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基金除了可以利用股指期貨進(jìn)行避險(xiǎn)保值、資產(chǎn)配置、流動性管理外，最重要的就是設(shè)計(jì)新產(chǎn)品
目前，國內(nèi)基金公司管理的資產(chǎn)凈值規(guī)模不斷擴(kuò)大，基金已經(jīng)成為證券市場最重要的機(jī)構(gòu)投資者。然而，由于之前金融衍生品的的缺位，造成基金產(chǎn)品設(shè)計(jì)同質(zhì)化嚴(yán)重、投資風(fēng)格趨同、證券市場“羊群效應(yīng)”明顯，尤其是在股市下跌時(shí)基金只能被動賣出股票，投資者只能被迫接受損失或贖回基金，這一方面影響了基金公司業(yè)績的持續(xù)性，進(jìn)而影響其資產(chǎn)管理規(guī)模和利潤；另一方面，追求長期穩(wěn)定收益的投資者的需求不能得到滿足。隨著國內(nèi)金融市場的進(jìn)一步開放、金融行業(yè)混業(yè)經(jīng)營趨勢更加明顯，都對基金公司設(shè)計(jì)更加個(gè)性化、風(fēng)險(xiǎn)收益特征更加鮮明的新產(chǎn)品提出了更高要求。
一、金融產(chǎn)品的設(shè)計(jì)原理及海外基金的衍生品運(yùn)用情況
金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)的一般原理
國外經(jīng)濟(jì)學(xué)家較早從理論方面對金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)原理進(jìn)行了論述。比如，Harris（1989）認(rèn)為，創(chuàng)新金融產(chǎn)品的經(jīng)濟(jì)動因是現(xiàn)金流管理，從時(shí)間和空間兩個(gè)方面優(yōu)化現(xiàn)金流，實(shí)現(xiàn)預(yù)期效用最大化。空間方面優(yōu)化現(xiàn)金流源于市場的不完全性，現(xiàn)有證券所產(chǎn)生的現(xiàn)金流的并集尚未構(gòu)成滿集，或者與投資者偏好所要求的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)不匹配，或是源于市場的摩擦性，如進(jìn)入限制、交易成本、稅收、信息不對稱性、道德風(fēng)險(xiǎn)等；時(shí)間方面優(yōu)化現(xiàn)金流源于市場的套期保值要求，即通常意義上的期貨品種和風(fēng)險(xiǎn)對沖品種創(chuàng)新，從顧客角度來分析就是工具需求，是指套期保值者減少價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的工具和投機(jī)者獲取收益的工具以及投資者規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的工具。
國內(nèi)方面，基金產(chǎn)品設(shè)計(jì)的研究較少，奕文等(2000)研究了如何有效借鑒國外開放式基金運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，開發(fā)適合國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者與普通投資者的不同風(fēng)格的基金產(chǎn)品，認(rèn)為，國內(nèi)應(yīng)率先開發(fā)的開放式基金品種有：指數(shù)基金、高科技基金、生物醫(yī)藥行業(yè)基金、藍(lán)籌基金、債券基金等。陳可等(2007)認(rèn)為，金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)的一般路徑是：首先對客戶進(jìn)行分類，了解他們的風(fēng)險(xiǎn)—收益偏好，確定資金在短期和長期內(nèi)的投資收益目標(biāo)。其次，在全球范圍內(nèi)確定各個(gè)國家的投資權(quán)重，并根據(jù)不同類別市場的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，結(jié)合客戶的偏好和目標(biāo)，確定各類市場資產(chǎn)的配置比例。在構(gòu)建期貨合約組合時(shí)，主要考慮產(chǎn)品的流動性、收益性、風(fēng)險(xiǎn)性和頭寸大小。在操作層面上，還要考慮建倉時(shí)機(jī)，用投資組合理論構(gòu)造符合設(shè)計(jì)目標(biāo)的資產(chǎn)組合。最后還要對產(chǎn)品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。
