如果我們買入一家公司的股票，預(yù)期能得到15%的年收益率。那么我投資100元，一年將得到15元的回報(bào)。事實(shí)是不是這樣呢？并不是。假如當(dāng)年的銀行一年期利率是2%，不妨想一下，我們?nèi)绻毁I入這家股票做這項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)投資，那么存入銀行將很確定的得到2元的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益。這就是你選擇買入股票的機(jī)會(huì)成本?；蛘哒f(shuō)，你為了得到15%的高回報(bào)而放棄了2%的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益?？鄢@個(gè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益，你投資該股票得到的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)其實(shí)只有13%。
理解機(jī)會(huì)成本有兩點(diǎn)意義：第一，你在做風(fēng)險(xiǎn)投資（比如股票投資）決策時(shí)，要把預(yù)期的回報(bào)率和機(jī)會(huì)成本對(duì)比。如果你的風(fēng)險(xiǎn)投資收益比機(jī)會(huì)成本還低，你還會(huì)考慮這項(xiàng)投資嗎？第二，在兩項(xiàng)同等風(fēng)險(xiǎn)的投資上作出最優(yōu)選擇。我們假如有兩家公司八糧液和神州老窖，它們的股票風(fēng)險(xiǎn)相同，八糧液這家公司的年回報(bào)率能大概率確定為15%，那么我們就可以把這個(gè)15%作為機(jī)會(huì)成本對(duì)神窖這家公司進(jìn)行折現(xiàn)計(jì)算，如果根據(jù)神窖公司后續(xù)歷年的盈利水平，以15%折現(xiàn)計(jì)算的結(jié)果，平均到每股的價(jià)格是200元，那么如果神窖當(dāng)前的股價(jià)是180元，說(shuō)明投資神窖的收益理論上將高于15%，反之則不如投資八糧液獲得15%的收益。
市面上五花八門的投資書(shū)籍，總喜歡把各種經(jīng)濟(jì)學(xué)術(shù)語(yǔ)說(shuō)得深?yuàn)W難懂，好像不這樣裝腔作勢(shì)和故弄玄虛，就顯不出這本書(shū)的高大上。老攢雖然粗淺的學(xué)過(guò)點(diǎn)經(jīng)濟(jì)學(xué)知識(shí)，國(guó)文水平也能達(dá)到合格水平，卻經(jīng)常看不懂他們?cè)谡f(shuō)什么。
為了感謝一眾粉絲對(duì)老攢一直以來(lái)的信任和厚愛(ài)，我決定把這些陽(yáng)春白雪的大道理做一個(gè)下里巴人的注解。時(shí)在端陽(yáng)，艾葉飄香。大家邊吃粽子邊看吧。投資高手們就不必浪費(fèi)時(shí)間看這些無(wú)聊的文字了。
機(jī)會(huì)成本在投資中其實(shí)是個(gè)常被忽略但又很重要的概念。如果你還是不太明白，我再把它生活化說(shuō)明一下。假如二十歲時(shí)的老攢貌似潘安，才比子建，情如宋玉。找女朋友的要求肯定也很高。老攢認(rèn)真一想，覺(jué)得太湖邊上本村正在追求自己的西施比較符合要求。但是聰明人總是喜歡優(yōu)中選優(yōu)，還得再多相幾次親，比較一番再定。說(shuō)不定有更好的機(jī)會(huì)呢？這個(gè)時(shí)候，西施就是老攢的機(jī)會(huì)成本。不幾天，七大姑給老攢介紹了個(gè)臨村姑娘東施，老攢一看，遠(yuǎn)不如西施，自然不要。不久，八大姨又給老攢介紹了一個(gè)王昭君，老攢一比較，這個(gè)姑娘和西施不相上下，于是開(kāi)始認(rèn)真權(quán)衡了。這個(gè)例子中，有兩點(diǎn)提醒列位看官：第一，西施是老攢認(rèn)為很漂亮的，所以才會(huì)和別的美女比較。第二，西施正在追求老攢。這是件非常確定的事情。對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，確定性是非常關(guān)鍵的一個(gè)要素。
