文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 高拓
近期白馬藍籌的接連暴跌已經拉響A股的“5月警報”：進入5月，投資者需嚴格控制倉位，切忌單邊押注與下跌過程中“接飛刀”，謹慎把握波段行情。
美債：股市大跌背后“看不見的錨”
4月24日，美國新舊經濟的兩大代表——谷歌與卡特皮勒在靚麗財報后攜手暴跌，引發(fā)美國三大股指跳水，其中道指一度重挫超400點，并創(chuàng)逾一年最長連跌天數；歐洲股市緊接著陷入低迷，而包括格力電器、伊利股份與中國平安在內的A股白馬股也接連出現暴跌…這一切連鎖反應的背后，是一只名為10年期美債收益率的蝴蝶，正在扇動自己沉寂多年的翅膀。
同樣是4月24日，號稱“全球資產定價之錨”的美國10年期國債收益率突破3%整數關口，為2014年1月來首次。而自2011年以來，3%的心理點位也僅在2013年和2014被觸碰兩次。
為何10年期美債收益率能被稱作“全球資產定價之錨”？以股票為例，根據資本資產定價模型（CAPM），投資者的預期收益=無風險收益+風險溢價。作為無風險收益率的代名詞，10年期美債收益率的上升，將使投資者對股票的期望回報率提高，即看待股票的“眼光更刁”，從而降低股票對投資者的吸引力。
此外，10年期美債收益率的上升意味著企業(yè)借貸成本將上行，這將直接影響企業(yè)的收益水平，并最終拖累股價——無風險收益率與借貸成本風向標的“雙重身份”，是10年期美債收益率“錨定”全球資產價格的由來。
回顧10年期美債收益率與中美股市過去15年的表現，不難發(fā)現，10年期美債收益率在先于標普500與上證綜指觸頂后，便開始了長達十年的漫長下行，于2016年6月英國退歐后觸底。
而伴隨美債收益率一路走低的，是中美股市去除波動后，幾乎平行的長期上行趨勢。
早在今年2月，一度沖高至2.95%的10年期美債收益率，就引發(fā)了包括美股在內全球股市的一片哀嚎；而對于此番再度松動的“資產錨”，“全球股市號”上的水手們又再度陷入了集體恐慌。兩次“佯攻”尚有如此破壞力，如果10年期美債收益率在未來突破3%繼續(xù)上行，全球股市又將會是怎樣一番光景？
別了，金發(fā)姑娘
時間回到2017年8月，一個謎團開始全球資本市場上空縈繞：
同為全球經濟復蘇指標的銅金價格比與10年期美債收益率，突然出現了巨大“劈叉”：銅金比一路上揚，而10年期美債收益率卻反而走低。一時間，對于究竟是銅金比走低證偽世界經濟復蘇邏輯，還是10年期美債收益率走高確認經濟同步復蘇進程，大宗商品市場與債市分歧空前嚴重。
如今，這個謎團終于解開：10年期美債收益率在2017年末以來“迎頭趕上”，再度與金銅比“會合”，這意味著大宗商品市場與債市在全球經濟復蘇問題上達成了共識。
而這看似皆大歡喜的結果，對全球股市卻并不是件好事——伴隨經濟復蘇預期一致化，有一個魔盒必須打開：通貨膨脹。
正如上文所言，10年期美債收益率本質上反映的是無風險利率，而無風險利率的高低，體現的是“市場需要多高的收益率以補償通貨膨脹帶來的損失”，因此，美債收益率快速上漲的關鍵，在于驟升的通脹預期，而在近期助推通脹的，是大宗商品、尤其是原油的上漲。債市與大宗商品市場達成共識的過程，實際上是大宗商品市場“漲給你看”，逐漸說服債市的過程。
金發(fā)姑娘經濟（Goldilocks Economy），形容的是經濟體內高增長和低通脹共存，且保持較低利率的狀態(tài)。在這種狀態(tài)下，股市既有增長內生動能，又在資金面享受充裕流動性，形成“業(yè)績增長——資金涌入股市——業(yè)績更佳——吸引更多資金”的良性循環(huán)。而正是美聯儲帶頭發(fā)起的三輪QE，為“金發(fā)姑娘”源源不斷地注入“源頭活水”，從而造就了本輪美股歷史第三長的九年牛市。
但如今，銅金比與10年期國債收益率同步指向全球同步復蘇，油價飆漲推高通脹預期，“金發(fā)姑娘”再也不能只做閨中女子；年初美聯儲鷹派班子上任，配合近期美國強勁的經濟數據，使得去年年底尚在懷疑美聯儲能否在2018年加息3次的市場，已在為今年加息4次還是5次的可能性糾結：美聯儲利率正常化路徑的再確認，也在利率層面徹底打消了金發(fā)姑娘繼續(xù)藏匿的可能。
