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言

上市公司在重大資產(chǎn)重組中，如以發(fā)行股份購買標的公司資產(chǎn)，則被并購方會面臨股價走跌的風險，導(dǎo)致交易對價縮水。以全現(xiàn)金收購的話則會避免這個問題，另外也可以引入價格調(diào)整機制。下面以具體案例為例對這兩種方式進行論證。    

（一） 全現(xiàn)金收購案例

1、長高集團（股票代碼：002452）2016年6月發(fā)布公告稱，鑒于政策環(huán)境等因素的變化，同時考慮到發(fā)行股份（及支付現(xiàn)金）購買資產(chǎn)的審核流程較長，擬將其并購方式由發(fā)行股份購買調(diào)整為通過支付現(xiàn)金購買。2016年7月10日，長高集團與華網(wǎng)電力股東簽訂了《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，公司擬使用自有資金30,000萬元收購華網(wǎng)電力100%股權(quán)。

2、東凌國際（股票代碼：000893）2016年7月28日發(fā)布東凌國際關(guān)于現(xiàn)金收購東凌機械100%股權(quán)、立中錦山25%股權(quán)、旭東鑄件49%股權(quán)的公告。此前，東凌國際曾計劃發(fā)行股份收購東凌機械100%股權(quán)、立中錦山25%股權(quán)、旭東鑄件49%股權(quán)。為了搶時間，東凌國際決定由原先的發(fā)行股份購買資產(chǎn)變更為現(xiàn)金收購。交易各方協(xié)定，東凌機械100%股權(quán)、立中錦山25%股權(quán)、旭東鑄件49%股權(quán)將分別作價7.998億元、0.529億元和0.173億元。

3、科達潔能（股票代碼：600499）于 2016年3月16日召開第六屆董事會第七次會議，審議通過了《關(guān)于以自有資金收購安徽科達潔能股份有限公司27.96%股權(quán)的議案》，同意公司以自有資金379,918,152元的價格收購安徽科達潔能股份有限公司（以下簡稱 “安徽科達”） 27.96%股權(quán)。科達潔能原先擬以20.87元每股的價格，非公開發(fā)行約3861.99萬股，作價8.06億元收購安徽科達潔能剩余31.56%股權(quán)。但由于重組時機不佳，定增價格出現(xiàn)嚴重倒掛（最新股價為17.35元）。2016年3月，公司不得不終止原方案，而改為現(xiàn)金直接收購。方案調(diào)整，是因為定增發(fā)行價格與市價倒掛。公司根據(jù)新的方案，科達潔能以37991.82萬元收購安徽科達潔能27.96%股權(quán)。以此計算，安徽科達潔能100%股權(quán)的評估價值約為13.59億元，相比此前方案中約25.54億元的估值，也下降了約46.79%。

4、法爾勝（股票代碼：000890）于2016年6月25日發(fā)布公告稱，以支付現(xiàn)金方式向上海摩山商業(yè)保理有限公司（以下簡稱“摩山保理”）所有股東收購其持有的摩山保理 100%的股權(quán)，交易對價為 120,000.00 萬元。其中，公司向法爾勝泓昇集團有限公司（以下簡稱“泓昇集團”）現(xiàn)金收購其持有的摩山保理 90%的股權(quán)，交易對價為 108,000.00 萬元；公司向常州京江資本管理有限公司（以下簡稱“京江資本”）現(xiàn)金收購其持有的摩山保理 6.67%的股權(quán)，交易對價為 8,000.00萬元；公司向上海摩山投資管理有限公司（以下簡稱“摩山投資”）現(xiàn)金收購其持有的摩山保理 3.33%的股權(quán)，交易對價為 4,000.00 萬元。

（二） 法條依據(jù)

根據(jù)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（2016修訂）第二條，上市公司按照中國證監(jiān)會核準的發(fā)行證券文件披露的募集資金用途，使用募集資金購買資產(chǎn)，對外投資的行為，不適用本辦法。

（三） 現(xiàn)金收購可能存在的問題

現(xiàn)金收購依然難避問詢。雖然現(xiàn)金收購可以繞開證監(jiān)會的審核，但要是對交易所的問詢難以作答，則可能還將招致進一步的監(jiān)管。因此，上市公司將收購資產(chǎn)的方式由發(fā)行股份改為現(xiàn)金支付，并不意味著后面的路就一定平坦，有時也會遭遇失敗。

