發(fā)表于2012-12-30 17:06:00 股市達(dá)成歡騰共識(shí)，你得支付更高買價(jià)——重讀巴菲特 作者 劉建位來源 第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào) 時(shí)間 : 2012-12-29 13:51 專業(yè)投資管理人士對(duì)于股票的投資熱情隨著他們近期從持有股票上得到的快樂多少變化而相應(yīng)變化。通常認(rèn)為這只是普通業(yè)余投資者們一貫的錯(cuò)誤投資行為。專業(yè)投資者看起來也患了同樣的壞毛病。 2 001年初上證指數(shù)開盤2077點(diǎn)，到現(xiàn)在的2012年底只有2133點(diǎn)，12年幾乎沒有上漲。這12年幾乎傷透了所有個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者。碰到這種12年投資收益幾乎為零的情況，應(yīng)該怎么辦？ 1969年到1978年，美國股市道瓊斯指數(shù)從943點(diǎn)下跌到805點(diǎn)，美國投資者10年投資不但沒賺還虧了15%。很多投資機(jī)構(gòu)包括以長(zhǎng)期投資為主的養(yǎng)老金幾乎全部拒絕投資于股票，股票投資倉位只有9%。1979年8月6日，49歲的巴菲特寫了一篇文章發(fā)表在《福布斯》雜志上：《當(dāng)股票市場(chǎng)達(dá)成共識(shí)一片歡騰時(shí)，你就要支付更高的買入價(jià)格》。 我覺得現(xiàn)在重讀巴菲特的這篇文章，對(duì)于在年底正在考慮明年股票投資策略的個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者，尤其是那些長(zhǎng)期價(jià)值投資者，會(huì)有一定的啟發(fā)和幫助。特此翻譯，僅供參考。 養(yǎng)老金經(jīng)理人總是根據(jù)過去的情況做出面對(duì)未來的投資決策，這就像眼睛緊緊盯著后視鏡開車一樣。這種如同一個(gè)將軍總是按照上一場(chǎng)戰(zhàn)爭(zhēng)的情況來打現(xiàn)在的戰(zhàn)爭(zhēng)一樣的投資方法，事實(shí)已經(jīng)證明過去為此付出慘重的代價(jià)，將來事實(shí)可能也會(huì)證明，這一次他們還會(huì)付出同樣慘重的代價(jià)。 按照股票現(xiàn)在賣出的市場(chǎng)價(jià)格水平買入，將會(huì)讓投資者獲得大幅超過債券的長(zhǎng)期投資收益率。然而，養(yǎng)老金投資經(jīng)理人卻正在把大量資金投到債券上，投資組合中債券投資比例創(chuàng)出歷史新高。他們通常是受到聘請(qǐng)他們的公司養(yǎng)老金計(jì)劃主辦人的支持才這樣做的，對(duì)于這些決定他們飯碗的雇主，他們必須去取悅也只能去取悅（“吃誰的面包，就得聽誰的話”）。 但與此同時(shí)，他們購買股票的資金量卻少得可憐。帕金森提出了“帕金森法則”，我想帕金森可能會(huì)做出類似的推論：專業(yè)投資管理人士對(duì)于股票的投資熱情隨著他們近期從持有股票上得到的快樂多少變化而相應(yīng)變化。通常認(rèn)為這只是普通業(yè)余投資者們一貫的錯(cuò)誤投資行為。專業(yè)投資者看起來也患了同樣的壞毛病。 1978年，由于道瓊斯指數(shù)大多數(shù)時(shí)候都處于賬面價(jià)值之下，所以股票的估值水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)要比以前合理得多。然而，1978年養(yǎng)老金投資于股票的凈資金比例僅占9%，創(chuàng)下了歷史新低。1979年第一季度仍然繼續(xù)非常接近于這一歷史新低水平。 養(yǎng)老金投資經(jīng)理人的這些股票投資創(chuàng)出歷史新低水平的投資舉動(dòng)表明，他們贊成購買債券，其利息率為9%到10%，而反對(duì)以相當(dāng)于賬面價(jià)值甚至更低的價(jià)格購買股票持有美國上市公司的股權(quán)。但是，同樣是這些養(yǎng)老金投資經(jīng)理人，可能也會(huì)承認(rèn)，這些美國上市公司的股票整體而言未來長(zhǎng)期的凈資產(chǎn)收益率可能會(huì)高達(dá)賬面價(jià)值的13%（這是近幾年的平均水平）。