小資LAWYERS溫馨提示：上市公司收購資產(chǎn)按支付方式來說可分為現(xiàn)金支付和發(fā)行股份購買資產(chǎn)，并購審核趨嚴(yán)的背景下，現(xiàn)金收購方式成為當(dāng)前上市公司并購重組的市場趨勢。一般而言，凡不涉及發(fā)行新股的收購都可視為現(xiàn)金收購，即現(xiàn)金收購無論是否構(gòu)成重大資產(chǎn)重組均不需要經(jīng)過證監(jiān)會審核。以下推文詳細解析了上市公司現(xiàn)金收購方案的操作要點。一起來學(xué)習(xí)吧！
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一、上市公司收購資產(chǎn)分類
按照收購資產(chǎn)的規(guī)模，上市公司收購資產(chǎn)可以分為構(gòu)成重大資產(chǎn)重組的收購和不構(gòu)成重大資產(chǎn)重組的收購；按照支付方式，可以分為現(xiàn)金收購和發(fā)行股份購買資產(chǎn)，借殼屬于重組中特殊的一類。 類型標(biāo)準(zhǔn)比例支付方式審核機構(gòu)
不構(gòu)成重大資產(chǎn)重組資產(chǎn)總額、營業(yè)收入、資產(chǎn)凈額<50%、凈資產(chǎn)<5000萬現(xiàn)金董事會、股東大會
發(fā)行股份證監(jiān)會
構(gòu)成重大資產(chǎn)重組資產(chǎn)總額、營業(yè)收入、資產(chǎn)凈額>50%、凈資產(chǎn)>5000萬現(xiàn)金交易所
發(fā)行股份證監(jiān)會
借殼標(biāo)的資產(chǎn)總額、營業(yè)收入、凈利潤、資產(chǎn)凈額、發(fā)行的股份、主營業(yè)務(wù)、其他>100%現(xiàn)金/發(fā)行股份證監(jiān)會
二、股東增發(fā)+現(xiàn)金收購方案
股東增發(fā)+上市公司現(xiàn)金收購方案，簡單地說，交易分為兩個部分：
1. 上市公司大股東向投資者增發(fā)股份，或者上市公司實控人將大股東的股份協(xié)議轉(zhuǎn)讓給投資者；2. 上市公司向該投資者現(xiàn)金收購資產(chǎn)。
以往上市公司的交易方案常見的是直接向交易對手發(fā)行股份購買資產(chǎn)，或者現(xiàn)金購買資產(chǎn)并約定交易對手增持上市公司老股?！肮蓶|增發(fā)+現(xiàn)金收購”的模式就很不一樣，相當(dāng)于投資者收到的現(xiàn)金對價大部分都是用于入股上市公司大股東的。
“股東增發(fā)+現(xiàn)金收購”模式有以下優(yōu)點：
1、交易效率高：上市公司層面進行現(xiàn)金交易而不是發(fā)行股份購買資產(chǎn)交易，不需要上會，合規(guī)門檻理論上降低；上市公司大股東增發(fā)新股的交易不受監(jiān)管層影響，合規(guī)門檻非常低，操作方便快捷。2、不構(gòu)成借殼：如果股東增發(fā)方案設(shè)計合理，可不影響上市公司控制權(quán)。因此上市公司層面的交易不會構(gòu)成借殼。3、有利于對賭：交易對手入股上市公司大股東，可與上市公司實控人深度捆綁，增加互信。同時，交易對手沒有立即得到套現(xiàn)，有利于進行對賭。4、更有利于交易達成：上市公司大股東增發(fā)新股的交易定價自由，可大幅度偏離上市公司二級市場股價。同樣，交易對手后續(xù)不直接通過減持股份的方式退出，退出方式更靈活。
市場情緒不好時上市公司并購交易后股價可能“破發(fā)”，這會影響交易對手參與發(fā)行股份購買資產(chǎn)交易的意愿。但在“股東增發(fā)+現(xiàn)金收購”模式之下，交易對手是間接拿到上市公司股份的，短期內(nèi)股價下跌不會直接影響到交易對手。
三、現(xiàn)金收購的優(yōu)劣勢分析
并購審核趨嚴(yán)的背景下，現(xiàn)金收購方式成為當(dāng)前上市公司并購重組的市場趨勢。一般而言，凡不涉及發(fā)行新股的收購都可視為現(xiàn)金收購，即現(xiàn)金收購無論是否構(gòu)成重大資產(chǎn)重組均不需要經(jīng)過證監(jiān)會審核。
1、現(xiàn)金收購的優(yōu)勢
現(xiàn)金支付的并購重組無需證監(jiān)會行政許可、程序簡單，能夠加速收購進程；現(xiàn)有股東的股份不會被稀釋；
相比發(fā)行股份收購，現(xiàn)金收購是“真金白銀”，能夠有效降低“高估值、高溢價、高杠桿”的“三高”交易數(shù)量。
2、現(xiàn)金收購的劣勢
上市公司并購交易規(guī)模通常較大，現(xiàn)金收購可能使上市公司承受較大的現(xiàn)金流、負債的壓力；