案例：2016年3月28日，華塑控股公告稱：“所籌劃重大事項為擬通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購買互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)類資產(chǎn)?！钡?月23日，華塑控股發(fā)布的重大資產(chǎn)購買報告書中，支付方式更改為現(xiàn)金收購，擬以14.28億元的現(xiàn)金收購和創(chuàng)未來網(wǎng)絡(luò)科技有限公司51%股權(quán)，同時將和創(chuàng)未來的業(yè)務(wù)屬性修改為“互聯(lián)網(wǎng)金融信息服務(wù)業(yè)務(wù)”。華塑控股表示，此次交易的資金中，除自有資金外，還將以8.5%的年化利率向中江信托借款6億元。公開資料顯示，14.28億元的收購價格是華塑控股2015年底總資產(chǎn)5.68億元的2.51倍。對這樣的巨額支出，華塑控股為何放棄發(fā)行股份而選擇全現(xiàn)金收購，立刻遭到質(zhì)疑。5月28日，華塑控股就收到了深交所的問詢函，關(guān)注重點除了收購方式、標的資產(chǎn)屬性等變更外，還包括和創(chuàng)未來是否符合有關(guān)互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)業(yè)的產(chǎn)業(yè)政策及監(jiān)管政策等問題。同時，問詢函特別指出了華塑控股將面臨的籌資問題：“本次交易作價14.28億元，而截至2016年3月31日，公司貨幣資金金額僅為4419.98萬，同時資產(chǎn)負債率為95.63%。雖然可通過借款等方式籌集資金，但是仍然存在較大資金缺口?！泵鎸灰姿敝竿刺幍膯栐?，華塑控股沒有回復(fù)，后于6月24日宣布終止重大資產(chǎn)重組，而給出的理由是“當前市場環(huán)境發(fā)生變化”、“繼續(xù)推進本次重組事項將面臨諸多不確定性因素”。

因此，上市公司以現(xiàn)金收購資產(chǎn)的方案中，除跨界所謂新興行業(yè)被重點關(guān)注外，高估值、高業(yè)績承諾的“兩高”類收購，以及收購資金來源和上市公司自身資產(chǎn)負債比例存在問題的，都可能遭遇問詢。

（四） 上市公司重大資產(chǎn)重組價格調(diào)整機制

1.案例——立思辰（股票代碼：300010）的價格調(diào)整機制

本次交易設(shè)置交易價格下調(diào)機制的原因在于，考慮到在上市公司股票停牌期間，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)（399006.SZ）劇烈波動，如上市公司復(fù)牌后受整體資本市場影響（包括但不限于配資盤強制平倉）導(dǎo)致股價大幅下跌（達到或超過20%），將可能使交易雙方對本次交易的預(yù)期產(chǎn)生較大影響，不利于交易順利進行。通過設(shè)置交易價格下調(diào)機制，鎖定了上市公司股價在復(fù)牌后發(fā)生大幅下跌情況下雙方的交易意愿與條件，有利于交易順利完成。以保證在各種情況下促成交易為出發(fā)點，本次交易以同時滿足可調(diào)價期間內(nèi)大盤、行業(yè)指數(shù)下跌達到或超過20%及上市公司股票復(fù)牌后10個交易日內(nèi)個股下跌達到或超過20%為調(diào)價觸發(fā)點，發(fā)行價格相應(yīng)調(diào)整后，在交易對方獲取上市公司股份數(shù)量與價格調(diào)整前相比大致不變的前提下，經(jīng)交易談判協(xié)商，確定調(diào)整后的交易價格。

根據(jù)《北京市金杜律師事務(wù)所關(guān)于北京立思辰科技股份有限公司發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套資金之法律意見書》，在本次交易的價格調(diào)整機制生效且協(xié)議約定的價格調(diào)整機制觸發(fā)條件全部滿足后，發(fā)行人有權(quán)在調(diào)價基準日出現(xiàn)后 10 日內(nèi)召開董事會會議審議決定是否按照協(xié)議約定對本次交易的發(fā)行價格及標的資產(chǎn)的交易價格進行調(diào)整，調(diào)整內(nèi)容為：

（1）將本次交易的發(fā)行價格在目前發(fā)行價格的基礎(chǔ)上調(diào)減 20%，即發(fā)行價格由 20.51 元/股調(diào)整至 16.41 元/股；

（2）將江安信安 100%股權(quán)的交易價格同時下調(diào)，江南信安 100%股權(quán)的交易價格由 40,400 萬元調(diào)整至 35,010 萬元，發(fā)行人向江南信安全體股東支付的現(xiàn)金對價保持不變，股份對價相應(yīng)調(diào)整?？烧{(diào)價期間內(nèi)，發(fā)行人董事會可以按照協(xié)議約定對發(fā)行價格及標的資產(chǎn)交易價格進行一次調(diào)整。如果發(fā)行人董事會審議決定不實施價格調(diào)整機制或者發(fā)行人未按照協(xié)議約定及時召開相關(guān)董事會的，則交易各方后續(xù)不再實施價格調(diào)整機制。

