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作者：吳廷華

引言：巴菲特致合伙人和股東的信中包含了太多的智慧，我們試圖以自身不長的投資經(jīng)歷來談?wù)剬ζ涞睦斫夂腕w會。（備注：信的年份指運(yùn)作年份，類似基金年報，撰寫時間一般是運(yùn)作年份的后一年，比如2010年的信，撰寫時點(diǎn)是2011年。）

本文引用內(nèi)容主要源自2010年-2016年致股東的信，筆者的讀書心得主要是下面幾點(diǎn)：

1、三類資產(chǎn)

2、關(guān)注產(chǎn)出的就是投資，關(guān)注接手價格的就是投機(jī)

3、必要的現(xiàn)金必不可少，多余的現(xiàn)金都應(yīng)用于投資

4、高價買公司的風(fēng)險：永久性損失或較長的時間成本

5、至關(guān)重要的是如何取得業(yè)績

一、三類資產(chǎn)

“決定這些商業(yè)奶牛價值高低的因素不是商品交換的媒介，而是他們的產(chǎn)奶能力。我相信在未來任何一個較長的時期內(nèi)，對于一流企業(yè)的這類投資結(jié)果都將證明，這類投資使我們前面分析的三類投資中遙遙領(lǐng)先的優(yōu)勝者。更重要的是，這類投資也將是最安全的投資?！?/font>

——2011年致股東的信

巴菲特將所有資產(chǎn)分成三類：貨幣類資產(chǎn)、無產(chǎn)出資產(chǎn)、生產(chǎn)性資產(chǎn)。

第一類貨幣類資產(chǎn)是債券和銀行存款等，這種資產(chǎn)的特點(diǎn)是波動率極低、收益率明確并且非常有保證，如果按照現(xiàn)代金融學(xué)教材來看就是典型的風(fēng)險極低的資產(chǎn)。但是，如果考慮了通貨膨脹對于購買力的侵蝕，這一類資產(chǎn)的風(fēng)險收益比便極大的下降。在紙幣體系下拉長時間看，絕大多數(shù)政府都會傾向于持續(xù)的通貨膨脹，不管其程度大小，這將會導(dǎo)致這類投資者的購買力持續(xù)下降。1980年上海的人均可支配收入為640元，1萬元相當(dāng)于一個普通上海人16年不吃不喝的積蓄，“萬元戶”是當(dāng)時大多數(shù)人對于超越小康水平生活的艷羨，如果當(dāng)時將1萬元存入銀行，40年后的今天取出來大約為6.4萬元，而2019年上海的人均可支配收入為7.3萬元，40年無風(fēng)險的投資使得購買力萎縮了95%。貨幣類資產(chǎn)確實(shí)讓人越來越有錢，但是同時也讓人的購買力越來越低，這是不爭的事實(shí)，因此表面上是提供了無風(fēng)險的回報，而實(shí)際上是提供了無回報的風(fēng)險。

第二類資產(chǎn)主要是黃金，作為通用貨幣存在。買一只母雞回家可以下蛋，奶?？梢援a(chǎn)奶，存款有利息，但是黃金卻不會有任何產(chǎn)出，一公斤黃金持有一萬年仍然只是一公斤黃金，購買這種資產(chǎn)的收益率來自于下一個購買者出更高的價格。在物質(zhì)資產(chǎn)已經(jīng)極其豐富的今天，黃金雖然是一種有用的金屬資源，但是其作用極其有限，更多是大眾對于紙幣的購買力感到恐慌時候的選擇，這完全是基于信仰的選擇，在過往黃金扮演的是一種通用貨幣的角色，如果沒有更好的全球通用貨幣出現(xiàn)，可能大眾對于黃金的這種信仰仍然會存在。當(dāng)各國的貨幣購買力發(fā)生變化的時候，黃金似乎能夠在一定程度上保存一些購買力，如果選擇正確，黃金比紙幣要強(qiáng)一些。

