一切商業(yè)帝國皆有跡可循，而成為“帝國”的關(guān)鍵則在于能否找到特立獨行的盈利方式。諸如在工業(yè)文明早期，T型車之于福特。

今天要講的是美團(tuán)。

一、最“燒錢”的公司

2019年對很多互聯(lián)網(wǎng)公司來說都是不平凡的一年。

京東、美團(tuán)相繼實現(xiàn)正利潤，尤其是美團(tuán)，縱觀中國互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展歷史，它幾乎成了損耗資本最多的公司。

以燒錢著稱的京東最多時虧損240億；拼多多至今累計虧損183億；被稱為“2019年最慘男人”李斌的蔚來汽車?yán)塾嬏潛p460億；而美團(tuán)即便2019年實現(xiàn)盈利，至今仍有超1600億的累計虧損，其中2018年當(dāng)年虧損就超1100億。（因為留存收益包含了企業(yè)歷年的盈余公積和未分配利潤，留存收益為負(fù)值時企業(yè)處于凈虧損狀態(tài)，我們的統(tǒng)計口徑以歷年來留存收益負(fù)值的絕對數(shù)最大來衡量企業(yè)曾經(jīng)的最大虧損狀態(tài)。）

制表：龔少；數(shù)據(jù)來源：四家公司歷年年報及招股書，wind資訊

制圖：龔少；數(shù)據(jù)來源：四家公司歷年年報及招股書

歷年的資產(chǎn)負(fù)債表顯示，上市以前王興及美團(tuán)背后的其他資本，累計投入超過900億。

上市至今所有股東累計投入約2400多億，報表累計虧損超過了股東投入的一半。

2020年胡潤研究院發(fā)布的《2019年中國民企500強》中，美團(tuán)以5500億的市值高居第六名。

美團(tuán)目前的市值已經(jīng)超過9000億，離萬億市值僅一步之遙。目前港股互聯(lián)網(wǎng)公司僅有阿里巴巴和騰訊控股市值過萬億，分別在4萬億和3.7萬億左右。小米市值約2800億，而上市25年的中興通訊港股市值為1000億左右。美股上市的京東市值900多億美元左右，百度市值也僅在400億上下。從市值看，美團(tuán)已經(jīng)躋身中國互聯(lián)網(wǎng)序列的第三。

王興用實際行動證明了，“燒錢”沒有什么大不了的，市值與當(dāng)下是否虧損關(guān)系不大。

2018年是美團(tuán)虧損最嚴(yán)重的一年。當(dāng)年凈利潤虧損約1155億，但當(dāng)年的巨額虧損另有玄機。

二、當(dāng)年千億虧損的真相

根據(jù)美團(tuán)當(dāng)年的年報，當(dāng)年虧損占比最大的項目是可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股公允價值的變動，約1046億占虧損金額的90%。經(jīng)調(diào)整后的虧損額為85億。

單位：千元；截圖自美團(tuán)點評2018年年報

巨額虧損里面有約1000億是因為某項資產(chǎn)項目“公允價格”變化引起的，并非日常經(jīng)營的虧損。

其大致原理就是，美團(tuán)在港股上市之前，有一批投資機構(gòu)，以 “可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股”投資美團(tuán)，這種金融工具本質(zhì)上是一種可以轉(zhuǎn)換成公司股票的特殊債券形式。比如有一家機構(gòu)投資了美團(tuán)1000萬元，上市后增值到1億，投資機構(gòu)浮盈9000萬，這9000萬從哪來呢？對于美團(tuán)來說它就是需要支付的會計成本，以費用的形式計入美團(tuán)的損益表，相當(dāng)于美團(tuán)“虧損”9000萬。

據(jù)美團(tuán)當(dāng)年的招股說明書測算，僅早期投資機構(gòu)在美團(tuán)上市時浮盈就已經(jīng)達(dá)到103.8億美元，約合人民幣超700億。美團(tuán)還以現(xiàn)金和可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股的形式先后并購大眾點評和摩拜單車，加上這批股東退出時的浮盈（對美團(tuán)來說是“虧損”），就給美團(tuán)帶來了超1000億的費用從而拖累凈利潤。

三、美團(tuán)的錢花在了哪？

• 累計經(jīng)營虧損了270億，補貼了用戶243億。

為了剔除非經(jīng)營因素影響，我們還是采用經(jīng)營溢利的方式對美團(tuán)的經(jīng)營情況進(jìn)行考察。（經(jīng)營溢利=經(jīng)營收入-經(jīng)營成本）

