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5月信貸大超預(yù)期，三大特征凸顯：企業(yè)集中釋放流動(dòng)性短貸需求、基建地產(chǎn)中長(zhǎng)貸較快回歸正常、居民去杠桿長(zhǎng)路漫漫。5月新增人民幣貸款高達(dá)1.89萬(wàn)億，遠(yuǎn)超我們預(yù)期（1.06萬(wàn)億）和市場(chǎng)預(yù)期，同比多增近4000億，迅速扭轉(zhuǎn)了4月信貸干涸的局面。主要的推升因素是企業(yè)部門(mén)短期貸款需求的集中釋放，短期貸款和票據(jù)融資合計(jì)單月新增高達(dá)9771億，超我們預(yù)期近7000億，同比多增近9000億，其中主要是票據(jù)融資的超常規(guī)多增。企業(yè)部門(mén)在經(jīng)歷4月的疫情沖擊之后，流動(dòng)性普遍緊張，5月集中借入短貸或進(jìn)行票據(jù)貼現(xiàn)，以換取充足的流動(dòng)性應(yīng)對(duì)薪資和上下游生產(chǎn)資金周轉(zhuǎn)壓力，這種高增是暫時(shí)性的，與2020年5月之前的情況相似。此外也應(yīng)注意到企業(yè)中長(zhǎng)貸單月新增也達(dá)到5551億，同比少增1000億左右，稍好于我們預(yù)期，較4月（同比少增近4000億）已經(jīng)出現(xiàn)迅速的改善并已經(jīng)接近正常水平，這顯示出開(kāi)發(fā)貸年初以來(lái)持續(xù)改善的勢(shì)頭得到延續(xù)，同時(shí)作為中長(zhǎng)貸融資占比最大的領(lǐng)域，4月底政治局會(huì)議、5.23國(guó)常會(huì)之后基建投資或發(fā)力穩(wěn)增長(zhǎng)有所加快。居民貸款仍然相當(dāng)清淡，與消費(fèi)相關(guān)度更高的短貸新增1840億同比基本持平回歸正常，但房貸為主的居民中長(zhǎng)貸僅新增1047億，同比仍少增近3400億，與我們預(yù)期接近，顯示2月以來(lái)因城施策不斷推進(jìn)但尚未產(chǎn)生明顯效果，居民去杠桿長(zhǎng)路漫漫。

社融強(qiáng)勁反彈，主要源于政府部門(mén)融資節(jié)奏大幅提前、以及企業(yè)短貸需求的集中釋放。5月社融新增高達(dá)2.79萬(wàn)億，同樣大幅好于預(yù)期（1.95萬(wàn)億），同比大幅多增近8400億，存量同比反彈0.3pct至10.5%。上文已經(jīng)分析的人民幣貸款在企業(yè)短貸需求集中釋放的推動(dòng)下同比多增約4000億之外，政治局會(huì)議后政府債券融資節(jié)奏大幅提前，單月新增達(dá)1.06萬(wàn)億，同比多增也近4000億，是社融走強(qiáng)的另一主要原因。企業(yè)債券小幅凈減少108億，符合5月淡季特征；表外的委托貸款、信托貸款、銀行承兌匯票合計(jì)小幅減少1819億，同比稍有少減，或指向地產(chǎn)表外融資今年未承受額外的收縮壓力。

留抵退稅第二個(gè)月仍集中，企業(yè)居民存款大幅高增，M2再創(chuàng)階段新高；M1則因居民去杠桿而增速小幅下行。5月M2同比再上沖0.6pct至11.1%，亦超出預(yù)期（10.1%）。除企業(yè)貸款高增帶來(lái)存款創(chuàng)造效應(yīng)外，5月是今年存量留抵退稅政策集中實(shí)施的第二個(gè)月，疫情沖擊下財(cái)政部門(mén)進(jìn)一步加快退稅安排，至5月合計(jì)增值稅留抵退稅已超1.5萬(wàn)億，5月單月和4月退稅規(guī)模已接近，從而繼4月居民存款大幅改善（并持續(xù)至5月）后，5月企業(yè)存款也出現(xiàn)超1.2萬(wàn)億的同比多增，共同推動(dòng)了M2增速的高增。M1同比則反向下滑0.5pct至4.6%，仍主要體現(xiàn)居民持續(xù)去杠桿的過(guò)程，購(gòu)房需求走弱，預(yù)收款資金減少。

杠桿的天平正在傾斜：“居民去杠桿”長(zhǎng)路漫漫并非一朝一夕可以扭轉(zhuǎn)，穩(wěn)增長(zhǎng)一要拉動(dòng)房地產(chǎn)融資改善年內(nèi)投資、竣工避免大幅下滑，二要充分發(fā)掘能夠滿足長(zhǎng)期績(jī)效管理要求的、有助于國(guó)家戰(zhàn)略安全和產(chǎn)業(yè)鏈補(bǔ)鏈強(qiáng)鏈的領(lǐng)域，兩大穩(wěn)增長(zhǎng)加速都意味著企業(yè)中長(zhǎng)貸有望進(jìn)一步改善，可能會(huì)于近期替代企業(yè)短貸成為新的信貸增長(zhǎng)點(diǎn)。總體來(lái)看，地產(chǎn)投資力保平穩(wěn)、基建投資穩(wěn)增長(zhǎng)提前發(fā)力，加之外需夏季結(jié)束前仍有望拉動(dòng)工業(yè)生產(chǎn)高增，二季度正增長(zhǎng)有望得到保障。而展望下半年，信貸結(jié)構(gòu)不可能持續(xù)依靠票據(jù)貼現(xiàn)和企業(yè)短貸，流動(dòng)性緊張局面改善之時(shí)，信貸結(jié)構(gòu)即會(huì)重回正常，那當(dāng)前流動(dòng)性投放規(guī)模顯然是稍顯過(guò)度的而非不足，我們維持前期判斷，即年內(nèi)不會(huì)再進(jìn)行降準(zhǔn)降息等進(jìn)一步貨幣寬松操作，下半年金融杠桿天平有望進(jìn)一步向企業(yè)中長(zhǎng)貸（而非短貸）傾斜。對(duì)于房地產(chǎn)政策，因城施策拉動(dòng)二三線城市地產(chǎn)需求的目的本身就帶有結(jié)構(gòu)糾偏色彩，不宜期待重新對(duì)一線城市進(jìn)行大規(guī)模房?jī)r(jià)刺激，房地產(chǎn)投資不下滑太多就是好消息，更長(zhǎng)期的工業(yè)化城鎮(zhèn)化視角下審視當(dāng)前地產(chǎn)調(diào)整的陣痛可能是必須經(jīng)歷的，對(duì)短期地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈整體反彈不建議期待過(guò)高。