第三類生產(chǎn)性資產(chǎn)包括企業(yè)、房地產(chǎn)、農(nóng)場等，是巴菲特最喜歡的資產(chǎn)。這些生產(chǎn)性資產(chǎn)能夠持續(xù)提供產(chǎn)品或者服務(wù)：企業(yè)生產(chǎn)產(chǎn)品，房屋提供居住功能，農(nóng)場產(chǎn)出糧食。如果產(chǎn)品或服務(wù)抗通脹且新增資本投入低，那就是巴菲特心目中最完美的資產(chǎn)。人類社會最初是以物易物的，由于太麻煩出現(xiàn)了貨幣作為產(chǎn)品的交換媒介，因此貨幣的本質(zhì)是一種幫助交換的工具，貨幣類資產(chǎn)和黃金資產(chǎn)的本質(zhì)都是交換媒介。不管未來貨幣的形式是黃金、貝殼、紙幣或者其他，產(chǎn)品本身才是人類賴以生存的根本，因此生產(chǎn)性資產(chǎn)產(chǎn)出的商品將永遠(yuǎn)會被人們所需要，當(dāng)然如果滿足了巴菲特說的那兩個條件，那么就可以最大程度的保證在和他人進(jìn)行產(chǎn)品交換的時候，能夠以最少的產(chǎn)品換到別人更多的產(chǎn)品。當(dāng)擁有一項(xiàng)生產(chǎn)性資產(chǎn)的時候，關(guān)注其未來的產(chǎn)出，如果單位產(chǎn)出的價格可以抗通脹，產(chǎn)量還能持續(xù)增加，則意味著在考慮購買力的基礎(chǔ)上，其價值仍然是增加的，這必然將優(yōu)于貨幣資產(chǎn)和非生產(chǎn)性資產(chǎn)。如果生產(chǎn)性資產(chǎn)產(chǎn)出的價格無法抗通脹，但是只要其需求量還是有可觀的增加，那么即便這項(xiàng)資產(chǎn)需要的新增資本投入較大，仍然有很大的概率可以戰(zhàn)勝貨幣資產(chǎn)和非生產(chǎn)性資產(chǎn)。

二、關(guān)注產(chǎn)出的就是投資，關(guān)注接手價格的就是投機(jī)

“在兩筆投資上，我都只考慮資產(chǎn)的產(chǎn)出。如果大家關(guān)注的是資產(chǎn)未來可能被接手的價格，那么這就是投機(jī)。投機(jī)沒什么不好，但是我知道我投機(jī)的時候不能總是正確，我也懷疑那些聲稱自己可以持續(xù)投機(jī)成功的人。擲硬幣的時候第一輪有一半人會贏，但這些人如果繼續(xù)不斷玩兒下去都不會有贏家。”

——2013年致股東的信

這兩筆投資，指的是奧馬哈北部的一個農(nóng)場以及紐約大學(xué)旁的一處零售物業(yè)。

1986年巴菲特花了28萬美元買下了奧馬哈北部一個400英畝的農(nóng)場，根據(jù)他兒子提供的數(shù)據(jù)，他估計(jì)這個農(nóng)場正常的年回報率約為2.8萬美元，投入回報率為10%。同時他認(rèn)為，雖然產(chǎn)量和價格偶爾會有波動，有大小年，但是長期來看產(chǎn)量會逐步提高，并且作物的價格也會上漲，這兩個預(yù)測事后都被證明是對的。28年后的2014年，農(nóng)場的利潤翻了3倍。

1993年，巴菲特買下了紐約大學(xué)旁的一處零售物業(yè)。該物業(yè)當(dāng)時的租售比是10%，空置的店鋪如果出租收入還會增加。物業(yè)的最大租客約占20%左右的出租面積，但是卻只支付每平方尺5美元的租金，而其他租客的平均租金是70美元。大客戶的租約在9年內(nèi)到期。這項(xiàng)投資當(dāng)舊的租約到期后，利潤翻了3倍，年租金回報達(dá)到了當(dāng)初投資額的35%。

