【摘 要】借殼交易能夠識別殼好壞非常重要，但是還是要考慮自身條件。章子怡和林志玲漂亮誰都清楚，但是并不是每個人都能娶到的。借殼的操作目標(biāo)并非是找到最好的殼，而是選擇最為適合自己的交易。
借殼上市是指以獲得上市平臺為目的的收購與重組，核心特征是上市公司的控制權(quán)和核心資產(chǎn)業(yè)務(wù)均發(fā)生了改變。目前監(jiān)管法規(guī)里面對借殼上市的界定有兩個標(biāo)準(zhǔn)，標(biāo)準(zhǔn)一是控制權(quán)發(fā)生變化，標(biāo)準(zhǔn)二是資產(chǎn)注入超過上市公司資產(chǎn)的100%。
借殼上市操作兩大核心要素，一是借殼的資產(chǎn)，要求具有相當(dāng)?shù)挠芰?，可以支撐交易估值取得上市公司控制?quán)，也滿足后續(xù)每股收益水平取得股東和監(jiān)管的認(rèn)可;二是殼公司，也就是被重組的標(biāo)的上市公司。如果把借殼上市看做一樁婚姻的話，借殼資產(chǎn)更接近老公，日子好壞主要看他了，殼方有點像媳婦，結(jié)婚都想找漂亮賢惠的，好媳婦才能成就美滿生活。
一、如何理解殼公司
若對殼公司有理解需要簡單對借殼上市的操作方式進(jìn)行必要了解。上市公司重組可以使用發(fā)股工具后，借殼上市的操作手法發(fā)生了很大變化。核心的操作方式都是采用發(fā)股購買資產(chǎn)的方式，通常說的走增量完成重組和取得控制權(quán)。當(dāng)然也根據(jù)殼公司及控股股東的交易意愿，來決定原有股東股權(quán)是否變現(xiàn)，上市公司原有資產(chǎn)、負(fù)債、業(yè)務(wù)及人員如何處置等。故此，借殼上市通常都是組合操作，最終目的還是緊扣兩大主題，控制權(quán)變更和資產(chǎn)注入，萬變不離其宗。
資本市場對上市公司的種類劃分標(biāo)準(zhǔn)很多，有地域、行業(yè)、板塊等等，沒有客觀的殼公司概念。殼公司只有在借殼交易中才會出現(xiàn)，單指借殼交易中被重組的上市公司。所以，不能說某公司業(yè)績下滑，或者盤子較小甚至是被ST處理就稱為殼公司。
殼公司的概念特別像新娘子，只有在結(jié)婚的時候才會出現(xiàn)。所以，理論上而言，任何上市公司都可能成為殼公司，若有足夠大的資產(chǎn)重組且對方也愿意接受被借殼，中石油也可能成為殼公司。
二、如何評判殼公司好壞
說到殼公司好壞的判定，需要強(qiáng)調(diào)的是，一單借殼能否最終成功，最重要的還是要看借殼資產(chǎn)的規(guī)范性和盈利能力。這是借殼交易及后續(xù)監(jiān)管審核的基礎(chǔ)，然后才是殼公司的好壞。殼公司的好壞決定交易能否達(dá)成，重組后是否會出現(xiàn)問題等等。如何評判目標(biāo)公司作為殼公司的好壞呢，市場有通行的傾向性標(biāo)準(zhǔn)。
(一)市值大小
殼公司的市值大小是評價殼好壞的首選標(biāo)準(zhǔn)。對于借殼方而言，最大的成本在于借殼后權(quán)益被原有上市公司分享與攤薄。
借殼方重組后的股權(quán)比例取決于自身估值大小和上市公司市值。通常而言，借殼方資產(chǎn)體量即交易評估值是客觀的。殼公司市值越小，重組后借殼方股東占比越高，后續(xù)上市后分享市值財富越多，股本融資空間也就越大。