即便剔除了非經(jīng)營因素，美團(tuán)五年累計虧損也達(dá)到了270億。

印象中，可能是受了另一家燒錢公司“拼多多”的影響，我們總是習(xí)慣性地把“燒錢”理解為“補貼”用戶。

過去五年美團(tuán)合計在用戶交易激勵（補貼用戶）花了約243億元，占到累計經(jīng)營虧損的九成。真相似乎如此，但大家可以想一個問題，如果沒有“補貼”，美團(tuán)歷年來會取得如此高的收入增長嗎，尤其是2019年營收近千億，外賣交易金額達(dá)到3000多億，沒有補貼，收入與利潤又將如何？

對于培養(yǎng)用戶的消費習(xí)慣這件事，適當(dāng)?shù)摹敖灰准睢笔莿傂缘模P(guān)鍵是即便美團(tuán)不給補貼，其對手如阿里巴巴旗下的餓了么和口碑也會給。而且事實上，美團(tuán)的交易激勵占經(jīng)營成本中的比重總體是下降的。

制圖：龔少；數(shù)據(jù)來源：公司歷年年報及招股書

把美團(tuán)總經(jīng)營成本劃分為銷售成本和銷售及分銷開支兩大類，交易激勵費用在整個銷售分銷開支中占比相對穩(wěn)定，而開支在總的經(jīng)營成本中比重下降。銷售成本近兩年則穩(wěn)定在65%以上。

制圖：龔少；數(shù)據(jù)來源：公司歷年年報及招股書

制圖：龔少；數(shù)據(jù)來源：公司歷年年報及招股書

用戶交易激勵從2015年的39億擴(kuò)張到2019年的82億，但外賣交易金額實際上從2015年的156億漲到2019年的3927億，增幅遠(yuǎn)高于用戶激勵。而且近兩年的補貼有相當(dāng)一部分是貼補給了到店、酒旅業(yè)務(wù)，后者的毛利率高達(dá)90%左右，就外賣而言，補貼金額撬動遠(yuǎn)超50倍于補貼的外賣交易額。

五年間，美團(tuán)的交易用戶從2.06億增至4.5億，平均訂單金額從24.5元增至45元。

銷售成本分為外賣騎手成本、支付處理成本成本等；銷售及分銷開支則主要是由用戶交易激勵開支、推廣廣告開支、資產(chǎn)設(shè)備折舊攤銷以及網(wǎng)約車司機支出等。

有一個常識需要注意的是，外賣小哥的成本與交易筆數(shù)有關(guān)，而與交易金額沒有關(guān)系。交易筆數(shù)從2015年的6.37億增至2019年的87.22億。對應(yīng)的騎手成本也從2.77億增至410億。

隨著交易額的擴(kuò)大，更多的錢是花在了騎手及背后的配送網(wǎng)絡(luò)投入上，而反過來配送網(wǎng)絡(luò)的強大，疊加持續(xù)的交易激勵刺激了更多的交易額。

以2019年為例，外賣騎手成本410億，當(dāng)年單量約87億，算上外賣小哥的基本薪酬和各種中間商“差價”，外賣小哥平均跑一單的收入是4.7元，這一數(shù)字與龔少測算的2018年的數(shù)字基本持平。

• 騎手成本占據(jù)中成本的60%以上，一年送出87億份外賣，美團(tuán)每年支付騎手多少錢？

2019年支付騎手成本約410億元，一年送出87億份外賣，相當(dāng)于每筆訂單的騎手成本在4.7元左右。

五年來累計支付騎手成本超950億，累計送外賣214億筆，算上2015年，平均每單的騎手成本為4.5元左右。

制表：龔少；數(shù)據(jù)來源：公司歷年年報及招股書

騎手與外賣成本占銷售成本比的巔峰出現(xiàn)在2017年，這一年也是騎手?jǐn)?shù)量增長最多的一年，日活躍騎手?jǐn)?shù)量從2016年的17.2萬增長到51.3萬人。而當(dāng)年公開資料顯示美國常備軍中陸軍人數(shù)也才50萬左右。

制圖：龔少；數(shù)據(jù)來源：公司歷年年報及招股書

2018年招股書顯示公司累計創(chuàng)造了500萬個騎手就業(yè)崗位，而當(dāng)年據(jù)艾媒咨詢等網(wǎng)站統(tǒng)計中國外賣從業(yè)人員達(dá)到700萬。在2019年當(dāng)年共有397.8萬人曾從美團(tuán)獲得過收入。

也就不難理解為什么外賣小哥總是臥虎藏龍，因為他們基數(shù)龐大。

至此，美團(tuán)外賣王朝的基座基本完成。

大部分人印象中一個很直觀的感受是美團(tuán)燒錢是把錢貼給了用戶，因為我們總是能在美團(tuán)的app上找到比店鋪更便宜的價格。但實際情況是，美團(tuán)的交易激勵僅占到總成本的不到10%。以虧損最嚴(yán)重的2018年為例，這一年的用戶交易激勵總金額為54億，營業(yè)成本及中間成本之和約為750億，占比為7.2%。

