文|朱昂
導讀：在A股市場中，我們常常會發(fā)現(xiàn)“各領風騷幾年”的現(xiàn)象。2013到2015年，大家一談基本面就輸在了起跑線。那時候大量的創(chuàng)業(yè)板TMT股票通過“流量入口”的概念，讓其股價插上了翅膀，涌現(xiàn)了一大批十倍股。而過去兩年，基于基本面的白馬價值股又成為了市場的中堅力量。從過去的小盤股到今天的漂亮50，也導致市場表現(xiàn)優(yōu)異的基金產品出現(xiàn)了天翻地覆的變化。
2013-2015年表現(xiàn)優(yōu)異的基金產品，在2016到2017大概率表現(xiàn)一般。而這幾年表現(xiàn)優(yōu)異的基金產品，在創(chuàng)業(yè)板的牛市中也往往落后市場。從本質上來看，這其實都是一種“風格因子”驅動的現(xiàn)象。許多基金的優(yōu)異表現(xiàn)很大因素是取決于市場風格是否匹配。在這種情況下，對于未來該產品能否持續(xù)獲得超額收益的判斷就很難。然而匯豐晉信丘棟榮管理的大盤和雙核基金在不同市場風格中都取得了良好表現(xiàn)。
基于天天基金網(wǎng)的數(shù)據(jù)，匯豐晉信大盤在過去一年，兩年，三年在市場排名分別為第八，第一和第二。三年整體收益率達到了200%。今天就和大家揭秘匯豐晉信丘棟榮的投資心法。
策略核心：基于不確性風險定價的主動價值策略
丘棟榮認為，對于其產品的業(yè)績有三個重要的指標：
價值策略
首先堅持的是價值策略。
丘棟榮對于價值投資有嚴格定義。價值投資和非價值投資，一個叫投資，一個叫投機。投資和投機的區(qū)別在于，投資在買入這個資產，預期回報完全來自資產本身的現(xiàn)金流和盈利。比如我買一套房子，我不知道房子是否漲跌，但是有一個資產本身的預期回報，比如租金回報，能創(chuàng)造多少現(xiàn)金流。在價值策略體系下，所有的超額回報，一定來自于低估值。估值和現(xiàn)金流或盈利相比，一定首先是估值低的，這樣隱含回報才會高。當然，這個估值可能是遠期的低估值，比如成長性很好的股票。
丘總對投機定義很簡單，投資的回報來自于交易。最極端的例子就是龐氏騙局，我們不知道這個資產值多少錢，但認為一定有人能夠以更高價格來買這個資產。這兩者并沒有對錯，歷史上也有大量偉大的投機者。投機里面有許多著名的思考維度。比如盛世古董，亂世黃金。本身邏輯是交易模式，盛世大家都去交易古董，亂世大家都去交易黃金。但這個不是來自于資產本身。
作為一個深度價值投資者，丘棟榮在其組合中暴露最大的風格因子也是價值因子。從歷史回測的數(shù)據(jù)看，2008年以來A股的價值因子是貢獻最強的，顯著跑贏其他風格。而我們如果看美國，日本，歐洲等發(fā)達經濟股票市場，價值因子也是最有效的。這也是為什么在股票投資上造詣最大的巴菲特就是一個堅定的價值投資者。但是和傳統(tǒng)買絕對低估值的價值投資不同的是，丘棟榮眼中的價值投資，是基于風險調整以后的定價。也就是說，他也愿意買估值很高的股票，只要有足夠好的風險補償。
通過更好的風險和收益率評估，來獲得更高的勝率。他并不是以購買騰訊這種偉大的公司為目標，而是尋找風險和收益比足夠好的擁有內在價值公司。這一點就和《不得貪勝》中李昌鎬的思維很像。李昌鎬穩(wěn)固的價值觀就是“厚實”，棋風雖然木訥遲鈍，在朝著圍棋最頂峰攀登的路上卻走得比任何人都快。也是霸占圍棋第一時間最長的人。他依靠每一盤51%的概率，成為了圍棋行業(yè)獲得成就最大的選手。
對于所有人來說，找到下一個騰訊和茅臺是一件可遇不可求的事情。丘棟榮本質上通過風險的評估，在投資中獲取高概率的回報。通過這些高性價比投資不斷累積的收益率，長期來看轉化成了今天的成績。
不確定性風險定價
其次，價值的定價基礎是不確定性的風險，或簡稱風險定價。
與傳統(tǒng)價值投資者最大的區(qū)別是，他可能并不依賴于僅僅尋找“好公司、好行業(yè)、好價格”即所謂“優(yōu)秀”的企業(yè)的投資路徑。
“好”和“壞”本身是相對的，或者說是“有風險”的概率事件。
他認為資產的定價基礎是這些概率事件的“風險”或者不確定性，而錯誤的定價帶來的投資機會主要是來源于對風險或不確性的錯誤估計。因此，低估不僅僅包括對優(yōu)質公司或低風險資產的錯誤評估，也可能對“垃圾公司”或高風險資產的低估，而且后者低估的程度和幅度甚至會更高。同樣的高估的資產不僅可能是“壞”公司，也可能是低風險的“好”公司。
