198419851石油西北工業(yè)198419851綜合聯(lián)合出版197919867傳媒時(shí)代198219864傳媒比隊(duì)員特麗斯198519861食品里爾西格萊爾198619871航空哈迪哈曼197919878冶金采礦吉尼斯199119943食品飲料通用動(dòng)力199219942航空數(shù)據(jù)來(lái)源：互聯(lián)網(wǎng)，“煙花三月”整理。表中聯(lián)邦住房貸款抵押售出年度無(wú)數(shù)據(jù)，經(jīng)查巴菲特于上世紀(jì)90年代拋出。從表1中可以發(fā)現(xiàn)巴菲特長(zhǎng)期持有的沒(méi)有周期性行業(yè)的公司，對(duì)于大部分股票，他的持有時(shí)間并不長(zhǎng)，其中對(duì)石油公司的兩起投資持有時(shí)間更是只有1年和2年。對(duì)價(jià)值投資者什么時(shí)候會(huì)賣(mài)出股票，有人總結(jié)為三種情況：企業(yè)基本面惡化、有更好的投資對(duì)象和被市場(chǎng)嚴(yán)重高估。顯然，周期性股票是極容易被高估的，而且，也很可能會(huì)有下一次逢低買(mǎi)入的機(jī)會(huì)。因此，周期性股票不太可能在巴菲特永久持有的名單之列。巴菲特不熟悉中國(guó)國(guó)情？對(duì)巴菲特賣(mài)出中石油的舉動(dòng)，深圳東方港灣投資管理有限公司董事總經(jīng)理但斌先生有自己的看法，“從這個(gè)事情可以反映出來(lái)，實(shí)際上巴菲特對(duì)中國(guó)不是很了解。如果說(shuō)一個(gè)人對(duì)中國(guó)很了解的話(huà)，比如他到下周一，11月5號(hào)，中國(guó)石油A股上市的時(shí)候，他才賣(mài)中石油，因?yàn)閷?duì)他來(lái)說(shuō)，現(xiàn)在中石油的成交量很大，大概20多億股，巴菲特的有的股票數(shù)量，也是可以在一個(gè)比較好的位置賣(mài)掉，這是可以做到。另外還有一個(gè)問(wèn)題，比如像巴菲特03年投五億美金的時(shí)候，巴菲特浮存金大概是506億，假如03年他有400億的話(huà)，他投五億美金到中石油上，實(shí)際上投了1％左右。如果巴菲特當(dāng)時(shí)不僅僅是投了五億美金到中石油上，他還投了中海油、中國(guó)人壽、中國(guó)平安，或者買(mǎi)了一籃子的中國(guó)企業(yè)，假如投了一百億美金，那么我估計(jì)巴菲特可以賺的錢(qián)更多。相比中石油少賺這么多，覺(jué)得那可能是更大的利潤(rùn)，可是從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，可能巴菲特先生不如羅杰斯先生了解中國(guó)。”巴菲特在投資時(shí)確實(shí)很注重對(duì)投資對(duì)象的了解。在1998年伯克希爾公司的年會(huì)上，他被問(wèn)及是否考慮過(guò)在未來(lái)的某個(gè)時(shí)候投資于科技公司，他回答說(shuō)：“這也許很不幸，但答案是不。”巴菲特繼續(xù)說(shuō)：“我很崇拜安迪·格魯夫和比爾·蓋茨，我也希望能通過(guò)投資于他們將這種崇拜轉(zhuǎn)化為。但當(dāng)涉及微軟和英特爾股票，我不知道10年后世界會(huì)是什么樣。我不想玩這種別人擁有優(yōu)勢(shì)的游戲。我可以用所有的時(shí)間思考下一年的科技發(fā)展，但不會(huì)成為這個(gè)國(guó)家分析這類(lèi)企業(yè)的行家，第100位，1000位、10000位專(zhuān)家都輪不上我。許多人都會(huì)分析科技公司，但我不行。”