21世紀(jì)網(wǎng)特邀專欄作家劉建位全文翻譯巴菲特2012年致股東的信，使你清晰知道巴菲特的投資方向，學(xué)習(xí)其精湛的投資技巧。站在巨人的肩膀上，讓你看得更遠(yuǎn)。此為第九篇：投資者的基本選擇與我們的強烈偏好

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投資經(jīng)常被描述為這樣一個過程：現(xiàn)在投入一些錢，期望未來收回更多的錢。在伯克希爾公司，我們采用更加嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)，把投資定義為：現(xiàn)在把購買力轉(zhuǎn)讓給別人，基于合理的預(yù)期，未來按照名義貨幣收益繳稅之后，還能夠收回更多的購買力。用更加簡潔的話說，投資就是放棄現(xiàn)在的消費，是為了將來某個時候擁有消費更多的能力。

從我們的定義可以推出一個重要的結(jié)論：一項投資的風(fēng)險高低不能用貝塔值來衡量，（beta，貝塔值，一個根據(jù)波動性形成的華爾街金融術(shù)語，經(jīng)常用于衡量風(fēng)險），而應(yīng)該用可能性來衡量，就是在他計劃持有期限之內(nèi)，這項投資導(dǎo)致其持有人的購買力出現(xiàn)損失的合理概率。資產(chǎn)的價格可能會巨幅波動，但只要能夠合理地確定這些資產(chǎn)在持有期間能夠帶來購買力的增加，就不能說這項投資是有風(fēng)險的。后面我們將會分析說明，一項價格沒有波動的資產(chǎn)可能會充滿風(fēng)險。

可供選擇的投資種類繁多，而且各有不同，但是，投資總體上可以分為三大類，理解每類投資的特點非常重要，因此讓我們來仔細(xì)分析這三類投資。

第一類投資：基于貨幣的資產(chǎn)

第一類投資是基于一種特定的貨幣來命名的投資，包括貨幣市場基金、債券、按揭、銀行存款和其他投資工具。大多數(shù)此類基于貨幣資產(chǎn)的投資都被視為“安全的”，但事實上這類貨幣資產(chǎn)卻可能屬于最危險的資產(chǎn)。它們的貝塔值可能是零，但它們的風(fēng)險值卻是巨大的。

上個世紀(jì)，這類基于貨幣的投資工具在很多國家摧毀了投資者的購買力，盡管投資持有人一直能夠按時收到支付的利息和本金。而且，這樣的糟糕結(jié)果未來一再重現(xiàn)。政府決定貨幣的最終價值，而且系統(tǒng)性力量有時會導(dǎo)致政府更加偏重采取那些會導(dǎo)致通貨膨脹的政策。而這些政策總是會一次又一次失去控制。

即使是在美國，盡管政府強烈希望維持美元穩(wěn)定，但是，從1965年我接管伯克希爾哈撒韋到2011年，47年來美元貶值幅度令人震驚，高達86%。47年前花1美元能夠買到的東西，今天要花7美元以上。因此，過去47年，即使是一個免稅機構(gòu)也必須取得4.3%的債券投資年收益率，才能保持購買力不變。假如管理層想把任何一部分利息收入視為“收益”，他們一定是 在和自己開玩笑。

對于像你我這樣必須繳稅的投資者來說，這種情況就更加糟糕了。在 過去這47年里，美國短期國債（Treasury bill）不斷地滾動發(fā)行，年收益率5.7%。聽起來好像還不錯。但對于一個所得稅率平均為25%的個人投資者來說，這5.7%的國債名義收益率卻不能夠產(chǎn)生任何實際收益率。投資者可以看得見的所得稅將從他得到的5.7%名義收益率中拿走其中的1.4%，通貨膨脹這個看不見的“稅收”將吞噬掉剩余的 4.3%。值得注意的是，盡管投資者可能認(rèn)為看得見的所得稅是他的主要負(fù)擔(dān)，可是看不見的通貨膨脹“稅”拿走的收益相當(dāng)看得的所得稅拿走的收益的三倍還要多。沒錯，每張美元上都印著“我們信仰上帝”這句話，但實際上啟動美國政府印鈔機的并不是擁有高尚動機的上帝之手，而是充滿錯誤的凡人之手。