這兩項(xiàng)投資，巴菲特關(guān)注的都是投入產(chǎn)出比，而不是其他人想接手它們的報價，事實(shí)上巴菲特也沒有收到過這樣的報價。如果在決策的時候關(guān)注的是產(chǎn)出，那么就是投資。如果關(guān)注的是資產(chǎn)未來可能被接手的價格，那么這就是投機(jī)。

投資也是為了賺錢，投機(jī)也是為了賺錢，目的沒有差別，但是過程和最終結(jié)果可能迥異，核心就是可持續(xù)性。

市場上的眾多流派，非常勤奮努力，總結(jié)了很多的投資策略和框架，其中一些來源于過往大師的著作，一些來源于投資者自身參與市場過程中的不斷反思總結(jié)。需要注意的是，其中某一些反思和總結(jié)，如果只是基于過往覆蓋過的一些公司及其股價的走勢總結(jié)而來的，那么很有可能是偽經(jīng)驗(yàn)，是隨時可能失效的。最簡單的例子，A股的某個公司或者行業(yè)在過往的歷史估值一直在某一區(qū)間比如40-60倍，那么當(dāng)估值下滑到這個位置的時候，那么就是底部，買點(diǎn)出現(xiàn)了。某些成熟行業(yè)，尤其是能夠進(jìn)行國際對標(biāo)的行業(yè)，其估值上下限往往有效性會高很多，而某些我們國家特有的行業(yè)，其歷史估值范圍可能就沒有那么有效，尤其是下限。這些框架，如果不搞清楚其背后的邏輯及其持續(xù)性的話，那么可能也是一種投機(jī)，并且隨著外界條件的變化，框架的有效性可能會大大下降。隨著量化模型的不斷嘗試，這些關(guān)注接手價格的方法，很可能成為量化模型的對手盤。

A股歷史上有一個持續(xù)了很長時間的投資策略，在過去很多年都可以取得異常出色的業(yè)績回報，這就是小市值策略，但是這個策略背后的核心邏輯基本是基于殼價值，殼價值的本質(zhì)也是關(guān)注的資產(chǎn)未來可能被接手的價格，那么按照巴菲特的定義，這種策略也是一種投機(jī)策略?；仡^來看，確實(shí)很多年來，殼價值為核心邏輯的小市值策略收益頗豐，但是當(dāng)殼價值被打破的時候，這種策略馬上失去了其原有的魔力，并且產(chǎn)生了更強(qiáng)的反噬，這些殼公司股價下跌的幅度讓人驚訝。

對于投資和投機(jī)，我們在第三篇讀書筆記中已經(jīng)總結(jié)過了，投資是股東和公司的正和共贏，而投機(jī)是負(fù)和博弈，前者是時間的朋友，是魚更多的地方，而后者是時間的敵人，魚更少的地方。

三、必要的現(xiàn)金必不可少，多余的現(xiàn)金都應(yīng)用于投資

“信貸就像氧氣，供應(yīng)充沛時，人們甚至不會加以注意。而一旦氧氣或信貸緊缺，那就成了頭等危機(jī)?！?/font>

——2010年致股東的信

巴菲特的爺爺給他的小兒子也就是巴菲特的叔叔弗雷德寫了一封信，巴菲特將其內(nèi)容放在了致股東的信中，文章開篇寫道：那些過得不好的人，大多數(shù)都是因?yàn)闆]有現(xiàn)金。巴菲特說現(xiàn)金就是氧氣。這個道理對于大部人來說都是顯而易見的道理，但是有一些人，甚至是非常優(yōu)秀的人，會為了多一點(diǎn)的收益而鋌而走險，從而將自己置于非常危險的境地?？赡芩麄兊南敕ㄊ?，激進(jìn)的政策可以使得自己擁有更大的份額擴(kuò)大優(yōu)勢，也可以有更多的利潤，實(shí)在不行了困難的時候可以尋求外界的幫助。我猜測絕大部分因?yàn)?a target="_blank" >現(xiàn)金流而失敗的公司，可能都是這么想的，表面上看，最后崩潰是因?yàn)闆]能及時尋求到外界的幫助，而實(shí)際上當(dāng)公司本身出現(xiàn)資金緊張問題的時候，往往也是大環(huán)境不理想的時候，這個時候融資的難度是大幅度上升的，所以問題的風(fēng)險在一開始做出激進(jìn)的財務(wù)政策的時候就已經(jīng)埋下了，能不能撐過去可能靠的是造化。反過來看，即便投資收益率如此之高，但是巴菲特從來不把“大而不倒”作為伯克希爾的退路，我想這就是聰明和智慧之間的區(qū)別。