我們都知道這個世界是不可預測的，很多時候對于過去的歸納總結是無比清晰，但是在任何一個時間點看未來又總是那么迷茫。
今天大家都看到騰訊已經成為了中國人生活的一部分，也是過去10年崛起最偉大的企業(yè)之一。
但是在當初，其創(chuàng)始人馬化騰甚至希望作價100萬把公司賣掉。如何在一個不確定性的世界中，去獲取超額收益？
這就是丘棟榮投資策略中和大部分人不同的地方。他并不預測市場，而是通過自己的風險定價模型，持續(xù)保持降低投資組合中的風險，獲得可持續(xù)的超額收益。我們都知道，大部分人都喜歡對于不確定的未來做預測。一個最普遍的現(xiàn)象就是許多投資者喜歡做股票的擇時，根據(jù)圖形的波動做買賣決策。而歷史也告訴我們，任何人都沒有持續(xù)正確預測未來的能力，所以我們也發(fā)現(xiàn)擇時在股票交易中對于絕大多數(shù)的投資者都是帶來了負面貢獻。
另一種預測，是基于對未來市場風格的判斷。歷史上我們看到，有些投資人雖然持有的股票比較分散，但是其持有股票的特征是很集中的。比如2013到2015年，有許多人的超額收益來自于對創(chuàng)業(yè)板的集中配置。那么這種單一的投資風格，必然會在某一個階段表現(xiàn)不佳。更重要的是，當一個投資者的收益來自于某種特定風格時，其業(yè)績的可預測性會很弱。
沒有人知道今天的漂亮50主題會漲多久，還是在明天市場又全面轉向TMT小盤股行情。而丘棟榮的投資組合和基準的跟蹤誤差在8%左右，過去一年市場波動性比較低，跟蹤誤差可能不到5%。這個跟蹤誤差主要是其組合風險和滬深300的比較。也就是說，當滬深300下跌時，丘棟榮的組合也會下跌。而當滬深300上漲時，其組合也會上漲。
不同的是，丘棟榮的組合下跌幅度更小，上漲幅度更大，這就是一種真正的超額收益。因此，組合整體風險與投資目標（比較基準）相比總體是一致的，超額收益來源不是來自過度或特定的風險暴露，而更多是純粹的超額收益。
因為價值定價的基礎是風險。在整個投資策略中，丘棟榮最強調的是風險控制，而且整個風險控制更多的是從整體組合層面，而不僅僅是個股層面來考慮，考慮風險的實質，而不僅僅是形式。事實上，投資中的大部分風險和收益是匹配的。一個人如果不想承受風險，那他可以把錢放在銀行，而銀行活期儲蓄的回報率是最低的。
一個高風險偏好的人，可以去做10倍杠桿的期貨，但是同樣其爆倉的概率也很高。
巴菲特的滾雪球來自于其對風險的剝離。當剝離了風險之后，再低的收益都是足夠寶貴。歷史上看，巴菲特真正讓人印象深刻的，不是其抓住了多少十倍，百倍股，而是巴菲特時刻清晰的認知到風險在哪里。這也是為什么巴菲特最強調的一句話是：保住你的本金。
所以匯豐大盤和雙核長期一直保持了一種低風險的組合，投資收益不基于對未來的某種預測?；鹪趩蝹€行業(yè)超配和低配都不會過分，所以組合整體和基準的跟蹤誤差很小，這是風險控制的結果，而不是刻意去這么做的。一個經典的例子就是去年對于中國石化的購買。丘棟榮在研究中發(fā)現(xiàn)了一個小市值的石化股，完全符合其價值投資的框架。但是在那個時候，整體組合的小盤股超配已經很多，再買一個小市值的股票會增加組合對于小盤因子的風險暴露。這個時候，他看到了中國石化，從基本面角度看同樣優(yōu)秀，也是在同一個行業(yè)。但中國石化是一個超級大盤股，能夠很好對沖基金在小盤風格暴露過多的風險。
最終，2016年中報顯示，丘棟榮買了近10%倉位的中國石化，既不損害超額收益來源，但又控制了風險。對于組合的風險控制，并不是傳統(tǒng)意義上分散股票的數(shù)量來達到。有些人可能持有幾十，甚至上百個股票，但其特征的一致性可能很強。
匯豐大盤和雙核努力去實現(xiàn)風險控制的本質，盡量不在單一風格和行業(yè)過多暴露風險，有時候雖然持股集中，但每一個股票的風格屬性完全不同，很好的降低了組合的整體風險。
主動管理 我們已經看到了丘棟榮和大部分基金經理的不同點在于對工具的使用，他非常強調做業(yè)績的歸因分析，能夠清晰的認識到超額收益來源，并把業(yè)績歸因分析與風險控制體系結合起來，作為主動的風險識別和價值發(fā)現(xiàn)的一部分。