美團(tuán)的大量的錢花在了搶奪外賣市場占有率，進(jìn)而花在了外賣市場最核心的資源外賣小哥的身上。

外賣“半小時送達(dá)”的標(biāo)準(zhǔn)，既是優(yōu)化了的配送網(wǎng)絡(luò)，更是街頭巷尾的外賣小哥貢獻(xiàn)的外賣配送效率所促成的。

• 新業(yè)務(wù)的投入

網(wǎng)約車、摩拜單車、餐飲供應(yīng)鏈、聚合支付

最近兩年外賣成本相對穩(wěn)定地保持著65-68%的占比，對總成本而言最大的變數(shù)，是對新業(yè)務(wù)的投入。雖然絕對數(shù)不高，但也是一個燒錢的項目。

制圖：龔少；數(shù)據(jù)來源：公司歷年年報及招股書

2017到2019年新業(yè)務(wù)及其他業(yè)務(wù)銷售成本分別為11億、155億和180億，分別占比3.0%、30.9%和27.7%。其中最大的變量來自于網(wǎng)約車司機成本和收購摩拜單車相關(guān)設(shè)備折舊。

網(wǎng)約車支付成本，2017年到2019年分別為2.9億、44.6億和31.2億；相關(guān)折舊2017到2019年分別為3.2億、42.5億和36億。

新業(yè)務(wù)及其他近兩年分別帶來了43.6億的毛虧損和23.4億的毛利潤，2019年的反轉(zhuǎn)主要是因為單車折舊的縮小和網(wǎng)約車司機支付的減少，另外餐飲供應(yīng)鏈服務(wù)和聚合支付服務(wù)等新業(yè)務(wù)也有所發(fā)展。

四、2019年美團(tuán)是如何實現(xiàn)扭虧為盈的

制圖：龔少；數(shù)據(jù)來源：公司歷年年報及招股書

大佬沈南鵬有句投資名言，四類CEO不投，其中就包括了“不會算好賬的不投”。

看美團(tuán)近些年的數(shù)據(jù)，雖然虧損，但賬算得非常漂亮，尤其最近兩年，三大板塊收入增速均在40%以上。

制圖：龔少；數(shù)據(jù)來源：公司歷年年報及招股書

2019年美團(tuán)首次盈利，營收報975.3億，凈利潤22.4億，扣除費經(jīng)營因素后的經(jīng)營溢利26.8億。毛利合計32.3億。外賣收入、到店及酒旅收入和創(chuàng)新及其他業(yè)務(wù)收入占比分別為56.2%、22.8%和20.9%。三項業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的毛利占比分別為18.7%、88.6%和11.5%。

占比最高的外賣收入毛利率從2018年的13.8%增至2019年的18.7%；毛利90%左右的到店及酒店旅游收入從2018年的158.4億增至2019年的222.8億，創(chuàng)新及其他業(yè)務(wù)由虧損縮至盈利。公司整體毛利率從2018年的23.2%增至2019年的33.1%。

對一家營收巨大的公司來說，尤其在除銷售成本以外的其他開支保持一定剛性的前提下，10個點的毛利率增長對公司利潤影響深遠(yuǎn)。推動整體毛利率抬升的兩個關(guān)鍵正是高毛利業(yè)務(wù)收入的擴(kuò)大和占比高的外賣收入毛利率改善。

• 低頻交易高毛利的到店、酒店及旅游收入擴(kuò)張

溢出效應(yīng)，一個組織在進(jìn)行某項活動時，不僅會產(chǎn)生活動所預(yù)期的效果，而且會對組織之外的人或社會產(chǎn)生影響。外賣業(yè)務(wù)溢出效應(yīng)帶動了到店、酒旅的業(yè)務(wù)拓展，后者成了公司重要的現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)，2019年毛利率占比高達(dá)88.6%。

酒旅行業(yè)老大攜程的銷售毛利率79%，同程藝龍為69%，而美團(tuán)的到店及酒旅毛利率近兩年保持在90%左右。酒旅行業(yè)本身是高利潤的，到店及酒店旅游業(yè)務(wù)的隱性獲客成本實際上也平攤到了傳統(tǒng)的外賣業(yè)務(wù)上。

