解的話，會覺得這部書對于在二級市場交易的你，用處不大?？此七^于保守的方法，無法滿足大多人來這個市場追求風(fēng)險收益的目標(biāo)。
程老濕只能說
師傅領(lǐng)進(jìn)門，修行在個人，這只是一條“正確”的路，而不是“股場秘籍”。想多了，繞行先。
首先,請回答這個問題:"你的優(yōu)勢是什么?"
在高度競爭的金融市場上,有著成千上萬非常聰明非常勤奮的參與者,如何才能使你處于優(yōu)勢?
你應(yīng)該有一個極其重要的工具包:
真正的長期資金,可以從各種市場和證券資產(chǎn)類別靈活跨越以尋找機會,深厚的行業(yè)知識,較強的資源關(guān)系開發(fā)能力,并在價值投資原則上有堅實基礎(chǔ).
但由于投資從很多角度來講都是一個零和博弈,你所取得的高于市場指數(shù)的收益是來自于其他人所犯的錯誤、疏忽或者反應(yīng)過度,當(dāng)然這里也有你聰明才智的作用.
良好的投資方法的第二個元素:
你必須要考慮競爭格局及其他市場參與者的行為.
正如在足球場上,教練給你的建議是利用你的對手:
如果他們是在防守,過人可能是你最好的選擇,即使你后面有一個球星在防你.
如果其他投資者的成績都依賴于快速增長的科技股,你的卓著的科技行業(yè)分析師未必能幫助你超越對手.
如果你的競爭對手不重視,或者實際上是傾銷甩賣美國住房債券或者希臘的股票,這些資產(chǎn)類別可能值得你關(guān)注,即使主導(dǎo)其他人賣出決定的是這些證券現(xiàn)在基本面很差.你的注意力和技能在哪里最適用,這取決于其他人的關(guān)注點在哪里.
在觀察你的競爭對手時
你的重點應(yīng)該是他們的方法和過程,而不是其結(jié)果.
羨慕別人的短期表現(xiàn)會帶來很多不利之處,他會導(dǎo)致大部分投資者進(jìn)入一種沒有成就感的永久周期中.
你應(yīng)該觀察你的競爭對手,但這不是出于嫉妒,而是出于尊重,不是專注于復(fù)制他人的投資組合,而是尋找他們沒有發(fā)現(xiàn)的機會.
投資業(yè)務(wù)大部分是圍繞資產(chǎn)積累活動.在一個以短期表現(xiàn)作為評估指標(biāo)的領(lǐng)域,短期相對表現(xiàn)不佳對于保留資本是災(zāi)難性的,但業(yè)績平平則不會.
因此,由于持續(xù)的業(yè)績不佳可以威脅到公司的業(yè)務(wù),大部分投資公司的目標(biāo)都是追求安穩(wěn)的跟隨大趨勢的投資收益,這樣的投資收益也是平庸的,從而失去了獲得突出表現(xiàn)的機會.
投資者獲得優(yōu)異收益的唯一辦法是
定期地遠(yuǎn)離大眾
但只有很少一些人愿意或者能夠做到.
此外,大多數(shù)傳統(tǒng)投資者都受到了種種的限制:狹窄的選擇標(biāo)的,投資招股書或合伙協(xié)議的法律限制,或心理壓抑.
高檔債券基金只能購買高級債券,當(dāng)債券等級下跌到低于BBB級別時,他們通常會不顧價格,被迫出售.
當(dāng)?shù)盅簱?dān)保因為其可能不完全返還面值而被降級,大量的潛在買家根本不會考慮購買它,很多人甚至還在甩賣.
當(dāng)一家公司一時忽略了現(xiàn)金股利,一些股票基金不得不賣出該股票.
當(dāng)然,當(dāng)一個股票從指數(shù)中刪除時,它肯定也會被很多投資者拋棄.
有時候,股票價格的下跌就已經(jīng)給一些持有人提供了賣出的足夠理由.
上述行為往往會造成供需不平衡,我們在那里可以找到便宜貨.
在洪流之外的角落或者裂縫里的微弱燈光可能含有機會.
鑒于時間往往是投資者最稀缺的資源,把別人被迫出售(或其他購買受到限制)看成是潛在機會是非常有意義的.
每一個證券或資產(chǎn)是在一個價格買入,以一個更高的價格持有,再以一個相對更高的價格賣出.
大多數(shù)投資者喜歡簡單,前景樂觀,以及一帆風(fēng)順到達(dá)目的地.相對于表現(xiàn)滯后者,他們更喜歡最近表現(xiàn)良好的股票,而且往往不管價格.