簡單舉例子，某借殼企業(yè)利潤為2億元，借殼估值為20億元。若殼市值為10億元，采用增發(fā)方式借殼操作后，借殼企業(yè)全體股東占比就是66.6%。若殼公司市值為30億元，則重組完成后股比僅為40%。若借殼資產(chǎn)后續(xù)在資本市場能支撐30倍估值則重組后上市公司總市值為60億元，借殼后股比大小直接決定了借殼方重組后的市值財富是40億元還是24億元。
借殼上市后的股份占比是借殼方最為關(guān)心的，除非有兩種情況：要么借殼方是國有企業(yè)，完成上市是政治目標(biāo)對股比不太在乎;或者重組方后續(xù)有很大體量的資產(chǎn)可以二次注入增加股比，即有后手。
(二)股本大小
在殼公司市值確定的前提下，股本越小股價越高越好。盡管從重組后股比及估值角度看并無實質(zhì)影響。但小股本意味著重組后每股收益高，容易得到股東及監(jiān)管的認(rèn)可。想想啊，重組后每股收益1元錢多靚麗啊，股價飛漲，二級市場都喜笑顏開。要是重組后每股收益5分錢，股東通常也不會買賬，基本上差不多都是上墳的心情。股東大會前要是股價再沒啥好表現(xiàn)，網(wǎng)絡(luò)表決把方案給否了也非常有可能。
另外，股本大小也決定后續(xù)資本運(yùn)作的空間。小股本每股收益高對于后續(xù)經(jīng)營的壓力就會小。而且后續(xù)發(fā)股融資空間也大，尤其中國市場喜歡搞點啥高送配，玩法也多多。剛才不是說了么，殼公司好比是新娘子，小媳婦總是靚麗的，大家都喜歡，那些五大三粗有著鐵一般的腰腳的，就要遜色多了。
(三)殼是否干凈
殼是否干凈有兩個層面的含義，首先是有沒有或有負(fù)債或者風(fēng)險，其次是能否順利實現(xiàn)原有的資產(chǎn)負(fù)債及業(yè)務(wù)的剝離。
通常而言，殼公司準(zhǔn)備放棄控制權(quán)接受被重組，多是源于自身經(jīng)營困難，需要借殼方來拯救危機(jī)局面。殼公司的或有負(fù)債風(fēng)險也是必須要關(guān)注的，擺在桌面的問題可以在決策前思量代價和解決方案，就怕交易時不知道的，明槍易躲暗箭難防就是這個意思。好比娶媳婦，這姑娘個子矮或者皮膚黑都能看見，決定是否接受考慮好。最怕就是證領(lǐng)了洞房入了后，發(fā)現(xiàn)有啥毛病那就搓火大了。
總體而言，近年來的上市公司或有風(fēng)險問題不那么嚴(yán)重了。主要是目前監(jiān)管比較嚴(yán)格，像利用股東地位掏空上市公司的情況越來越少了，殼公司總體還算干凈。
最干凈的殼是央企重組下屬上市公司騰出來的殼，國企沒有為非作歹的內(nèi)在驅(qū)動，同時也有強(qiáng)大的母公司作后盾，或有負(fù)債的保證和凈殼剝離都沒啥大問題。其次是經(jīng)過破產(chǎn)重組的殼，通過司法手段保證了或有負(fù)債的隔離與消滅。另外就是次新殼也比較干凈，我們通常說的新上市的類似中小板上市公司，一般還沒學(xué)會和來得及干啥壞事，就因業(yè)績下滑準(zhǔn)備賣殼了。
