一、腳踏實地——業(yè)績回顧
（一）主營業(yè)務概況
報告期內(nèi)，魚躍醫(yī)療實現(xiàn)營業(yè)總收入 49.80 億元，同比增長 40.17%，實現(xiàn)營業(yè)利潤 17.98 億元，同比增長 94.71%，歸屬于上市公司股東凈利潤 14.94 億元，同比增長 89.64%，歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤12.55 億元，同比增長 96.19%。
（二）按產(chǎn)品主營構成
從主營構成（按產(chǎn)品）來看，2023年中期，醫(yī)用供氧系列還是營收明顯增加，利潤也同比增長142%，在主營業(yè)務利潤的49%。其次家用類電子檢測及體外診斷產(chǎn)品營收增幅32%，利潤增幅52%；隨著疫情緩解，感染控制解決方案增速明顯下降，另外糖尿病護理解決方案雖然營收占比僅為7%，但是營收和利潤的增幅都達到了31%。而且利潤也有2.23億，單塊業(yè)務利潤在同類上市公司排12位，也超過了血糖監(jiān)測龍頭三諾生物。
二、仰望星空
（一）產(chǎn)品研發(fā)及創(chuàng)新
創(chuàng)新是企業(yè)持續(xù)盈利的基礎，然而魚躍醫(yī)療的研發(fā)投入僅為2.74億，占營業(yè)收入的比重僅為5.5%。最新技術人員占比僅為17.8%。由此可見研發(fā)創(chuàng)新并不是魚躍醫(yī)療的優(yōu)勢，其優(yōu)勢應該在于規(guī)模、生意模式，在網(wǎng)上醫(yī)療器械產(chǎn)品，到處可見魚躍的貼牌，以銷量引導開發(fā)，或者直接收購技術，精準投資。
（二）階段性成果
公司自主研發(fā)的 AED 產(chǎn)品 M600 獲得注冊證是公司急救板塊業(yè)務發(fā)展的里程碑，在助力公司產(chǎn)品力升級及市場不斷擴展的同時，亦會為國內(nèi) AED 普及率的提升作出卓越貢獻。
公司于 2023 年 3 月 15 日收到了國家藥品監(jiān)督管理局頒發(fā)的關于持續(xù)葡萄糖監(jiān)測系統(tǒng)（以下簡稱“CGM”）的《醫(yī)療器械注冊證》。本次 14 天免校準 CGM 產(chǎn)品注冊證的獲取，是公司在糖尿病護理解決方案領域的重要突破，公司將充分發(fā)揮相關產(chǎn)品在臨床效果、舒適性、便攜性、安全性以及數(shù)字化管理方面的優(yōu)勢，不斷加深業(yè)務拓展，持續(xù)為市場提供更高效、更優(yōu)質(zhì)的健康服務。
三、同行業(yè)對比四大能力（盈利、運營、現(xiàn)金、發(fā)展）
（一）盈利能力分析
從盈利能力分析，所謂盈利能力就是公司賺取利潤的能力，主要關注的是利潤表。
★首先正如巴菲特老爺子關注毛利率，就是看一家企業(yè)從原材料轉(zhuǎn)化為成品能賺多少錢，營業(yè)成本主要包括（材料費、人工費、制造費用），售價減除營業(yè)成本就是毛利了。售價一般由一家企業(yè)的品牌、技術、客戶忠誠度、市場地位等決定，由之前的量本利分析可知，也是利潤敏感度最高的因素。而營業(yè)成本由企業(yè)在供應鏈中的地位（價差和工資率），制造部門的管理能力（材料損耗和人工效率），交付中心的整體協(xié)同能力（制造費用包括固定制造費用和變動制造費用），特別是固定制造費用，更是企業(yè)是否已有規(guī)模效益，從而利用經(jīng)營杠桿系數(shù)，放大息稅前利潤（EBIT）的關鍵所在。
★上面的營業(yè)成本，再加上營業(yè)稅金、銷售費用、管理費用、財務費用、研發(fā)費用等，以及資產(chǎn)和信用減值這兩個常見的非現(xiàn)金項目就是就是營業(yè)總成本。如果在考慮到投資收益或損失、以及資產(chǎn)處置收益或損失，就是營業(yè)利潤了。營業(yè)利潤就可以看出整個公司職能部門的運作效益，包括銷售的戰(zhàn)略和策略，人力資源的開發(fā)，研發(fā)的投入，已經(jīng)財務杠桿系數(shù)的大小。
★有了上面的營業(yè)利潤，在考慮營業(yè)外收入，主要就是非流動資產(chǎn)處置的利得或者損失后，就變成了稅前利潤總額，只要扣除所得稅費用，就是我們常提到的凈利潤了，也就是持續(xù)經(jīng)營凈利潤。
上面的凈利潤，
★既然有持續(xù)經(jīng)營凈利潤，肯定就有非持續(xù)經(jīng)營收益，其實就是大集團型公司的“持有待售凈資產(chǎn)”，也就是要賣掉的事業(yè)部。