他通過PB-ROE流程體系選股，但在投資中，丘棟榮最強大的競爭優(yōu)勢還在于主動管理的能力，并不是一個純粹依靠工具的量化基金。通過主動的研究，對于風險收益比做一個整體判斷，讓自己知道在承擔什么風險。主動管理的部分在于思考哪些風險是愿意承受的，哪些是不能承受的。
“我們策略基礎是價值，價值風格暴露足夠多，而且我們去看這個風格是不是有超額收益。”通過歸因分析，價值風格對丘棟榮的超額收益貢獻了40%，說明價值在A股是很有效的超額收益來源。剩下的超額收益來自于個股選擇，純粹的alpha，把行業(yè)，風格剔除掉后占超額收益20%比例。剩下的30%來自于size，大小盤風格。而這一塊的收益其實也是源于主動管理的投資方法。
在2014年的4季度和2015年2季度，丘棟榮都超配了表現(xiàn)優(yōu)異的大盤藍籌股。本質上就是認為那時候的大盤股的估值很低，性價比很好。而在2016年的上半年，他又超配了小盤股，在經歷了兩次熔斷后，發(fā)現(xiàn)小盤股的性價比要優(yōu)于大盤藍籌。這種對于風格的把握背后，就是源于價值投資的主動管理行為。
下面這張圖是匯豐大盤在2016年上半年和2017年上半年的風險敞口對比。我們看到在任何時候，價值因子的占比都是最大的。不同的是，2016年上半年其低配最多的是小盤低流動性的成長股，而到了2017年上半年超配最多的是高分紅能力的低估值價值股，低配比較多的是高成長能力和高盈利能力的股票。
最重要的一點是，通過主動管理來獲取真正的超額收益（Alpha）。長期穩(wěn)定的超額收益是非常寶貴的。我們都知道許多人是牛市賺錢，熊市虧錢。所以他們本質上是賺Beta的錢，即市場的錢，而沒有獲取Alpha的能力。也有一些人其實是通過Smart Beta，就是對于某種風格的集中配置來獲取超額收益。一個經典的案例就是過去十年小市值因子每一年都有超額收益。所以這個超額收益的來源其實是小市值因子本身的Smart Beta。
而在丘棟榮的模型中，努力將Beta和Alpha完全剝離，最終實現(xiàn)來源穩(wěn)定的純粹的Alpha。
誤區(qū)：大盤不等于偏好價值藍籌 對于丘棟榮投資風格中最大的誤區(qū)來源于，大家簡單認為他是偏好大盤價值藍籌股，其實不然。
在整體大小盤的風格中，過去三年他對大盤股和小盤股的配置是一樣的，并沒有長期持續(xù)偏大盤風格，或者偏小盤風格。實際上，丘棟榮盡量不讓自己長期偏向于某種風格。另一個誤區(qū)是，他只買低估值的藍籌股。其實丘棟榮的體系一直強調不斷進化。相比于傳統(tǒng)買銀行地產的價值投資者，他更希望能看到價值的本質，而不是一種標簽。通過不斷進化自己的方法論和框架，實現(xiàn)一個長期價值投資者的職業(yè)生涯。還有一個誤區(qū)是關于PB-ROE模型。
丘棟榮將PB-ROE模型作為一個價值選股的流程體系，但并不是完全選擇高ROE的股票。比如在今年，丘棟榮對于高ROE的白酒和安防都采取了很低的配置。
做中國股市的價值堅守者
投資最終反映的是一個人的價值觀，而價值投資者最重要的就是擁有正確的價值觀。
事實上，無論是買銀行地產白酒，還是買創(chuàng)業(yè)板成長股，只要是基于通過企業(yè)內在的資產去做投資，就是廣義的價值投資者。他們和投機者最大的區(qū)別就是不通過交易賺錢。丘棟榮就是一個深度價值投資者，堅信價值投資在過去和未來都會是獲取超額收益最大的因素。通過一個不斷進化的投資框架，讓自己在不同的市場環(huán)境中都能生存下來。
投資最害怕的是思維固化，在一個不斷變化的A股市場中，思維固化帶來的路徑依賴往往會傷害我們。這就需要一個能夠不斷進化的投資體系。
同時，另一個容易被人忽視的就是風險。而那些最偉大的投資者共同擁有的特點就是活得足夠長，在經歷了好幾輪的大周期后依然存活于市場中。這就需要很強的風險控制能力。而丘棟榮在做組合的時候，最強調的就是風險控制。以較低的風險，去獲取更高的收益來真正實現(xiàn)滾雪球。在巴菲特的辦公室中，放著波士頓紅襪隊傳奇球星Ted Williams的照片。他是美國棒球歷史上打擊率最高的球員，很少轟出全壘打，但是通過打出一個個安打，成為了歷史上最偉大的棒球選手之一。這背后也反應了巴菲特對于滾雪球的價值觀。
回到開頭，丘棟榮通過“基于不確定性分析定價的主動價值策略”，提高其投資中的勝率。通過不斷積累競爭優(yōu)勢，努力成為一個長期給投資人帶來優(yōu)秀超額收益的基金經理。