干凈的殼也指可以實現(xiàn)凈殼剝離的殼。多數(shù)借殼方希望能夠拿到所謂無資產(chǎn)負(fù)債、無業(yè)務(wù)和無人員的“凈殼”。凈殼不是個客觀的靜止?fàn)顟B(tài)，是需要在交易中實現(xiàn)的。凈殼的難度主要在于債權(quán)人尤其金融債權(quán)人的協(xié)調(diào)，因為負(fù)債的轉(zhuǎn)移需要債權(quán)人同意。通常而言，負(fù)債在公眾公司比較安全，另外負(fù)債轉(zhuǎn)移在銀行屬于債務(wù)重組，后來人不愿給前任擦屁股，必須在負(fù)債不會因為變動受損前提下才可以剝離。對于多數(shù)上市公司而言，強(qiáng)大有實力的母公司是凈殼剝離的前提條件，在實踐操作中能順利剝離成凈殼可不輕松，如何搞定債權(quán)人主要看承債實力。
(四)能否遷址
能否遷址也是借殼交易中借殼方非常關(guān)注的，客觀而言，公司的注冊地址沒那么重要。目前上市公司注冊地、辦公地和核心資產(chǎn)在不同地域的情況比較常見。但是對于企業(yè)或者所在地政府而言，這是個臉面問題。很多借殼企業(yè)受到當(dāng)?shù)卣母鞣N支持，市長非常希望能夠給當(dāng)?shù)卦黾右患疑鲜泄咀鳛檎儭＝铓し接械囊矔⑾萝娏顮?，承諾借殼上市后遷址至當(dāng)?shù)亍?/p>
遷址這事可大可小，但是比較麻煩。首先公司注冊地其實是公司章程規(guī)定的，經(jīng)過公司章程修改是可以遷址的。但是操作實踐通常都需要上市公司所在地政府同意，尤其越小政府越難纏。比如上市公司在北上廣大城市，遷址分分鐘就可以搞定，上市公司多你不多少你不少，隨便你折騰。但是若上市公司在老少邊窮的地方那就困難了，通常政府需要考慮很多問題，諸如稅收、就業(yè)和領(lǐng)導(dǎo)政績。本來上市公司就少，再通過賣殼重組給整沒了，領(lǐng)導(dǎo)臉上不好看，遷址也相對難些。
遷址這事比較麻煩是因為常要拿到交易中來談，要求原有上市公司股東承諾，其實事后能否遷址誰也無法絕對拍胸脯予以保證。有經(jīng)驗的投行都會擱置這個問題，根據(jù)客觀情況來判斷后續(xù)遷址的可能性，當(dāng)然能提前跟當(dāng)?shù)卣袦贤鞘亲詈玫?。不過，政府也可能出爾反爾，關(guān)門打狗的事也是經(jīng)常有的，要多個心眼才好。
(五)其他因素
除了以上的因素之外，評價殼好壞的還有交易層面因素，即上市公司或者原有股東的交易訴求。諸如原有股東是否有退出意愿，是否需要支付殼費(fèi)，是否愿意承接上市公司資產(chǎn)業(yè)務(wù)等。當(dāng)然也有非常個性化的評判標(biāo)準(zhǔn)，比如有的重組方對交易所、上市公司地域甚至是股票代碼都有喜好，案例中有借殼方因殼公司股票代碼恰巧是自己女兒的生日，而對交易特別的執(zhí)著，當(dāng)然屬個案。
三、客觀認(rèn)識殼好壞
借殼交易能夠識別殼好壞非常重要，但是還是要考慮自身條件。章子怡和林志玲漂亮誰都清楚，但是并不是每個人都能娶到的。借殼的操作目標(biāo)并非是找到最好的殼，而是選擇最為適合自己的交易。
比如有些公司體量小想借殼，我說你沒戲因為你實在太小了，估值難以支撐重組后的上市公司控制權(quán)。對方說沒關(guān)系的，我可以接受10億元下的殼。我說你能接受對方，對方看不上你。10億市值的袖珍小殼都是皇帝女兒不愁嫁，且挑呢，都希望能找個盈利能力超強(qiáng)還估值不高的，等著坐轎子。當(dāng)然也有要求太高成為袖珍剩女，最后退市掉溝里的，不具體說是誰了，免得傷了自尊。
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