證券市場是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，2010年和2011年的股市對其表現(xiàn)得淋漓盡致。2010年4月因?yàn)榉康禺a(chǎn)政策的出臺引發(fā)市場對經(jīng)濟(jì)增長喪失信心而大跌，10月因美國QE2的推出進(jìn)而引發(fā)對全球經(jīng)濟(jì)及中國經(jīng)濟(jì)的樂觀預(yù)期而大漲。2011年4月，同樣因CPI逐月攀升、因擔(dān)心“滯漲”而下跌。拋開市場情緒的波動，決定證券市場中長期走勢的中國經(jīng)濟(jì)增長到底會如何變化呢？
從中長期看，中國經(jīng)濟(jì)正處于一次大轉(zhuǎn)型中。囿于這樣的經(jīng)濟(jì)背景，證券市場的運(yùn)行必然是震蕩市，只是每年的波動幅度不同而已。
我們知道，當(dāng)今中國的經(jīng)濟(jì)增長選擇的是以投資加出口的模式，GDP年增長9-10%，消費(fèi)穩(wěn)定在4%、投資在4-5%、凈出口在1-1.5%。改革開放以來中國的工業(yè)化路徑一直是不斷地發(fā)展制造業(yè)，通過工業(yè)化、城鎮(zhèn)化和出口消化產(chǎn)品而增長。目前這種經(jīng)濟(jì)增長模式發(fā)展的空間已經(jīng)不大，其原因在于，一是中國已經(jīng)基本完成重化工業(yè)階段，工業(yè)化率在50%以上；二是中國勞動力市場已經(jīng)步入劉易斯拐點(diǎn)，勞動力成本的不斷提高將使制造業(yè)的比較優(yōu)勢遞減，低端出口優(yōu)勢漸失；三是金融危機(jī)后全球生產(chǎn)再平衡，中國出口將受限；四是中國經(jīng)濟(jì)增長資源消耗過多難以為繼，例如年消耗原油占全球的9%、原煤約占40%、鐵礦石占40%。
更深層次的問題是：多年來的經(jīng)濟(jì)增長并不主要靠技術(shù)進(jìn)步和效率提高來實(shí)現(xiàn)的。即據(jù)學(xué)者研究，中國全要素生產(chǎn)率只比1高一點(diǎn)?？唆?shù)侣f：“一個國家僅僅是投入數(shù)量的增長，而投資的使用效率未能提高，一定會帶來報(bào)酬遞減，粗放型經(jīng)濟(jì)增長的能力必然是有限的。”這是有前車之鑒的，臺灣、日本、亞洲四小龍等的發(fā)展都證明了這一點(diǎn)?？唆?shù)侣治龅贸?#8220;東亞是紙老虎”，然后就出現(xiàn)了98年亞洲金融危機(jī)。
同樣，我們知道，未來中國的經(jīng)濟(jì)增長必然是以內(nèi)需為主的自主循環(huán)的大國發(fā)展模式。GDP增長中，在人口達(dá)到頂峰后只有通過技術(shù)進(jìn)步使消費(fèi)穩(wěn)定或提高到4%以上，投資可能只有1%，凈出口可能只有0.5%。但是留給我們的時間可能不到10年：5-10年后我們將步入劉易斯第二拐點(diǎn)；城鎮(zhèn)化率每年提高1%，10年后將達(dá)到60%；還有可能就剩下地區(qū)發(fā)展不平衡帶來的中西部的投資增長。也就是說，未來的十年左右，中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式必須由投資為主、發(fā)展制造業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)橄M(fèi)為主、以技術(shù)進(jìn)步來帶動。目前，我們正面臨著這樣一個大轉(zhuǎn)型期的證券市場。