海外基金的衍生品運(yùn)用情況
從國外學(xué)者對衍生品在基金中的應(yīng)用情況的研究來看，Koski等（1999）研究了當(dāng)時(shí)美國共同基金使用金融衍生品的情況，結(jié)論表明，當(dāng)時(shí)使用具有低交易成本及杠桿特征的衍生工具的共同基金比例并不高，僅占偏股型基金20%的比例；共同基金在金融衍生品的使用目的上，占首位的是為了避險(xiǎn)進(jìn)行套期保值，其次是為了資產(chǎn)配置和提高投資效率，極少數(shù)用于投機(jī)；在使用金融衍生品的效果上，投資組合并沒有因?yàn)榧尤胙苌ぞ叨尸F(xiàn)超額收益率及高風(fēng)險(xiǎn)的收益率特征。
Charles Cao（2001）根據(jù)開放式基金的資產(chǎn)負(fù)債表，研究了共同基金中衍生品的運(yùn)用情況：全球基金、特殊股票型基金使用衍生品情況較多，這兩類基金的風(fēng)險(xiǎn)收益特征明顯不同于其他基金；基金經(jīng)理們用金融衍生品進(jìn)行擇時(shí)操作，歷史收益明顯與衍生品運(yùn)用成正比，但臨近年末兩者關(guān)系轉(zhuǎn)換為反比；衍生品運(yùn)用效果在1988年股市大崩盤等極端波動時(shí)效果最為顯著。
Frino（2006）通過檢驗(yàn)2003年至2006年澳大利亞275只基金的衍生品使用情況，認(rèn)為不同類型衍生品使用效果是不同的，總體來看金融衍生品對于改善基金績效還是有促進(jìn)作用的。
從近年對美國基金參與股指期貨的統(tǒng)計(jì)情況來看，美國基金參與股指期貨的機(jī)構(gòu)比較廣泛，包括養(yǎng)老基金、共同基金、對沖基金、期貨基金、投資銀行、保險(xiǎn)公司等。
二、基于股指期貨的創(chuàng)新型基金產(chǎn)品設(shè)計(jì)
1合成指數(shù)基金
指數(shù)基金是消極基金管理中一種頗為流行的方式，其目標(biāo)是復(fù)制選定的市場指數(shù)的構(gòu)成情況。指數(shù)基金可以通過按指數(shù)中各成分股的權(quán)重購買所有指數(shù)成分股的方式建立，或者選用構(gòu)成股票指數(shù)的一部分公司的成分股來代表全部成分股。后者可以用相對較少的交易次數(shù)來把握指數(shù)構(gòu)成中的主要部分，但這樣雖然可以降低交易成本，卻易引起跟蹤誤差 ，即一籃子股票價(jià)值的變動與股票指數(shù)的變化并不完全相關(guān)。當(dāng)構(gòu)成指數(shù)的成分股或其成分股的權(quán)重發(fā)生變動時(shí)，就需要買賣不同公司的股票，并且調(diào)整需要不斷進(jìn)行以使基金結(jié)構(gòu)保持動態(tài)平衡，這樣復(fù)制成本會相當(dāng)高。
而當(dāng)股指期貨推出后，基金可以通過長期持有股指期貨合約的多頭，同時(shí)搭配國債等無風(fēng)險(xiǎn)證券建立投資組合，并使其與選定的市場指數(shù)有相同的收益—風(fēng)險(xiǎn)狀況。在國外，股指期貨以其較低的交易成本，在指數(shù)化投資中得到了廣泛的運(yùn)用，美國指數(shù)基金運(yùn)用股指期貨的比例大約為40%。
合成指數(shù)基金可以通過現(xiàn)金、股指期貨多頭來建立，但如果積極管理資產(chǎn)組合，使其收益大于無風(fēng)險(xiǎn)利率，指數(shù)基金將獲得超額收益，這就是增強(qiáng)性指數(shù)基金。積極管理資產(chǎn)組合獲得超額收益的策略包括：投資較高風(fēng)險(xiǎn)的固定收益產(chǎn)品策略、期現(xiàn)互轉(zhuǎn)套利策略、期現(xiàn)合理配置策略、精選優(yōu)質(zhì)組合策略等。比如，股指期貨上市后定價(jià)一旦與持有成本定價(jià)模型有較大套利空間，可以采取期貨、現(xiàn)貨合理配比的方式來合成指數(shù)基金。具體而言，當(dāng)合約定價(jià)過高時(shí)，可以較大部分持有現(xiàn)貨組合；而當(dāng)合約定價(jià)過低時(shí)，則應(yīng)傾向于較大持有期貨組合。由于股指期貨的結(jié)算制度強(qiáng)制期現(xiàn)價(jià)格最后趨于一致，所以以上策略是可行的，如能合理配置，基金超出跟蹤指數(shù)表現(xiàn)是不難的。