★最后的歸母公司凈利潤還要考慮到綜合收益表，主要就是“可供出售的債權投資”、“現(xiàn)金流套期保值的衍生品”、“現(xiàn)行匯率法折算”的利得或損失，還有就是“養(yǎng)老金資產(chǎn)或負債”調(diào)整為養(yǎng)老金機會融資狀況產(chǎn)生的未確認的成本或收益。一般也就大公司玩玩一些工具，所以也不用太給予關注，如果這幾個金額占比比較大，那只能說公司很會玩金融，不是我們所需要關注的主營業(yè)務公司。
魚躍醫(yī)療的凈利潤位居醫(yī)療設備分類上市公司第二位，約15億，雖然和醫(yī)療一個邁瑞醫(yī)療有差距，但是和第三位還有很大的優(yōu)勢。產(chǎn)品毛利率僅為50%，但是其由于銷售費用和管理費用的占比僅為12%和4%，加之之前的研發(fā)投入占比僅為5.5%，使得其凈利率達到了近30%，在行業(yè)也是中上水平。最終是的ROA和ROE分貝達到了11.4%和14.2%。
（二）運營能力分析
從運營能力分析，所謂運營能力分析，查到的解釋是“企業(yè)營運資產(chǎn)的效率與效益。企業(yè)營運資產(chǎn)的效率主要指資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率或周轉(zhuǎn)速度。”
★筆者根據(jù)管理會計的理解是，運營能力關鍵詞就是“速度”，也就是公司從“錢（少）→材料→商品→錢（多）”這個“錢生錢”過程有多快，這個循環(huán)越快，次數(shù)越多，賺的利潤也就越多，常見的就是低毛利率的沃爾瑪、Costco等。
★不過如果只是單純的看一個企業(yè)的流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、應收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、應付賬款周轉(zhuǎn)率，甚至是看幾個企業(yè)的這幾個指標對比，貌似也只是霧里看花，眼花繚亂。所以，我們還是需要通過梳理內(nèi)在邏輯。
★拆分一下錢生錢”過程，“錢（少）→材料”，主要是企業(yè)在給供應商付款買材料，這個過程應該是越慢越晚最好；“材料→商品”，主要是企業(yè)在將買來的材料通過加工轉(zhuǎn)化為商品的過程，主要以存貨的形式占用企業(yè)現(xiàn)金在倉庫里面，這個過程越快越早最好?！?/span>商品→錢（多）”，主要是企業(yè)售出商品，并拿到貨款，這個過程越快越早最好。所以我們主要關注的指標應該是應付賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率和應付轉(zhuǎn)款周轉(zhuǎn)率。
★如果我們在將上述三個周轉(zhuǎn)率轉(zhuǎn)化為周轉(zhuǎn)天數(shù)那就更清晰了，即存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)、應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)，就是占用企業(yè)現(xiàn)金的“罪魁禍首”，而應付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)則是占用供應商現(xiàn)金的“有力武器”。如果用公式表示就更加明顯了，即“存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)+應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)=應付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)+現(xiàn)金周期”。那么如果一家企業(yè)如果非常強勢，“存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)+應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)＜應付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)”，那么現(xiàn)金周期就變成了負值，也就是“空手套白狼”，而且可以用更多的錢去投資或擴張業(yè)務，像格力就是以這個優(yōu)勢出名。當然要有這個優(yōu)勢，前期必然已經(jīng)形成了巨大的規(guī)模效應、品牌效應、技術壁壘等等。
在運營能力方面，魚躍醫(yī)療的營收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為30天，存貨周轉(zhuǎn)率為102天，即經(jīng)營周期僅為132天，但是其應付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)達到514，現(xiàn)金周期跟邁瑞醫(yī)療一樣也是負數(shù)，而且更是達到了382天，超過了一年的時間。而且魚躍醫(yī)療更是唯一一家應付賬款比應收賬款和存貨都要高的醫(yī)療設備企業(yè)。