2006、2007年的大牛市是在中國重化工業(yè)發(fā)展的鼎盛期出現(xiàn)的。在一個轉(zhuǎn)型期，我們可以預(yù)期：對未來轉(zhuǎn)型成功的樂觀、悲觀預(yù)期會不斷左右投資者的情緒，因?yàn)楹苌儆袊覜]有經(jīng)過陣痛而順利轉(zhuǎn)型的。經(jīng)濟(jì)增長率將逐步下降，將使估值中樞不斷下移。當(dāng)然，經(jīng)濟(jì)未來發(fā)展路徑是清晰的，新技術(shù)、新能源(2017.43,-27.32,-1.34%)、環(huán)保、高端制造業(yè)、消費(fèi)服務(wù)業(yè)等是發(fā)展方向，傳統(tǒng)制造業(yè)、原材料等產(chǎn)業(yè)將逐步萎縮，但是新產(chǎn)業(yè)不可能很快壯大到替代舊產(chǎn)業(yè)的規(guī)模，成為國民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，也就不可能成為支撐證券市場持續(xù)上漲的板塊。每個板塊可能都有機(jī)會，新產(chǎn)業(yè)可能因未來的發(fā)展機(jī)遇而上漲，舊產(chǎn)業(yè)可能因低估而上漲。同樣，每個板塊都有風(fēng)險，不能持續(xù)上漲。也許我們將處于一個不斷震蕩的證券市場中。美國70年代，在信息技術(shù)沒有發(fā)展成熟之前，證券市場經(jīng)歷了波幅很窄的十年；日本90年代更慘，經(jīng)歷了失去的十年。
對于成長型投資者，要適時做些調(diào)整，有幾個方面的要求：一是對估值提出了更高的要求。市場原來對于高成長的企業(yè)可以給予50倍甚至更高的估值，并且除了能實(shí)現(xiàn)長期收益外也能實(shí)現(xiàn)階段性的盈利，但從現(xiàn)在的情況來看，高成長也要講究階段性估值的安全性。第二，對于成長確定性的要求可能要進(jìn)一步提高。當(dāng)市場對于某個板塊更加挑剔之后，企業(yè)盈利一旦低于預(yù)期可能就會對投資造成損失，這就需要進(jìn)一步提高投資的安全性，尋找能持續(xù)達(dá)到甚至超預(yù)期的行業(yè)和具備更好確定性的企業(yè)。“從估值和確定性兩個角度提升一些要求，這樣成長的投資方向依然可以堅(jiān)持，帶來良好的回報(bào)。如果不能調(diào)整的話，就會對業(yè)績帶來一定的沖擊。”邵健表示。
堅(jiān)持成長的方向并不意味著操作層面的僵化，正是時時敏銳地感受著市場，并加以分析和微調(diào)自己的策略，才會讓邵健更好地堅(jiān)持“成長”的理念，挖掘出真正長期帶來超額收益的個股。
同時考慮倉位與結(jié)構(gòu)
“在操作上，既會考慮倉位方面的操作，也會考慮結(jié)構(gòu)方面的持續(xù)優(yōu)化，因?yàn)锳股市場本身既有系統(tǒng)性波動，也有結(jié)構(gòu)性波動，兩個同時發(fā)生，所以我們的措施也是兩個。上半年最有效的是倉位控制，因?yàn)檎w系統(tǒng)性風(fēng)險很大。下半年如果融資壓力不進(jìn)一步加大的話，市場渴望得到舒緩的機(jī)會，可能結(jié)構(gòu)性因素會多一些。
格力電器(000651)、三一重工(600031)、五糧液(000858)、海螺水泥(600585)，這些出現(xiàn)在嘉實(shí)優(yōu)質(zhì)企業(yè)2011年一季度前十大重倉股的大多是行業(yè)龍頭企業(yè)。“在個股的投資上，主張只買龍頭，就像今年4、5月份工程機(jī)械整體下滑，但是龍頭企業(yè)還是有較好的表現(xiàn)。”
一直重點(diǎn)持有家電、工程機(jī)械這些具有核心競爭力的行業(yè)。他認(rèn)為，“空調(diào)行業(yè)景氣度高，雖然去年政府財(cái)政補(bǔ)貼開始退出，到今年全部退出，但由于具備全球競爭力且行業(yè)庫存水平較低，因此龍頭公司的利潤增速高于預(yù)期，今年表現(xiàn)非常不錯。工程機(jī)械也很好，像三一重工、中聯(lián)重科(000157)作為混凝土行業(yè)的寡頭壟斷企業(yè)，雖然增速環(huán)比略有下降，但是在震蕩的市場中表現(xiàn)要優(yōu)于其他企業(yè)。”
講究一個"預(yù)期差"，看理解的東西和市場有沒有區(qū)別，如果沒有區(qū)別很難賺到錢，有差異才能獲得超額收益。
投資是一件技術(shù)和藝術(shù)相結(jié)合的事情，技術(shù)層面是對研究的理念、行業(yè)、個股都要了解。經(jīng)歷能力必須技術(shù)層面的問題。