2合成新指數(shù)
由兩指數(shù)期貨組成的加權(quán)價(jià)差交易可以合成新指數(shù)期貨合約。兩種指數(shù)期貨，其中一個(gè)指數(shù)期貨的指數(shù)股票籃子的股票是另一指數(shù)股票籃子股票的子集，則這兩種指數(shù)期貨的價(jià)差交易可以用來合成不包括子集股票，而由另一部分股票組成的新的股票籃子對應(yīng)的指數(shù)期貨合約。
復(fù)合指數(shù)期貨主要是用于基金傾斜戰(zhàn)略。利用指數(shù)期貨可以以較低的成本使基金擴(kuò)大或縮小其暴露于某一市場波動風(fēng)險(xiǎn)的頭寸大小?；鸬膬A斜度取決于交易的期貨配比比例。
3阿爾法基金和可轉(zhuǎn)移阿爾法基金
阿爾法基金的目的是建立一個(gè)能夠充分利用基金經(jīng)理人選股技巧的投資組合，同時(shí)使基金業(yè)績不受系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的影響，即用股指期貨空頭分散掉整個(gè)組合的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（Beta風(fēng)險(xiǎn)），使組合不論大盤漲跌，都能獲得絕對收益，其收益率為無風(fēng)險(xiǎn)利率加上由于基金經(jīng)理人的選股技巧而獲得的超額利潤率。該基金面臨的風(fēng)險(xiǎn)是由選擇的股票組成的投資組合的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。阿爾法基金的設(shè)計(jì)原理來源于資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）。
除了阿爾法策略之外，國外還有“可轉(zhuǎn)移阿爾法”策略，即在不影響組合戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的情況下，利用金融衍生工具將一種投資戰(zhàn)略產(chǎn)生的積極收益轉(zhuǎn)移到另一種投資戰(zhàn)略的基準(zhǔn)收益之中。股指期貨正是完成該策略的一種理想工具。
4保本基金
對于保本基金而言，如果在現(xiàn)有的保本策略中加入股指期貨，將會有效提高保本效率，并且?guī)砀叩臐撛谑找妗?/p>
目前，保本基金基本上都采用“固定比例組合保險(xiǎn)”的投資策略，即根據(jù)組合價(jià)值超出保本價(jià)值的程度，基金經(jīng)理人通過增加或減少股票頭寸來給投資者增值。這種方法涉及較大的資金流動，以及交易和市場沖擊成本等。推出股指期貨后，在調(diào)整投資組合時(shí)，可以通過賣出股指期貨對現(xiàn)貨投資組合進(jìn)行保值。
另外，還可以通過貼現(xiàn)本金投資固定收益類產(chǎn)品的收益來投資股指期貨。簡單來說就是，假設(shè)一個(gè)保本基金的保本周期為三年，經(jīng)過計(jì)算，該基金經(jīng)理可以拿出本金中約10％來嘗試投資股指期貨，其余約90％的本金投資固定類收益產(chǎn)品，三年后90％的本金再加上固定類產(chǎn)品收益總額共計(jì)為100％本金。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，保本基金“每日所持期貨合約日最大可能損失不得超過基金凈資產(chǎn)扣除用于保本部分資產(chǎn)后的余額”。這一規(guī)定又給予了這個(gè)基金更多的投資策略，在套期保值和套利的基礎(chǔ)上，保本基金還可以適當(dāng)利用股指期貨進(jìn)行方向性的交易。
5套利基金
