段永平經(jīng)常在雪球中分享賣put的交易，最近就分享了賣蘋果put的這筆投資，年化收益率高達12.5%。本文意在分析大道賣put策略如何實現(xiàn)收益及如何應用到我們的投資中。
一、理解賣put 的含義
期權是一種金融合同，它為持有者提供了在未來以特定價格買入或賣出某個標的資產(chǎn)的權利，而無需實際擁有該資產(chǎn)?？礉q期權和看跌期權是兩種常見的期權類型。
投資者賣put（即賣出看跌期權），會收取權利金，不具有履約的權利，但是有履約的義務。期權買家行權時，期權賣方有義務以以行權價買入該股票正股。賣put有點像賣保險，收的是保費（權利金），如果股票的價格跌至某一價位，put的賣方為投保人（買方）的損失承保：以該價位購買約定數(shù)量的股票。
例如，9月12日，大道賣出了1000張2025年1月17日到期的行權價格為每股175美元的蘋果的put，意味著在到期日之前如果期權被行權，大道有義務以每股175美元買入10萬股蘋果股票（1張合約對應100股，1000張合約對應10萬股）。不管行不行權，大道都能獲得權利金。
從大道在雪球的發(fā)言看，大道只賣出 Option，而且主要是賣put，現(xiàn)在很少賣call，因為好公司難找，不想一個不小心把好公司賣掉了。賣put策略在想買又覺得不夠便宜的時候發(fā)揮作用。
二、大道賣put策略
1、什么情況下賣put？
大道：賣put有時候就是想買又覺得不夠便宜時的心理療法。比如現(xiàn)在的蘋果，最近漲得太多了，目前空出來的錢去買有點下不了手，但從未來10年以上的角度看又覺得其實也不貴（從持有=買入的角度看其實也是這個意思），這個時候賣個put比較容易下決心（就是下手的意思），至少能賺個權利金嘛。所以賣put最大的關鍵還是10年后看回來這個價格買入是合算的，和直接買股票實際上是一個意思。（賣put無非就是讓你更便宜買你原來想買的股票的辦法而已）
2、賣put的原則
原則一：賣put的原則很簡單，也可以說是前提，就是從未來看（比方說10年）不打算在這個價格買入的公司就不應該賣put。（愿意在到期日以行權價格買入對應公司股票，這要求要非常理解這家公司的價值）。
不管到時候市場價格多少，都是“贏”。如果行權，可以按照行權價格買入，如果不行權，可以獲得權利金。
原則二：只賣covered options（賬上留足夠的現(xiàn)金可以接Put，而不是用保證金杠桿）
3、賣put的倉位
大概有5-10%是在賣put上，主要是賣蘋果的put。
4、大道賣蘋果put的收益率測算
賣出日期：2023年9月12日
到期日期：2025年1月17日
行權價：175
期權合約價格：15.6
期權合約數(shù)量：1000張
1）需要準備的本金
賣put需要鎖定足額的保證金，確保到期時有錢買入對應的股票。收到的權利金可以拿出來作為保證金的一部分。
大道不使用杠桿，在賣出Put時，會留足covered的現(xiàn)金，而不只是留足平臺要求的保證金。
權利金：15.6*1000*100=156萬；
手續(xù)費：從大道曬出的交易截圖看，手續(xù)費合計675.9美元；
凈到手的權利金：155.93萬；
買入股票需要的資金：175*1000*100=1750萬；
需要準備的本金：買入股票需要的資金-期權金=1750萬-155.93萬=1594萬。
2）put合約的收益率
如果在到期日之前，價格在行權價之上，則期權不會行權，put合約帶來的利潤就是權利金 155.93萬。
則put合約的年化收益率為：155.93/1594/493*365=7.24%
這里只考慮的不行權的情況，如果行權的話，則需要以175美元的價格買入蘋果，這是大道可以接受的，這是賣這個put的前提條件。
3）準備金買入國債的收益率
上面說到賣put需要準備足夠的保證金，大道不用杠桿，會留足現(xiàn)金，這部分現(xiàn)金是可以買入貨幣基金或者美國國債，貨幣基金/美國國債可以當?shù)盅何锍洚攕ell option的保證金。在行權需要買入蘋果的股票時再賣掉美國國債就行。
