截至2017年三季度末，包括居民、非金融企業(yè)和政府部門的中國實體經(jīng)濟杠桿率由一季度末的237.5%增加到239%，上升了1.5個百分點，總體態(tài)勢趨穩(wěn)。與此同時，居民和非金融企業(yè)部門間出現(xiàn)了杠桿轉(zhuǎn)移：三季度與一季度相比，居民部門杠桿率上升2.5個百分點，而非金融企業(yè)部門杠桿率則下降2.9個百分點，表明杠桿率內(nèi)部結(jié)構(gòu)有所改善，杠桿率風(fēng)險有所下降。
我們將上述杠桿轉(zhuǎn)移視為風(fēng)險減緩，原因在于：不同部門、不同主體的負債能力與運營效率不同，從而承擔風(fēng)險的能力也大相徑庭。比如，政府部門信用高，掌控的資源多，負債能力強，如果杠桿率由居民或企業(yè)向政府轉(zhuǎn)移，國民經(jīng)濟總體風(fēng)險便趨減弱；與國際比較，中國居民部門杠桿率相對較低，從而，在一定范圍內(nèi)，居民適度加杠桿也能降低總體杠桿率風(fēng)險。
這樣，政府與居民部門加杠桿，就為企業(yè)部門去杠桿贏得了時間和空間。同樣，在企業(yè)部門，若能推動低效率企業(yè)去杠桿、高效率企業(yè)加杠桿，亦能保證在總杠桿率相對穩(wěn)定的情況下，杠桿風(fēng)險降低。所以，討論中國債務(wù)（杠桿）風(fēng)險，不僅應(yīng)關(guān)注債務(wù)（杠桿）的總水平，更應(yīng)當分析其部門結(jié)構(gòu)及變化，否則可能有失偏頗。
居民部門：加杠桿較快，風(fēng)險微升
居民部門杠桿率依然延續(xù)上升趨勢，從2017年一季度末的46.1%上升到二季度末的47.4%，直至三季度末的48.6%，累計上升了2.5個百分點。
需要警惕短期消費信貸蛻變?yōu)樽兿喾抠J所帶來的風(fēng)險。截至2017年三季度末，居民部門貸款余額為39.1萬億元，同比增長23.1%，遠超全部銀行貸款12.6%的增速。其中個人購房貸款余額為21.1萬億元，占總貸款余額的54%，同比增長了17.7%。
住房貸款的增速低于居民總貸款增速的事實告訴我們，住房貸款并非居民部門杠桿率上升的主因，關(guān)鍵是短期消費貸款余額增加過快。2017年前三季度短期消費貸款余額增加了1.5萬億元，同比增速達38.1%，相比2016年同期僅增加0.8萬億元的低水平，這一增長勢頭值得關(guān)注。特別是在房地產(chǎn)調(diào)控趨嚴、按揭貸款額度受限后，部分居民或以短期消費貸款的名義套出資金實際用于購房，“房抵貸”、“首付貸”等資金違規(guī)流入房地產(chǎn)市場的可能性增加，其對房地產(chǎn)市場的邊際影響很大，不可小視。
短期消費信貸的快速增長，既與市場需求相關(guān)，也與供給相關(guān)：一是基于零售業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，商業(yè)銀行和持牌消費金融公司（多數(shù)擁有銀行背景）開始越來越多地從事為個人提供消費貸款的業(yè)務(wù)；二是消費金融類資產(chǎn)支持證券（ABS）近兩年發(fā)展迅速，已成為中國資產(chǎn)證券化市場第三大資產(chǎn)類型；三是金融科技迅速發(fā)展，帶動依托于互聯(lián)網(wǎng)金融平臺的消費信貸的發(fā)展。
由于短期消費信貸與按揭貸款的性質(zhì)不同，其利率與風(fēng)險也大于按揭貸款，目前不少消費信貸是通過授信、向用戶提供現(xiàn)金貸款的形式投放，特別是互聯(lián)網(wǎng)金融平臺提供的無擔保、無抵押的信用貸款，更放大了未來可能的違約概率。然而，我們預(yù)計，隨著房地產(chǎn)市場的回調(diào)及各地房地產(chǎn)調(diào)控政策進一步發(fā)酵，居民部門杠桿率的上升態(tài)勢可能趨緩。
企業(yè)部門：杠桿率下降，國企去杠桿成效不彰
非金融企業(yè)部門杠桿率從2017年一季度末的157.7%下降到二季度末的156.3%，三季度末進一步降至154.8%，累計下降了2.9個百分點。由于金融監(jiān)管還存在將企業(yè)表外負債向表內(nèi)轉(zhuǎn)移的效應(yīng)，企業(yè)實際杠桿率下降幅度可能會比我們估算的數(shù)字更大一些。2017年上半年企業(yè)部門杠桿率下降的主因是企業(yè)債出現(xiàn)負增長，社會融資規(guī)模中企業(yè)債券融資在2017年前兩個季度皆為負值。這主要是受到了金融監(jiān)管加強后所引發(fā)的連鎖反應(yīng)影響，同時也映射出實體經(jīng)濟仍在下行的事實。
