作者：朱昂 來源： 點拾投資
過去幾年，A股又不少優(yōu)秀的價值投資者離開了公募基金這個崗位。有些去做了私募，有些離開了A股投資，轉(zhuǎn)向更價值的港股和美股。
留在A股的，又碰到了13-15年的新興產(chǎn)業(yè)大牛市，剩下的價值投資者很多也熬不下去了。好在我們還有棟榮，我眼中新一代價值投資者中最優(yōu)秀的之一。今天也通過一場訪談的形式，努力去展現(xiàn)匯豐晉信大盤基金/匯豐晉信雙核基金的邱棟榮的價值投資體系，這個體系也解開了許多我對投資的謎團。
我們先看一下棟榮的投資業(yè)績。自從2014年其任職以來，邱棟榮管理的匯豐晉信大盤基金在18個季度中，有17個季度跑贏市場。每年戰(zhàn)勝大盤的幅度達到37%。我寫這篇文章時也看了一下最新的排名。匯豐晉信大盤過去三年漲幅136%，同類排名第二。過去兩年漲幅69%，同類排名也是第二。今年以來漲幅7%（經(jīng)歷了昨天的暴跌之后），同類排名14。
世界是不可預(yù)測的
這一點是邱棟榮思維體系中最核心的一部分，雖然聽起來簡單，卻反映了其內(nèi)心的價值觀。作為大多數(shù)投資者，我們總是認為世界是可以預(yù)測的，成長股投資的核心就是預(yù)測未來。然而，真的能夠每次都能預(yù)測到未來嗎？在2012年之前，邱棟榮的價值策略也是認為世界是可以預(yù)測的。他形容那時候自己的想法更傾向于傳統(tǒng)物理學(xué)，類似于牛頓三大定律。
2012年之后他的這個思想出現(xiàn)巨大轉(zhuǎn)變。好公司的可預(yù)測性其實非常弱，當(dāng)面臨市場拐點和風(fēng)險變化的時候，過去的好公司往往給投資者帶來巨大損失。很多時候投資者最大的錯誤就是對于自己過于自信。所以邱棟榮的思維向量子力學(xué)的方向轉(zhuǎn)變，既我們不可能同時準(zhǔn)確的知道一個質(zhì)子的方向，速度和質(zhì)量。
所以棟榮要做的就是通過構(gòu)建組合，將風(fēng)險在不確定的世界中剝離，然后獲取真正的超額收益。
價值投資不是銀行地產(chǎn)，而是構(gòu)建低估值組合
基于對于世界的不可預(yù)測部分，棟榮在構(gòu)建組合的時候，一直會強調(diào)“低估值策略”。這個策略最震撼我的是，不是基于表面的估值。棟榮在和我交流中不斷提到要剝離表面現(xiàn)象，直達物質(zhì)的本質(zhì)。所以在他的組合中，不是永遠拿著全世界估值最低的銀行，地產(chǎn)。而是基于一種動態(tài)調(diào)整的PB-ROE模型。這是最經(jīng)典的巴菲特選股思路，選取ROE足夠高，PB又足夠低的公司。同時，對于每一個公司的選擇，他更加注重其長期價值。比如我們在討論格力電器的時候，他會去思考這個公司十年后會是什么樣子，價值在什么位置，那么今天的估值如何對應(yīng)十年后的最終價值。
這也是為什么在今天大量分析師已經(jīng)不做三張表的背景下，棟榮會去關(guān)注公司的資產(chǎn)負債表，現(xiàn)金流的情況。由于棟榮會不斷去選取在這個時間點，對應(yīng)市場真實估值最低的組合，所以其價值投資策略是動態(tài)調(diào)整的。而不是像一些人永遠看好某只股票，然后買了就不動了。他也不會給自己打標(biāo)簽，不是買銀行，地產(chǎn)，家電就是價值投資了。在他的框架下，價值投資就是基于公司長期價值折現(xiàn)后的體現(xiàn)。如果他在2013年挖掘出當(dāng)時的東方財富，即使PB非常高，但也符合他的價值投資框架。
低估值價值策略的好處是，當(dāng)你對于某些公司或者行業(yè)做出錯誤判斷后，虧損的并不會多。因為本身的低估值可能已經(jīng)反映了非常差的預(yù)期。棟榮跟我說，2015年的時候他買入許多水泥，當(dāng)時的想法是認為水泥行業(yè)即使利潤負增長30%，目前的估值依然有吸引力。然而，最終水泥行業(yè)整體利潤虧損，負增長80%，遠遠超出他當(dāng)時的判斷。但是棟榮買入的水泥股，估價并沒有出現(xiàn)下跌。
尋找風(fēng)險剝離后的收益，才是真正的Alpha
他的價值觀就是追求風(fēng)險剝離后的收益，而不是追求最好的業(yè)績和排名。當(dāng)能夠把風(fēng)險剝離之后，獲得的收益就是真正的alpha。邱棟榮不會去主動判斷市場未來是漲還是跌，也不會去判斷會輪動到什么風(fēng)格的股票，更不會參與到市場的博弈。他認為要判斷市場是很難的，可以做到的是，在任何時候把風(fēng)險放在第一位。但這也不意味著一直保持低倉位不買股票。相反，邱棟榮的倉位一直保持在很高的位置。而是通過平衡組合，系統(tǒng)的選股來剝離風(fēng)險。