本次交易中價格調(diào)整機制的生效條件為發(fā)行人股東大會審議通過本次價格調(diào)整機制?？烧{(diào)價期間為發(fā)行人審議同意本次交易的股東大會決議公告日至本次交易獲得中國證監(jiān)會核準前的期間。以下兩項條件同時滿足時即觸發(fā)本次交易的價格調(diào)整機制：

（1） 可調(diào)價期間內(nèi)的任一交易日出現(xiàn)如下情形：創(chuàng)業(yè)板指數(shù)（399006.SZ）、wind 數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)處理與外包服務(wù)指數(shù)（882512）中任一指數(shù)收盤點數(shù)在該任一交易日前的連續(xù) 30 個交易日中有至少 20 個交易日較 2015 年 7 月 1 日（即發(fā)行人因本次交易首次停牌日前一交易日）相應(yīng)指數(shù)收盤點數(shù)（即創(chuàng)業(yè)板指數(shù)2,759.41 點、wind 數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)處理與外包服務(wù)指數(shù) 4,010.11 點）跌幅達到或超過 20%，前述連續(xù) 30 個交易日可以不在可調(diào)價期間內(nèi)；

（2） 立思辰（300010.SZ）股票于本次交易復(fù)牌后 10 個交易日內(nèi)的任一交易日的收盤價較 2015 年 7 月 1 日（即發(fā)行人因本次交易首次停牌日前一交易日）股票收盤價（25.88 元/股）下跌達到或超過 20%。

2.法條依據(jù)

根據(jù)《重組管理辦法》第四十五條的規(guī)定，本次發(fā)行股份購買資產(chǎn)的董事會決議可以明確，在中國證監(jiān)會核準前，上市公司的股票價格相比最初確定的發(fā)行價格發(fā)生重大變化的，董事會可以按照已經(jīng)設(shè)定的調(diào)整方案對發(fā)行價格進行一次調(diào)整。前款規(guī)定的發(fā)行價格調(diào)整方案應(yīng)當明確、具體、可操作，詳細說明是否相應(yīng)調(diào)整擬購買資產(chǎn)的定價、發(fā)行股份數(shù)量及其理由，在首次董事會決議公告時充分披露，并按照規(guī)定提交股東大會審議。股東大會作出決議后，董事會按照已經(jīng)設(shè)定的方案調(diào)整發(fā)行價格的，上市公司無需按照本辦法第二十八條的規(guī)定向中國證監(jiān)會重新提出申請。

根據(jù)第《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準則第26號——上市公司重大資產(chǎn)重組》五十四條第（一）項的規(guī)定，發(fā)行價格調(diào)整方案應(yīng)當建立在大盤和同行業(yè)因素調(diào)整基礎(chǔ)上，觸發(fā)發(fā)行價格調(diào)整的情形應(yīng)當明確、具體、可操作，并充分說明理由。

《重組管理辦法》第二十八條規(guī)定，股東大會作出重大資產(chǎn)重組的決議后，上市公司擬對交易對象、交易標的、交易價格等作出變更，構(gòu)成對原交易方案重大調(diào)整的，應(yīng)當在董事會表決通過后重新提交股東大會審議，并及時公告相關(guān)文件。中國證監(jiān)會審核期間，上市公司按照前款規(guī)定對原交易方案作出重大調(diào)整的，還應(yīng)當按照本辦法的規(guī)定向中國證監(jiān)會重新提出申請，同時公告相關(guān)文件。

根據(jù)中國證監(jiān)會于2015年9月18日發(fā)布的《中國證監(jiān)會上市部關(guān)于上市公司監(jiān)管法律法規(guī)常見問題與解答修訂匯編》，擬對標的資產(chǎn)進行變更，如同時滿足以下條件，可以視為不構(gòu)成重組方案重大調(diào)整：

（1）擬增加或減少的交易標的的交易作價、資產(chǎn)總額、資產(chǎn)凈額及營業(yè)收入占原標的資產(chǎn)相應(yīng)指標總量的比例均不超過20%；

（2）變更標的資產(chǎn)對交易標的的生產(chǎn)經(jīng)營不構(gòu)成實質(zhì)性影響，包括不影響標的資產(chǎn)及業(yè)務(wù)完整性等。

 綜上，全現(xiàn)金方式收購和價格調(diào)整機制均為應(yīng)對發(fā)行股份購買資產(chǎn)股票走跌風險的方式，二者各有利弊，企業(yè)可以結(jié)合自身情況進行選擇

END

徐珊琴律師團隊

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