一家企業(yè)借殼上市，擬借殼企業(yè)的控股股東在選擇借殼對象時，最重要的考量之一是上市公司市值不能太高，以便完成借殼后，其仍能持有上市公司大部分股份，保證借殼收益。市場上大多數借殼上市項目，遵循了這一原則。但近期浙建集團借殼多喜愛、晶澳太陽能借殼天業(yè)通聯(lián)等，在標的上市公司選擇上卻“有違”這一標準。這其中又有何巧思，能為后來者提供哪些借鑒？ 借殼上市是A股資本市場一種重要的上市方式，諸多公司通過這一方式實現“曲線”上市。近期，監(jiān)管部門對上市公司重大資產重組管理辦法、再融資辦法等做出了較為寬松的修訂和調整，意圖釋放市場活力，為資本市場引入源頭活水。比如，允許滿足一定條件的企業(yè)，可在創(chuàng)業(yè)板借殼上市；借殼上市可以重新募集配套資金等。在這些制度安排下，A股的借殼上市將會迎來“復蘇”。 一家公司準備借殼上市，需要考慮和籌劃的關鍵因素之一是擬借殼上市公司的市值。上市公司市值大小，將直接影響重組完成后，擬借殼公司股東的權益。比如，擬借殼資產估值50億元，當上市公司市值為50億元時，擬借殼公司股東將持有重組完成后上市公司50%股份，權益被攤薄一半；若上市公司市值為30億元，將持有62.5%股份，權益被攤薄的比例大大縮小?；趯嘁鏀偙〉目紤]，大多數借殼交易都選擇10-20億市值上市公司作為借殼對象。 但在最近A股的借殼上市項目中，部分擬借殼公司卻選擇了市值比較大的上市公司，尤其是浙建集團借殼多喜愛（002761），在第一次交易預案被證監(jiān)會發(fā)審委否決之后，依然不放棄，發(fā)起了第二次沖擊。啟動借殼時，多喜愛的市值在40億元左右。晶澳太陽能啟動借殼天業(yè)通聯(lián)（002459）時，后者的市值接近50億元。但浙建集團和晶澳太陽能自身估值分別只有80億元、75億元，并非體量特別龐大的資產。這兩起交易選擇借殼對象的邏輯何在？ 01 卷土重來的浙建集團 浙建集團是一家以市政、路橋建設為主業(yè)的建設工程總承包商。經過近20年的發(fā)展，2019年4月，浙建集團擬以借殼多喜愛的方式，登陸資本市場。 當前A股市場主流的借殼方式是，上市公司發(fā)行股份收購擬借殼公司的控股股權。重組完成后，擬借殼公司的股東將直接持有上市公司的股份。其中，夾雜著上市公司股份的轉讓、劃轉、放棄表決權等多種安排。浙建集團的做法完全不同，可用“兩層交易，兩次注銷”予以概括。 首先看兩層交易。 浙建集團先以協(xié)議轉讓方式，以12.53億元的對價受讓多喜愛實際控人陳軍、黃婭妮夫婦持有的29.83%股份（市值約42億元），獲得上市公司控股股東地位。 繼而多喜愛向浙建集團的7家股東發(fā)行股份購買其所持浙建集團全部股權，將浙建集團的資產和業(yè)務納入上市公司體系。此時，多喜愛市值30.14億元，浙建集團估值79.98億元。也就是說，浙建集團的借殼交易，發(fā)生在浙建集團與浙建集團股東兩個層面。而通常的借殼交易，只發(fā)生在擬借殼公司股東層面，并不涉及擬借殼公司。 再看兩次注銷。 由于此前浙建集團已收購了多喜愛29.83%股份，在多喜愛收購浙建集團全部股權后，將形成多喜愛和浙建集團交叉持股的局面。為消除這一問題，多喜愛吸收合并浙建集團，浙建集團所持多喜愛的股份隨之注銷。 第二次注銷發(fā)生在多喜愛置出現有資產、業(yè)務的時候。多喜愛以定向回購浙建集團控股股東——浙江國資運營公司所持多喜愛股份的方式，將其現有資產（業(yè)務）置出給浙江國資運營公司，浙江國資運營公司所持多喜愛的股份也隨即注銷。多喜愛的置出資產估值為7.16億元。 浙建集團借殼交易的最后一步是，浙江國資運營公司以其受讓的多喜愛7.16億元資產（業(yè)務）加上1.24億元現金為對價，受讓陳氏夫婦所持多喜愛的全部剩余股份。浙江國資運營公司最終持有多喜愛37.91%股份，成為其實際控制人（圖1）。
截至 2018年年底，陳氏夫婦所持多喜愛股份全部被質押。浙建集團借殼，經復雜的騰挪后，陳氏夫婦獲得13.77億元現金和價值7.16億元多喜愛原有業(yè)務（二者合計20.93億元）后，完全退出多喜愛，極大緩解資金壓力。
反觀浙建集團的7家股東，浙江國資運營公司僅支出現金1.24億元，便獲得多喜愛37.91%股份，成為其新的控股股東，；浙建集團的其他6家小股東，則以近乎無成本、“搭便車”的方式將其持有的浙建集團股權，轉換為流動性更強的上市公司股份。