我為什么花這么多文字解說(shuō)機(jī)會(huì)成本。因?yàn)檫@是我下面要講的本文主題——估值的理論依據(jù)。
言歸正傳。巴菲特說(shuō)，一家公司的價(jià)值是它未來(lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)之和。那么我們首先要推測(cè)這家公司的未來(lái)現(xiàn)金流會(huì)大概率處于什么水平，這里就涉及到上文例中強(qiáng)調(diào)的確定性問(wèn)題。推測(cè)未來(lái)是帶有主觀性和未知性的。巴菲特曾經(jīng)通過(guò)長(zhǎng)期觀察多個(gè)行業(yè)和多家公司，發(fā)現(xiàn)對(duì)于一種類型的公司，即穩(wěn)定增長(zhǎng)的公司。它的以前十年的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)，大概率在以后十年會(huì)有類似的表現(xiàn)。當(dāng)然這要由投資者對(duì)具體公司進(jìn)行長(zhǎng)期追蹤和深入研究來(lái)判斷，比如公司的基本面有無(wú)重大變化，行業(yè)的周期性是否很弱，產(chǎn)品的前景是否依舊，管理層和公司文化有無(wú)大的改變等。這些是企業(yè)定性方面的內(nèi)容，我在以前的文章中經(jīng)常聊，不在本文探討范圍。下圖是他曾經(jīng)歸納的一個(gè)關(guān)于穩(wěn)定增長(zhǎng)型公司的前十年和后十年的示圖，這張圖一直放在我的云相冊(cè)里，但我記不得當(dāng)時(shí)是在哪里看到的了。
基于這些數(shù)據(jù)的推測(cè)、收集和確定性的確認(rèn)等工作后，一種普遍流行且非常合理的估值方法出現(xiàn)了，這就是現(xiàn)金流折現(xiàn)估值法。我先放上一張美國(guó)證券分析師對(duì)麥當(dāng)勞的估值折算表如下：
這種估值方法是把企業(yè)內(nèi)在價(jià)值分為兩部分，一部分是在可以預(yù)測(cè)其成長(zhǎng)性的年份里，對(duì)其每年的盈利折現(xiàn)成當(dāng)前價(jià)值。第二部分是在該企業(yè)進(jìn)入無(wú)增長(zhǎng)的成熟期后，設(shè)定一個(gè)永續(xù)的增長(zhǎng)率（常規(guī)在1-5%之間），以最后一年的下一年的盈利計(jì)算它的永續(xù)價(jià)值的折現(xiàn)值。兩者相加得出其內(nèi)在價(jià)值。這種現(xiàn)金流折現(xiàn)估值在投資者中眾所周知，折算過(guò)程我就不再贅述，有看不明白的可自行百度。
粉絲朋友不免奇怪，有這么正宗的估值大法，你老攢為什么之前講了各種五花八門的估值怪招，而且不同企業(yè)不同行業(yè)說(shuō)得都不一樣。卻唯獨(dú)不提這個(gè)現(xiàn)金流折現(xiàn)法？
我要用一句令人大失所望的話來(lái)回答你這個(gè)問(wèn)題：這種極其合理的估值法，計(jì)算的結(jié)果卻在大部分時(shí)候無(wú)效，沒(méi)有什么實(shí)用價(jià)值。比如你稍稍不切實(shí)際的樂(lè)觀點(diǎn)，把上表中的貼現(xiàn)率提高一點(diǎn)點(diǎn)，得出的內(nèi)在價(jià)值會(huì)就低出很多，和當(dāng)前股價(jià)一對(duì)比，發(fā)現(xiàn)大部分好公司原本合理的價(jià)格都偏高了，你會(huì)因此錯(cuò)過(guò)合適的買入點(diǎn)。反之則會(huì)把內(nèi)在價(jià)值算得很高，你很可能把股價(jià)本已偏高的股票當(dāng)成合理甚至以為低估，而為這只股票支付昂貴的買入價(jià)。對(duì)于這種估值的貼現(xiàn)率確定，會(huì)出現(xiàn)“一千個(gè)人眼中有一千個(gè)哈姆雷特”的奇妙現(xiàn)象，每個(gè)人得出的估值結(jié)果都不一樣，而每個(gè)人又都認(rèn)為自己的結(jié)果是最合理的。