童話故事里，迷路了的金發(fā)姑娘未經允許就進入了熊的房子，她嘗了三只碗里的粥，試了三把椅子，又在三張床上躺了躺，最后決定小碗里的粥最可口，小椅子坐著最舒服，小床上躺著最愜意。如今，“通脹之熊”已在敲門，“金發(fā)姑娘”只能黯然離去——離開了長達十年的舒適圈，全球股市的驚慌失措可能才剛開始。
全球股市拉響“5月警報”
如果說“金發(fā)姑娘”離去尚需時日，那么有件事對全球股市可謂“迫在眉睫”：
海外市場有句著名的“股諺”——“Sell in May and go away”，意思是到了每年5月份，你就該拋掉手中的股票，從股市暫時抽身。諺語的后半句是“but remember to come back in September”，即到秋天時別忘了再回來。
2002年，美國學者Bouman 和Jacobsen 對37個成熟與新興市場1970-1998年的MSCI 再投資指數進行研究，得出其中36個市場存在“Sell in May”效應。
筆者通過對1997年5月份以來全球最具代表性的四大股指表現進行統(tǒng)計分析，得出無論是標普500，香港恒生、日經225還是德國DAX指數，幾乎都在均值（港股不明顯）與中位數兩項指標上呈現出明顯的“Sell in May”效應——歷史經驗表明，全球主要股指在5-10月份的夏季表現要普遍遜于11月-次年4月。
正如上文中提到的，早在2月份美債收益率沖高至2.95%時，美股乃至全球股市就迎來了一波恐慌性下跌，如今美債收益率再度突刺3%關鍵心理點位，“順勢下注”的交易倉位正在悄然積累，疊加油價上沖與美聯儲加息預期強化，已經打開的通脹魔盒很可能與美股“Sell in May”的季節(jié)性效應形成“完美風暴”，帶動10年期國債收益率再次測試甚至突破3%的整數關口。而心理關口一旦被破，趨勢性跟風押注便會如潮水般涌來，連鎖反應之下，美股乃至全球股市將在夏季面臨重大調整。
美債“破3”，美林時鐘重啟
如果說此前全球央行多年的寬松政策將美林時鐘改造成了“美林電風扇”，那么值此10年期美債收益率“展翅”之際，筆者認為，全球市場將從混沌的“錢?！敝刑K醒，與此同時，美林時鐘沉寂多年的投資邏輯也將“王者歸來”，其對個人資產配置的參考意義值得重新審視：
根據美林時鐘理論，目前美國宏觀數據強勁，顯示經濟持續(xù)擴張；10年期美債收益率嘗試向上突破+美聯儲加息預期強化也表明通脹壓力持續(xù)上升，經濟周期已經出現了從復蘇階段向過熱階段切換的趨勢，此時最適合超配的資產應從股票切換至大宗商品。
而對其他發(fā)達經濟體而言，歐央行與日本央行仍在退出QE問題上猶豫不決，近期經濟數據也因“貿易戰(zhàn)”影響出現反復，同時通脹壓力未見明顯上升，因此這些地區(qū)的股票吸引力仍較強。
而對我國而言，2017年GDP超預期歷歷在目，經濟韌性毋庸置疑。但今年以來，來自美方逆全球化的“頂頭風”與來自美債收益率的復蘇信號“相互打架”，國內CPI仍在低位徘徊，因此債券與股票均有吸引力，體現在股市策略上即為單邊行情難現，不宜“買定離手”，而應把握波段行情。
筆者認為，10年期美債收益率的異動，標志著市場對美聯儲率利率正?；窂街饾u認同，全球復蘇共振的再確認，以及“低通脹之謎”的揭開?！敖鸢l(fā)姑娘”的遠去與“5月警報”的拉響，意味著美股乃至全球股市將在夏季迎來重大調整。
個人資產配置方面，伴隨10年期美債收益率“破3”，美林時鐘將迎來重啟，大宗商品、歐股比美股更有吸引力。
而對于A股，與各大機構在資管新規(guī)落地后普遍看好后市不同，筆者認為，近期白馬藍籌的接連暴跌已經拉響A股的“5月警報”：進入5月，投資者需嚴格控制倉位，切忌單邊押注與下跌過程中“接飛刀”，謹慎把握波段行情。
(本文作者介紹：淳石資本研究部負責人，創(chuàng)見研究院首席研究員。)
聯系客服