這起交易最大的成本，則由重組完成后的上市公司承擔。浙建集團收購陳氏夫婦29.83%股份，耗資12.53億元。這筆收購資金，主要來源于外部債務性融資。截至2019年5月，浙建集團資產686.29億元，負債619.16億元，資產負債率高達90.22%；2016-2018年，浙建集團分別實現凈利潤5.23億元、7.27億元、8.67億元；經營活動產生的現金凈流量分別為-1.78億元、-20.11億元、-20.56億元，浙建集團自身現金流不足以支撐起此次股權收購。
浙建集團注入多喜愛，繼而被吸收合并，浙建集團現在7家股東合計持有上市公司83.92%股份，其余16.08%股份被多喜愛現在的中小股東持有，不僅意味著這部分債務將由重組完成后的上市公司來償還，也意味著上市公司現有其他中小股東，一并承擔了這部分債務的償還責任。多喜愛現有的中小股東，幫助浙建集團實現上市，但其所得只是浙建集團16.08%股權對應的權益。
復盤下來，浙建集團借殼上市，其股東付出的代價僅為兩部分，支付1.24億元現金和讓渡浙建集團16.08%股權，大部分借殼成本被多喜愛其他中小股東分攤。這或許是其敢于高市值借殼，受讓陳氏夫婦所持全部股份的原因。
這個方案的另一個好處是，提高了浙江國資運營公司的資金使用效率。
如果此次交易采取由浙江國資運營公司先購買陳氏夫婦所持多喜愛全部股份，再以多喜愛發(fā)行股份購買資產方式，將浙建集團注入上市公司，然后，陳氏夫婦以現金購買多喜愛原有資產、業(yè)務的傳統(tǒng)方式，完成資產置出，從而完成整個重組，將會造成資金的低效使用。
具體而言，一方面浙江國資運營公司為受讓陳氏夫婦所持上市公司股份，需要籌集20億以上的資金，并獨自承擔還款責任；另一方面，多喜愛置出原有資產和業(yè)務后，將會沉淀7.16億元現金。由此，將形成上市公司控股股東背負一筆20億元以上負債，上市公司卻有7個多億閑置資金的局面。浙江國資運營公司想要拿回這筆沉淀的資金，將頗費周折，資金的使用效率也將大打折扣。重組完成后，浙江國資運營公司在上市公司的持股比例為47.02%，較其現在預計的持有37.91%股份，僅高出約9%，而9%股份市值約10億元。這意味著，浙江國資運營公司為獲得這理論上價值10億元的股份，需要花費20多億元的真金白銀。
然而，浙建集團將大部分借殼成本轉嫁到上市公司的同時，卻放大了上市公司的財務風險。監(jiān)管部門在2019年9月第一次審核時，就以浙建集團資產負債率較高，經營性現金流和投資性現金流持續(xù)大額為負，持續(xù)盈利能力和流動性存在不確定性等為由，否決了重組方案。
盡管如此，由于浙建集團已經購買了陳氏夫婦29.83%股份，借殼工作已經啟動，開弓沒有回頭箭。2個月后，浙建集團再次啟動重組，重組方案也未發(fā)生大的變化，監(jiān)管部門也認可了浙建集團對財務管控問題、經營指標問題等事項的解釋，重組方案獲得無條件通過。一起高市值、高負債的借殼由此落下帷幕，浙建集團及其股東也“幸運”收獲成功的果實。這是因為浙建集團的重組資產的評估基準日為2018年12月31日。如果在2019年12月31日之前不能獲得批準，勢必要對資產進行重新評估。資產價值是否會因此發(fā)生變化，并對重組收益產生影響，無疑會增加交易的不確定性。
02
歷經多時的晶澳太陽能
與浙建集團兩度沖擊不同，晶澳太陽能借殼天業(yè)通聯(lián)的時間拖得比較長，可謂是起個大早，趕個晚集。
晶澳太陽能原本是一家納斯達克上市公司，2018年7月完成私有化退市。退市后僅3天，天業(yè)通聯(lián)即宣布進行重大資產重組，意圖盡快將晶澳太陽能注入上市公司。彼時，晶澳太陽能私有化估值為23.45億元，而天業(yè)通聯(lián)市值達46.84億元，又是一個借殼較高市值上市公司的案例。
天業(yè)通聯(lián)發(fā)布公告時，晶澳太陽能仍忙于融資拆紅籌、梳理資產、開展審計評估等工作。一直到2019年初，天業(yè)通聯(lián)才公告了雙方的交易方案。此后，又經過大約10個月的時間，天業(yè)通聯(lián)的重組才獲得證監(jiān)會放行。
晶澳太陽能借殼天業(yè)通聯(lián)的方案，較浙建集團簡單很多。天業(yè)通聯(lián)發(fā)行股份購買晶澳太陽能全部股權；同時，天業(yè)通聯(lián)置出原有資產，由其現實際控制人何志平控股的華建興業(yè)以現金方式收購。晶澳太陽能全部股權估值為75億元，天業(yè)通聯(lián)置出資產估值為12.72億元。