閑錢為什么要用來投資，投資股票又為什么必須要用閑錢？

如果已經(jīng)有足夠的流動性，那么剩下的閑錢絕對應(yīng)該用于投資，因?yàn)?/font>現(xiàn)金注定會失去購買力。巴菲特在三類資產(chǎn)中已經(jīng)講的足夠詳細(xì)了，現(xiàn)金就是那個價格沒有任何波動貝塔值為零，但是充滿風(fēng)險的資產(chǎn)。

從避免犯錯的角度，最起碼大多數(shù)人應(yīng)該將多余的現(xiàn)金投資于基于貨幣的資產(chǎn)，這至少能夠從一定程度上降低現(xiàn)金貶值的程度。

從人類的進(jìn)步史來看，只要人們在不停的學(xué)習(xí)和創(chuàng)新，提高技能和效率，生產(chǎn)力在持續(xù)進(jìn)步，那么人類就將有能力以更高的效率提供更多的商品和服務(wù)，創(chuàng)造出更多的產(chǎn)出和價值，那么總體而言，生產(chǎn)性資產(chǎn)的價值將持續(xù)擴(kuò)大，因此這類資產(chǎn)的前景將持續(xù)繁榮（可能有部分產(chǎn)業(yè)并不創(chuàng)造股東價值，但是這些行業(yè)卻可以提升人們的生活質(zhì)量和效率，從而使得人們可以把更多的精力放在其他提升技能和效率的事情上面，從而推動社會生產(chǎn)力的進(jìn)步），因此投資這類資產(chǎn)應(yīng)該是最明智的選擇，美國股市100多年的歷史是其中最好的例子（部分國家可能會因?yàn)楸容^優(yōu)勢的喪失，從而使得其產(chǎn)出減少，但是人類總體，一定是上升的）。

唯一的例外是在市場極度狂熱，絕大部分股票價格遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于內(nèi)在價值的時候，這種環(huán)境下投資股票，會顯著降低長期收益率。更差的情況是在狂熱的情況下買入試圖博取短期的高收益，然后在低迷的情況下賣出，將長期來看的暫時性波動迅速兌現(xiàn)為永久性虧損。

為什么股票要用閑錢，因?yàn)橄鄬τ诨谪泿诺馁Y產(chǎn)，以股票為代表的生產(chǎn)性資產(chǎn)作為一種金融資產(chǎn)，決定其短期市場價格的因素數(shù)不勝數(shù)，持有期的不確定可能會造成不必要的損失，用救命錢來投資，一旦浮虧了，心態(tài)容易恐慌，動作容易變形，導(dǎo)致低位割肉，成為強(qiáng)制性賣家。

四、高價買公司的風(fēng)險：永久性損失或較長的時間成本

“如果出價過高，買入一些具有良好經(jīng)濟(jì)特性的公司也可能成為一筆糟糕的投資?！?/font>

——2012年致股東的信

“一個明智的投資可能變成匆忙的投機(jī)，如果股票是被高價購買的。伯克希爾也不會豁免于這個真理?！?/font>

——2014年致股東的信

“我們所看重的關(guān)鍵品質(zhì)包括：可持續(xù)的競爭優(yōu)勢；高質(zhì)量的，有能力的管理層；運(yùn)營所需有形資產(chǎn)的優(yōu)秀回報率；以富有吸引力的回報實(shí)現(xiàn)內(nèi)部成長的機(jī)會；以及，歸根結(jié)底，合理的收購價格?！?/font>