但斌先生很了解這一點(diǎn)，所以他說(shuō)，“巴菲特這次說(shuō)的很清楚，30美元一桶的時(shí)候，他能看清楚原油價(jià)格漲到60、70美元，但是石油漲到了80多、90多的時(shí)候，他看不清楚石油到底向哪個(gè)方向走，所以他把中石油給賣(mài)掉了。”然而在實(shí)際操作上，但斌先生與巴菲特卻截然相反。在他的博客有這樣的文字：2007年10月25日，同事給我發(fā)來(lái)短信：“巴菲特已沽空中石油，假如我們的客戶(hù)再來(lái)港幣，我們?cè)儋I(mǎi)，我無(wú)法說(shuō)服自己，你如何思考？”我回復(fù)：“油價(jià)如何？是否能上漲是關(guān)鍵！供求關(guān)系決定油價(jià)上漲是根本……學(xué)老巴不能太機(jī)械！我們要學(xué)習(xí)的是巴菲特的價(jià)值投資的思想和堅(jiān)持，而不是他買(mǎi)賣(mài)什么，何時(shí)買(mǎi)賣(mài)。”……如果以上對(duì)石油峰值與產(chǎn)量的預(yù)期正確，那么不遠(yuǎn)的將來(lái)，石油價(jià)格可能還會(huì)更高。國(guó)土資源部油氣資源戰(zhàn)略研究中心博士景東升認(rèn)為中國(guó)的石油高峰期會(huì)出現(xiàn)在2020年以后，峰值產(chǎn)量大約在2.2億噸。這將對(duì)中石油與中海油非常有利，它們還將有13年左右的幸福時(shí)光。所以，在石油股上再堅(jiān)持幾年也許會(huì)有更好的回饋。如果但斌先生確實(shí)這樣思考，那么他與巴菲特在對(duì)待預(yù)測(cè)的看法上有根本分歧。巴菲特對(duì)預(yù)測(cè)的立場(chǎng)是清楚明了的：不要浪費(fèi)你的時(shí)間，不管是經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)、市場(chǎng)預(yù)測(cè)還是個(gè)股預(yù)測(cè)，他堅(jiān)信預(yù)測(cè)在投資中不占有一席之地。從另一個(gè)角度來(lái)考慮這個(gè)問(wèn)題，如果大家都依據(jù)巴菲特的思想進(jìn)行操作，為什么會(huì)有相反的投資決策？如果不是巴菲特老糊涂了，那么也只能歸結(jié)于他對(duì)中國(guó)了解不夠。不過(guò)，有趣的是巴菲特在大連時(shí)還對(duì)中國(guó)股市發(fā)表了見(jiàn)解，“你們的股票市場(chǎng)發(fā)展非常強(qiáng)勁，可能現(xiàn)在有一些比較便宜的股票，也不像兩年前那么便宜了，你們股票市場(chǎng)非常蓬勃，我通常是在人們對(duì)股票市場(chǎng)失去信心的時(shí)候購(gòu)買(mǎi)，但是在中國(guó)的市場(chǎng)，人們總是很踴躍的購(gòu)買(mǎi)，當(dāng)然他們有很好的理由，近年以來(lái)，我已經(jīng)不像兩年前那樣，容易找到被低估的股票了。”盡管說(shuō)得客氣，但巴菲特顯然認(rèn)為中國(guó)股市被高估了。我們很難想象巴菲特接二連三地對(duì)中國(guó)股市、中國(guó)的上市公司發(fā)表看法，他會(huì)對(duì)中國(guó)不了解，尤其是這個(gè)人謹(jǐn)慎到堅(jiān)持只投資于自己了解的公司，下結(jié)論應(yīng)該是深思熟慮的結(jié)果。1969年，巴菲特認(rèn)為市場(chǎng)上找不到可買(mǎi)的股票，于是解散了他的合伙人公司。那么，現(xiàn)在已經(jīng)處于歷史高位的A股市場(chǎng)是否也到了當(dāng)年的地步？對(duì)這個(gè)問(wèn)題，但斌先生的答案是遠(yuǎn)遠(yuǎn)未到，“很多人判斷5000點(diǎn)、6000點(diǎn)高估的問(wèn)題，你不如去研究一下人民幣升值什么時(shí)候結(jié)束？你想想如果人民幣升值是這樣一個(gè)趨勢(shì)的話(huà)，那意味著什么？