由于股指期貨上市初期套利機(jī)會比較多，因此還可以設(shè)計(jì)基于套利策略的的基金產(chǎn)品。用的較多的為期現(xiàn)套利，比如，當(dāng)市場上股指期貨的交易價(jià)格大于其理論價(jià)值時(shí)，基金管理人便可以賣出股指期貨，買進(jìn)指數(shù)成分股或ETF來復(fù)制指數(shù)，如果期間出現(xiàn)了股指期貨價(jià)格被低估的情況，應(yīng)及時(shí)獲利平倉，如果沒有出現(xiàn)上述情況，則可維持該投資組合到股指期貨結(jié)算日以達(dá)到獲利目的。在指數(shù)權(quán)重股有重大事件時(shí)以及指數(shù)成分股密集分紅時(shí)，也會出現(xiàn)較多的套利機(jī)會。
影響套利效果的主要因素有：現(xiàn)貨指數(shù)跟蹤誤差、股息不確定性、交易成本和沖擊成本測算的準(zhǔn)確度等。另外，由于股指期貨交易實(shí)行每日無負(fù)債結(jié)算制度，因此在期貨頭寸虧損時(shí)，投資者可能被要求將保證金補(bǔ)足到規(guī)定的水平。如果投資者資金周轉(zhuǎn)不足，可能無法及時(shí)補(bǔ)足保證金而被強(qiáng)行平倉，套利計(jì)劃可能由此落空。因此，投資者應(yīng)對股指期貨的變動保證金數(shù)量有充分預(yù)估，做好資金管理非常重要。實(shí)際運(yùn)行中需要建立程序化交易系統(tǒng)，根據(jù)系統(tǒng)捕捉到的套利信號進(jìn)行自動交易，并對各個(gè)風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)進(jìn)行實(shí)時(shí)調(diào)整與更新。除了期現(xiàn)套利外，套利基金還可以進(jìn)行跨期套利，甚至在股指期貨產(chǎn)品豐富后進(jìn)行跨品種套利。
三、阿爾法策略的定義
阿爾法的概念來自于20世紀(jì)中期，經(jīng)過學(xué)者的統(tǒng)計(jì)，當(dāng)時(shí)約75%的股票型基金經(jīng)理構(gòu)建的投資組合無法跑贏根據(jù)市值大小構(gòu)建的簡單組合或是指數(shù)，不少學(xué)者將此現(xiàn)象歸因于市場的有效性，也就是由于金融市場聚集了眾多的投資者，這些投資者時(shí)刻緊盯著市場，一旦市場出現(xiàn)套利機(jī)會，他們就會迅速做出行動以使市場回復(fù)均衡。在一個(gè)有效的金融市場，任何尋找超額收益的努力都是徒勞的，投資者只能獲得基準(zhǔn)收益率。
隨著衍生品的誕生，不少基金取得了令人眩目的收益率，這說明通過積極的投資管理是可以獲得超額收益率的。高收益率基金的誕生使得投資者不再滿足于消極投資策略帶來的回報(bào)，投資者希望能夠獲取超越基準(zhǔn)指數(shù)的收益率。
阿爾法就是高于經(jīng)β調(diào)整后的預(yù)期收益率的超額收益率。其最初是由William Sharpe在其著作《投資組合理論與資本市場》中首次提出的，他認(rèn)為投資者在市場中交易面臨系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，公式表達(dá)為：E(Rp)=Rf+β×(Rm-Rf)，其中β=Cov(Ri，Rm)/Var(Rm)，E(Rp)表示投資組合的期望收益率，Rf為無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，E(Rm)表示市場組合期望收益率，β為某一組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。CAPM模型主要表示單個(gè)證券或投資組合同系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)收益率之間的關(guān)系，也即是單個(gè)投資組合的收益率等于無風(fēng)險(xiǎn)收益率與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)之和。
Alpha就是于市場分線無關(guān)的那部分收益，也就是說Alpha與市場不相關(guān)，不管市場是上漲還是下跌，Alpha都可以為正，而且Alpha也可以被分離出來。