2023年9月12日，一年期美國國債收益率為5.42%。
因而，在期權不行權的情況下，此put合約的年化收益率=put合約收益率+國債收益率=7.24%+5.42%=12.66%。
4）回購帶來的隱含收益率
網(wǎng)上解析大道put策略的收益率基本只考慮了上面期權帶來的收益率和國債收益率，但是我覺得還有第三種隱含的收益：回購帶來的隱含收益率。
2023年9月12日蘋果的收盤價是176.3，而此put的行權價是175，和市場價相差不多，但到期日是16個月以后。那16個月以后以175價格買入蘋果和現(xiàn)在以差不多的價格買入蘋果意義是不一樣的，因為蘋果公司每年都有利潤，而且利潤還越來越多，一年后的蘋果多賺了一年的錢，按照以往歷年情況，蘋果利潤的15%拿來分紅，約70-90%利潤拿來回購。分紅部分put策略并不能享受，因為股票分紅并不調整行權價，且因為賣put并不持有股票，所以不能享受分紅。但是回購能減少公司總股本而推高股價，蘋果平均回購金額/市值約4.5%，回購隱含推高股價約4.5%。
當然前提是需要行權，真正以175的價格買到蘋果，才能享受這部分回購帶來的隱含收益率。
5）如果行權相當于打折多少買入？
行權的情況下，大道將以175美元的價格買入蘋果，且收到了權利金，還享有國債收益，還有回購的隱含收益，7.24%+5.42%+4.5%=17.16%，整體將相當于較買入價格打折17.16%買入蘋果。
行權價為175美元，打折17.16%對應的股價為144.97美元，按照我們對蘋果的估值，144.97美元買入蘋果，10年復合收益率可以達到5.06%，略低于美國一年期國債收益率。我們的估值體系相對保守，沒有考慮第N增長曲線。大道既然愿意在這個價位買入，應該也已經(jīng)估算過了，以此價格買入蘋果的收益率是可以接受的。
通過上述分析，可以看到大道賣蘋果put的收益可以分為兩種情況：
不行權的情況下，put合約的年化收益率=put合約收益率+國債收益率=7.24%+5.42%=12.66%。
行權的情況下，將以175的價格買入蘋果，且收到了權利金，還享有國債收益，還有回購的隱含收益，總共降低買入成本17.16%。
三、賣put策略的應用
大道賣put的時候多數(shù)是貼著市場價賣，因為他認為從未來10年的角度看，蘋果的價錢并不貴，put進來就拿著，不put進來就賺權利金。這也就是大道說的現(xiàn)在的價格想買但又覺得不夠便宜，可以通過賣put的形式降低買入的成本。
結合我們自己的股票投資策略，具體應該如何應用put策略，如何確定要賣出的Put合約的行權價、到期日？
下面介紹具體如何將賣put策略應用到我們的投資中。
1、計算不同情況下我們的實際買入成本及對應的收益率。
根據(jù)不同行權價、不同到期日對應的期權價格，計算對應的期權收益率。綜合考慮國債收益率、回購帶來的隱形收益率，計算不同情況下我們的實際買入成本及對應的收益率?？梢钥紤]三種極端情況：不行權沒買到的情況、賣出Put首日就行權的情況、到期日才行權的情況。
1）不行權買沒到的情況：我們的收益率=期權收益率+國債收益率；
2）賣出Put首日就行權的情況：我們按照行權價買到了股票，收到了權利金，我們的買入成本相當于 行權價-每股權利金，可以測算此價格下買入股票對應的復合收益率。
3）到期日才行權的情況：我們除了按行權價買到了股票，還可以收到權利金，有國債收益和回購帶來的隱形收益。這三部分收益率降低了我們的實際買入成本，可以計算我們實際的買入成本相當于行權價*（1-期權收益率-國債收益率-回購帶來的隱含收益率），可以測算此價格下買入股票對應的復合收益率。
由于表格太大，這里只截圖了行權價為140/145/150三種情況，不同到期日對應的收益率。
2、確定要賣出的Put合約的行權價、到期日
對比不同行權價、不同到期日，三種情況下的收益率，確定要賣出的Put合約的行權價、到期日。
收益率的規(guī)律：