前兩天美國(guó)減息，那減息的結(jié)果是什么？……對(duì)，有可能導(dǎo)致更多的資金流入中國(guó)，平衡中國(guó)資產(chǎn)。”于是問(wèn)題很清楚了，但斌先生更多地在預(yù)測(cè)方面下了功夫。巴菲特則認(rèn)為股價(jià)與企業(yè)內(nèi)在價(jià)值脫離的原因是各種各樣的，包括心理反應(yīng)過(guò)度和經(jīng)濟(jì)判斷失誤。集中投資者處于有利的地位，可以充分利用這種價(jià)格錯(cuò)位。但如果他們將宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)或股票市場(chǎng)預(yù)測(cè)在某種程度上包括在他們的模式中，他們的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)就會(huì)減弱。巴菲特賺的是確定性更強(qiáng)的錢(qián)。據(jù)《華爾街日?qǐng)?bào)》報(bào)道，“信貸危機(jī)橫掃了整個(gè)市場(chǎng)，包括Ambac Financial Group Inc.和MBIAInc.在內(nèi)的債券承保企業(yè)的金融實(shí)力也令人擔(dān)心，此時(shí)伯克希爾的董事長(zhǎng)沃倫"巴菲特（WarrenBuffett）有可能出資相救。……知情人士透露，伯克希爾有可能涉足債券保險(xiǎn)業(yè)務(wù)。雖然該公司不大可能直接收購(gòu)一家債券保險(xiǎn)商，但巴菲特可能會(huì)成立一家保險(xiǎn)公司（和它自己的再保險(xiǎn)業(yè)務(wù)頗為相似），以便趁現(xiàn)在行情看漲大賺一把，等到市場(chǎng)回冷時(shí)再收手。”估值技術(shù)重要么？在大連，央視記者還問(wèn)了下面這個(gè)問(wèn)題。記者：“價(jià)值投資這個(gè)詞在中國(guó)很流行，但是，有人簡(jiǎn)單地把價(jià)值投資等同于同于長(zhǎng)期投資或者特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，您能告訴我們價(jià)值投資的精髓到底是什么嗎？”沃倫"巴菲特：“投資的精髓，不管你是看公司還是股票，要看企業(yè)的本身，看這個(gè)公司將來(lái)五年十年的發(fā)展，看你對(duì)公司的業(yè)務(wù)了解多少，看管理層是否喜歡并且信任，如果股票價(jià)格合適你就持有。”很多中國(guó)的價(jià)值投資者多談投資理念，少談估值技術(shù)，然而既然價(jià)值投資并不是簡(jiǎn)單的長(zhǎng)期投資，不但買(mǎi)的時(shí)候要遵照市場(chǎng)原則，連是否持有也有考慮價(jià)格是否考試，那么估值技術(shù)顯然極為重要。在伯克希爾2006年的股東大會(huì)上，有一位投資者問(wèn)道，“你能不能點(diǎn)醒以下我們投資時(shí)是怎么決定內(nèi)在價(jià)值的？你是用什么樣的數(shù)量方法的？”巴菲特：我明白你的問(wèn)題，但要裝不明白，由查理來(lái)回答。芒格：在嘗試決定內(nèi)在價(jià)值、安全邊際等，沒(méi)有一個(gè)簡(jiǎn)單的辦法。你需要一個(gè)多重的方法。我覺(jué)得你成為一個(gè)出色的投資者不會(huì)比你成為一個(gè)鳥(niǎo)類(lèi)學(xué)家來(lái)的快。巴菲特：（舉了一個(gè)經(jīng)營(yíng)農(nóng)場(chǎng)的例子來(lái)說(shuō)明一個(gè)農(nóng)場(chǎng)的價(jià)值，提到要考慮稅啊、勞工成本啊、其他費(fèi)用等等。）對(duì)這件事情但斌先生的陳述有所不同。