文：方正宏觀任澤平 聯(lián)系人：盧亮亮、熊柴
地產(chǎn)銷量回落投資超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)L型延續(xù)——10月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)點(diǎn)評
事件：中國1-10月城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資同比8.3%，預(yù)期8.2%，前值8.2%。中國10月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比6.1%，預(yù)期6.2%，前值6.1%。中國1-10月社會消費(fèi)品零售總額累計(jì)同比10.3%，預(yù)期10.4%，前值10.4%。
點(diǎn)評：
1）核心觀點(diǎn)：10月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)驗(yàn)證經(jīng)濟(jì)L型步入輕型滯漲階段。工業(yè)增速平穩(wěn)，固定資產(chǎn)投資小幅回升，消費(fèi)下降。驅(qū)動因素來自：PPI回升帶動企業(yè)補(bǔ)庫和企業(yè)利潤改善，地產(chǎn)投資的滯后效應(yīng)，以及基建維持高增。本月房地產(chǎn)投資增速上沖至13.5％，地產(chǎn)銷量到投資的傳導(dǎo)時(shí)滯為6個(gè)月，預(yù)計(jì)地產(chǎn)投資的顯性下滑在2017年2季度前后。我們判斷，隨著政策基調(diào)從穩(wěn)增長轉(zhuǎn)向抑泡沫防風(fēng)險(xiǎn)，以及地產(chǎn)汽車銷量、信貸社融等經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)回落，經(jīng)濟(jì)在2016Q4-2017Q1步入輕型滯漲，即經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)回落而生產(chǎn)、投資和物價(jià)等一致滯后慣性上沖，房地產(chǎn)調(diào)控和政策收緊對中上游行業(yè)的負(fù)面影響可能在2017年Q2前后開始傳導(dǎo)。
2）工業(yè)增加值同比持平。10月工業(yè)增加值同比6.1%，持平9月但低于預(yù)期。分門類看，采礦業(yè)下降2.2%，較上月回落了2.3個(gè)百分點(diǎn)；制造業(yè)和公共服務(wù)供應(yīng)業(yè)同比較上月有所上升，分別提高了0.2和0.6個(gè)百分點(diǎn)。分行業(yè)看，35個(gè)行業(yè)增加值保持同比增長，其中高端設(shè)備制造業(yè)繼續(xù)高增，汽車制造業(yè)增速開始回落，10月同比17.9%，明顯低于9月的22.5%。分地區(qū)看，東北地區(qū)工業(yè)繼續(xù)回落，本月同比降4.5%，較上月下調(diào)1.5個(gè)百分點(diǎn)；東部增長6.3%，中部增長7.9%，西部增長7.1%，互有升降，基本持平上月。
3）受地產(chǎn)投資滯后以及基建高增的影響，固定資產(chǎn)投資略升。10月全國固定資產(chǎn)投資累計(jì)增速為8.3%，較上期上升0.1個(gè)百分點(diǎn)。10月季調(diào)后的投資環(huán)比增速為0.6%，也比上月高0.1個(gè)百分點(diǎn)。其中，1-10月房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長6.6%，比1-9月提高0.8個(gè)百分點(diǎn)；制造業(yè)投資累計(jì)增長3.1%，增速與1-9月份持平；基建投資累計(jì)同比增17.6%，比前9月份下降0.3個(gè)百分點(diǎn)，增速維持高位。值得注意的是，投資的后續(xù)動力略顯不足。新開工項(xiàng)目計(jì)劃總投資增長21.8%，增速比1-9月份回落0.8個(gè)百分點(diǎn)。固定資產(chǎn)投資到位資金同比增長5.4%，回落0.5個(gè)百分點(diǎn)，其中國家預(yù)算資金增長16.1%，回落1.8個(gè)百分點(diǎn)，表明依靠財(cái)政穩(wěn)增長的基建模式也后繼乏力，預(yù)計(jì)政策會加大PPP扶持力度。
4）10月地產(chǎn)投資高增，地產(chǎn)銷售回落尚未對地產(chǎn)投資構(gòu)成壓力，傳導(dǎo)時(shí)滯一般為6個(gè)月。10月地產(chǎn)投資當(dāng)月增速13.5%，較9月大幅提高了5.7個(gè)百分點(diǎn)。房屋新開工面積10月累計(jì)同比8.1%，較9月提高了1.3個(gè)點(diǎn)；這應(yīng)該與前期地產(chǎn)銷售的滯后效應(yīng)有關(guān)，近期的工程機(jī)械銷量和重卡銷量同比大幅上升也印證了10月地產(chǎn)投資的火熱。但是房地產(chǎn)銷量、汽車銷量、信貸社融等下游先行指標(biāo)開始高位回落，加上新一輪的房地產(chǎn)調(diào)控使得房市進(jìn)一步降溫，未來的地產(chǎn)投資中期下行壓力加大，時(shí)間點(diǎn)或在2017年中。
