當(dāng)前，外部流動(dòng)性與利率環(huán)境再添變數(shù)，美聯(lián)儲(chǔ)宣布SLR豁免不延期。對此，國泰君安認(rèn)為無需過度擔(dān)憂。近日，三個(gè)新興市場國家宣布加息，常規(guī)性的“搶跑”核心是應(yīng)對通脹上行以及預(yù)防資本外流沖擊，中國短期仍不具備啟動(dòng)加息周期的條件。
摘要
1、3月19日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布SLR豁免不延期。SLR豁免不延期早有預(yù)兆，短期沖擊不大，長期無需過度擔(dān)憂。3月17日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布單一對手方ON RRP限額從300億美元擴(kuò)容至800億美元，提前設(shè)立“蓄水池”以應(yīng)對可能由SLR豁免不延期引發(fā)的短期流動(dòng)性泛濫；主要銀行不考慮豁免政策的SLR均大幅高于5%，并且從2月起已經(jīng)開始減少國債持有規(guī)模，因此短期沖擊不大；聯(lián)儲(chǔ)已表態(tài)將對SLR進(jìn)行調(diào)整，長期即使有一定影響也無需過分擔(dān)憂。
2、3月18~19日，俄羅斯、巴西、土耳其等三個(gè)新興市場國家陸續(xù)宣布加息。對此，國泰君安的觀點(diǎn)如下：
（1）新興市場國家加息的直接原因是通脹快速上行，更進(jìn)一步是為了提前應(yīng)對美元階段性反彈可能引發(fā)的資本外流；
（2）中國目前不具備加息的條件：1）輸入型通脹可控；2）經(jīng)濟(jì)動(dòng)能趨緩，基本面不支持加息；3）長端利率已提前上行，暫無加息必要；4）上輪全球加息周期中，中國加息節(jié)奏顯著滯后于新興市場國家。
正文：
不延期，對市場影響暫時(shí)有限
SLR豁免不延期早有征兆，ON RRP擴(kuò)容為溢出的短期流動(dòng)性做準(zhǔn)備。3月19日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布SLR的豁免政策將于3月31日按原計(jì)劃到期，不會(huì)有延期。我們認(rèn)為SLR豁免不延期早有征兆。3月17日FOMC會(huì)后的新聞發(fā)布會(huì)上，鮑威爾表示“SLR豁免是否延期會(huì)在幾天內(nèi)宣布”，但當(dāng)日美聯(lián)儲(chǔ)突然擴(kuò)大單一對手的ON RPP（隔夜逆回購）規(guī)模上限，已經(jīng)暗示了SLR豁免不延期的可能。
ON RRP用量近乎于零，為何還要擴(kuò)容？ON RRP是美聯(lián)儲(chǔ)授權(quán)紐約聯(lián)儲(chǔ)通過SOMA（System Open Market Account）賬戶執(zhí)行的、從對手方拆入資金的操作。ON RRP在2014~2017年的使用規(guī)模在千億級(jí)別，但是近年來使用使用量極低，2020年6月以來用量近乎于零。我們認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)之所以要擴(kuò)容一個(gè)本來就用量為零的工具，主要是為了應(yīng)對SLR豁免不延期之后導(dǎo)致的貨幣市場短期流動(dòng)性泛濫的情形。SLR豁免到期后，銀行資產(chǎn)負(fù)債表可能會(huì)收縮，資產(chǎn)端降低國債等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)持有量，同時(shí)在負(fù)債端擠出存款。而這部分存款將流向貨幣市場，進(jìn)入貨幣基金等渠道。目前貨幣市場短期流動(dòng)性極度充裕，甚至出現(xiàn)了異常的“負(fù)利率”的情形。而ON RRP作為貨幣基金的投資工具之一，在短期流動(dòng)性過于充裕的環(huán)境下，可以為貨幣基金的收益率實(shí)現(xiàn)“兜底”，從而維持貨幣市場的功能正常實(shí)現(xiàn)。
SLR豁免不延期影響幾何？短期沖擊大不，長期有一定壓力但無需過分擔(dān)憂。
豁免政策到期并不會(huì)導(dǎo)致銀行在短期被迫賣出資產(chǎn)，主要有兩個(gè)原因：1）主要銀行不考慮豁免政策的SLR均大幅高于5%；2）銀行從2月起已開始減少國債持有規(guī)模。應(yīng)對SLR豁免到期，美國主要銀行都保留了充足的“安全墊”。根據(jù)2020年第四季度財(cái)報(bào)披露的數(shù)據(jù)，高盛銀行、摩根大通、美國銀行等美國主要銀行不考慮豁免政策下的SLR均大幅高于5%，最低的摩根大通也達(dá)到了5.8%。此外，商業(yè)銀行從2021年2月開始凈賣出所持有的國債和機(jī)構(gòu)債券，在總資產(chǎn)持續(xù)走高的情況下，排除MBS后的國債和機(jī)構(gòu)證券持有量已較高點(diǎn)下降538億美元。