當(dāng)然，投資基于貨幣的資產(chǎn)時，高利率能彌補因此而必須面臨的通脹風(fēng)險。實際上，1980年代早期的高利率確實很好地做到了這一點?？墒?，現(xiàn)在的利率水平還不足以抵消投資者承擔(dān)的購買力減少的風(fēng)險。因此，現(xiàn)在的債券應(yīng)該貼上一個警告風(fēng)險的標(biāo)簽。

因此，在目前利率水平低于通脹率的環(huán)境下，我一點也喜歡那些基于貨幣的投資。盡管如此，伯克希爾持有的這類投資的規(guī)模仍然相當(dāng)龐大，其中主要是短期品種。不管利率水平是多么低，在伯克希爾，保持充足流動性的需要現(xiàn)在總是被置于極其重要的中心地位，將來也絕對不會輕視一點點。為了滿足這種流動性的需要，我們主要持有美國短期國債（ Treasury bill）——這是在最混亂的經(jīng)濟環(huán)境之下想要獲得流動性時唯一能夠靠得住的投資品種。我們正常運營的流動性水平要求是200億美元，100億美元是我們的絕對下限。

在滿足了流動性需要和監(jiān)管層要求之外，我們一般不會購買基于與貨幣資產(chǎn)相關(guān)的證券，除非它們有可能提供非同尋常的高收益率 ——可能是由于一個特別的借款被錯誤定價，就像垃圾債券間歇性暴跌期間那樣，某只公司債定價過低；也可能是由于利率已經(jīng)上升至較高的水平，從而提供在利率下降期間發(fā)行的高評級債券實現(xiàn)較大資本利得的可能性。

盡管我們過去曾經(jīng)都利用過這兩種機會，未來也有可能再次利用，但是現(xiàn)在我們對這類投資機會的態(tài)度卻是180度大轉(zhuǎn)彎。今天，華爾街人士謝爾比?庫洛姆?戴維斯（Shelby Cullom Davis ）多年前說的一句辛辣的評論看起來非常適用：“債券的推銷廣告說是能夠提供無風(fēng)險的回報，可是現(xiàn)在的價格而言其實提供的是無回報的風(fēng)險。”

第二類投資：無法生產(chǎn)出任何東西的資產(chǎn)

第二大類投資是那些永遠(yuǎn)不會生產(chǎn)出任何東西的資產(chǎn)，投資者這所以買入，是因為他希望其他投資者將來會支付更高的價格從他手里買走這些資產(chǎn)，盡管這些人同樣也知道這類資產(chǎn)永遠(yuǎn)不會有產(chǎn)出任何東西。在所有這類資產(chǎn)中，最典型的例子就就是郁金香，17世紀(jì)時，它一度短暫成為這類買家的最喜愛的投資品種。

第二類投資指的是永遠(yuǎn)也不會生產(chǎn)任何東西的資產(chǎn)，投資者買入時只是希望其他投資者——這些人同樣也明白這類資產(chǎn)永遠(yuǎn)都不會有產(chǎn)出——將來會以更高的價格接手。最典型的就是郁金香，17世紀(jì)時，它一度成為此類買家的最愛。

第二類永遠(yuǎn)不會生產(chǎn)的資產(chǎn)中最主要的資產(chǎn)是黃金。對于恐懼黃金以外所有其它資產(chǎn)尤其是紙幣會大幅貶值的投資來說，黃金是他們最為喜愛的投資。（紙幣的真實價值正如我們前面所說購買力長期會大幅下降，他們的恐懼是正確的。）不過，黃金有兩個明顯的缺點，一是沒有太多用途，二是沒有生產(chǎn)繁殖能力。的確，黃金有一些工業(yè)和裝飾用途，但這些用途的黃金需求量是有限的，也沒有能力消化新增的黃金產(chǎn)量。同時，如果投資者一直持有一盎司黃金，不管你持有多少年，最終的結(jié)果還是只有一盎司黃金。

大多數(shù)投資者買入黃金動機是因為他們相信對于貨幣貶值的恐懼會進一步升級。過去十年都證明這個信念是正確的。除此之外，黃金價格的持續(xù)上漲本身也刺激投資者產(chǎn)生了更多的購買熱情，吸引了那些把金價上漲看作驗證了這種投資理論的投資者更多買入。隨著“跟風(fēng)”投資者的涌入黃金投資的狂潮，他們創(chuàng)造出他們自己的真理，不過只是在一段時期內(nèi)。