——2017年致股東的信

前面我們總結(jié)了三類資產(chǎn)，也因此進(jìn)一步明確了對現(xiàn)金的運(yùn)用，應(yīng)該在保留一定儲備的情況下，盡可能將閑錢投到第三類生產(chǎn)性資產(chǎn)中，但是對于任何投資，價格都是至關(guān)重要的。

對好公司，合理出價；對難以確定的公司，謹(jǐn)慎出價，甚至拒絕報價。這樣我們犯錯導(dǎo)致永久性損失的風(fēng)險就非常低了。格雷厄姆教會了我們買便宜的公司，沃爾特施洛斯和約翰涅夫是這種方法最著名的接班人，這種方法的核心在于便宜。巴菲特最早也是這種風(fēng)格，但是到了后期，巴菲特強(qiáng)調(diào)“用便宜或者合理的價格買優(yōu)秀的公司”。不管是上面哪種方法，其實(shí)都強(qiáng)調(diào)一件事情，買入的位置或者價格，其共同點(diǎn)就是不要為公司支付太高的溢價。

實(shí)際投資中，大多數(shù)情況下，理性的投資者不會對破公司給與特別高的估值或者溢價，不過在寫上面那句話的時候，我想我已經(jīng)犯了有效市場假說中的錯誤。假設(shè)對于一家公司，市場先生給與了非常高的溢價，那么這個時候，投資者在這種價位成為公司股東的風(fēng)險在哪里？

第一，高價買了個破公司，最終幾乎確定會遭受永久性虧損。正如巴菲特引用的那首歌里唱的一樣“我絕不會和一個丑女人上床，但當(dāng)我確定醒來時，身邊總有幾個。”投資者主觀意愿上愿意支付溢價的大概率是投資者認(rèn)為的好公司，但是不管是什么投資者都不可能保證自己一定看對，有時候我們以為的好公司最后會發(fā)現(xiàn)就是歌中的“丑女人”，如果這種情況發(fā)生，那么接下來等待投資者的幾乎只能是永久性虧損了。

比如，一家公司上市以后的ROE都維持在40%，當(dāng)前的PB在16倍，表觀的PE為40倍，本來的假設(shè)前提是市場需求持續(xù)性強(qiáng)且足夠大，公司的護(hù)城河很強(qiáng)，能夠一直維持40%的增長，那么2年之后公司的估值就將下降到20倍出頭進(jìn)入價值區(qū)域。而實(shí)際發(fā)現(xiàn)公司的護(hù)城河并不是那么牢固，更強(qiáng)有利的競爭對手打破了這種優(yōu)勢之后，公司的ROE從40%下降到10%，那么公司的PE一下就從40倍上升到160倍，那么即便未來市場需求每年還能保持增長，但是公司的可持續(xù)增速從40%下降到10%，要依靠2年后的業(yè)績將估值消化到20倍，則需要公司當(dāng)前的PE下降到25倍左右，PB要從16倍下降到2.5倍，也就是說公司的內(nèi)在價值會出現(xiàn)較大下降，而短期股價很可能出現(xiàn)80%以上的下跌。

第二，高價買了個好公司，可能會有較大的回撤以及較高的時間成本。如果公司的質(zhì)地確實(shí)是經(jīng)過幾輪經(jīng)濟(jì)周期的檢驗(yàn)，非常優(yōu)秀，并且護(hù)城河在不停的加深，那么幾乎可以確定該公司確實(shí)是個好公司，這種情況下，所付出的價格仍然非常關(guān)鍵。無風(fēng)險利率是公司的地心引力，任何公司最終的估值都一定會回歸到合理的位置，但是回歸的時間、條件等是很難預(yù)測的，如果為好公司付了太高的溢價，意味著公司未來若干年的成長都已經(jīng)被提前貼現(xiàn)進(jìn)股價（購買價格）之中了，那么公司需要更多的成長，對投資者來說才能從公司的成長中獲益。而一旦這些對未來成長的假設(shè)的定量估計(jì)出現(xiàn)錯誤，不管是年化增速或者成長年限，都有可能造成投資者的永久性損失。或者雖然經(jīng)過了若干年之后，公司最終被證明仍然遠(yuǎn)超這個價值，但是中間的回撤和時間成本可能讓付高價的投資者煎熬相當(dāng)長的時間。