聯(lián)儲(chǔ)已表態(tài)將對SLR進(jìn)行調(diào)整，長期也無需過分擔(dān)憂。疫情以來，美國商業(yè)銀行的總資產(chǎn)已增長了約2.6萬億美元。長期來看，隨著TGA賬戶壓減和美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)QE，銀行資產(chǎn)負(fù)債表勢必繼續(xù)擴(kuò)容，屆時(shí)可能會(huì)面對SLR的束縛。對銀行來說，增加資本金或賣出部分證券都是可行的選項(xiàng)。美聯(lián)儲(chǔ)在宣布不延期SLR豁免的同時(shí)，也表示將在短時(shí)間內(nèi)尋找調(diào)整SLR的方式。我們認(rèn)為如果SLR真的嚴(yán)重影響了商業(yè)銀行的正常運(yùn)作，美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)撒手不管，或?qū)⑼瞥鲂碌恼{(diào)整機(jī)制。
新興市場加息常規(guī)性“搶跑”，國內(nèi)加息周期開啟尚不具備條件
兩天內(nèi)，三個(gè)新興市場國家宣布加息，其中俄羅斯和巴西均為疫情爆發(fā)以來的首次加息。3月18~19日，三個(gè)新興市場國家的央行宣布加息。其中巴西央行宣布加息75個(gè)BP至2.75%，土耳其央行宣布加息200個(gè)BP至19%，俄羅斯央行加息25個(gè)BP至4.5%。同時(shí)，俄羅斯央行表示基準(zhǔn)利率可能在年底上升至5.5%，而巴西央行也表示將在5月份會(huì)議時(shí)再加息75個(gè)BP。
加息的直接原因是匯率貶值放大了輸入型通脹，導(dǎo)致國內(nèi)物價(jià)上升過快。三個(gè)國家央行在解釋為何加息時(shí)都提到了通脹壓力，俄羅斯和土耳其的2月CPI同比分別為5.7%和6.2%，巴西的INPC（全國消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)）同比更是達(dá)到了15.6%，且均位于快速上升通道。這三個(gè)國家通脹的主要成因是貨幣貶值放大了輸入型通脹。如果以美元為基準(zhǔn)，2020年年初至今，俄羅斯盧布/巴西雷亞爾/土耳其里拉的貶值幅度分別達(dá)到了16%/27/20%。因此，這三個(gè)國家物價(jià)受到全球大宗商品美元計(jì)價(jià)價(jià)格上升和匯率貶值雙重影響，最后導(dǎo)致了通脹快速走高。而另一方面，三個(gè)國家的實(shí)體經(jīng)濟(jì)都出現(xiàn)了疫后復(fù)蘇的良好跡象，2月的制造業(yè)PMI均回到了榮枯線以上，也給了央行一定的加息底氣。
在上一輪全球加息周期，俄羅斯、巴西、土耳其也都是最早開啟加息進(jìn)程的國家。回顧2013~2015年，全球各國逐漸開啟了一輪加息周期，其中俄羅斯、巴西、土耳其分別在2013年4月、2014年3月、2014年1月就開始了加息進(jìn)程，遠(yuǎn)早于美國（2015年12月）和中國（2017年1月）。
回顧歷史，我們認(rèn)為三個(gè)新興市場國家的加息更深一層的原因是為預(yù)防資本外流而未雨綢繆。2013、2014年期間，俄羅斯、巴西、土耳其都遭遇了較為嚴(yán)重的資本外流問題，其中俄羅斯和土耳其的外國資本流出更是達(dá)到了歷史高點(diǎn)，在這種背景下，三個(gè)國家的央行不得不通過加息來提升本國貨幣吸引力。為了應(yīng)對匯率的沖擊，俄羅斯、土耳其央行的外匯儲(chǔ)備均有大幅下降，巴西外匯儲(chǔ)備也停止了此前持續(xù)上行的勢頭。21世紀(jì)以來，美元指數(shù)和美國對外直接投資呈較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)，一旦美元指數(shù)上升，新興市場國家就會(huì)面臨較大的資本外流壓力。隨著美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和寬松退出預(yù)期升溫，美元未來或出現(xiàn)階段性反彈。因此，我們認(rèn)為在這個(gè)關(guān)鍵的時(shí)間點(diǎn)開啟加息進(jìn)程能夠幫助新興市場國家更好地應(yīng)對資本外流壓力。
短期來看，我們認(rèn)為部分新興市場國家并不會(huì)構(gòu)成中國加息的理由。主要原因有四點(diǎn)：
1）中國輸入型通脹風(fēng)險(xiǎn)可控，雖然由于基礎(chǔ)效應(yīng)二季度通脹上行動(dòng)能較強(qiáng)，但預(yù)計(jì)并不會(huì)持續(xù)沖高；
2）加息的基本面條件并不具備，歷次“加息周期”是以經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)、通脹上行為基礎(chǔ)的，但當(dāng)前經(jīng)濟(jì)動(dòng)能趨緩，外部風(fēng)險(xiǎn)猶存，實(shí)體仍需政策呵護(hù)；
3）國內(nèi)長端利率已提前調(diào)整，前期一些貸款財(cái)政貼息等政策的退出，繼續(xù)觸發(fā)貸款利率“自發(fā)式”回升，無需改變政策利率；
4）歷史上中國的加息和俄羅斯等新興市場國家并不同步，上一輪全球加息周期中，中國的加息時(shí)間顯著滯后俄羅斯、巴西等新興市場國家。
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