（三）現(xiàn)金能力分析
從現(xiàn)金能力分析，主要看其獲取現(xiàn)金能力，獲利能力和獲取現(xiàn)金能力不一樣，一個可能使空頭支票，另外一個可是真近白銀。
★根據(jù)從上面“錢生錢”的過程，我們將獲取現(xiàn)金能力同樣分為兩個部分：
★一個就是從客戶那邊拿到的錢，“現(xiàn)金流量表”中主要是“銷售商品提供勞務收到的現(xiàn)金”，“利潤表”中主要是“營業(yè)收入”。但是“現(xiàn)金流量表”中“銷售商品和提供勞務收到的現(xiàn)金”金額以收付實現(xiàn)制確定，反映當期實際收到的銷售商品和提供勞務的現(xiàn)金， 包括前期應收賬款的收回（前期營業(yè)收入）、當期銷售收回的現(xiàn)金 、預收貨款（后期營業(yè)收入）。而“利潤表”中的“營業(yè)收入”按權責發(fā)生制確認。不過一家經(jīng)營正常的企業(yè)，應該也不會有太大的波動，所以我們可以拿這個作為收現(xiàn)參考。
★另一個是把貨款付給供應商，現(xiàn)金流量表”中主要是“購買商品、接受勞務支付的現(xiàn)金”，“利潤表”中主要是“營業(yè)成本”。上面邏輯一樣，同樣有時差引起的波動差異，但是也可以作為付現(xiàn)參考。
★如果考慮到制造費用和固定成本（各類職工工資費用），也就從毛利變成了凈利潤能，這樣“現(xiàn)金流量表”的“經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流”和“利潤表”中的“凈利潤”基本對應了，也就是我們要參考的“凈利潤現(xiàn)金含量占比”。
現(xiàn)金能力方面，魚躍醫(yī)療營業(yè)收入的含金量在99%，不過營業(yè)成本方面含金量69%，和上面運營能力的分析一致。凈利潤含金量正好在100%，應收項目的增加占用了3.4億現(xiàn)金流，不過存貨的減少2.68億，和應付項目的增加近2個億，釋放了5.68億。另外還有折舊攤銷費用1.39億，雖然是費用，但這是非現(xiàn)金流出的費用，凈利潤轉(zhuǎn)現(xiàn)金流時，應該調(diào)整加回。
（四）發(fā)展能力分析
從發(fā)展能力分析，所謂發(fā)展能力，也可以理解過成長能力。
★成長就是長大，對企業(yè)來說就是有沒有變得規(guī)模更大（總資產(chǎn)），有沒有變得更加有錢（權益）。
★規(guī)模變大和錢需要一步一個腳印，花時間去積累的，所以我們通過營收、毛利、凈利潤的同比和環(huán)比來看其是否在成長，另外就是看總資產(chǎn)同比增長率和凈資產(chǎn)（權益）同比增長率。
★最后將資產(chǎn)負債率和固定資產(chǎn)與資產(chǎn)比值作為補充指標，確認其是否為打腫臉充胖子。
魚躍醫(yī)療的2023年中報，營收同比增長了40%，不過凈利潤同比增長了89%，相差了2倍有余。不過，第二季度相環(huán)比第一季度，營業(yè)收入和毛利環(huán)比都明顯下降，不過第二季度可能由于固定費用較低，凈利潤環(huán)比還增長了9.4%。魚躍的資產(chǎn)負債率與邁瑞就相差一個點，固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比邁瑞還要高3個百分點，不過固定資產(chǎn)將近8成都是房屋建筑物。
四、價值幾何
經(jīng)過上述數(shù)據(jù)查看，從2019年中報開始，進過了疫情三年和復蘇的半年，凈利潤實現(xiàn)了280%的增長，年復增長率達到了29.4%的高增長。但是第二季度，也出現(xiàn)了營收明顯下降，后期的業(yè)績增長還是有一定的不確定性。
最后，僅根據(jù)上面數(shù)據(jù)，做一下推測。由于疫情過后能夠持續(xù)按照29.4%的增長率純屬小概率事件，參考意義不大，所以我們用2019年的凈利潤同比增長率13%進行預測。然后根據(jù)之前三年數(shù)據(jù)，2023年下半年的利潤一般會明顯低于2023年上半年的利潤，所以下半年的凈利潤打八折。另外，根據(jù)現(xiàn)在的市盈率15倍，結合其運營能力和行業(yè)地位，給予45倍的預估市盈率。公司3年后，即2026年末的估值大概為582億-1164億，根據(jù)總股本10.02億，其的證券價值大概為58-116元。
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