他們更喜歡裝飾光鮮的樓宇,即使空的建筑在他們看來也是更令人信服,更安全的投資.
投資者通常不會因堅持傳統(tǒng)做法受到懲罰,只是這樣做是不專業(yè)的風(fēng)險策略,它的收益也談不上卓越.
最后,大多數(shù)投資者感到有必要在任何時候都充分投資,這主要是因為對他們表現(xiàn)的評價是頻繁和相對性的.
對他們來說,投資幾乎僅僅是一個游戲,沒將客戶的錢充分使用就是將其放在風(fēng)險中了.
要求在所有的時間都全額投資是在將一個重要的工具從自己的手中舍棄:
這就是耐心等待未來出現(xiàn)璀璨機會的能力.
一個深思熟慮的投資方法,至少應(yīng)該同時關(guān)注收益和風(fēng)險.但在市場每時每刻的狂熱情緒下,投資者面臨的所有壓力都是要求其產(chǎn)生回報,帶來收益,風(fēng)險卻被遺忘.
在互聯(lián)網(wǎng)時代,每個人都有大量的信息,但不是每個人都知道如何使用它.
一個經(jīng)過深思熟慮的投資過程,應(yīng)該是有思想性的,保持理智上的誠實態(tài)度,團隊合作,聚精會神專注于作出良好的投資決策,這些最終會帶來不同.
專注于尋求短期收益的投資者,會漠視可能決定幾年后投資收益的核心信息.
每個人都可以提問,但不是每個人都可以找出正確的要問的問題.
每個人都在搜索機會,但大部分人只是在很簡單地搜索,即使競爭非常激烈.
在2008年底的市場,投資者由于恐慌得了傳染性賣出的病癥.即使在非常保守的情景模擬下,當(dāng)時許多證券的價格也是非常有吸引力的.
如果一個人擁有資金購買它們,并且在面對它們價格下跌時有耐心持有,到2010年底,泡沫就又重返了市場,而以短期投資為導(dǎo)向的投資者的表現(xiàn)就只能隨大流了.
現(xiàn)在旺盛的買盤已經(jīng)取代了瘋狂的賣空,投資者現(xiàn)在買入的證券即使給予未來經(jīng)濟非常樂觀的預(yù)期,收益也是相對有限的.
大多數(shù)投資者從平穩(wěn)上升的市場中得到安慰;大幅波動的市場會讓投資者陷入恐慌.但是,這些傳統(tǒng)的想法應(yīng)該是反向的.
當(dāng)一個人在他的內(nèi)心深處去感知市場下跌的風(fēng)險時,冒險的感覺就變得相對低風(fēng)險了,因為風(fēng)險往往已經(jīng)在一個估值較低的資產(chǎn)的價格里體現(xiàn)了.
投資的成功要遠(yuǎn)離短期狂熱,遠(yuǎn)離大多數(shù)投資者所玩的比較短期相對收益的游戲.
投資的成功還需要記住的是,證券的價格不是彭博終端上的光點,而是對公司利益的分享權(quán).
公司業(yè)務(wù)基礎(chǔ)比股票報價能傳達(dá)更有用的信息.市場上有這么多的短期投資業(yè)績迷戀者,成功的投資不在看別人怎么做,而是在看企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表、收入報表和現(xiàn)金流.
政府干預(yù)即使對于最有紀(jì)律的投資者也是一柄雙刃劍.
一方面,美國政府幾十年來一直經(jīng)常干預(yù)市場,特別是在發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟開始低迷時,便作出降低利率的政策,它會提高證券的價格.
今天,貨幣寬松和財政刺激擴大了消費需求,同時增加了風(fēng)險,這不僅因為其對證券價格的真實性和可持續(xù)性的影響,還因為其對上市公司業(yè)績的可持續(xù)性帶來影響.
投資者很難得到他們的"支撐軸承",他們不能輕易區(qū)分短暫的爆發(fā)和持久性的經(jīng)營業(yè)績.政府的沒有盡頭的操作增加了確定公司業(yè)務(wù)可持續(xù)發(fā)展性的難度,因此難以正確的估價.
隨著證券價格的高企和利率被人為大幅降低(從而支撐證券的高價格),謹(jǐn)慎的投資者在投資中必須要求更高的安全邊際.因為,過度金融總會包含其自我毀滅的種子.
