20多年來，每當(dāng)股市出現(xiàn)重大調(diào)整，總有人把原因歸結(jié)為滬深股市不成熟、不理性，并以宏觀經(jīng)濟(jì)的高增長來證明這樣的下跌不正常。
我并不知道成熟的標(biāo)準(zhǔn)是什么，只知道中國民間有種說法：當(dāng)一個(gè)人老得一坐下就打盹時(shí)，人們就會(huì)說他(她)已“熟”了。有誰希望才20多歲的滬深股市就此老去呢？中國經(jīng)濟(jì)還有很長路要走，股市還將永續(xù)經(jīng)營下去。我也不知道理性的標(biāo)準(zhǔn)是什么，只知道美國股市也并未成熟，且不理性。不然，怎么會(huì)有上世紀(jì)60年代的“沸騰歲月”，70年代的“漂亮50”，90年代的網(wǎng)絡(luò)股狂潮，2008年的金融泡沫破滅？
其實(shí)，每輪重大調(diào)整，原因無外乎供求與估值。在西方發(fā)達(dá)國家的股市，供求一般表現(xiàn)為相對(duì)供求，即由基本面惡化、估值已太高引起的需求大幅減少，原先持股者紛紛賣出股票形成的相對(duì)供過于求。這樣的調(diào)整，一旦基本面狀況有所改善，估值偏高的狀況有所糾正，就會(huì)恢復(fù)原有秩序，回歸到合理的估值水準(zhǔn)。2009年以來，美股漲升不止，道指攀升到13653點(diǎn)，距金融危機(jī)前最高——2007年14198點(diǎn)只剩3.8%的差距，原因就在于，早在2008年底，美股的股票保證金余額就創(chuàng)下了歷史新高。
而在滬深股市，每一輪重大調(diào)整，不僅有相對(duì)供求因素，更有絕對(duì)供求關(guān)系的嚴(yán)重惡化。不斷地融資、再融資吸走了大量資金；大量首發(fā)與增發(fā)股票上市又提供了大量的新增供給，這使得滬深股市每一輪調(diào)整，哪怕在宏觀基本面非常良好背景下，行情也會(huì)顯得十分疲弱。因?yàn)橄鄬?duì)供求失衡可因基本面改善、估值修復(fù)、由股價(jià)下跌導(dǎo)致的流通市值減少得到修復(fù)，而絕對(duì)供求失衡是無法通過市場(chǎng)自身努力來修復(fù)的。
1992年底，滬深股市流通市值210億元，收盤780點(diǎn)，其后指數(shù)最高漲了97%，使相對(duì)供給增加203億元。但從1993到1994年7月，IPO總額高達(dá)274.44億元，相當(dāng)于1992年末流通市值的1.3倍。由于那時(shí)的新股發(fā)行價(jià)很低，上市首日漲幅都在幾倍以上，還有相當(dāng)部分的“歷史遺留問題股”，首發(fā)價(jià)都按一元計(jì)，上市價(jià)都在幾十元，如樂山電力50元，哈藥股份21.98元。因此，由新上市股票增加的流通市值約在1500億元左右。市場(chǎng)被抽走274億元，卻增加了相當(dāng)1992年底流通市值8倍的新增供給。
再看本輪調(diào)整。2005年底，滬深股市流通市值1.06萬億元，其后指數(shù)上漲了4倍，因股價(jià)上漲增加的相對(duì)供給為4萬億元。而后，從2006年迄今，IPO融資1.78萬億元，增發(fā)、配股融資1.93萬億元，市場(chǎng)在6年半內(nèi)被抽走3.71萬億元資金，相當(dāng)于2005年底流通市值的3.5倍，2006年底流通市值的1.49倍。按新增股票上市后平均50%的漲幅計(jì)，由此產(chǎn)生的絕對(duì)供給約6萬億元流通市值，還有各種解禁后減持增加的流通市值也在2、3萬億元之間，這樣，絕對(duì)供給至少增加了8萬億元以上，加上指數(shù)上漲增加的4萬億元流通市值，總共增加了12到13萬億元的相對(duì)和絕對(duì)供給，市場(chǎng)供求失衡程度之嚴(yán)峻，超過了以往任何一次。在這種情況下，上證指數(shù)仍能維持在2000點(diǎn)之上，已非常不易，怎么還能還說下跌是因市場(chǎng)不成熟，不理性？