投資理念和投資方法。堅(jiān)持自下而上的選股策略。“投資要站在市場的前面看問題，要有前瞻性。先是個股的前瞻，再是行業(yè)的前瞻，宏觀的因素我是比較淡化的。”
對于國內(nèi)通脹與貨幣政策的看法，許良勝認(rèn)為目前的緊縮貨幣政策主要是為了應(yīng)對通脹，不過從緊的貨幣政策已開始出現(xiàn)松動跡象。國內(nèi)通脹的來源主要有三方面：一是國際輸入型通脹，以原油為代表；二是農(nóng)產(chǎn)品價格上漲；三是國內(nèi)貨幣量供給大于需求。所以，完全依靠對貨幣供應(yīng)量的調(diào)控不能將通脹調(diào)下來。
他指出，通脹具有全球性。在全球經(jīng)歷金融危機(jī)之后，每個國家的發(fā)展速度不一樣，在這種情況下提前收縮貨幣風(fēng)險很大，大部分國家在貨幣收縮問題上都有壓力，所以通脹水平對全球長期來講是貨幣因素。每個國家除了收縮貨幣應(yīng)對通脹，最好的策略就是提高通脹容忍度。而中國要做的更是將目前關(guān)系國計(jì)民生的糧食、蔬菜價格問題處理好，農(nóng)產(chǎn)品價格降下來了，控制通脹就不成問題。讓許良勝感到樂觀的是，宏觀政策最近出現(xiàn)了有利于資本市場的因素，比如“定點(diǎn)放松”政策的出臺在一定程度上緩解了中小企業(yè)和地方融資平臺的資金緊張問題。
從市場的估值來看，許良勝認(rèn)為目前A股處在合理偏低的位置。首先，指數(shù)在2800點(diǎn)左右的低風(fēng)險區(qū)間，具有長期戰(zhàn)略投資價值；其次，銀行、地產(chǎn)、消費(fèi)以及大宗商品類股票處在估值相對較低的位置。因此，許良勝判斷A股市場戰(zhàn)略性的投資時機(jī)已經(jīng)到來。
許良勝，安徽貴池人，北京大學(xué)理學(xué)學(xué)士，北京大學(xué)光華管理學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，15年投資經(jīng)歷，8年基金經(jīng)理經(jīng)驗(yàn)，3年全國社保股票組合管理經(jīng)驗(yàn)。歷任長城證券有限責(zé)任公司投資銀行部項(xiàng)目負(fù)責(zé)人、證券投資部總經(jīng)理助理；長城基金管理有限公司基金經(jīng)理；長盛基金管理有限公司投資部基金經(jīng)理，全國社保105股票組合基金經(jīng)理。現(xiàn)任北京德源安資產(chǎn)管理有限責(zé)任公司董事長、總經(jīng)理、投資總監(jiān)。
他堅(jiān)定地認(rèn)為A股在2800點(diǎn)以下具備長期投資價值，目前市場的戰(zhàn)略性投資時機(jī)已經(jīng)到來；他買的股票“第一類是‘白馬股’，第二類是央企主導(dǎo)型企業(yè)股，第三類是戰(zhàn)略核心企業(yè)股”；他通過結(jié)構(gòu)調(diào)整和止盈管理三次成功從高點(diǎn)逃頂，投資標(biāo)的很少出現(xiàn)連續(xù)大跌。他就是北京德源安資產(chǎn)管理有限責(zé)任公司董事長、總經(jīng)理兼投資總監(jiān)許良勝，他掌管的德源安戰(zhàn)略成長1號近一年來取得業(yè)績增長57.46%的驕人戰(zhàn)績。
順應(yīng)市場配置資產(chǎn)
2011年6月20日，市場在下跌至階段性低點(diǎn)后開始反彈，步步走高。對于發(fā)掘和把握下半年市場的投資機(jī)會，機(jī)構(gòu)投資者各有自己的思路。
“我們最關(guān)心的是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級過程中哪些公司會受益，我們管理組合的核心理念就是順應(yīng)生產(chǎn)力進(jìn)步的方向配置資產(chǎn)。”許良勝道出了一直以來在戰(zhàn)略投資上的思路和理念：“我們一方面強(qiáng)調(diào)順應(yīng)市場方向配置資源，另一方面強(qiáng)調(diào)資源要合理配置，即配置到最有利于社會進(jìn)步的產(chǎn)業(yè)上。我們認(rèn)為只要把錢配置到正確的方向上，股票不是太貴，市值相對偏小，未來還有很大的成長空間，那么就一定能夠取得長期投資回報(bào)。”
