安全的主權(quán)債券是最主要的比較對(duì)象。如果你生活在發(fā)達(dá)國(guó)家，購(gòu)買(mǎi)主權(quán)債券并持有至到期，你唯一的風(fēng)險(xiǎn)就是通貨膨脹。實(shí)際上，名義違約的可能性是不存在的，因?yàn)閭陌l(fā)行者同時(shí)也是貨幣的發(fā)行者。同時(shí)，發(fā)達(dá)國(guó)家主權(quán)債券市場(chǎng)通常也有充足的流動(dòng)性，而其中第一基準(zhǔn)就是美國(guó)的10年期國(guó)債收益率。
假設(shè)你可以獲得年收益率為5%的10年期美國(guó)國(guó)債，而年通脹率約為2%。你的實(shí)際收益率為3%，這對(duì)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資來(lái)說(shuō)是非常好的。那么這時(shí)的你需要獲得多高回報(bào)率才肯投資一支股？
答案是，你需要從這只股票中獲得遠(yuǎn)高于5%的預(yù)期回報(bào)，才值得承擔(dān)更大的波動(dòng)性和業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。比如，如果你能在未來(lái)10年獲得9%的預(yù)期年化回報(bào)率，你可能會(huì)這么做。換句話說(shuō)，你需要4%的股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，也就是比無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資的年化回報(bào)率高出4%，這樣才能應(yīng)對(duì)波動(dòng)性和不確定性。
現(xiàn)在，假設(shè)十年后，你所處的環(huán)境是10年期國(guó)債年收益率只有1%，年通脹率約為2%。實(shí)際收益率為-1%，購(gòu)買(mǎi)力逐漸被稀釋。事實(shí)上，你可以說(shuō)10年期國(guó)債的市盈率是100，因?yàn)槟忝磕曛荒塬@得1%的資本回報(bào)率。自然，你會(huì)去尋找其他的財(cái)富儲(chǔ)存方式，這時(shí)你愿意花多少錢(qián)買(mǎi)一支好股票?
如果你仍然希望獲得4%的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，那么你就會(huì)愿意購(gòu)買(mǎi)那些長(zhǎng)期年化回報(bào)率僅為5%的股票。換句話說(shuō)，你會(huì)愿意購(gòu)買(mǎi)估值相當(dāng)高的股票，因?yàn)槟銓⑺鼈兣c市盈率高達(dá)100的債券進(jìn)行比較，而你幾乎沒(méi)有其他選擇。
衡量股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的方法有很多種。最完整的方法是對(duì)特定投資進(jìn)行現(xiàn)金流折現(xiàn)分析，并將其與10年期美國(guó)國(guó)債到期時(shí)的收益率進(jìn)行比較。
不過(guò)，筆者更喜歡用標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)經(jīng)周期調(diào)整后的收益減去當(dāng)前10年期美國(guó)國(guó)債收益率來(lái)衡量股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。
這是因?yàn)?a target="_blank" >標(biāo)普500指數(shù)在任何一年的收益，特別是在衰退或短暫的經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，都不能很好地代表其在整個(gè)商業(yè)周期中的平均收益能力。因此，這種計(jì)算采用了經(jīng)過(guò)通貨膨脹調(diào)整后的過(guò)去十年的平均收益，并將其除以當(dāng)前股價(jià)。這就得到了經(jīng)周期調(diào)整的收益率，然后可以將其與10年期美國(guó)國(guó)債利率進(jìn)行比較。
下圖用藍(lán)色顯示了經(jīng)周期調(diào)整后的股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，用橙色顯示了標(biāo)普500指數(shù)對(duì)10年期美國(guó)國(guó)債的10年期遠(yuǎn)期年化收益率:
股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的最低水平是在2000年，為-4%。這解釋了為什么當(dāng)年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫如此愚蠢：你可以獲得6.5%的美國(guó)國(guó)債收益率，但投資者支付給標(biāo)普500指數(shù)的經(jīng)周期調(diào)整的收益率不到2.5%，美國(guó)國(guó)債顯然是更好的選擇。然后，股市崩潰了。
2020年以來(lái)的這段時(shí)期對(duì)人們來(lái)說(shuō)更加困難，因?yàn)楸M管股票估值如此之高，債券估值也如此之高，投資者正處于進(jìn)退兩難的境地。
利率vs股票估值
羅伯特席勒教授提出了經(jīng)周期調(diào)整的市盈率(CAPE ratio)。CAPE是指股票價(jià)格除以經(jīng)過(guò)通貨膨脹調(diào)整的過(guò)去10年平均每股收益。他的圖顯示了標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的CAPE比率與10年期美國(guó)國(guó)債利率的變化情況:
如你所見(jiàn)，長(zhǎng)期來(lái)看，這是一個(gè)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。高利率通常會(huì)導(dǎo)致股票估值低，而低利率通常會(huì)導(dǎo)致股票估值高。
在圖表中也有一些例外，比如在20世紀(jì)40年代的第二次世界大戰(zhàn)期間，由于巨大的不確定性和高通脹，國(guó)債收益率很低，股票也很便宜。
同樣，如果我們看美國(guó)家庭凈資產(chǎn)占GDP的比例與利率的比值，我們會(huì)看到類(lèi)似的現(xiàn)象:
家庭凈資產(chǎn)在20世紀(jì)70年代后期利率高的時(shí)候只占GDP的330%左右，到2020年利率低于1%的時(shí)候達(dá)到了GDP的600%以上。
各種各樣的泡沫或衰退都可能發(fā)生，使股票價(jià)格暫時(shí)變得不合理，但隨著時(shí)間的推移，市場(chǎng)往往會(huì)回到正常的股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，股票估值和利率呈負(fù)相關(guān)是有道理的。
更進(jìn)一步的是，不同類(lèi)型的股票對(duì)利率變化的反應(yīng)是不同的。
利率對(duì)成長(zhǎng)股和價(jià)值股的影響
有的公司是顛覆者，有新的產(chǎn)品或服務(wù)，并且正在迅速增長(zhǎng)。投資者自然會(huì)為它們支付更高的估值，可以視為成長(zhǎng)股。有的公司則是成熟的產(chǎn)生現(xiàn)金流的企業(yè)，通常股息豐厚，估值較低，主要存在于成熟行業(yè)，通常被認(rèn)為是價(jià)值股。
“成長(zhǎng)”和“價(jià)值”是估值中很重要的兩個(gè)因子。下面我們看看利率的變化如何影響價(jià)值型股票、成長(zhǎng)型股票和超成長(zhǎng)型股票的折現(xiàn)現(xiàn)金流模型。
1.價(jià)值股DCF：
假設(shè)一家公司每年有10萬(wàn)美元的自由現(xiàn)金流。這是一個(gè)穩(wěn)定的業(yè)務(wù)，所以我們預(yù)計(jì)它的現(xiàn)金流將在未來(lái)十年以每年5%的速度增長(zhǎng)，然后在那之后保持每年3%的水平。這種增長(zhǎng)只是與人口和貨幣通脹保持一致;它的市場(chǎng)份額和人均銷(xiāo)量相當(dāng)穩(wěn)定。
如果我們以12%的利率折現(xiàn)這些未來(lái)的預(yù)期現(xiàn)金流，那么未來(lái)25年的現(xiàn)金流價(jià)值將是109.6萬(wàn)美元:
換句話說(shuō)，如果我們希望這些現(xiàn)金流的年化回報(bào)率達(dá)到12%，我們?cè)敢庵Ц洞蠹s11倍的價(jià)格/自由現(xiàn)金流比率。
現(xiàn)在，假設(shè)我們分析的是同一家公司，但利率低了4%，所以我們也愿意降低4%的貼現(xiàn)率。當(dāng)使用8%的貼現(xiàn)率，以下是更新的圖表:
這個(gè)更新后的模型的25年折現(xiàn)現(xiàn)金流將是158.6萬(wàn)美元。換句話說(shuō)，我們需要支付接近16倍的價(jià)格/自由現(xiàn)金流比率。
這個(gè)估值比我們之前109.6萬(wàn)美元的估值高出44.7%，當(dāng)時(shí)我們對(duì)同一家公司的貼現(xiàn)率為12%。