巴菲特跟他開(kāi)了一個(gè)玩笑說(shuō)：我知道你在問(wèn)什么問(wèn)題，但是我裝不明白，因?yàn)檫@個(gè)問(wèn)題很難回答。然后給他解釋了很多，最后一句話(huà)挺幽默的，他說(shuō)你在這個(gè)問(wèn)題上糾纏不清的話(huà)，你成為一個(gè)鳥(niǎo)類(lèi)學(xué)家的概率要比成為投資家的概率大。兩種版本的陳述差別不容忽視，我更傾向于前者。無(wú)論是巴菲特還是格雷厄姆，對(duì)會(huì)計(jì)和公司金融都有著極高的造詣，不可能不在估值方面“糾纏”。只不過(guò)，巴菲特可能只用很少的時(shí)間就作出判斷，速度之快可能會(huì)使別人誤解他不重視估值。聽(tīng)聽(tīng)這個(gè)故事吧！斯塔夫羅又追問(wèn)了另一個(gè)問(wèn)題：“如果一幅油畫(huà)的價(jià)格在100年內(nèi)從250美元漲到5000萬(wàn)美元，年收益率是多少？幾乎又是在同一時(shí)間，巴菲特回答道：“13％。”斯塔夫羅驚訝地問(wèn)道：“你又是怎么做的呢？”巴菲特回答說(shuō)任何復(fù)利表都會(huì)顯示出答案。（由此我們是否可以推理他是一個(gè)活利率表？可能是吧。）巴菲特說(shuō)還有另一個(gè)計(jì)算這個(gè)問(wèn)題的方法“就是通過(guò)它加倍的次數(shù)來(lái)計(jì)算（250美元加倍17.6次就得出5000萬(wàn)美元，每隔5.7年就加倍一次，或者說(shuō)每年增長(zhǎng)13％）。”他好像在說(shuō)，這還不簡(jiǎn)單。我們沒(méi)有巴菲特的數(shù)學(xué)天賦，但這不應(yīng)該成為我們逃避估值的理由，只能去下更大的功夫，因?yàn)樗_實(shí)重要。價(jià)值投資者現(xiàn)在該怎么做？對(duì)當(dāng)前的A股市場(chǎng)，不承認(rèn)有泡沫的人不多，但如何在這種情況下投資卻大有分歧。比較而言，我更欣賞深圳同威資產(chǎn)管理有限公司董事總經(jīng)理李馳先生的觀(guān)點(diǎn)。早在2006年11月接受《證券市場(chǎng)周刊》采訪(fǎng)的時(shí)候，對(duì)“如果一時(shí)找不到合適的投資品種怎么辦，只有放著現(xiàn)金嗎？”這一問(wèn)題，李馳的回答就相當(dāng)肯定，“沒(méi)錯(cuò)，這就是價(jià)值投資的精髓。合適的價(jià)位總會(huì)在未來(lái)某個(gè)時(shí)間出現(xiàn)。”到了2007年8月，李馳在博客中以《敬畏珠峰》為題表達(dá)了他對(duì)市場(chǎng)的看法。去到青高原的，沒(méi)有人是奔青高原上面的洼地去的，一小部分人如王石就是奔登珠峰頂去的；大多數(shù)人也是以能上到更高海拔為榮。如我和我公司部分員工去年自駕經(jīng)川線(xiàn)到西，就將車(chē)開(kāi)到了海拔5300米的珠峰大本營(yíng)，近距離觀(guān)賞了珠峰面貌，也為此虛榮了一些日子。但登頂，對(duì)我們這樣的體質(zhì)，想也沒(méi)想過(guò)。珠峰，我們永遠(yuǎn)敬畏的目標(biāo)。到了5300米，已經(jīng)很滿(mǎn)足啦。知道自己不善于做什么，遠(yuǎn)比知道自己善于做什么重要得多。我們喜歡也擅長(zhǎng)去平原發(fā)現(xiàn)真正的價(jià)值洼地，那就空出現(xiàn)金等機(jī)會(huì)再去用現(xiàn)金填平價(jià)值洼地吧！提示一下，2007年8月上證指數(shù)最高上探5235.16點(diǎn)。當(dāng)然，如果真的這樣做，如巴菲特所言需要“穩(wěn)定的情感和態(tài)度”，但除了他至少還有人能做到。李馳先生云，“股指新高日，心不在焉時(shí)”，又說(shuō)“等待是價(jià)值投資的精髓”，我深以為是。