究竟如何從行業(yè)中選取順應(yīng)市場前進(jìn)方向的股票呢？許良勝告訴中國證券報(bào)記者，他們認(rèn)為短期整個A股市場都存在一定的投資機(jī)會，但中長期來看，獲取超額收益的機(jī)會可能出現(xiàn)在以下領(lǐng)域。
一是資源類上市公司，尤其是稀缺資源類上市公司。從供給層面來看，在國家宏觀政策支持下，行業(yè)進(jìn)行了積極整頓，相關(guān)上市公司實(shí)施兼并重組，而在整體產(chǎn)能上國家進(jìn)行了有效控制甚至出現(xiàn)適當(dāng)收縮，這些措施和變化將有利于行業(yè)的資源優(yōu)化配置和持續(xù)健康發(fā)展；從需求層面來看，行業(yè)景氣度上行并維持相對穩(wěn)定，對稀缺資源的需求依舊旺盛。因此，此類公司將會享受產(chǎn)品價格上漲帶來的業(yè)績改善和估值水平提升雙重利好。比如，許良勝的團(tuán)隊(duì)自2010年起即在報(bào)告中持續(xù)關(guān)注中國稀土產(chǎn)業(yè)具有核心戰(zhàn)略地位的上市公司。
二是品牌消費(fèi)類上市公司。隨著經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型，中國將會出現(xiàn)消費(fèi)拉動經(jīng)濟(jì)的全新格局，消費(fèi)品行業(yè)的地位也將因此大為提高，行業(yè)將進(jìn)入黃金發(fā)展期。比較而言，許良勝在戰(zhàn)略層面上更看好品牌消費(fèi)品和品牌中藥。首先，此類公司將享受自身品牌優(yōu)勢帶來的業(yè)績增長；其次，從估值來看，此類公司靜態(tài)估值已經(jīng)處于合理水平，業(yè)績增長比較明確；第三，食品安全整治將有助于行業(yè)龍頭企業(yè)提高市場份額。因此，公司治理完善、產(chǎn)品優(yōu)勢地位突出的品牌消費(fèi)品和品牌中藥更可能獲得青睞。
三是戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)類上市公司，尤其是高端裝備制造、信息技術(shù)類上市公司。在政府推行戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展大背景下，這些行業(yè)發(fā)展?jié)摿薮?，并有望獲得政府財(cái)稅等多方面的支持。在投資標(biāo)的選擇上，許良勝重點(diǎn)關(guān)注商業(yè)模式可理解、估值水平可接受、具備核心技術(shù)優(yōu)勢的企業(yè)。此類企業(yè)可以充分享受到行業(yè)發(fā)展的高速增長，同時核心技術(shù)優(yōu)勢形成的較高技術(shù)壁壘又保證了公司的盈利能力。例如，關(guān)系中國大飛機(jī)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的上市公司等。
談到今年以來在行業(yè)配置上的變化，許良勝笑道：“我們對倉位基本沒有做主動管理，主要是考慮長期的、結(jié)構(gòu)性的機(jī)會。在配置上我們目前主要偏重以下幾類個股：一是中國特色資源類股票，比如稀土、焦炭等相關(guān)股票；二是中國航空工業(yè)類股票，比如涉及大飛機(jī)發(fā)動機(jī)生產(chǎn)的產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)股票；三是具有中國特色的先進(jìn)制造業(yè)類股票，比如數(shù)控機(jī)床領(lǐng)域相關(guān)股票。截至6月30日，我們組合中的大部分股票在業(yè)績表現(xiàn)上保持著穩(wěn)定增長，其中資源類股票漲幅比較大，收益超過了50%。”