比如，一家公司上市以后的ROE都維持在25%，當(dāng)前的PB在20倍，表觀的PE為80倍，本來的假設(shè)前提是市場需求持續(xù)性強(qiáng)且足夠大，公司的護(hù)城河很強(qiáng)，能夠一直維持25%的增長，那么3年之后公司的估值就將下降到40倍,6年以后公司的估值能夠下降到20倍出頭進(jìn)入價值區(qū)域。而實(shí)際中發(fā)現(xiàn)，公司確實(shí)競爭優(yōu)勢明顯，護(hù)城河非常深，其25%的ROE牢不可破，但是在長達(dá)6年的時間內(nèi)的，經(jīng)濟(jì)周期是有波動的，這種波動對于行業(yè)的需求增長速度會有所影響，如果其中有2年因?yàn)榻?jīng)濟(jì)周期的原因，需求增速較低，在那2年中公司只有10%的增長率，這樣會導(dǎo)致公司在6年后的估值是27倍，而不是20倍。在上面的情況中，即便是所有的一切都符合投資者的假設(shè)，那么很有可能投資者在6年中顆粒無收甚至是虧損30%，因?yàn)槿绻麤]有更貪婪的人接手的話，持有上述股票的回報率為0，遠(yuǎn)低于買無風(fēng)險的國債。對極為優(yōu)秀的公司，對未來6年做定性評估，其正確的概率可能是不低的，但是做較高的定量假設(shè)，也是極有可能犯錯的，上述假設(shè)和投資過程的置信度顯然不能算特別高。

最后我們用白酒龍頭的例子來結(jié)束這部分內(nèi)容。即便是股王，在極高的溢價上購買，其煎熬也是絕大部分人承受不起的。站在今天用后視鏡看，自該企業(yè)上市之后過去19年任何時候購買都是一個正確的決定，即便在2008年1月左右以30倍市凈率、接近100倍市盈率購買并持有至2019年末，12年的復(fù)合收益率在19%左右，非常高，但是回頭來看，可能沒有人能夠在2008年的高點(diǎn)預(yù)見到即便在那個位置這只股票還能有這么高的復(fù)合收益率。而股價的走勢可能很好的說明了這一點(diǎn)，在2008年隨后的若干年內(nèi)，企業(yè)的收入利潤持續(xù)在提升，沒有任何一年下降（出廠價和批價也沒有倒掛，收入利潤是完全真實(shí)可靠的），內(nèi)在價值持續(xù)提升，但是股價真正的超過2008年初的高點(diǎn)位置，是在2014年之后，之前的6年中絕大多數(shù)時間，投資者將忍受高估值情況下的浮虧（最大回撤50%以上，而且是兩次?。?，要堅(jiān)持持有是極度困難的事情（長期換手率低于16%的投資人極少）。為這12年貢獻(xiàn)出絕大部分收益的起點(diǎn)，是2014年初，三公消費(fèi)徹底退出以后，絕大多數(shù)人都認(rèn)為白酒沒有未來了，從而公司的估值跌落到3倍PB、8倍PE的歷史最低點(diǎn)，2014年初至2019年末，累計(jì)收益率達(dá)到1184%，對應(yīng)的復(fù)合收益率是53%，這么高收益率的起點(diǎn)恰好是估值特別便宜的時候，而不是貴的離譜的時候。于是我又想起了格雷厄姆那句傳世經(jīng)典的名句：“價格是你付出的，價值是你得到的?！?/font>

五、至關(guān)重要的是如何取得業(yè)績

“找到多位績效卓越的投資經(jīng)理人是件輕而易舉的事情。但是過去出色的表現(xiàn)盡管重要，卻不能以此判斷未來的業(yè)績。至關(guān)重要的是如何取得業(yè)績，經(jīng)理人如何理解和感知風(fēng)險?！?/font>