當(dāng)然，說到估值，滬深股市確實(shí)常常缺乏理性，但這主要體現(xiàn)在估值的波峰上。比如，從1993年1558點(diǎn)到2001年2245點(diǎn)，再到2007年的6124點(diǎn)，三次估值高峰，市盈率都超過62倍。但在估值低谷上，滬深股市的理性一點(diǎn)也不比歐美股市差，反而體現(xiàn)了出奇的理性和成熟。
還是看歷史數(shù)據(jù)吧。1994年7月上證指數(shù)325點(diǎn)，其時(shí)上市公司有240余家，股票總市值為1962.69億元，總利潤195.72億元，以總市值除總利潤計(jì)算，市盈率為10.03倍。而這240余家公司從1994年到2011年的年均復(fù)合利潤增長率是多少？10.3%。股市上有個(gè)非常著名的估值指標(biāo)：PEG，即市盈率和預(yù)期增長率之比，當(dāng)市盈率和預(yù)期長期增長率達(dá)到1比1時(shí)，便有了一個(gè)正常的投資價(jià)值。
2005年7月上證指數(shù)1011點(diǎn)，這是2245點(diǎn)調(diào)整后上證指數(shù)最低收盤，深證綜指也于同月見到最低點(diǎn)。其時(shí)有1310余家上市公司，以總市值除總利潤計(jì)算的動(dòng)態(tài)與靜態(tài)市盈率平均數(shù)為19.2倍。這1310余家公司在其后六年間，年均復(fù)合利潤增長率約28%。但其中有40%的公司實(shí)現(xiàn)了再融資，再融資額高達(dá)15309.75億元，占2005年底全部上市公司股東權(quán)益總數(shù)的70.97%！去掉再融資的貢獻(xiàn)后，到2011年，這些公司年均復(fù)合利潤增長率為19.5%。這里，我們又看到了一個(gè)PEG=1。
兩次重大底部，兩次PEG=1，充分反映出股市兩個(gè)基本定律：其一，市場(chǎng)不會(huì)總是理性的，但從來不會(huì)喪失理智；其二，股市具有驚人的群體預(yù)見和價(jià)值把握能力。這難道不是滬深股市成熟與理想的表現(xiàn)？
說到估值，不能不討論另一個(gè)相關(guān)問題：市場(chǎng)估值理性體現(xiàn)在與宏觀經(jīng)濟(jì)的對(duì)應(yīng)關(guān)系，還是與公司利潤的對(duì)應(yīng)關(guān)系上？上述事例證明，市場(chǎng)估值理性體現(xiàn)在公司利潤的增長上，而非宏觀經(jīng)濟(jì)的增長上。下列的事實(shí)將進(jìn)一步告訴我們，公司利潤增長以及增長方式，是如何深深影響市場(chǎng)績效以及投資績效的。
與估值相應(yīng)的是公司利潤增長，以及增長方式和投資績效。我曾考察過幾個(gè)數(shù)據(jù)。
1、以10年為一個(gè)周期單位，考察歷年上市股票在10年期間的復(fù)合利潤增長情況，結(jié)果是：10年復(fù)合利潤增長率最高的是2000年上市的股票組，年均復(fù)利增長為18.72%，最低是1992年前上市的股票組，10年復(fù)利增長為-9.3%，即2002年的總利潤比1992年下降了62.31%(好一個(gè)黃金比率)。從1992年到2001年，10個(gè)年份上市的股票組，在其后10年中，加權(quán)平均復(fù)利增長為10.28%，算術(shù)平均復(fù)利增長為3.083%，并有6個(gè)年份組的增長率低于10%，有4個(gè)年份組為負(fù)增長。
2、這10組股票，10年期間的首發(fā)融資和再融資額為9952.67億元，累計(jì)產(chǎn)生的利潤總額為15979.46億元，累計(jì)融資總額為累計(jì)利潤總額的62.28%(又一個(gè)黃金比率)。