對于被并購方而言不必承擔(dān)日后證券風(fēng)險，難以實現(xiàn)上市公司與被并購方的利益捆綁，可能出現(xiàn)交易對方收到現(xiàn)金后走人、業(yè)績得不到實現(xiàn)的情況，上市公司需要更加注重考慮保證業(yè)績承諾實現(xiàn)的保障措施。
四、現(xiàn)金收購關(guān)注點分析
雖然現(xiàn)金收購不需要通過證監(jiān)會審核，但交易所方面監(jiān)管也并未放松。2018年1月-8月，深交所共發(fā)出非許可類重組問詢函36份、涉及34家公司，2017年共發(fā)出77份、涉及69家公司。從目前看，除少數(shù)非許可類重組問詢函針對上市公司的資產(chǎn)出售外，交易所對非許可類重組的關(guān)注焦點主要為現(xiàn)金收購，特別是對上市公司將原有的發(fā)行股份購買資產(chǎn)方案變更為現(xiàn)金收購方案的，交易所也常予以特別關(guān)注。
交易所問詢的關(guān)注重點主要有：
1、“高估值”、“高業(yè)績承諾”的“兩高”類收購；2、收購資金來源；3、上市公司自身資產(chǎn)負債比例、收購對上市公司資產(chǎn)負債率的影響；4、對于發(fā)行股份購買改道現(xiàn)金收購的，關(guān)注方案變更的具體原因，原先發(fā)行股份購買資產(chǎn)存在的主要障礙，交易核心條款較原案是否發(fā)生重大變化、發(fā)生變化的具體原因等。
例如中京電子（002579）對珠海億盛55.00%股權(quán)以及元盛電子29.18%股權(quán)的重大資產(chǎn)購買事項（已完成）。該事項分別于2018年1月10日和2018年1月26日兩次收到深交所的重組問詢函（不需行政許可），關(guān)注的問題主要包括以下幾個方面：
1、針對標(biāo)的公司曾申報IPO：此次交易的最終標(biāo)的公司元盛電子此前曾兩次IPO申報被否，要求詳細說明兩次IPO申報否決意見的落實情況。
2、針對標(biāo)的資產(chǎn)估值：2017年12月29日披露的《預(yù)案》顯示元盛電子全部股權(quán)賬面價值為2.93億元，初步預(yù)估值為5.00億元，擬定交易價格為6.00億元。第一次問詢函要求補充披露本次交易作價與交易標(biāo)的賬面價值相比的增值率，詳細分析評估增值的合理性，詳細說明溢價收購的合理性。
2018年1月26日披露的《進展公告》將元盛電子全部股權(quán)價值的初步預(yù)估值為4.56億元（資產(chǎn)基礎(chǔ)法預(yù)估值為4.00億元，收益法預(yù)估值為4.56億元，參考依據(jù)選擇了收益法預(yù)估值的4.56億元），較《預(yù)案》中5.00億元的預(yù)估值下調(diào)8.8%，但本次交易元盛電子全部股權(quán)價值的擬定價仍維持《預(yù)案》中的6.00億元不變。第二次問詢函要求詳細說明預(yù)估值下調(diào)但交易定價仍維持不變的原因及合理性，詳細說明選擇收益法預(yù)估值而非資產(chǎn)基礎(chǔ)法預(yù)估值作為本次交易價格參考依據(jù)的原因及合理性。
3、針對標(biāo)的資產(chǎn)的業(yè)績、交易對手方業(yè)績承諾：《預(yù)案》顯示本次交易對手方僅承諾標(biāo)的公司珠海億盛以及元盛電子2017—2020年度每年的凈利潤不為負數(shù)，否則將按照實際虧損金額對上市公司、珠海億盛或元盛電子進行補償?！哆M展公告》顯示元盛電子2017年度業(yè)績下滑。
第一次問詢函要求詳細說明交易對手方未作出明確業(yè)績承諾的具體原因，元盛電子是否存在潛在的業(yè)績下滑風(fēng)險，本次重組方案是否有利于提高上市公司持續(xù)經(jīng)營能力。第二次問詢函再次要求結(jié)合元盛電子的2017年度業(yè)績下滑的相關(guān)情況，詳細說明本次重組方案是否有利于提高上市公司持續(xù)經(jīng)營能力，是否符合《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法（2016年修訂）》第十一條的規(guī)定。
4、針對收購資金來源：《預(yù)案》顯示本次交易所需資金總額約3.30億元，來源主要包括兩部分：其一，公司自籌資金約1.155億元人民幣，主要來自于公司自籌資金；其二，外部投資者的出資約2.145億元，包括但不限于商業(yè)銀行提供的并購資金、信托公司的信托計劃等，外部投資者資金未來的退出擬主要通過中京電子在本次交易完成后36個月內(nèi)，自籌資金收購其在SPV中的份額完成。