——2010年致股東的信

“有三個關(guān)聯(lián)的事實(shí)，使得成功的投資醞釀著失敗。首先，良好的投資履歷會吸引大量的投資資金；其次，巨額的資金總是保證投資業(yè)績之錨：幾百萬的資金容易管理，幾十億的資金就不好管了；第三，由于大多數(shù)經(jīng)理人的個人認(rèn)識，即所管理的資金越多，收取的手續(xù)費(fèi)就越多，所以他們?nèi)匀粫で螳@得新的投資資金?！?/font>

——2016年致股東的信

過往的業(yè)績曲線不會告訴我們關(guān)于未來的任何信息。投資能力的衡量并不是一件容易的事情，運(yùn)氣對于業(yè)績的短期影響可能遠(yuǎn)大于能力，很多因素都能夠造就階段性的投資成功或者說杰出業(yè)績，并且這個階段性所持續(xù)的時間可能長到人們認(rèn)為其間消除了非能力因素的影響。但是這并不代表投資能力強(qiáng)，市場上“一年五倍者眾，五年一倍者寡”的結(jié)果，已經(jīng)向我們展示了，只有少數(shù)人的業(yè)績能夠持續(xù)。

如果投資方法不可持續(xù)，那么中間過程越是燦爛，那么越有可能造成更大的價值毀滅。試想一位投資人在管理規(guī)模尚不算大比如2億的時候，憑借自身的勤奮努力、聰明才智和某些階段性大獲成功的投資策略，在一段時間內(nèi)（可能是一年，也可能是兩三年甚至更久）取得了令人矚目的投資業(yè)績，為持有人賺取了利潤，為公司贏得聲譽(yù)，吸引了無數(shù)持有人的目光，其管理規(guī)模有可能爆發(fā)式增長到之前的幾十上百倍（比如從2億到300億）。在獲得了更多持有人的信任之后，相信這位管理人也一定會更加勤奮努力地運(yùn)用其聰明才智，但是如果由于規(guī)模的大幅提升，或者市場環(huán)境的變化，之前大放異彩的投資策略無法施展或者表現(xiàn)極差（策略之前的成功可能本來就是階段性的、有限制的、有偶然性的），造成了永久性損失，那么這就意味著在小部分人享受到了之前基金的優(yōu)異業(yè)績之后，更多的超過先前百倍規(guī)模的持有人的利益受到了傷害，而投資人和基金公司的聲譽(yù)必然會遭受更多的非議而不是贊譽(yù)。這就像夜空中的煙火一樣，曾經(jīng)無比絢爛，惹得所有人如癡如醉，但是最后只留下了一地狼藉。在投資中，選擇努力成為一顆恒星，而不是一時流星，是所有投資人職業(yè)生涯的終生課題。選擇和恒星同行，也是持有人的終生課題。

投資框架的底層邏輯是否成立至關(guān)重要。如何才能夠避免上述悲劇的發(fā)生？除了業(yè)績本身，如何獲得這個業(yè)績才是關(guān)鍵。如果我們希望獲得可持續(xù)的業(yè)績，首先就必須有一套可持續(xù)的投資框架。市場上的流派，如八仙過海一般，各顯神通，很多投資方法好像都取得過階段性的成功，正如前面所說，這個階段所持續(xù)的時間可能是好幾年。那為什么這些投資方法或者策略能夠在某個階段成功，在未來能不能持續(xù)成功，是這套方法論是否可以持續(xù)的關(guān)鍵，也就是投資框架的底層邏輯是否成立。

舉例來說，有些所謂成長股投資框架，會使用PEG這個指標(biāo)作為框架，那么問題來了，PEG這個指標(biāo)本身的底層邏輯是否成立？某公司在快速增長期凈利潤1億元，給與100倍估值，市值100億；但是當(dāng)最終公司達(dá)到成熟期之后，凈利潤3億元，估值回歸到正常的20-25倍，市值60-75億。在這種估值框架下，公司的業(yè)績更好了，利潤更豐厚了，但是價值竟然下降了，這顯然是不合邏輯的事情，說明這個指標(biāo)本身的適用性是存在約束的，而并非價值衡量工具。