雖然非金融企業(yè)部門杠桿率總體在下降，國企去杠桿成效卻不明顯。從工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負債率來看，非國有工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負債率為52%，低于平均水平，而國有工業(yè)企業(yè)達到61%，仍處于高位。從負債與營業(yè)收入的比例來看，國有企業(yè)也遠高于非國有企業(yè)?？梢娭饕獋鶆?wù)償付風(fēng)險集中于國有企業(yè)。此外，國有企業(yè)總債務(wù)占全部非金融企業(yè)債務(wù)的比重自2015年起呈現(xiàn)較明顯的上升趨勢，并且仍在上升。
政府部門：杠桿穩(wěn)定，或有上升壓力
政府總杠桿率從2017年一季度末的37.7%上升到二季度末的37.8%和三季度末的38.1%，累計微升0.4個百分點。其中：中央政府杠桿率從一季度末的15.7%上升到二季度末的15.8%和三季度末的16.1%，上升了0.4個百分點；地方政府杠桿率連續(xù)三個季度維持在22%的水平。
2017年上半年政府債券發(fā)行速度減慢是政府部門杠桿率增速較慢的主因。需要指出的是，PPP取代傳統(tǒng)的融資平臺模式，成為地方融資的“新寵”，其蘊含的風(fēng)險值得關(guān)注。PPP項目的資本規(guī)模從2016年初的8萬億元增長至2017年二季度末的16.4萬億元，僅2017年上半年就增加了1.8萬億元。在全部項目中，已經(jīng)進入實施階段的有3.5萬億元，占將近五分之一。
由于PPP的出資方包括政策性銀行、政府基金、私人資本和國有企業(yè)等，但項目主體通常由政府控制，須提防地方政府繼續(xù)提供隱性擔保的可能。我們的研究顯示，在PPP項目中，真正有民間資本參與的比例不足10%，即最具關(guān)鍵意義的社會資本形同虛設(shè)，這可能使PPP蛻變?yōu)榈胤秸黾与[性債務(wù)的手段。
要從根本上改變信貸驅(qū)動增長模式
必須認識到，中國經(jīng)濟金融結(jié)構(gòu)中客觀存在杠桿率上升的潛在動力，要根除之，必須改變傳統(tǒng)的信貸驅(qū)動增長模式。這就需要對經(jīng)濟增長方式和金融結(jié)構(gòu)進行徹底改革。
國際經(jīng)驗顯示，依靠信貸驅(qū)動增長并非中國獨有的發(fā)展模式。事實上，自20世紀80年代金融自由化以來，信貸（以及與之相關(guān)的房地產(chǎn)）驅(qū)動增長已經(jīng)成為全球性現(xiàn)象。正因為如此，以信貸與房地產(chǎn)周期為核心的金融周期逐漸在全球的經(jīng)濟周期運行中占據(jù)主導(dǎo)地位。
擺脫信貸驅(qū)動增長模式，需要從兩方面入手。在實體經(jīng)濟層面，需要徹底轉(zhuǎn)變發(fā)展方式，實現(xiàn)由投資主導(dǎo)轉(zhuǎn)向消費主導(dǎo)；在金融層面，則須徹底轉(zhuǎn)變間接融資為主的格局。這里的機制是：只要增長以投資為主，在金融結(jié)構(gòu)不發(fā)生變化的條件下，信貸驅(qū)動就屬必然，從而帶來杠桿率的不斷攀升；倘若轉(zhuǎn)變到消費主導(dǎo)的增長模式，則增長的關(guān)鍵將轉(zhuǎn)變?yōu)槭杖敕峙涠皇切刨J增長。
在這方面，我們特別需要汲取美國次貸危機的教訓(xùn)。本世紀初，美國收入差距擴大、收入支撐消費乏力，經(jīng)濟增長低迷。為了刺激經(jīng)濟，美聯(lián)儲開啟信貸刺激閘口，依靠“次貸”刺激經(jīng)濟。表面上看，窮人靠貸款也能買得起住房，收入分配惡化的局面因“資產(chǎn)型儲蓄機制”的啟動得到緩解，房地產(chǎn)市場因此也出現(xiàn)了5年左右的繁榮，并帶動了整體經(jīng)濟增長。
但是，在金融市場上，由于資產(chǎn)泡沫迅速膨脹、杠桿率急劇攀升，最終引發(fā)百年不遇的金融危機，至今仍未走出危機的泥潭。美國的教訓(xùn)告訴我們：只有切實改善收入分配并輔以金融結(jié)構(gòu)改革，才能真正實現(xiàn)經(jīng)濟增長由投資驅(qū)動逐步轉(zhuǎn)換為消費驅(qū)動，也才能從根本上改變信貸驅(qū)動的增長模式，抑制杠桿率上升、全面降低金融風(fēng)險才有機制保證。美國次貸危機殷鑒不遠，我們切不可重蹈覆轍。
聯(lián)系客服