重組完成后，晶澳太陽能的控股股東晶泰富將持有天業(yè)通聯(lián)59.72%股份，新晉為上市公司的控股股東，晶泰富的控股股東靳保芳成為天業(yè)通聯(lián)的實際控制人。天業(yè)通聯(lián)原實際控制人何志平的持股比例則由36.39%下降到10.54%（圖2）。
借殼完成后，晶澳太陽能的9家股東合計持有上市公司約71%的股權，讓渡了約29%的權益給天業(yè)通聯(lián)的原股東，遠高于浙建集團16.08%的讓渡比例。導致發(fā)生這一情況的主要原因是，上市公司估值較高以及晶泰富沒有受讓何志平所持股份。
晶澳太陽能之所以愿意選擇天業(yè)通聯(lián)，主要基于三方面的考慮。
一是晶澳太陽能估值已經翻了三番，且重組完成后股票上漲預期較高。
晶澳太陽能私有化時的估值僅為23.45億元，注入天業(yè)通聯(lián)時已高達75億元，1年多時間增長3倍有余，使得晶澳太陽能的股東有足夠的盈利空間來消化股份攤薄形成的損失。
同時，注入天業(yè)通聯(lián)時，按2018年歸母凈利潤計算，晶澳太陽能的PE倍數為10.53倍，與同行業(yè)上市公司平均30.56倍PE相比，晶澳太陽能上市后的市值和證券化收益有著較大的增長空間。
二是啟動重組時點把握得當。
2018年7月19日，天業(yè)通聯(lián)就為重組進行停牌，一直到當年11月初才復牌。停牌時，天業(yè)通聯(lián)市值接近50億元；復牌后，天業(yè)通聯(lián)連拉3個漲停，股價最高沖至17.62元/股，市值也急劇抬升至68.5億元。若此時進行重組，無疑將會大大攤薄晶澳太陽能的股東權益。
巧合的是，在此之后，天業(yè)通聯(lián)的股價開始掉頭向下，一路走低。到2019年1月21日，天業(yè)通聯(lián)推出交易預案前，股價已下跌至9.37元/股。按照重組定價規(guī)則，天業(yè)通聯(lián)所發(fā)行股份的定價更低，只有7.87 元/股，對應市值僅有30.6億元。如此一來，晶澳太陽能借殼天業(yè)通聯(lián)方才具備經濟可行性。有意思的是，天業(yè)通聯(lián)推出交易預案后，其股價又迎來兩個漲停，并最高沖至13.77元/股。或許，經過重組各方的等待和“努力”，天業(yè)通聯(lián)基本達到一個“殼”公司的標準。
三是天業(yè)通聯(lián)原股東沒有退出上市公司，并承擔資產置出成本。
在此次交易中，天業(yè)通聯(lián)原實際控制人何志平沒有轉讓任何股份，并且現金出資12.72億元接手天業(yè)通聯(lián)置出的資產和業(yè)務。這與通常借殼時，由借殼方承接上市公司置出資產和業(yè)務，并以低價或零對價轉讓給原實際控制人的做法明顯不同。何志平的這兩項舉措，有效減輕了借殼方的借殼成本。
03
他山之石
2013年至今，上市公司的重大資產重組經歷了“冰火兩重天”的變化。就借殼上市而言，短時間內經歷了從“妖孽橫行”、“貓鼠游戲”，到“門庭冷落”、“偃旗息鼓”，從“不絕于耳”，到“難得幾回聞”。當時間的腳步跨入2019年后，這種情況似乎出現了變化，并且在借殼手法上也出現了與以往不大一樣的地方。本文所分析的案例，就是今年借殼項目中，比較有特色的兩個。
浙建集團股東構成復雜、資產負債率高、現金流創(chuàng)造能力較弱、估值及證券化收益空間有限，在此情況下，依然選擇了多喜愛這個市值達40多億元的殼。為此，浙建集團選擇了復雜的交易架構，將大部分借殼成本轉嫁到多喜愛中小股東身上，自身只支付了1.24億元現金便獲得了上市公司37.91%股份。浙建集團股東讓渡的權益也只有16.08%。
晶澳太陽能的情況則不同。出于已有足夠盈利空間，晶澳太陽能早早確定了天業(yè)通聯(lián)這個市值近50億元的殼，并經過后續(xù)的等待，在其市值下跌到30億左右時啟動重組。由于沒有受讓天業(yè)通聯(lián)原實際控制人所持股份，以及天業(yè)通聯(lián)市值較高，導致晶澳太陽能股東讓渡了約29%的權益，超出浙建集團，但也因此減少了相應的購買支出。并因證券化收益可期，以及天業(yè)通聯(lián)原實際控制人承擔了資產置出成本，上市公司獲得了一筆現金，綜合盤算下來，這筆交易也是劃算的。
不同的資產，有著不同的交易邏輯。但無論是何種情況，資產質量及盈利能力是整個交易重組的關鍵和基礎。近期，監(jiān)管部門對資本市場的諸多關鍵制度進行了重大修訂，上市公司重大資產重組制度，就是其中之一。期望在未來，能有更多 “驚艷”的方案涌現。
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