他跟我說，傳統(tǒng)的控制風(fēng)險方法就是分散投資，讓組合擁有盡可能多的股票。但這些都是表象，很多時候你表面上持有許多股票，但實際上這些股票都是基于某些因子和特征。一旦這個特征失效了，那其實組合面臨非常大的危險。相反，他常常覺得當(dāng)組合集中度比較高時，反而沒什么風(fēng)險。因為每一個股票之間的因子相關(guān)性不同，都是獨立的，并且基于他的低風(fēng)險選股模型。這是做到了真正的風(fēng)險控制。
這也是為什么匯豐晉信大盤能夠在收益率排名第一第二的前提下，最大回撤，波動率，夏普比例等指標(biāo)又優(yōu)于90%的其他基金。優(yōu)秀的收益率，更多來自于低風(fēng)險。而和棟榮的交流中，他也反復(fù)強調(diào)更看重風(fēng)險控制的指標(biāo)。高收益率是基于低風(fēng)險的角度下獲得的，這也是許多投資者不斷追求的投資結(jié)果。
寫在最后：什么模式才能在這個時代脫穎而出？
在我的職業(yè)生涯中，也有幸認識了好幾個價值投資大師。他們每個人的方法或許并不相同，但他們都有一個共同點：強大的內(nèi)心。從內(nèi)心深處，他們是真正相信價值投資能賺錢的。而事實上，中國市場其實對于價值投資也是很Nice的。我們拿剛上市的網(wǎng)宿科技和宇通客車相比，到今天其實后者的回報率更高。我們也發(fā)現(xiàn)市場會不斷回報價值投資者，無論是家電，還是建筑，或者當(dāng)時低估值的券商。背后的大邏輯還是中國比較快的名義GDP增長，這些低估值的公司由于其護城河很深（體現(xiàn)在高ROE的壁壘上），在整個發(fā)展階段還是能夠獲得更多市場份額，不斷保持業(yè)績增長。
棟榮給我?guī)碜钫鸷车牡胤绞?，他的系統(tǒng)將價值投資模式做了進化，讓他在這個時代能夠脫穎而出：
1）傳統(tǒng)價值投資者最痛苦的是知識結(jié)構(gòu)和組合的老化。有些人就一直拿著白酒，或者一直拿著銀行股。棟榮的核心在于，他的模型是不斷進化，組合一直是在變動的。幫助他不斷買入市場目前性價比最高的品種。這些品種是基于成長性，護城河，以及估值的綜合。這讓棟榮避免陷入一些傳統(tǒng)價值投資者的老路。
2）尋求剝離風(fēng)險后的收益。在投資中我們都明白，高收益=高風(fēng)險。風(fēng)險最低的是銀行存款，但是相對應(yīng)收益也很低。所以我們發(fā)現(xiàn)，許多投資人的高收益是基于某些高風(fēng)險因素，甚至直白一些，就是去賭。賭對了，會很成功。賭錯了，明年再來。這種收益是不穩(wěn)定的。而棟榮追求的是剝離風(fēng)險后的收益，一種可持續(xù)的收益。這才是最牛的方法。因為只有可持續(xù)，才能不斷滾雪球來滾大。在每個階段，思考最多的是風(fēng)險。只有把風(fēng)險剝離后，獲得的才是真正超額收益。
3）通過組合和方法去投資。投資中也分道和術(shù)。在做投資的初期我們也一樣執(zhí)迷于挖掘到幾個牛股，和好公司一起成長。但隨著閱歷和年齡的增長，我們發(fā)現(xiàn)其實持續(xù)挖掘到大牛股并不容易。每次和棟榮交流，他都已經(jīng)在組合，方法論上面去思考問題，而不是和我簡單交流個股。這是一個更高維度的思考。通過如何構(gòu)建組合來保持持續(xù)穩(wěn)定的收益率。
4）相信科學(xué)，不相信個人。無論是他PB-ROE模型的方法，還是棟榮一直強調(diào)的要做歸因分析，都體現(xiàn)了他對科學(xué)的信任。大部分投資者的問題都是過于自信，更相信自己預(yù)見未來的能力。同時，許多人不做歸因分析，導(dǎo)致并不真正了解自己的超額收益來源是什么。
認識邱棟榮很多年了，從他最早在匯豐晉信做研究員的時候，我們就是好朋友?？粗稽c點成為一個有理念，方法和框架的優(yōu)秀基金經(jīng)理。為了感謝他這次給我做小訪談的機會，也順便宣傳一下他的產(chǎn)品：匯豐晉信大盤，匯豐晉信雙核兩個公募基金。本文非廣告，也不是軟文，希望以獨立的視角，去展現(xiàn)一個不錯的投資方法，也希望給大家?guī)韼椭?/p>
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