在過去15年里，我們看到的網(wǎng)絡(luò)股泡沫和房地產(chǎn)泡沫都證明了：一個最初合理的投資觀念，再加上廣泛宣傳而人人皆知的價格上漲現(xiàn)象，結(jié)合在一起，就能造就非凡尋常的過度市場泡沫。在這些市場泡沫中，很多最初持懷疑態(tài)度的投資者后來也不得不市場給出的價格上漲“證據(jù)”低下了頭，買方群體迅速大幅擴張，在一段時間內(nèi)，本身大量增加的買入資金就足以維持泡沫繼續(xù)膨脹。但泡沫膨脹擴大到一定程度，就會不可避免地破裂。到那個時候，就會再次驗證那句老話：“最早先去做的是聰明人，最后跟著做的是大傻瓜?！保╓hat the wise man does in the beginning, the fool does in the end）。

今天，全球的黃金庫存約有17萬公噸。如果把全球所有的這些黃金熔化到一起，就會形成一個三個邊長都是為20.73米的立方體。（大小差不多正好可以放在一個棒球場的內(nèi)場里。）以我現(xiàn)在寫作時的金價每盎司1,750美元計算，全球所有庫存黃金的市值約為9.6萬億美元。我們將這個全球黃金做成的立方體稱為A組資產(chǎn)。

現(xiàn)在，讓我們用同樣的資金成本創(chuàng)建一個B組資產(chǎn)。用現(xiàn)在買下全球所有庫存黃金的9.6萬美元資金成本，我們可以買下美國所有的耕地（162億平方公里，年產(chǎn)值約2,000億美元）和16家?？松梨谑凸荆‥xxon Mobils）（全球最賺錢的公司，每年盈利超過400億美元）。除此之外，還剩下約1萬億美元可用作四處走動用的流動資金（因此，即使是如此超級大手筆的投資后也絲毫不會感到手頭資金緊張）。難道你能想像一個擁有9.6萬億美元資金的投資者會選擇購買A組資產(chǎn)而不是B組資產(chǎn)？

除了目前全 球庫存黃金的市值高得驚人之外，按照當(dāng)前的金價計算，如今的黃金年生產(chǎn)量的市值也高達約1,600億美元。黃金的買家，不管是珠寶制造商，工業(yè)用戶，非常恐懼貨幣貶值的個人，還是投機者，都必須不斷地消化這種每年不斷增加的黃金供應(yīng)量，這樣也僅僅只能讓金價在目前的價格水平上保持供需均衡。

從現(xiàn)在開始往后的未來100 年期間間，整個美國的162億平方公里耕地將產(chǎn)出數(shù)量驚人的玉米、小麥、棉花和其他農(nóng)作物。而且不論未來貨幣是什么樣，這些耕地都會繼續(xù)產(chǎn)出這樣價值巨大的回報。在未來100年期間，?？松梨谑凸究赡軙蚬蓶|派發(fā)了幾萬億美元的股利，而且公司還將會持有價值很多萬億美元的資產(chǎn)規(guī)模（記住你一共擁有 16家?？松梨谑凸荆?。100年內(nèi) 17萬公噸黃金的體積大小不會有絲毫變化，而且仍然不會有產(chǎn)出任何東西。當(dāng)然，你可以天天愛撫這個黃金立方體，但是它卻不會對你有任何反應(yīng)。

不可否認(rèn)，即使是100年之后，當(dāng)人們感到恐懼時，很多人可能還是會沖向黃金瘋狂買入。但是，我相信，當(dāng)前市值9.6萬億美元的A組黃金資產(chǎn)在未來100年期間的復(fù)合收益率將會遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于B組耕地和股權(quán)資產(chǎn)。

第三類資產(chǎn)：生產(chǎn)性資產(chǎn)