沒買到的情況，價格越低，越不容易行權，權利金越少，收益率越低；
買到的情況，買到的價格越低，成本越低，收益率越高。
并不是收益率越高越好，需要考慮買到的概率。例如 賣蘋果put合約，行權價175，到期日2024年9月20日，沒買到的收益率有14.4%，看上去很高，但是沒買到的概率太低，因為現(xiàn)在市場價是176.08，行權概率很大。而且很有可能是第二種情況，行權且只有權利金的收益，這時綜合收益率只有3.76%，是低于國債收益率的，并不劃算。
所以，在確定要賣出的Put合約的行權價、到期日時，需要：
1）確定我們想要或者說能接受的收益率；
2）在我們預期的收益率情況下，選擇上述三種情況都能滿足的方案，優(yōu)選行權價最高、到期日較短的（收益率差不多的情況下）。（不選到期日超過一年的，靈活性比較差。）
以蘋果為例，蘋果5.5%的收益率我們可以接受（和目前國債收益率水平一樣，不同公司要求的預期收益率是不一樣的，風險越高的股票要求的收益率越高），對應的股價是140。
根據(jù)計算，行權價140和145下，不同到期日，上述三種情況的收益率基本都能滿足大于5.5%（行權價145情況下，情況二期限少于半年的收益率小于5.5%，但是在首日就行權買入的概率非常低，可以忽略）。我們優(yōu)先選擇行權價比較高，即行權價為145的合約。
再選擇到期日，通過觀察發(fā)現(xiàn)到期日半年和一年的收益率差不多，我們選擇到期日比較短的，及還有半年到期的合約。
綜上，通過對比不同情況下的收益率，我們最終選擇半年到期，行權價為145的賣蘋果put合約。
四、賣put策略的風險
在介紹賣put真正的風險之前，先看兩種看似是賣put的風險，其實應該是我們基本面判斷出錯的問題，與賣put無關。
1、股票大跌導致的虧損的風險
如果put進來后股價繼續(xù)大跌，可能虧損遠遠超過賣put獲得的權利金。
但如果直接在市場上以行權價買入股票也會同樣遭遇虧損，賣put反而還能多收權利金，相當于降低買入成本，虧損還更少一點點。
大跌導致的浮虧風險，和賣put沒有關系。既然按照行權價買入的收益率是可以接受的，說明我們對股價的估值比行權價更高，如果股價漲上去是可以實現(xiàn)預期的收益率的。如果估值判斷出錯，股價一直沒漲或者甚至下跌，這只能說是我們的基本面判斷出錯，和賣put工具關系不大。
如果擔心put進股票后，股價還大幅下跌的話，可能賣put的目的不是為了在行權價買入正股，而只是為了賺權利金。
2、沒行權情況下，股票大漲，失去潛在利潤的風險（機會成本）
如果沒行權，而股票出現(xiàn)了大漲，我們只能收到權利金而不能享受股票上漲的利潤。可能是我們估值過于保守，目標買入價太低導致不能行權。即使不賣put，我們也不會按照超過目標價的價格買入正股（因為按照估值會覺得太貴），這部分大漲的利潤也不是我們能賺到的。
要說賣put真正的風險，是使用了杠桿，極端情況下購買力不夠導致的強平風險。
行權價是固定，意味著行權時我們要買入的股票金額是固定的，只要留足現(xiàn)金，風險是可控的，最大的虧損情況就是買方行權，股票價格跌為0，虧損為按行權價買入的金額-權利金。
但是期權沒到期，買方不一定會行權，那么在極端情況下，期權價格暴漲，帶來的浮虧是遠遠大于行權帶來的虧損，只要沒用融資，虧損只是浮虧。但如果是用融資，虧損導致購買力不足以買回對應的股票，就會出現(xiàn)強制平倉的風險。
所以大道賣put只賣covered options，賬上留足夠的現(xiàn)金可以接Put，而不是用保證金杠桿。
通過研究大道賣put策略，發(fā)現(xiàn)賣put策略給我們的投資提供了一個很好的選擇，如果長期看好的股票現(xiàn)在又比較貴，可以通過賣put降低買入成本。但是要注意慎用杠桿，最好能留足可以接回股票的現(xiàn)金。
以上是我們對賣put策略在投資中應用的初步探索，有不足之處歡迎留言討論。
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