作為投資經(jīng)理人雇主的這些養(yǎng)老金主辦人公司的經(jīng)理人也將會(huì)非常認(rèn)同這一點(diǎn)。 造成這種令人困惑的投資行為的主要原因，可能是一個(gè)簡(jiǎn)單的巴甫洛夫式反應(yīng)。過去10年來的股市表現(xiàn)糟糕，給公司養(yǎng)老金主辦人以及他們所雇用的投資經(jīng)理人都帶來了很大的痛苦。這兩個(gè)群體都不愿意再次品嘗那種痛苦。但這種股票投資業(yè)績(jī)?cè)愀饬钊送纯嗟脑虿⒉皇怯捎谏鲜泄颈旧順I(yè)績(jī)表現(xiàn)糟糕，而是由于股票價(jià)格表現(xiàn)落后于公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)。這種股票價(jià)格表現(xiàn)落后于公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)的情況不可能無限期地持續(xù)下去，也不會(huì)較之前的股票表現(xiàn)超過企業(yè)業(yè)績(jī)時(shí)維持更長(zhǎng)的時(shí)間，在此之前股票業(yè)績(jī)表現(xiàn)超越企業(yè)業(yè)績(jī)表現(xiàn)一旦再次出現(xiàn)，就會(huì)誘使養(yǎng)老金以過于高估的價(jià)格買入股票。 我們考慮兩個(gè)投資選擇：第一個(gè)是美國主要企業(yè)的20年期限長(zhǎng)期債券的投資組合，從現(xiàn)在的1979年開始，1999年到期，利率為9.5%；第二個(gè)是以道瓊斯指數(shù)購買的美國主要企業(yè)股票的投資組合，總體上買入價(jià)格相當(dāng)于賬面價(jià)值，未來凈資產(chǎn)收益率整體平均約為13%；債券投資組合的收益率會(huì)好于股票投資組合嗎？發(fā)生這種情況的概率看起來極其微小。除非未來20年間企業(yè)的凈資產(chǎn)收益持續(xù)大幅下滑，或者股市對(duì)于企業(yè)收益的估值像1920年代末期那樣極其低估到非常離譜的程度，才會(huì)使股票投資收益率低于債券投資。如果未來20年期間股票市盈率上升，而且現(xiàn)在能夠以相當(dāng)于每股賬面價(jià)值的價(jià)格買入的股票的凈資產(chǎn)收益率平均達(dá)到13%，那么這些股票投資的年收益率將會(huì)高于13%。利息率僅僅為9.5%的債券怎么可能比這些股票更值得投資呢？ 你可以這樣考慮一下，道瓊斯指數(shù)的股價(jià)水平接近于其每股賬面價(jià)值，你可以把股票看作是價(jià)格接近于票面價(jià)值或者本金價(jià)值的一種債券。你可以將這些股票13%左右的預(yù)期凈資產(chǎn)收益率看作是債券的一種利率浮動(dòng)的息票，這些利息被公司保留計(jì)入債券本金的增加，就相當(dāng)于一種美國儲(chǔ)蓄債券的利息那樣?，F(xiàn)在我們能以相當(dāng)大的折扣買入這種“道瓊斯指數(shù)債券”（道瓊斯指數(shù)的價(jià)格與“債券本金”或者說賬面價(jià)值之比約為840∶940）。以我看來，和以相當(dāng)于票面價(jià)格購買20年期的利率為9.5%的債券這種傳統(tǒng)投資相比，以票面價(jià)值的一定折扣價(jià)格買入這種平均息票利率為13%的“道瓊斯債券”，盡管其息票利率會(huì)隨著企業(yè)經(jīng)營情況的變化而上下波動(dòng)，但長(zhǎng)期投資收益率要高得多得多。 當(dāng)然，我們無法保證美國上市公司未來20年的平均凈資產(chǎn)收益一定能達(dá)到平均13%的水平。也許一些養(yǎng)老金經(jīng)理人正是由于預(yù)期未來10年美國上市公司的凈資產(chǎn)收益率將會(huì)大幅下降才選擇回避投資股票。股票回報(bào)率會(huì)在接下來的10年內(nèi)大幅下跌而避開股票。然而，我并不認(rèn)為這是一種普遍接受的觀點(diǎn)。 然而，投資經(jīng)理人通常對(duì)現(xiàn)在應(yīng)該看好股票勝過債券提出兩種反對(duì)意見。第一種反對(duì)意見是，有些投資經(jīng)理人認(rèn)為，考慮到按照重置價(jià)值提取折舊之后得到的實(shí)際收益大幅低于公司財(cái)務(wù)報(bào)告上報(bào)告的收益，所以說現(xiàn)在的公司每股收益其實(shí)過于夸大了。因此，他們認(rèn)為公司實(shí)際的凈資產(chǎn)收益率并沒有達(dá)到13%。