Alpha策略就是尋找一個(gè)Alpha的來源，通過衍生品（股指期貨、互換）剝離其含有的Beta，獲得與市場相關(guān)性較低的Alpha，圍繞Alpha進(jìn)行投資的相關(guān)策略。總的來說，Alpha策略是優(yōu)于傳統(tǒng)投資方法的，其優(yōu)勢為：投資策略拓寬——不再局限權(quán)益類，還可以包括對沖基金、私募股權(quán)和房地產(chǎn)等；更加精細(xì)的風(fēng)險(xiǎn)管理——分離Alpha和Beta，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算；增加靈活性——可以選擇符合風(fēng)險(xiǎn)目標(biāo)的資產(chǎn)組合；提高有效性——不同的Alpha之間相關(guān)性很低，可以有效組合；較低的費(fèi)用——付較低的費(fèi)用以獲得Alpha，同時(shí)降低獲得市場收益的風(fēng)險(xiǎn)。
資產(chǎn)定價(jià)模型認(rèn)為，在有效的市場里，只有承擔(dān)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)才可以得到一定的收益補(bǔ)償，非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)無法獲得補(bǔ)償，所以一種證券的預(yù)期收益主要由其β值決定。β值越高的證券，預(yù)期收益就越高；β值越低的證券，預(yù)期收益就越低。
經(jīng)驗(yàn)表明，由于新興市場的有效性較弱，專業(yè)投資者容易在這種市場利用專業(yè)管理、積極操作、資金規(guī)模等優(yōu)勢獲得較高的阿爾法收益，從而跑贏大市。
四. 阿爾法策略的分類
一般來說，阿爾法策略分為兩類，一類是傳統(tǒng)阿爾法策略，另一類是可轉(zhuǎn)移阿爾法策略。傳統(tǒng)阿爾法策略就是最原始的阿爾法策略，可轉(zhuǎn)移阿爾法策略是通過借入資金來獲取高收益，通過多樣化投資來提升單位風(fēng)險(xiǎn)的收益。
產(chǎn)生阿爾法的方式主要有兩類，一類是某些類別資產(chǎn)自身就能夠提供阿爾法，另一類是通過資產(chǎn)組合提煉出阿爾法。固定收益資產(chǎn)屬于第一種，而通過衍生品與基金、股票、商品等的組合構(gòu)成的策略則為第二類。第一種方法較為簡單，一般投資者都可以實(shí)現(xiàn)；第二種方法則要求投資者具有較高的研究分析能力，在國外市場普遍應(yīng)用于對沖基金之中。
20世紀(jì)80年代以來，隨著布雷頓森林體系的瓦解、金融自由化的擴(kuò)展、石油危機(jī)和債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)以及信息技術(shù)的飛速發(fā)展，國際金融市場上的風(fēng)險(xiǎn)急劇增加。為了規(guī)避、轉(zhuǎn)移和分散風(fēng)險(xiǎn)，金融創(chuàng)新層出不窮，期貨期權(quán)被市場廣泛認(rèn)可，各類衍生金融工具應(yīng)運(yùn)而生，場外交易蓬勃發(fā)展。對沖基金在信用保證金制度提供的杠桿下，游走于場內(nèi)和場外市場，借助于商品和金融市場提供的豐富產(chǎn)品和交易手段，實(shí)現(xiàn)了傳統(tǒng)的股票和債券所不具有的多樣化和超額收益。
隨著經(jīng)濟(jì)繁榮增長，金融市場和投資者的復(fù)雜性隨之變化，為滿足市場投資者的需求，金融工具和金融產(chǎn)品創(chuàng)新在過去20年里發(fā)展迅速，在多樣化的金融產(chǎn)品中，另類投資加入到傳統(tǒng)的投資類別中，擴(kuò)大了投資者選擇的范圍。廣義來講，另類投資是指有別于傳統(tǒng)投資方式如股票債券投資為主的共同基金的另類投資方式，它充分運(yùn)用了金融市場的復(fù)雜性，包含積極的投資方式和復(fù)雜的投資管理策略。針對投資者風(fēng)險(xiǎn)收益需求，通過利用實(shí)物商品和衍生商品之間的機(jī)會，以及融資杠桿放大收益的作用進(jìn)行動態(tài)投資，多方面滿足投資者提高收益的需要。另類投資包括:風(fēng)險(xiǎn)投資、私人股權(quán)、杠桿投資、房地產(chǎn)投資以及本研究涉及的對沖基金。