這是同一家公司，但貼現(xiàn)率較低，因此估值較高。記住44.7%這個(gè)數(shù)字。
2.成長(zhǎng)股DCF：
現(xiàn)在，讓我們來(lái)看看第二家公司，它的增長(zhǎng)率更高。
它始于每年10萬(wàn)美元的自由現(xiàn)金流，但是它第一個(gè)5年會(huì)每年增長(zhǎng)20%，接下來(lái)的5年會(huì)年增長(zhǎng)15%，接下來(lái)5年10%，再接著5%，3%，直到它完全成熟。
如果我們以12%的比率折現(xiàn)這些未來(lái)的預(yù)期現(xiàn)金流，那么未來(lái)25年的現(xiàn)金流價(jià)值將是286萬(wàn)美元:
換句話說(shuō)，如果我們希望這些現(xiàn)金流的年化回報(bào)率達(dá)到12%，我們?cè)敢庵Ц督咏?9倍的價(jià)格/自由現(xiàn)金流比率。
現(xiàn)在，如果我們用更低的8%的貼現(xiàn)率來(lái)分析同一家公司，我們會(huì)得到這樣的結(jié)果:
這個(gè)更新后的模型的25年折現(xiàn)現(xiàn)金流將為462.8億美元。換句話說(shuō)，我們需要支付超過(guò)46x的價(jià)格/FCF比率。
這個(gè)估值比我們之前的286萬(wàn)美元估值高出61.8%，當(dāng)時(shí)我們對(duì)同一家公司的貼現(xiàn)率為12%。
請(qǐng)注意，在相同的貼現(xiàn)率從12%下降到8%期間，成長(zhǎng)股的公允價(jià)值增幅明顯大于價(jià)值股(61.8% vs 44.7%)。這是因?yàn)槌砷L(zhǎng)股票的預(yù)期累計(jì)現(xiàn)金流有更大的比例發(fā)生在更遠(yuǎn)的未來(lái)。
換句話說(shuō)，成長(zhǎng)型股票對(duì)利率更為敏感。每當(dāng)我們大舉轉(zhuǎn)向低利率，且市場(chǎng)預(yù)期低利率將持續(xù)一段時(shí)間時(shí)，成長(zhǎng)型股票的估值在利率從高轉(zhuǎn)低的過(guò)程中飆升就不足為奇了。
3.超級(jí)成長(zhǎng)股DCF：
最后，讓我們來(lái)看看第三家公司，它的增長(zhǎng)率更高。
在接下來(lái)的五年里，它根本不會(huì)盈利。一旦它在第六年建立了正的自由現(xiàn)金流，它會(huì)在接下來(lái)的5年里以30%的速度增長(zhǎng)，然后是20%，接著15%，10%，以此類(lèi)推。
如果我們以12%的比率折現(xiàn)這些未來(lái)的預(yù)期現(xiàn)金流，那么未來(lái)25年的現(xiàn)金流價(jià)值將是258.9萬(wàn)美元:
現(xiàn)在，如果我們用8%的貼現(xiàn)率分析同一家公司，我們會(huì)得到這樣的結(jié)果:
這個(gè)更新后的模型的25年折現(xiàn)現(xiàn)金流將為491.7萬(wàn)美元。
這個(gè)估值比我們之前對(duì)同一家公司的估值258.9萬(wàn)美元高了89.9%。
因此，超級(jí)成長(zhǎng)型股票甚至比成長(zhǎng)型股票(61.8%)對(duì)比率更加敏感。
結(jié)論
投資者愿意支付多少估值，在很大程度上取決于他們能從主權(quán)債券或其他“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)”基準(zhǔn)上得到什么。
因此，在這種環(huán)境下如何為不同類(lèi)型的公司估值，很大程度上取決于你所使用的貼現(xiàn)率，以及你對(duì)未來(lái)基準(zhǔn)利率的預(yù)期。
如果你預(yù)計(jì)利率將在幾十年內(nèi)保持在接近于零的水平，那么你就可以推斷快速增長(zhǎng)的公司可能會(huì)在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)保持非常高的價(jià)格。然而，增長(zhǎng)/價(jià)值的遠(yuǎn)期表現(xiàn)差距可能會(huì)縮小，因?yàn)槔士赡懿粫?huì)持續(xù)走低(尤其當(dāng)他們進(jìn)入負(fù)收益率時(shí))。
另一方面，如果利率上升到3%或更高，將會(huì)給股票估值帶來(lái)相當(dāng)大的下行壓力，尤其是那些沒(méi)有收益但預(yù)期未來(lái)增長(zhǎng)很大的高估值股票。
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