但這種看法忽視了人壽保險(xiǎn)業(yè)、銀行業(yè)、火災(zāi)意外險(xiǎn)保險(xiǎn)業(yè)、金融公司、服務(wù)性企業(yè)等投資領(lǐng)域中的證據(jù)。 在這些行業(yè)中，使用重置價(jià)值會(huì)計(jì)所得出的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)與采用傳統(tǒng)會(huì)計(jì)方法所得出的結(jié)果事實(shí)上是一致的。在這些行業(yè)中，投資者可以以總體上基本相當(dāng)于賬面價(jià)值的價(jià)格買入預(yù)期凈資產(chǎn)收益率約13%甚至更高的一批大型企業(yè)的股票。除此之外，我沒有看到有任何證據(jù)表明，企業(yè)經(jīng)理人在進(jìn)行收購兼并時(shí)會(huì)因?yàn)橹刂脙r(jià)值會(huì)計(jì)調(diào)整而放棄能夠獲得凈資產(chǎn)收益率13%的收購項(xiàng)目。 他們的第二個(gè)反對(duì)意見是，近期內(nèi)存在太多不確定性問題，等到情況變得明朗一些之后再作投資決定豈不是更好嗎？你們知道有一篇文章題目是《保持購買力直到近期的不確定性消除》，在此篇文章作為支持之前，請(qǐng)你面對(duì)兩個(gè)令人不快的客觀事實(shí)：未來永遠(yuǎn)都是當(dāng)股票市場(chǎng)達(dá)成共識(shí)一片歡騰時(shí)，你就要支付更高的買入價(jià)格。不確定性實(shí)際上是按照長(zhǎng)期價(jià)值買入的投資者的朋友。 如果說有人有能力在做出投資決策時(shí)擁有這種長(zhǎng)期的投資視野，那就非養(yǎng)老金投資經(jīng)理人莫屬了。企業(yè)經(jīng)理人經(jīng)常不得不通過大量舉債來溢價(jià)收購企業(yè)，但是大多數(shù)養(yǎng)老金極少遇到缺乏投資資金的問題。如果他們?cè)敢膺M(jìn)行長(zhǎng)期投資股票，就像他們現(xiàn)在熱衷于購買20年到30年期限的長(zhǎng)期債券一樣，他們就肯定可以做到。他們能夠也應(yīng)該以一個(gè)長(zhǎng)期合伙人的態(tài)度和預(yù)期來購買股票。 企業(yè)經(jīng)理人做出簡(jiǎn)單容易的、符合傳統(tǒng)的或者隨大流的投資決策，從而回避了他們對(duì)于養(yǎng)老金投資管理負(fù)有的責(zé)任，而犯下代價(jià)昂貴的錯(cuò)誤。養(yǎng)老金資產(chǎn)總額大約為整個(gè)投資行業(yè)管理凈資產(chǎn)的1/3，這一資產(chǎn)規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過很多具體的行業(yè)。因此，對(duì)這些資產(chǎn)的管理業(yè)績(jī)?cè)愀馔拖喈?dāng)于美國資產(chǎn)規(guī)模最大的單一行業(yè)管理業(yè)績(jī)?cè)愀獾暮蠊?。養(yǎng)老金投資管理良好獲利更高，將會(huì)為作為養(yǎng)老金主辦人的企業(yè)創(chuàng)造更多的盈利，也將加強(qiáng)現(xiàn)有養(yǎng)老金的安全性，將來可能向受益人發(fā)放更多的養(yǎng)老金。 養(yǎng)老金投資經(jīng)理人再次選擇降低股票投資倉位比例的經(jīng)理人，要么是高度看淡美國企業(yè)未來盈利前景，要么就是認(rèn)為自己操作足夠靈敏快捷能夠在更低的價(jià)格下重新買入股票。在不久的將來，可能會(huì)出現(xiàn)一些金融市場(chǎng)過于低迷的時(shí)期，從而出現(xiàn)股價(jià)更低的更好買入機(jī)會(huì)；這種可能性總是存在的。但是，你可以肯定的是，在這種時(shí)候，未來看起來既不可預(yù)測(cè)也不令人高興。那些現(xiàn)在正等待出現(xiàn)股票投資的“更好買入時(shí)機(jī)”很有可能繼續(xù)一直保持這種等待觀望，直到股市已經(jīng)進(jìn)入下一輪大牛市很長(zhǎng)一段時(shí)間。 （作者為匯添富基金公司首席投資理財(cái)師，本文僅為個(gè)人觀點(diǎn)，并非任何投資建議。） http://www.yicai.com/news/2012/12/2377881.html |
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