20世紀(jì)80年代以來，國際金融市場創(chuàng)新不斷，除傳統(tǒng)投資工具——股票和債券以外，各類衍生品諸如遠(yuǎn)期、期貨、掉期、期權(quán)發(fā)展起來，場內(nèi)市場發(fā)展遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于場外市場的交易規(guī)模。這為各種各樣的對沖基金交易策略提供了豐富的工具。對沖基金可以同時(shí)利用金融和非金融(商品)市場，并且可以在這些市場采用多頭、空頭、價(jià)差掉期、信用掉期和期權(quán)頭寸，投資組合理論證明了擴(kuò)大投資品種的范圍可以為組合帶來多樣化利益，對沖基金所采用工具的多樣化是傳統(tǒng)的股票、債券和房地產(chǎn)投資策略不能有的。
就獲取第二種阿爾法收益的具體策略而言，主要涵蓋：
多/空策略——將基金部分資產(chǎn)買入股票，部分資產(chǎn)賣空股票或者股指期貨。對沖基金經(jīng)理可以通過調(diào)整多空資產(chǎn)比例，自由地調(diào)整基金面臨的市場風(fēng)險(xiǎn)，往往是規(guī)避其不能把握的市場風(fēng)險(xiǎn)，盡可能降低風(fēng)險(xiǎn)，獲取較穩(wěn)定的收益。
套利策略——對兩類相關(guān)資產(chǎn)同時(shí)進(jìn)行買入、賣出的反向交易以獲取價(jià)差，在交易中一些風(fēng)險(xiǎn)因素被對沖掉，留下的風(fēng)險(xiǎn)因素則是基金超額收益的來源。由于采用產(chǎn)品不一，套利策略又可以分為：股指套利、封閉式基金套利、統(tǒng)計(jì)套利等。
事件驅(qū)動型策略——投資于發(fā)生特殊情形或是重大重組的公司，例如發(fā)生分拆、收購、合并、破產(chǎn)重組、財(cái)務(wù)重組、資產(chǎn)重組或是股票回購等行為的公司。事件驅(qū)動策略主要有不良證券投資和并購套利，其他策略常與這兩種策略一并使用。
趨勢策略——通過判斷證券或市場的走勢來獲利而不再是將市場風(fēng)險(xiǎn)對沖掉后依靠選擇證券的能力來獲利，而且有時(shí)還大量采用杠桿交易以增加盈利。類型上可以分為：全球宏觀基金、新興市場對沖基金、純粹賣空基金、交易基金及衍生品基金。
五、可轉(zhuǎn)移阿爾法策略與傳統(tǒng)阿爾法策略的區(qū)別
可轉(zhuǎn)移阿爾法一詞隨個(gè)人理解的差異而有著不同的定義，但我們可以歸納出它的一般特征?？赊D(zhuǎn)移阿爾法策略都會使用衍生品來達(dá)到所需資產(chǎn)或是市場指數(shù)頭寸暴露，這稱之為β。因此，經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的α可以來源于其他資產(chǎn)類別或是通過積極管理策略。簡而言之，可轉(zhuǎn)移阿爾法策略是通過借入資金來獲取高收益，通過多樣化投資來提升單位風(fēng)險(xiǎn)的收益。
可轉(zhuǎn)移阿爾法策略是一種分離和實(shí)現(xiàn)不相關(guān)資產(chǎn)類別中收益率的方法。一般來說，可轉(zhuǎn)移阿爾法策略需要能使用杠桿的資產(chǎn)，比如期貨合約等。這個(gè)策略最理想的應(yīng)用條件為市場存在有效資產(chǎn)類別，這些資產(chǎn)擁有非常小的α，而β在多數(shù)情況下能夠解釋回報(bào)中的大部分。可轉(zhuǎn)移阿爾法策略是把某類資產(chǎn)積極投資產(chǎn)生的阿爾法轉(zhuǎn)移到另一類資產(chǎn)上，這類資產(chǎn)往往是消極地進(jìn)行投資的衍生品合約。產(chǎn)生阿爾法的資產(chǎn)類別必須是風(fēng)險(xiǎn)中性的,阿爾法部位的投資實(shí)際上相當(dāng)于產(chǎn)生被動資產(chǎn)類別收益的一個(gè)抵押。從這個(gè)意義上來說，阿爾法部位被用衍生品投資的Beta部位覆蓋。
可轉(zhuǎn)移阿爾法策略的理論基礎(chǔ)源于市場上一部分資產(chǎn)類別是有效的，投資者無法通過積極管理提升此類資產(chǎn)的收益率。為了獲得超額收益率，投資者只能通過積極管理那些并非有效的資產(chǎn)類別。
可轉(zhuǎn)移阿爾法策略與傳統(tǒng)阿爾法策略的區(qū)別