所以我在很多文章中經(jīng)常引用巴菲特說(shuō)的“內(nèi)在價(jià)值是未來(lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)之和”這句話，但我從不聊這個(gè)計(jì)算過(guò)程。因?yàn)樗赡芊堑珶o(wú)效，還會(huì)經(jīng)常誤導(dǎo)我們用這個(gè)估值來(lái)做出錯(cuò)誤的投資決策。
那我說(shuō)上面這些還有什么意義呢？其實(shí)巴菲特授人以這樣的捕魚(yú)之法，自己卻從不用這張網(wǎng)來(lái)捕魚(yú)。我從很多關(guān)于他的書(shū)籍介紹，以及他的致股東信中，找到了很多話都是在表達(dá)他的以現(xiàn)金流折現(xiàn)為原理的簡(jiǎn)化估值大法。開(kāi)始我對(duì)他在書(shū)中這里簡(jiǎn)單提一句，那里偶爾說(shuō)一句的關(guān)于估值的話沒(méi)有過(guò)度關(guān)注，看得次數(shù)多了，才把他的這些碎片化的句子聯(lián)系起來(lái)。
有本書(shū)(《巴菲特之道》還是《巴菲特傳》？記不清了)大意這么說(shuō)，他是結(jié)合公司的增長(zhǎng)率，確定一個(gè)合理的底線貼現(xiàn)率來(lái)比對(duì)當(dāng)前股價(jià)的合理性。比如上面的麥當(dāng)勞折現(xiàn)估值的例表中，巴菲特會(huì)以初始的2000年每股盈利2.5元，先按照該年美國(guó)國(guó)債收益率6%為貼現(xiàn)率，直接計(jì)算得到40元的現(xiàn)值（2.5/0.06）。如果此時(shí)麥當(dāng)勞的股價(jià)正好是40元，那么收益和當(dāng)時(shí)的國(guó)債收益相等。
這個(gè)價(jià)格巴菲特會(huì)不會(huì)買？不考慮其它因素，他肯定不會(huì)買。麥當(dāng)勞的股票是風(fēng)險(xiǎn)投資，國(guó)債是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資，收益一樣當(dāng)然選國(guó)債。但是在上表中的證券分析師把麥當(dāng)勞的后續(xù)十年的增長(zhǎng)率確定為12%，如果這個(gè)增長(zhǎng)率是確定性較高的，那么這個(gè)當(dāng)前的40元股價(jià)對(duì)巴菲特就會(huì)有吸引力了。因?yàn)閲?guó)債的收益是每年固定的，而麥當(dāng)勞到了第二年，它的每股盈利就會(huì)變成2.5*1.12=2.8元。在這個(gè)盈利水平下，要得到和國(guó)債相同的收益，則股價(jià)應(yīng)該是2.8/0.06=46.66元。大家看明白了嗎？
只要用這種方法，一直保持同口徑，只需要?jiǎng)討B(tài)的調(diào)整實(shí)際的貼現(xiàn)率參數(shù)，拋棄長(zhǎng)時(shí)間的變數(shù)，估值立馬變得簡(jiǎn)單而有效。這里關(guān)鍵之一依然和折現(xiàn)法一樣，對(duì)于增長(zhǎng)率預(yù)測(cè)的確定性。關(guān)鍵之二是貼現(xiàn)率的合理性。
這種估值是否適合我們中國(guó)的投資者？當(dāng)然。我們不妨結(jié)合國(guó)情來(lái)驗(yàn)證一下。比如2023年的當(dāng)前，我們的國(guó)債是2.8%，但是它并不是最高的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，目前我國(guó)一些銀行的大額存單仍然可達(dá)到3.5%，但這也不是我認(rèn)為合理的。我國(guó)當(dāng)前利率處于下降階段，而美國(guó)在加息末期（5-5.5%），其實(shí)只要人民幣掛鉤美元，匯率存在，美債和國(guó)債哪一個(gè)高，哪一個(gè)對(duì)人民幣資產(chǎn)就有更大影響。再考慮當(dāng)前國(guó)內(nèi)處于經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇階段，后續(xù)美國(guó)利率將會(huì)下行，中國(guó)利率將會(huì)上行，走向一個(gè)趨近值。所以我選擇4%這個(gè)數(shù)據(jù)作為貼現(xiàn)率，我認(rèn)為是一個(gè)切合實(shí)際的合理值。