因為更多的商品和服務(wù)的需求,最終帶來了生產(chǎn)量的增加,市場的繁榮導(dǎo)致了業(yè)務(wù)的繁榮.當(dāng)然,當(dāng)市場和經(jīng)濟實體中的過度終于被糾正,會同樣有一個矯枉過正的趨勢,這正是為耐心有紀(jì)律的價值投資者提供了低風(fēng)險買入的機會.
還有一個長期投資者要面臨的風(fēng)險:
政府的財政和貨幣實驗可能出差錯,導(dǎo)致失控的通貨膨脹和貨幣的瓦解.
因為最大的風(fēng)險來自于貨幣貶值和通貨膨脹失控,對貨幣崩潰的保護措施是投資于黃金,對利率高企的風(fēng)險看起來有必要做對沖.
卡拉曼出生于1957年，早年在康奈爾大學(xué)就讀并獲得經(jīng)濟學(xué)學(xué)位，后來又在哈佛商學(xué)院學(xué)習(xí)并獲得MBA學(xué)位。
當(dāng)卡拉曼讀大三的時候就為大名鼎鼎的麥克斯·海因和邁克爾·普萊斯的Mutual Shares基金工作，此后一直延續(xù)到大學(xué)畢業(yè)之后。
卡拉曼說他從這兩位價值投資大師那里學(xué)習(xí)到的商業(yè)知識，比書本或者教室中傳授的知識都要好。
卡拉曼認(rèn)為，普萊斯在抽絲剝繭方面有著驚人的能力。普萊斯會注意到一些東西，然后會感到好奇，并提出問題，由這件事引申到另外一些事，如此便能做的舉一反三。
卡拉曼清楚地記得，普萊斯曾經(jīng)畫一張圖，圖上顯示了礦產(chǎn)之間復(fù)雜的所有權(quán)關(guān)系?？ɡJ(rèn)為，這就是舉一反三的例子，如果能夠持之以恒，就有可能找到更多的線索。
這就給卡拉曼一個很大的啟發(fā)
那就是永遠(yuǎn)也不要感到滿足，應(yīng)該一直保持好奇心。
因此，卡拉曼把他的成功歸之于這兩位前輩。
1982年，卡拉曼從4個家庭那里籌集到2700萬美元，成立了投資公司Baupost Group。他仿效沃倫·巴菲特和本杰明·格雷厄姆，專注于購買低估的股票和破產(chǎn)或者出現(xiàn)財務(wù)危機企業(yè)的證券，并且通常不會使用杠桿和做空。
然而他的基金從建立起到2009年12月的27年間年均收益率為19%，而同期的標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)收益率僅為10.7%。尤其在被稱為 “ 失去的十年 ” 的1998年到2008年，Baupost基金的年均收益率為15.9%，而同期的標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)收益率為1.4%。
今天卡拉曼管理的資產(chǎn)已經(jīng)超過了220億美元。
對于Baupost穩(wěn)定而強勁增長的業(yè)績，卡拉曼將其比作賽車
“ 很多人都希望每一圈都領(lǐng)先，但最重要的是，沖過終點時，你還在賽道上 ” 。
而當(dāng)Baupost優(yōu)異的業(yè)績時，卻幾乎看不到什么風(fēng)險。
事實上，許多人都不得不承認(rèn)，卡拉曼最為持之以恒的就是強調(diào)投資風(fēng)險。
在卡拉曼的投資組合中從不使用杠桿，哪怕是使用些許的杠桿，因為杠桿是一個巨大的風(fēng)險因素，那些失敗的對沖基金幾乎都使用了過量的杠桿。并且，Baupost 一貫以高現(xiàn)金比例而聞名，卡拉曼在年報中屢次提及
“ 我們認(rèn)為資產(chǎn)配置比例不應(yīng)該是自上而下因素決定，而也應(yīng)該是根據(jù)自下而上研究決定。 ”
比如，2006 年Baupost 平均收益為21.4%-22.8%，同期標(biāo)準(zhǔn)普爾500漲幅15.8%，但這段時間Baupost 現(xiàn)金比例為48%。
在2008 年年報中卡拉曼也提到Baupost2008 年初現(xiàn)金比例為35%，卡拉曼認(rèn)為這并不是因為自上而下看得準(zhǔn)，而是按照他的安全邊際確實找不到投資品種。
卡拉曼溫文爾雅，洋溢著學(xué)者的氣質(zhì)，而實際上他不但是很有思想的作家和演說家，而且還是一位出色的投資家。雖然有時卡拉曼固執(zhí)己見，但卻非常熱誠。
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