兩大步驟控制風(fēng)險
在產(chǎn)品年凈值增長超過五成的同時，其投資的股票卻很少出現(xiàn)連續(xù)大跌，在過去兩年里更是三次在高點(diǎn)成功逃頂，這些與許良勝在風(fēng)險控制上的獨(dú)到經(jīng)驗(yàn)和方法不無關(guān)系。
“德源安戰(zhàn)略成長1號成立后，我們在幾個明顯的高點(diǎn)都做到了及時逃頂。2009年8月在3478點(diǎn)的高點(diǎn)成功跑掉，2010年9月8日左右我們把很多小市值、流動性不好的股票從組合里調(diào)整了出去，2010年11月在3186點(diǎn)的高點(diǎn)我們也較快地大幅減倉。這三個高點(diǎn)，有兩個是絕對高點(diǎn)，一個是結(jié)構(gòu)性高點(diǎn)，我們基本上都準(zhǔn)確把握了退出時間。整體上看，德源安資產(chǎn)在風(fēng)險控制方面做得不錯。”回憶起兩年來對市場的判斷和操作，許良勝的言語中流露出欣慰。
“我們對風(fēng)險的考慮比較全面。風(fēng)險控制分兩步進(jìn)行：第一，在標(biāo)的篩選時非常嚴(yán)格；第二，對凈值管理非常到位。”談到風(fēng)險控制時，他連續(xù)用了兩個“非常”。
對具體如何選擇投資標(biāo)的，許良勝用他投資一只資源類股票的案例給中國證券報(bào)記者進(jìn)行了講解。選擇標(biāo)的需要從以下幾方面進(jìn)行準(zhǔn)備：首先，需要對行業(yè)有比較長時間的投資經(jīng)驗(yàn)和考察調(diào)研。他從2003年以來就投資資源類股票，對所投資的上市公司已進(jìn)行過充分的調(diào)研，了解到該資源企業(yè)所在的細(xì)分行業(yè)的癥結(jié)在于眾多企業(yè)分散無序開采，行業(yè)面臨資源整合的迫切需求；其次，需要具備對該行業(yè)股票成熟的投資方法，對投資時機(jī)做出正確判斷。2009年底國家出臺政策整合該行業(yè)，他覺得這就是一個典型的有利信號?；谶@些判斷，許良勝重倉持有該上市公司股票；第三，要合理計(jì)算估值水平。如果這只股票估值很貴，那么買進(jìn)的意義不大。在估值過程中，對盈利的預(yù)測僅僅是參考方法之一，對市值的權(quán)衡在中國市場更具有參考價值。2010年許良勝的團(tuán)隊(duì)綜合國內(nèi)外黃金、銅、有色所有資源股的估值水平對市值進(jìn)行了權(quán)衡，給予該股票非常高的目標(biāo)價格。后來的事實(shí)驗(yàn)證了他判斷的正確性，在該股票上取得了豐厚的收益。
關(guān)于凈值管理的問題，很多人認(rèn)為要在合理的位置進(jìn)行止損，但是真正能做到這一點(diǎn)的人并不多。但從許良勝的談話中可以看出，德源安資產(chǎn)在凈值管理上有比較完整的控制體系。
許良勝認(rèn)為，市場從長期來看流動性風(fēng)險是非常重要的因素，組合投資不僅要控制系統(tǒng)性風(fēng)險和估值風(fēng)險，更要控制好流動性風(fēng)險。因此在對凈值的管理中，首先要考慮組合的流動性風(fēng)險，對組合進(jìn)行結(jié)構(gòu)性控制；其次，凈值的管理要客觀，管理崗位要分開作業(yè)，最好指定專人進(jìn)行止損；第三，盡量在日常管理中將標(biāo)的風(fēng)險化解，適時止盈，這樣可避免風(fēng)險的集中爆發(fā)。“這是我們從2009年以來在陽光私募投資管理上摸索的新思路。”許良勝提了提嗓音，“總結(jié)成一句話就是，對流動性進(jìn)行結(jié)構(gòu)化管理，將止損與止盈有機(jī)結(jié)合。”
許良勝告訴中國證券報(bào)記者，德源安資產(chǎn)的終極目標(biāo)就是致力于以戰(zhàn)略思想為導(dǎo)向，為投資者獲得長期可控的超額收益。
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