3、不分組，也不分上市年限，2010年前上市的2036家公司，上市首年的利潤總額為8278.21億元，2011年的利潤總額為18540.93億元，增長了1.24倍，或10262.72億元，累計(jì)創(chuàng)造了75692.93億元利潤。但這些公司累計(jì)再融資總額卻高達(dá)21551.6億元，加上18650.78億元的首發(fā)融資，總共融資金額達(dá)40202.38億元，占累計(jì)創(chuàng)造利潤總額的53.11%。
這些數(shù)據(jù)清楚地揭示了幾個(gè)事實(shí)。
首先，中國股市投資回報(bào)率之低可能冠絕全球。由于融資和再融資的主要貢獻(xiàn)者是社會(huì)股東，而社會(huì)股東占上市公司股份的比例僅30%左右，因此，僅僅是2010年前上市的公司，社會(huì)股東累計(jì)掏出了4萬多億資金(還不算二級(jí)市場(chǎng)的買入成本)，卻只獲得了2.3萬億元的公司賬面利潤。但這僅僅是對(duì)參與IPO和再融資而言的。從來沒有參與過這種投資，完全是從二級(jí)市場(chǎng)買入的數(shù)千萬股民，20年來的人均虧損約3萬元。世上有這種股市嗎？
其次，中國經(jīng)濟(jì)增長方式存在重大問題。在融資和再融資占累計(jì)利潤總額62%的前提下，我國上市公司年均復(fù)利增長率仍然只有10%左右。如沒有再融資的貢獻(xiàn)，年均復(fù)利增長會(huì)是多少？從1994年到2011年，無再融資公司17年的復(fù)利增長率為4%！
其三，過去20年，我國名義GDP的年均復(fù)合增長率約15%，而上市公司利潤年均復(fù)合增長率，即使在不考慮再融資貢獻(xiàn)后，也只有10%左右，僅為名義GDP增長率的70%左右。它證明了一個(gè)全球性研究結(jié)果：發(fā)達(dá)國家公司年均利潤復(fù)合增長率約為GDP增長率的1.45倍左右，而發(fā)展中國家約為0.7倍左右！
滬深股市確實(shí)還不成熟，但不成熟的，是中國經(jīng)濟(jì)和上市公司利潤增長方式以及股市發(fā)展模式。由此可見，調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，轉(zhuǎn)變?cè)鲩L方式，是多么具有針對(duì)性和迫切性。正是在不成熟、不理性的股市發(fā)展模式下，投資人偏信賬面的盈利和增長數(shù)據(jù)，在美好前景誘惑下，一次次地慷慨掏錢，去支持這種低效益增長；從所謂估值出發(fā)(本次增發(fā)將增厚多少凈資產(chǎn)、多少稅后利潤，使股票有了多少炒作空間)，股民一次次用自己的錢，去制造公司的價(jià)值和利潤增長。而要從根本上扭轉(zhuǎn)這種局面，一句話，我們理應(yīng)從“少量投資，大量收益”和“一次投資，永久收益”這一真正代表了投資回報(bào)的角度出發(fā)，對(duì)那些不斷融資、再融資的公司說“NO”！至于當(dāng)前市場(chǎng)的持續(xù)下跌，則與市場(chǎng)的成熟不成熟、理性不理性無關(guān)。因?yàn)楣┣鬀Q定行情，估值決定底部，既然供求無法推動(dòng)行情，就只能由估值來決定底部了。
歷史數(shù)據(jù)清楚地告訴我們：滬深股市的估值底一定會(huì)達(dá)到PEG=1的水平，我國上市公司即使有再融資支撐，年均復(fù)利增長率也僅為名義GDP增長率70%。如果以11%作為未來名義GDP的增長率(8%的實(shí)際增長率加3%的通脹率)，那么，上市公司的復(fù)利增長率就為7.8%，按PEG=1計(jì)算，滬深股市的平均市盈率將降到8倍左右。
聯(lián)系客服