截圖自美團(tuán)點評2019年年報

2017年公司到店酒旅業(yè)務(wù)收入為108億，而2019年這一收入已經(jīng)翻倍到222億。

高頻的外賣帶動低頻的酒旅，是美團(tuán)業(yè)務(wù)特色。對新業(yè)務(wù)的發(fā)力，尋找贏利點也是美團(tuán)近年的工作重點。

好的公司，一只手握著印鈔機，一只手握著挖礦機。

美團(tuán)的挖礦機是外賣業(yè)務(wù)，而到店及酒店與旅游業(yè)務(wù)是目前美團(tuán)的印鈔機。

• 高頻交易的外賣業(yè)務(wù)毛利率改善

外賣的毛利率的提升取決于兩點：一個是每筆交易產(chǎn)生的外賣收入，即公司報表中所列示的變現(xiàn)率，另外一項則是營銷服務(wù)費的增長。

在交易金額一定的情況下，變現(xiàn)率的提升理論上只能靠傭金比率和單筆外賣的交易金額（因為騎手成本只與筆數(shù)有關(guān)，與金額無關(guān)）。2019年相較于2018年變現(xiàn)率僅增長0.5個百分點左右，每單傭金4.7元沒有太大變化；平均單筆外賣金額從44.2元增至45元，而毛利率則提升了5個點，關(guān)鍵點在于：在線營銷服務(wù)增加了近30個億。

制表：龔少；原始數(shù)據(jù)來源：公司歷年年報及招股書

2018年外賣服務(wù)費占外賣收入比為5.7%，2019年這一比例擴(kuò)大到10%左右。

美團(tuán)的在線營銷服務(wù)業(yè)務(wù)即向商戶或者市場營銷者提供在線營銷服務(wù)，包括關(guān)鍵詞搜索、大標(biāo)題以及圖文等。

你在點評上看到的你以為最好吃的店，因為營銷費的關(guān)系往往卻是花錢最多的店。在商家規(guī)模已經(jīng)做大足夠大的情況下，在線服務(wù)幾乎不需要額外的成本，轉(zhuǎn)而成為一種變相傭金。

2019年實現(xiàn)盈利的玄機也就呼之欲出了：低頻消費、高毛利的到店、酒店和旅游業(yè)務(wù)營收高速增長，而高頻消費、低毛利率、營收規(guī)模巨大的外賣業(yè)務(wù)盈利邊界改善，后者的改善則是依托于“傭金”，是對商家的綜合收費的提高。

兩者合力共同鑄就了2019年美團(tuán)點評的經(jīng)營利潤的反轉(zhuǎn)。

五、總結(jié)一下，關(guān)于盈利模式

龔少看過幾篇關(guān)于美團(tuán)盈利的分析類文章，主流觀點是說美團(tuán)的盈利得益于規(guī)模效應(yīng)，顯然是沒有進(jìn)行深入分析的結(jié)果。美團(tuán)的盈利實際上來自于依托外賣業(yè)務(wù)產(chǎn)生的巨大流量找到一個成熟的盈利點，即高利潤的到店和酒旅，另一廂則是以“在線營銷服務(wù)”深挖商戶及合作方的供血潛力，但后者更像是加在商家身上的“變相傭金”。雖然表面上看每一單的傭金率沒有明顯變化，但加上營銷服務(wù)，部分商家已經(jīng)超出20%，這樣看來，也算是對商戶資源的一種“收割”。

創(chuàng)立于2009年的美團(tuán)最早是以“團(tuán)購”切入互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的，早期的團(tuán)購盈利模式是聚合一大批用戶去和商家談判砍價，商家會把它的商品以一定的折扣批發(fā)給客戶，而且對于諸如KTV、酒店、電影票、景區(qū)等來說，是有滯銷商品和閑置資源的，這樣既可以讓商家可以銷售更多的商品，利用閑置資源，減少庫存積壓，而且用戶確實可以以一個便宜的價格獲得商品和服務(wù)。

美團(tuán)的商業(yè)邏輯并未摒棄當(dāng)初做“團(tuán)購”時的初衷，是把大量的低頻交易聚集在一個平臺，打造一個高頻交易的入口，通過高頻消費作為流量入口，這個流量入口即是一觸即達(dá)的外賣業(yè)務(wù)。前者需要足夠大的商戶資源聚合，后者需要足夠大的交易用戶數(shù)量，美團(tuán)都做到了。根據(jù)2019年年報美團(tuán)的活躍商家數(shù)已經(jīng)達(dá)到620萬家。

制表：龔少；數(shù)據(jù)來源：公司歷年年報

美團(tuán)是從千團(tuán)大戰(zhàn)和互聯(lián)網(wǎng)巨頭的圍剿中走出來的，也因此在互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展歷史上，美團(tuán)被看作是一個比較特立獨行的存在。但瘋狂燒錢、KO對手、開始收割，能否跳脫出這樣的傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)大廠的盈利路徑，真還需要等待時間檢驗。

總之，盈利是個好跡象，也許是“帝國”的開始，但僅是“也許”。