當(dāng)恐懼心理達到頂點時，第一類資產(chǎn)第二類投資最受歡迎：對經(jīng)濟崩潰的恐懼推動個人投資者基于貨幣的資產(chǎn)，大部分是購買美國國債；而對貨幣貶值崩潰的恐懼會推動人們蜂擁買入黃金等永遠(yuǎn)不會生產(chǎn)出任何東西的資產(chǎn)。在2008年后期，我們聽到人人都在說“現(xiàn)金為王”，而這個時候反而應(yīng)該是把花掉現(xiàn)金而不是持有現(xiàn)金。同樣，在1980年代早期，我們聽到人人都在說“現(xiàn)金是垃圾”，但是那個時候固定收益投資卻是處于我們記憶中最有吸引力的高收益率水平。在這兩種情況下，那些盲目跟隨大眾的投資者們?yōu)榱俗约焊械絻?nèi)心舒適安定而付出了沉重的代價。

我自己最看好的投資，你知道，就是我們接下來要談到是第三類投資：對于生產(chǎn)性資產(chǎn)的投資，不管是企業(yè)、農(nóng)場，還是房地產(chǎn)。最理想的資產(chǎn)應(yīng)該符合兩個標(biāo)準(zhǔn)，一在通貨膨脹時期能夠創(chuàng)造出源源不斷的產(chǎn)品，這些產(chǎn)品本身能夠提價而保持其企業(yè)購買力價值不變，二是只需最低水平的新增資本投入。農(nóng)場、房地產(chǎn)和許多優(yōu)秀企業(yè)，比如可口可樂公司、IBM公司以及我們擁有的喜詩糖果公司都屬于符合這兩個標(biāo)準(zhǔn)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。當(dāng)然其他的公司，比如受到政府管制的公用事業(yè)公司，就不能符合第二條標(biāo)準(zhǔn)，因為通脹會給它們帶來沉重的追加資本投資負(fù)擔(dān)。為了獲得更多盈利，這些公司的股東們必須投入更多的資本。盡管如此，這類對于生產(chǎn)性資產(chǎn)的投資還是優(yōu)于非生產(chǎn)性投資和基于貨幣的投資。

不管未來100年以后的貨幣形式是黃金、貝殼、鯊魚牙，還是今天這樣的一個小紙片，人們還是會愿意用自己幾分鐘的日常勞動，來換取一罐可口可樂或一些喜詩巧克力花生糖。未來，美國人肯定將運輸更多的商品，消費更多的食品，要求更大的住房。人們將會永遠(yuǎn)用自己生產(chǎn)的東西交換別人生產(chǎn)的東西。

美國企業(yè)將會繼續(xù)高效地生產(chǎn)提供美國人需要的商品和服務(wù)。打個比方，這些商業(yè)“奶?！睂婊钌虾脦装倌?，還會生產(chǎn)更多數(shù)量的“牛奶”。決定這些商業(yè)“奶?！眱r值高低的因素不是商品交換的媒介，而是它們的產(chǎn)奶能力。對于奶牛的主人來說，來自銷售牛奶的利潤將會復(fù)合增長，就像20世紀(jì)的股票投資一樣，在這100年間道瓊斯指數(shù)從66點增長到了11,497點（與此同時還支付了很多股息）。伯克希爾的目標(biāo)將是不斷增加自己持有一流企業(yè)的股權(quán)。我們的第一個選擇是整體收購這些一流企業(yè)成為唯一的主人，但是我們也愿意通過持有很大數(shù)量流通股的方式成為擁有部分股權(quán)的股東。我相信在未來任何一個較長的時期內(nèi)，對于一流企業(yè)的這類投資結(jié)果都將證明，這類投資是我們前面分析的三類投資中遙遙領(lǐng)先的優(yōu)勝者。更重要的是，這類投資也將是最安全的投資。

巴菲特2012年致股東的信（1）：總體回顧

巴菲特2012年致股東的信（2）：內(nèi)在企業(yè)價值

巴菲特2012年致股東的信（3）：股票回購

巴菲特2012年致股東的信（4）：股保險業(yè)務(wù)

巴菲特2012年致股東的信（5）：政府管制的資本密集型業(yè)務(wù)

巴菲特2012年致股東的信（6）：制造、服務(wù)和零售業(yè)務(wù)

巴菲特2012年致股東的信（7）：金融與金融產(chǎn)品

巴菲特2012年致股東的信（8）：投資業(yè)務(wù)