傳統(tǒng)阿爾法策略與可轉(zhuǎn)移阿爾法策略的主要區(qū)別就在于資金管理者的建倉方向。傳統(tǒng)阿爾法策略首先構(gòu)建無風(fēng)險(xiǎn)利率部位的倉位，接著覆蓋市場風(fēng)險(xiǎn)，最后才是阿爾法部位的倉位。因?yàn)榻▊}順序的原因，投資者無法決定可供阿爾法部位操作的倉位，只能被動按照原計(jì)劃，將剩余的資金運(yùn)用到提供阿爾法的策略中?？赊D(zhuǎn)移阿爾法策略與傳統(tǒng)阿爾法策略剛好相反，資金管理者為了提高資金運(yùn)用效率，首先考慮把資金投入到提供阿爾法的策略中，接著通過衍生品覆蓋所需的Beta部位，最后才考慮無風(fēng)險(xiǎn)利率資產(chǎn)。
可轉(zhuǎn)移阿爾法策略的優(yōu)勢
可轉(zhuǎn)移阿爾法策略能夠更加有效的使用資金，這部分資金可以投入到阿爾法部位資產(chǎn)中。在不改變β部位風(fēng)險(xiǎn)暴露的情況下，可轉(zhuǎn)移 阿爾法策略依靠增加阿爾法部位資金投入量，提升組合的收益率。這個(gè)策略在大多數(shù)時(shí)候適用于追求相對收益目標(biāo)的投資者，而對于追求絕對收益目標(biāo)的投資者未必合適。另一方面，投資者改善β部位的成本也很低廉。他們只需支付通過積極管理賺取阿爾法的費(fèi)用，而無需為提升有效資產(chǎn)的收益率支付大量費(fèi)用。
更廣泛的投資領(lǐng)域。可轉(zhuǎn)移阿爾法策略資產(chǎn)類別的選擇不僅僅局限于傳統(tǒng)的股票、債券等，投資者還可以使用期貨、期權(quán)等衍生品進(jìn)行投海通期貨研究所資，通過多樣化的投資來提升單位風(fēng)險(xiǎn)的收益。同時(shí)，還可以使用這些資產(chǎn)類別來模擬對沖基金的策略。
收費(fèi)低廉。與對沖基金相比，可轉(zhuǎn)移阿爾法策略一般收取1%‐1.5%的費(fèi)用，賺取的利潤無需分紅。另一方面，投資者改善β部位的成本也很低廉。他們只需支付通過積極管理賺取阿爾法的費(fèi)用，而無需為提升有效資產(chǎn)的收益率支付大量費(fèi)用。
所需要的初始投資資金少，沒有容量限制，操作更加透明。追求高α的對沖基金對初始投資資金會設(shè)置門檻，一般只有機(jī)構(gòu)投資者才能參與。對沖基金對其規(guī)模也會嚴(yán)格限定，每年只會在規(guī)定的時(shí)間公布相關(guān)信息，可轉(zhuǎn)移阿爾法策略操作則更加透明。
可轉(zhuǎn)移阿爾法策略的不足
一是可轉(zhuǎn)移阿爾法策略使用了杠桿。杠桿的使用雖然提升了獲得超額收益的潛能，但也擴(kuò)大了潛在損失的邊界。
二是可轉(zhuǎn)移阿爾法策略的α是否穩(wěn)定。海外很多運(yùn)用可轉(zhuǎn)移阿爾法策略投資的基金在推介的時(shí)候總是避免提及α的穩(wěn)定性問題。如果一個(gè)可轉(zhuǎn)移阿爾法策略并未像之前所預(yù)想的那樣，提供穩(wěn)定為正的α，而是負(fù)的α，那么此策略還不如全部投資于β部位的策略。
三是α與β部位資產(chǎn)類別相關(guān)性波動的風(fēng)險(xiǎn)?？赊D(zhuǎn)移阿爾法策略要求α部位與β部位的資產(chǎn)具有低相關(guān)性的特性。盡管根據(jù)歷史數(shù)據(jù)檢驗(yàn)得出α部位與β部位的資產(chǎn)具有很低的相關(guān)性，但未來α部位與β部位的資產(chǎn)相關(guān)性有可能存在陡升的風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)可轉(zhuǎn)移阿爾法策略會偏離本意，而是通過更高的β部位暴露市場風(fēng)險(xiǎn)而提升組合的收益率。
四是可轉(zhuǎn)移阿爾法策略有以下風(fēng)險(xiǎn)：作為抵押的α部位表現(xiàn)低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；期貨、期權(quán)等金融市場成本陡升的風(fēng)險(xiǎn)；市場劇烈波動，使用衍生品覆蓋的β部位大幅追加保證金的風(fēng)險(xiǎn)；操作失誤帶來的風(fēng)險(xiǎn)。
構(gòu)建阿爾法部位的方法
阿爾法部位的構(gòu)建主要有兩類方法，一類是固定收益資產(chǎn)，另一類就是對沖基金。
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編輯整理：田靖
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