好，確定了合理的貼現(xiàn)率，我們現(xiàn)在來(lái)進(jìn)行一次符合國(guó)情的中國(guó)特色估值驗(yàn)證，這個(gè)“中特估”可不是那些投機(jī)者熱衷的炒作題材。
我們隨便舉幾個(gè)例子，比如華潤(rùn)三九，22年每股盈利2.48元，按“巴菲特簡(jiǎn)化之術(shù)”的思路。三九這家公司的當(dāng)前合理價(jià)值2.48/0.04=62元（000999這幾天收盤價(jià)61.51元，是個(gè)巧合？），這個(gè)股價(jià)的當(dāng)前收益等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益，對(duì)投資者并無(wú)吸引力。我們?cè)偕钊胙芯恳幌鹿?，三九在未?lái)幾年保持15%的增速的可能性很大。那么，這個(gè)價(jià)格就有了吸引力了。我們?cè)儆肦OE/PB這個(gè)公式來(lái)驗(yàn)證一下投資者買入三九當(dāng)前的收益率是否確實(shí)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率4%這個(gè)值差不多。三九近三年的ROE均值為13.77%（20年12.06，21年14.11，22年15.15），三九當(dāng)前股價(jià)下的PB是3.34。則ROE/PB=13.77/3.34=4.12%，這個(gè)數(shù)字和4%真正的達(dá)到了模糊計(jì)算，精確貼合效果。
江中藥業(yè)：0.94/0.04=23.5，江中后續(xù)的增長(zhǎng)率大家自己研究。
貴州茅臺(tái)：50/0.04=1250，咦？茅臺(tái)應(yīng)該這么低才合理？我是不相信的。我認(rèn)為它當(dāng)前至少在1500以上才合理。算得對(duì)不上了，我只好牽強(qiáng)附會(huì)的自圓其說(shuō)一下。我在文中多處提到確定性，尤其在西施追求老攢的例子中更著重說(shuō)明了這一點(diǎn)。確定性高本身就是價(jià)值的一部分，這個(gè)價(jià)值會(huì)體現(xiàn)在估值上。論確定性，估計(jì)A股沒(méi)有比茅臺(tái)更高的了。不用看它下一年的財(cái)報(bào)，翻翻它四年前的基酒產(chǎn)量，投資者就知道它下一年的利潤(rùn)是多少。所以4%本來(lái)是25倍估值水平，但是市場(chǎng)給了它合理的確定性溢價(jià)到30倍。所以按今年確定的50元EPS它應(yīng)1500，按確定的明年60算，說(shuō)1800估計(jì)也沒(méi)人夸你是你們村吹牛水平最高的。
長(zhǎng)江電力：先說(shuō)明一下，長(zhǎng)電的商業(yè)模式也是很優(yōu)秀的，主要體現(xiàn)在它的資產(chǎn)的特殊性和負(fù)債的特殊性帶來(lái)的現(xiàn)金流遠(yuǎn)大于凈利潤(rùn)。我們這里使用它的現(xiàn)金流按350億算，350/244.68/0.04=35.7元。咦？長(zhǎng)電現(xiàn)在股價(jià)很低嗎？我看也沒(méi)有。它和上面幾家的不同在于，看不到成長(zhǎng)性，增速不高在估值上同樣會(huì)被市場(chǎng)先生的情緒表現(xiàn)出來(lái)。
最后說(shuō)明一下，任何估值都是動(dòng)態(tài)的，參數(shù)會(huì)因年度的實(shí)際情況而有所變化，更重要的是對(duì)公司的商業(yè)模式的理解。眼前同樣的數(shù)據(jù)，對(duì)不同的生意模式，其后續(xù)的價(jià)值大不相同。
鄭重申明：本文系個(gè)人投資筆記，文中涉及到的公司均為說(shuō)明估值的隨意舉例，不作為他人投資的依據(jù)。如以此買入產(chǎn)生虧損，本人概不負(fù)責(zé)。當(dāng)然，如果你能把文中同樣系舉例的西施和王昭君找給我，我也可以對(duì)你的投資負(fù)責(zé)。
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