價值投資的內(nèi)在邏輯在于資本逐利，符合人性，永遠(yuǎn)持續(xù)。考慮一個理想模型，一家公司現(xiàn)在的凈資產(chǎn)是4億元（全部是自有資金），凈利潤1億元，ROE25%，需求無限大且持續(xù)性和穩(wěn)定性極佳，公司在成長期把所有盈余用于再投資，通過10年的內(nèi)生發(fā)展，公司的凈利潤增長到10億元，凈資產(chǎn)增長到40億元，然后進(jìn)入穩(wěn)定階段，每年的凈利潤都能穩(wěn)定維持在10億元的水平。公司重視所有股東的利益，成熟期之后，分紅比例達(dá)到100%。讓我們現(xiàn)在用格雷厄姆“付出的是價格，得到的是價值”的方法來分析。假設(shè)將公司收購，得到的將是10億元的永續(xù)現(xiàn)金流，現(xiàn)在唯一不確定的就是付出的價格。假設(shè)市場先生給公司的定價是100億元（2.5倍凈資產(chǎn)的報價買入25%ROE的生意），也就是說公司的標(biāo)價為100億元，那么按這個價格付出成本收購這家公司的投資者，將得到10%的永續(xù)回報，這10%的回報是實(shí)打?qū)嵉默F(xiàn)金流，并且是永續(xù)的，不管公司是不是上市，有沒有其他人給這個公司報價50億或者150億，都不影響收購者實(shí)際的回報率（除非公司的所有者無視自身的良好收益率，被天天在門口以50億報價的人搞的昏了頭，聽取了這個報價，并且以50億的價格將這家公司賣出，而這種情況下，花50億元收購公司的投資者將會獲得20%的永續(xù)股息收益率）。

假設(shè)當(dāng)前的無風(fēng)險利率是3%，而公司的經(jīng)營非常穩(wěn)定，自然而然會有其他的逐利資本愿意為穩(wěn)定的回報率提出報價，假設(shè)在第一個收購人A剛剛完成了對企業(yè)的收購之后，就有新的投資人B看到了這個公司，愿意買入公司的股份，新的投資人能夠接受更低的收益率，給公司整體出價250億元（即便在這個價位，永續(xù)股息率仍然能夠接近4%，仍然高于無風(fēng)險利率）。這樣對B來說，250億的資金每年的回報大致是4%，比無風(fēng)險利率更高，雖然賺不了大錢，但是從一定程度上更好的保持了其購買力。而對A來說，直接兌現(xiàn)了250億的現(xiàn)金流，初始投資額回報率是150%，后面可以靠投資國債保持這部分資金的購買力。這種情況下，不管是A還是B，均能夠獲得高于無風(fēng)險利率的投資收益，是共贏的。

B購買公司之后，如果B向新的投資人C報價500億元，那么C的回報率只能是2%，這顯然比無風(fēng)險利率更低，不如買國債更劃算，那么在這個價位上C出價顯然不劃算。如果C在這個價位仍然收購公司，那么B獲得了極高的收益率，但是C考慮通脹之后是不能維持其購買力的，因此B的盈利有一部分是來自于C出高價，而不全是公司本身。

因此，最終，考慮到公司有一些潛在的經(jīng)營風(fēng)險，可能公司的合理市值會在200-250億元左右，對應(yīng)投資者的回報率在4%-5%，略高于無風(fēng)險利率。在這個例子中，上市公司的盈利來源于企業(yè)經(jīng)營，而這些回報通過分紅回饋給所有股東，所有投資的人都能夠?qū)崿F(xiàn)盈利，這種情況下，這個企業(yè)不管是上市還是不上市，其價值都在那兒，背后的內(nèi)在邏輯在于一定有資本逐利。記住格雷厄姆的那句話：“付出的是價格，得到的是價值”。如果什么也得不到，那就沒價值。

相信可以賺錢的方法不止價值投資一種，肯定也有其他可以賺錢的方法。不過對于投資者而言，如何取得業(yè)績至關(guān)重要，核心是投資方法的使用者要非常清楚這種投資方法的底層邏輯、假設(shè)條件、風(fēng)險暴露。