5）民間投資增速持續(xù)回升，動力來自東北地區(qū)和第三產(chǎn)業(yè)。1-10月民間固定資產(chǎn)投資同比增長2.9%，比1-9月加快0.4個(gè)百分點(diǎn)。其中，東北地區(qū)民間投資10月當(dāng)月增速-4.7%，較9月和8月的同比-28.5%和-26.4%明顯回升。另外，投資于第三產(chǎn)業(yè)的民間資本增速在7月底觸底后持續(xù)上行，8-10月的同比分別為1.62%、2.37%和9.43%。這一趨勢與近期政府大力推行PPP，放松對民間資本的投資渠道限制有關(guān)。
6）消費(fèi)名義和實(shí)際增速雙雙下降。10月季調(diào)后環(huán)比增速為0.71%，連續(xù)第2個(gè)月回落。10月消費(fèi)同比名義增10.0%，比9月回落0.7個(gè)百分點(diǎn)；實(shí)際增速8.8%，低于9月的9.7%。其中，餐飲收入和商品零售增速均回落0.6個(gè)百分點(diǎn)；與房地產(chǎn)相關(guān)的大部分消費(fèi)增速都出現(xiàn)下調(diào)，其中家電消費(fèi)增速7.6%，降1個(gè)百分點(diǎn)；建筑裝潢消費(fèi)12.3%，降1.9個(gè)點(diǎn)；汽車消費(fèi)也開始下滑，10月同比8.7%，大幅下滑4.4個(gè)百分點(diǎn)。
7）我們在國慶后提出房市債市調(diào)控利好股市，“按下葫蘆浮起瓢”，近期股市持續(xù)修復(fù)。我們此前判斷經(jīng)濟(jì)從小周期復(fù)蘇步入輕型滯漲，周期品價(jià)格大漲，但是我們也提醒投資者政策基調(diào)轉(zhuǎn)向抑泡沫和防風(fēng)險(xiǎn)，以及經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)回落的風(fēng)險(xiǎn)。我們維持貨幣政策中性、經(jīng)濟(jì)輕型滯脹、A股震蕩修復(fù)、債市調(diào)整、房地產(chǎn)小周期結(jié)束、人民幣繼續(xù)修正高估判斷。
收入略升支出乏力，穩(wěn)增長讓位于抑泡沫防風(fēng)險(xiǎn)——點(diǎn)評10月財(cái)政數(shù)據(jù)
事件：10月份，全國一般公共預(yù)算收入15359億元，同比增長5.9%，前值4.9%；全國一般公共預(yù)算支出11819億元，同比下降12.5%，前值+11.3%。
點(diǎn)評：
（1）核心觀點(diǎn)：財(cái)政收入略升，受益于企業(yè)盈利改善、前期清繳營業(yè)稅的滯后減收因素減弱、去年同月基數(shù)較低等，10月稅收收入增速由負(fù)轉(zhuǎn)正。受前期赤字財(cái)政政策、去年高基數(shù)效應(yīng)和經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)影響，10月財(cái)政支出增速自2015年2月首次轉(zhuǎn)負(fù)。隨著經(jīng)濟(jì)L型企穩(wěn)鞏固，穩(wěn)增長讓位于抑泡沫防風(fēng)險(xiǎn)，PPP補(bǔ)位赤字財(cái)政。
（2）財(cái)政收入小幅回升，所得稅明顯回升。10月財(cái)政收入同比增長5.9%（前值4.9%），其中中央同口徑增長4.2%（前值1.8%），地方同口徑增長7.8%（前值7.4%）。稅收收入同比增長7.2%(前值-0.7%)，主要在于相關(guān)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)有所回升、企業(yè)盈利改善、前期清繳營業(yè)稅的滯后減收因素減弱、去年同月基數(shù)較低等。分項(xiàng)看，企業(yè)所得稅增速由負(fù)轉(zhuǎn)正（9.4%，前值-5.5%）；個(gè)人所得稅增速明顯上升（22.5%，前值13.7%），主要是二手房交易活躍以及限售股轉(zhuǎn)讓去年基數(shù)低等影響；城市維護(hù)建設(shè)稅（5.2%，前值-3.3%）、房產(chǎn)稅增速（24%，前值-14.7%）由負(fù)轉(zhuǎn)正。
（3）土地出讓收入繼續(xù)改善。1-10月政府性基金收入同比增長12.3%（前值11.3%），其中土地使用權(quán)出讓收入同比增長15.2%（前值14%）。
（4）財(cái)政支出增速大幅回落，隨著經(jīng)濟(jì)L型企穩(wěn)鞏固，穩(wěn)增長讓位于抑泡沫防風(fēng)險(xiǎn)，PPP補(bǔ)位赤字財(cái)政。10月全國財(cái)政支出同比下降12.5%（前值+11.3%），中央同比增長5.6%（前值12.4%），地方同比下降15.5%（前值+11.1%）。財(cái)政支出增速由正轉(zhuǎn)負(fù)，與去年同月支出高基數(shù)（中央增長16.8%，地方增長39.9%），及相關(guān)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)有所回升有關(guān)。分項(xiàng)看，除債務(wù)付息支出增速基本穩(wěn)定外，其他各項(xiàng)支出的累計(jì)增速均有所回落。1-10月城鄉(xiāng)社區(qū)支出累計(jì)增長27.4%，前值為34.1%；科學(xué)技術(shù)支出累計(jì)增長8.6%，前值14.2%；住房保障支出累計(jì)增速18.4%，前值為22.7%。
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